CC BY
38
М. С. БАВАРИИ*
Михаил Сергеевич БАВАРИИ — аспирант Санкт-Петербургского государственного университета аэрокосмического приборостроения по кафедре менеджмента.
Окончил СПбГУАП в 2002 г., факультет экономики и менеджмента.
Специальность 05.02.22 «Организация производства (в промышленности) по экономическим наукам».
Автор 9 публикаций.
Научная специализация — оценка инвестиционной деятельности бизнес-структур при слияниях
и поглощениях. ^
МОДЕЛИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ДЛЯ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПОГЛОЩАЕМОЙ БИЗНЕС-СТРУКТУРЫ"
Из современной теории финансов известно, что стоимость любого актива определяется его способностью создавать денежные потоки. Аналогичные соображения лежат и в оценке стоимости активов поглощаемой компании на основе метода дисконтированных денежных потоков (метод DCF).
Мы предлагаем усовершенствовать известную модель свободного (чистого) денежного потока от хозяйственной деятельности, представленную в работе И. А. Бланка1 для того, чтобы ее можно было использовать для расчетов стоимости компаний при инвестировании в консолидацию активов.
Попытаемся вычислить перечисленные элементы общего чистого денежного потока через принятые в рыночной экономике категории (операционная прибыль и др.) и показатели, доступные инвесторам для того, чтобы оценить основную деятельность компании, выделить ее из общей хозяйственной деятельности.
В силу своего экономического содержания прибыль после налогообложения называется чистой операционной прибылью за вычетом скорректированных налогов (NOPLAT, net operation profit less adjusted taxes)2. По определению NOPLAT может быть получена по следующей формуле:
NOPLAT = ЕВ1Т(1-т), (1)
где ЕВ IT — операционная прибыль (earnings before interest and taxes), т. е. разница между выручкой от продаж и себестоимостью продукции, расходами на реализацию, коммерческими, административными и прочими операционными издержками, г — эффективная ставка налога, определяемая как отношение величины фактически выплаченных компанией налогов и налогооблагаемой прибылью. Тогда, учитывая вышесказанное, величина свободного денежного потока определяется следующей зависимостью:
FCFF = NOPLAT + А- (CapEx+AWC), (2)
* О М. С. Баварии, 2007
Статья публикуется по рекомендации доктора экономических наук, профессора В. Б, Си> роткина.
где NOPLAT — чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов, А — сумма амортизации основных средств, начисленной в текущем периоде, СарЕх — общая величина капитальных затрат, осуществленных для обновления и наращивания основных средств компании, AfVC — изменение операционного оборотного капитала (WC, working capital), равного разнице между оборотными активами, участвующими в основной деятельности, и текущими беспроцентными обязательствами компании.
Изменение балансовой стоимости основных средств, как известно, равно разнице между совершенными в течение отчетного периода капитальными затратами и начисленной за тот же период амортизацией, т. е.
FA, ^FAv+CapEx-A, (3)
или, другими словами,
ДFA = CapEx-A, (4)
где FAq , FA, — балансовая (остаточная) стоимость основных средств (FA, fixed assets)
на начало и конец отчетного периода соответственно, a AFA — изменение балансовой стоимости основных средств за текущий период. Учитывая соотношение (4), уравнение (2) можно записать в более упрощенной форме, позволяющей определять величину свободного денежного потока непосредственно по данным финансовой отчетности компании (бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках):
FCFF = NOPLAT + A-(AFA + A)-AWC = (5)
= NOP LA T - (AFA+ AWC).
Величину AFA + AfVC называют чистыми инвестициями, поскольку она отражает те затраты, которые несет компания на покрытие потребностей в оборотном капитале и приобретение чистых основных средств. В отличие от чистых инвестиций сумму СарЕх+ AWC можно назвать валовыми инвестициями. Кроме того, свободный денежный поток равен также сумме денежных потоков, поступающих всем поставщикам капитала или от них (процентные платежи, дивиденды, новые займы и погашение долгов, а также выпуск или выкуп собственных акций компанией) за вычетом изменения стоимости неоперационных активов. С точки зрения выплат поставщикам капитала величина свободного денежного потока, таким образом, определяется следующим соотношением:
FCFF = %(1 - г) - ADebt + Div-Rd-ANA, (6)
где %(1-т) — процентные платежи, скорректированные на эффективную ставку налога, ADebt — изменение процентного долга в текущем периоде, Div — выплаченные в текущем периоде дивиденды, Rd — объем выпуска или выкупа собственных акций (redemption of stock), ANA — изменение в текущем периоде стоимости неоперационных активов.
