CC BY
160
Б.Б. Рубцов,
доцент кафедры ценных бумаг и биржевого дела
МИРОВЫЕ ФОНДОВЫЕ РЫНКИ: СТАТИСТИЧЕСКИЙ ПОРТРЕТ
то представляют собой современные фондовые рынки с количест-А венной точки зрения? Какова их роль в экономике?
Для ответа на эти вопросы целесообразно использовать материалы международных организаций:
♦ Организации экономического сотрудничества и развития на базе сведений, предоставляемых национальными статистическими органами —OECD Financial Statistics (Part 1. Financial statistics monthly; Part 2. Financial accounts of OECD countries; Part 3. Non-financial enterprises financial statements);
♦ Международной федерации фондовых бирж (Federation International des Bourses de Valeurs / International Federation of Stock Exchanges);
♦ базельского Банка международных расчетов (Bank for International Settlements Annual Report);
♦ Международной финансовой корпорации (Emerging Stock Markets Factbook).
1. Объемы и структура рынков
Мир ценных бумаг чрезвычайно многообразен. Поэтому достаточно сложно давать какую-то единую универсальную количественную оценку его объема. Простое суммирование в ряде случаев не только нецелесообразно, но и просто невозможно из-за разной природы отдельных видов ценных бумаг. Так, например, не представляется возможным ни с методологической, ни с учетностатистической точки зрения объединять данные о долгосрочных ценных бумагах (акции, облигации) и краткосрочных — платежных инструментах (вексель, чек) или производных (опцион, фьючерс). Тем не менее можно дать достаточно точную картину отдельных рынков: акций, облигаций и производных ценных бумаг.
В известных пределах суммирование допустимо в отношении отдельных инструментов. Представляется вполне корректным суммирование рынков акций и облигаций. Полученная таким образом цифра, с нашей точки зрения, наиболее полно характеризует масштабы мирового фондового рынка.
По оценке автора, общий объем мирового фондового рынка, рассчитанный таким способом, превышал в конце 1996 г. 50 трлн дол. (табл. 1). Для расчета использовались данные по облигационной задолженности и капитализации акций. 40% всего объема приходится на акции, 60% — на облигации.
Почти 40% всего мирового рынка ценных бумаг приходится на США, свыше 20% — на Японию, а в целом на страны "большой пятерки" — 75%.
Таблица 1
Структура мирового рынка ценных бумаг, млрд дол. (1996 г.)
Рынок Облигации* Акции Всего
Весь мир 29600 20390 49990
частный сектор 11650
государственный сек- 17950
тор
США 4800** 8452
Япония 1750** 3106
Великобритания 500** 1643
ФРГ 1250** 665
Франция 860** 587
Прочие 1200** 5941
Рассчитано по: BIS 66th Annual Report. Basle, 1996.
FIBV Annual Report 1996. Paris, 1997. P. 60.
* Оценка; только страны ОЭСР.
** Частный сектор.
Наиболее серьезные изменения на мировых фондовых рынках 90х годов связаны с быстрым ростом рынков ценных бумаг развивающихся стран. Буквально за какие-нибудь 5-7 лет фондовые рынки ряда развивающихся государств Латинской Америки и Азии достиг-
ли качественных и количественных параметров фондовых рынков некоторых европейских стран.
В отношении этих стран (а точнее их рынков акций) с конца 80х годов широко используется термин “развивающиеся рынки” или “возникающие рынки” (emerging markets). Понятие это довольно условное: разные авторы вкладывают в него зачастую разное содержание. Самым распространенным является определение "возникающего рынка", которое предлагает Международная финансовая корпорация (член группы Мирового банка). В основе ее классификации лежит критерий 1) наличия в стране рыночных отношений и 2) величина ВВП на душу населения. В соответствии с первым критерием вне классификации находятся Северная Корея, Куба и ряд развивающихся стран, где финансовый сектор слабо развит. Вне классификации МФК долгое время (вплоть до лета 1996 г.) находилась и Россия. В соответствии со вторым критерием в группу "возникающих рынков" отнесены страны, в которых ВВП на душу населения меньше определенной величины (9385 дол. США, 1995 г.). Таким образом в группу "возникающих рынков" попадает большая часть государств мира. Развитых рынков (developed markets) в мире насчитывается чуть более 20. Соответственно большинство остальных — развивающиеся.
Величина фондового рынка России оценивается в размере 150-250 млрд дол. То есть, несмотря на быстрый рост (учитывая, что еще в 1991 г. его, по сути, не было), по своим масштабам он сопоставим лишь с рынками развивающихся стран, а его доля в мировом фондовом рынке не превышает пока 0,4-0,5%.
2. Рынок акций
Какова роль акционерного капитала в той или иной стране? Она характеризуется прежде всего показателями капитализации (совокупная курсовая стоимость всех выпущенных акций компаний, имеющих регулярную котировку), ее долей в ВВП, а также долей финансирования капиталовложений за счет эмиссии акций, оборотом торговли, количеством акций, имеющих регулярную котировку.
Рынок акций в большинстве стран с развитыми фондовыми рынками является в основном или исключительно биржевым. Через фондовые биржи проходит до 99% всех сделок (по обороту). Поэтому статистические данные по фондовым биржам, публикуемые Международной федерацией фондовых бирж, позволяют адекватно оценить
ситуацию на рынке акций в этих странах. А учитывая, что на членов МФФБ приходится 97% мировой капитализации, располагая только этими данными, можно успешно делать выводы о мировом рынке акций в целом (табл. 2).
Данные таблицы свидетельствуют о том, что наибольшая роль акционерного капитала — в странах, унаследовавших английские нормы права, или в странах, испытавших после второй мировой войны сильное влияние США (Япония, Тайвань). Львиную долю мировой капитализации — примерно 70% — обеспечивают всего три страны: США, Япония, Великобритания.
В ведущих странах континентальной Европы доля курсовой стоимости акций в ВВП в два-три раза ниже, чем в США и Канаде.
Данные таблицы свидетельствуют также о том, что в англосаксонских странах и в странах, входящих в Содружество, доля эмиссии акций в валовых инвестициях составляет 10-25%.
В континентальных европейских странах этот показатель в среднем не превышает 5%. Однако ситуация заметно изменяется, если сравнить эмиссию акций с частными инвестициями. В Великобритании выпуск акций наряду с внутренними источниками накоплений (нераспределенная прибыль и амортизационные отчисления) практически полностью обеспечивает потребности предприятий в долгосрочном капитале.
Таблица2
Роль рынка акций в экономике отдельных стран (1995 г.)
Страна ВВП, млрд дол. Капитализация, млрд дол. Доля в ВВП, % Валовые инвестиции, млрд дол. Новые эмиссии, млрд дол. Доля в инвестициях, %
США 7246 6918 95,5 1028 97 9,4
Япония 4394 3667 83,5 1385 7 0,5
Великобрита- ния 1107 1347 1 21 ,7 164 20 12,4
Германия 2259 577 25,6 401 23 5,7
Франция 1567 500 31,9 282 14 4,9
Швейцария 287 398 138,6 63 2 3,0
Канада 569 366 64,4 98 9 9,1
Гонконг н/д 304 - н/д 5 -
Нидерланды 396 287 72,5 78 11 14,3
ЮАР 133 259 194,5 22 5 24,0
Австралия 349 244 70,1 72 10 14,4
Малайзия 82 214 259,4 31 5 16,9
Италия 1119 210 18,7 170 10 5,7
Тайвань н/д 187 - н/д 5 -
Корея 392 182 46,4 156 9 6,0
Сингапур 78 151 194,8 