Объем средств, потраченных или полученных в результате выкупа старых или выпуска новых акций, может быть определен на основе изменения балансовой стоимости собственного капитала с учетом выплаченных дивидендов и полученной чистой прибыли в текущем периоде:
Rd = АСар + Div - NP, (7)
где АСар — изменение балансовой стоимости собственного капитала в текущем периоде, NP — чистая прибыль отчетного периода.
Учитывая соотношение (7), а также то, что NOPLAT = ЕВГГ(\-т) = NP+%(\-t) , окончательно получим:
FCFF = NOPLA Т - (АСар+ADebt) - ANA. (8)
Сумму собственного капитала (Сар) и процентного долга (Debt) можно назвать совокупными средствами инвесторов, поскольку именно данная сумма инвестирована поставщиками финансовых ресурсов в деятельность компании. Следует отметить, что для правильного определения объема вложенных в компанию средств собственный капитал помимо традиционных элементов (уставного капитала, разделенного на обыкновенные и привилегированные акции, нераспределенной прибыли, различных фондов и резервов, а также миноритарного участия в консолидированных подразделениях) должен включать счета, которые в учете классифицируются как обязательства, но фактически являются капиталом, вложенным в деятельность компании. Такие статьи баланса называют квазисобственными. В российских условиях типичным примером такой статьи являются отложенные обязательства по налогу на прибыль. Сумму собственного капитала и квазисобственных статей будем в дальнейшем называть скорректированным собственным капиталом. Во всех приведенных выше соотношениях величина Сар соответствовала величине скорректированного собственного капитала.
Для расчета свободного денежного потока можно использовать любое из соотношений (5) и (8). И в том и другом случаях при правильном расчете соответствующих параметров должно получиться одно и то же значение. В практике инвестиционных расчетов обычно для оценки FCFF используют соотношение (5), а расчет по формуле (8) позволяет проводить контроль правильности полученных результатов.
Таким образом, стоимость основной деятельности компании, равная текущей стоимости свободного денежного потока, дисконтированного по ставке, соответствующей средневзвешенной стоимости капитала, определяется следующим соотношением:
+ WACC)'
где PV(CF0) — стоимость основной деятельности компании, FCFF, — величина свободного денежного потока фирмы на конец года t (FCFF0 — значение денежного потока на момент оценки), WACC — средневзвешенная стоимость капитала компании.
Стоимость основной деятельности будет равна сумме приведенного свободного денежного потока на протяжении прогнозного периода и приведенной стоимости потока по завершении прогнозного периода:
PV(CF0) = У FCFF' +-^---0°)
ri(\+wACC) (1+WACC)"
где п — длина прогнозного периода, СУ — стоимость основной деятельности по завершении прогнозного периода, которую называют продленной стоимостью.
Для оценки продленной стоимости используются простые формулы, полученные из моделей дисконтирования денежных потоков при упрощающих предпосылках. Указанные предпосылки, как правило, касаются постоянных в бесконечной перспективе темпов роста денежного потока в целом или отдельных его элементов. Например, если предположить, что величина свободного денежного потока будет расти с постоянным темпом g, начиная с последнего момента времени, входящего в прогнозный период, величина СУ, как непосредственно следует из известной модели Гордона, будет равна:
FCFFn( 1 + g) (П)
WACC-g
Более усложненная модель расчета величины продленной стоимости основывается на гипотезе постоянного роста величины NOPLAT с некоторым темпом g. Если предположить, что покрытие потребностей в оборотном капитале и восстановлении основ-
ных средств осуществляется за счет определенной фиксированной доли NOPLAT, то продленная стоимость будет определяться следующей зависимостью:
NOPLAT\ 1--]
CV =_I ROICK (12)
WACC-g
где g — постоянный темп роста операционной прибыли за вычетом скорректированных налогов, ROIC — рентабельность капитала, инвестированного в основную деятельность NOPLAT
компании, ROIC = -> где инвестированный капитал 1С равен сумме операци-
IC
онного оборотного капитала и чистых основных средств.
Денежный поток, приходящийся только на долю владельцев обыкновенных акций компании, как говорилось выше, называется свободным денежным потоком на акционерный капитал (FCFE). Для вычисления денежного потока на акционерный капитал достаточно вычесть из свободного денежного потока фирмы процентные платежи, скорректированные на эффективную ставку налога, погашение основной части процентного долга (или прибавить суммы полученных заимствований) и дивиденды по привилегированным акциям:
FCFE = FCFF-%(\ - г) + ДDebt - Div^, (13)
где %({- т) — скорректированные на эффект «налогового щита» процентные платежи, ДDebt — изменение процентного долга компании (положительная величина означает привлечение новых долговых ресурсов, а отрицательная — выплаты по текущим долгам), Div^f — дивиденды по привилегированным акциям, выплаченные в текущем периоде.
Выражение (13) можно преобразовать, как несложно проверить, к следующему виду: FCFE = (NP + А)~ (СарЕх + AWC)- (ADebt + Div^), (14)
где NP — чистая прибыль отчетного периода; А — амортизация основных средств, начисленная в текущем периоде; СарЕх — капитальные затраты на восстановление основных средств; AWC — изменение оборотного капитала (разница между оборотными активами и текущим беспроцентным долгом); ADebt — изменение величины процентного долга; Div^ — дивиденды по привилегированным акциям в текущем
периоде.
Формула (14) позволяет представить денежный поток на акционерный капитал в развернутом виде, отражающем все элементы, формирующие доход акционеров компании, что позволяет выявлять источники роста стоимости акционерного капитала. Таким образом, соотношение ЧПД = ЧПДф + ЧПДВ + ЧПДи [2] можно представить в следующем виде, используя введенные выше обозначения:
ЧПД0 =NP + A~AWC + AP, где NP — чистая прибыль, А — амортизация текущего периода, АР — изменение резервов и других фондов, WC = ДЗ + 3 - КЗ — величина оборотного (рабочего) капитала.
ЧПДИ = -AFA-ANA + Rd, где AFA = Пй -Р^ — изменение стоимости основных средств вследствие приобретения новых и выбытия старых; ANA = АНК.С + Пнл +Пп-РНА-Рп-Дп —прирост неоперационных активов, поскольку все из перечисленных здесь величин (незавершенное капитальное строительство, нематериальные активы, портфельные инвестиции в непрофильные виды бизнеса) можно отнести к активам, не участвующим в основной деятельности компании; Rd-P -В —чистая величина выпуска акций.
ЧПДФ = Д Сар'+ADebt - Div,
где ДСар' = Пс+ БФ — прирост собственного капитала за счет привлечения средств из
внешних источников дополнительного собственного капитала, поступлений безвозмездного целевого финансирования, т. е.
Д Сар' = Д Cap-NP + Div-AP-Rd, где АСар — общий прирост балансовой стоимости собственного капитала; ДDebt = Пд+Пк-Вд-Вк — изменение общей величины процентного долга, а Div = Ду — выплаченные дивиденды.
Складывая полученные выражения для операционного, инвестиционного и финансового потоков, получим:
ЧПД = (NP + А) - (ДFA + AWC) + ADebt + ДСар - ANA.
Первое слагаемое соответствует валовому денежному потоку, предназначенному акционерам компании. Второе представляет собой инвестиции, которые необходимо совершить из чистой прибыли и амортизации для покрытия текущих потребностей в оборотном капитале и восстановления основных средств. Разница между изменением долга (фактически новых долговых заимствований) и приростом неоперационных активов показывает сумму средств, переданную поставщиками заемного капитала компании для осуществления основной деятельности. Таким образом, очевидно, что в сумме указанные элементы образуют свободный денежный поток на акционерный капитал и численно должны быть равны значению FCFE, вычисленному, например, по формуле (13) или (14).
Оценка фундаментальной стоимости акционерного капитала может быть получена как текущая стоимость денежного потока на акционерный капитал. При этом дисконтирование осуществляется по ставке, отражающей альтернативные издержки привлечения акционерного капитала, которую называют стоимостью акционерного капитала. Окончательно выражение для оценки стоимости акционерного капитала на основе указанного денежного потока будет выглядеть следующим образом:
£+fcfs+_C!L_i (15)
+ (1 + *.)"
где FCFE, — денежный поток на акционерный капитал на конец года t; kt — издержки на привлечение средств акционеров; CVt — стоимость акционерного капитала на момент завершения прогнозного периода (продленная стоимость акционерного капитала). При этом определение величины продленной стоимости акционерного капитала осуществляется в рамках подходов, аналогичных методам определения продленной стоимости основной деятельности компании.
Усовершенствованная модель денежных потоков может быть использована при подготовке к инвестированию в консолидацию бизнес-структур и позволяет: выделить поток денежных средств от операционной деятельности, лежащей в основе оценок стоимости компаний из общего потока денежных средств от хозяйственной деятельности, использовать для расчетов доступную инвесторам исходную информацию о компании-мишенн, согласовать модель оценки стоимости компании, используемую на этапе подготовки к поглощению с моделью управления денежными потоками в фазе интеграции компаний после консолидации.
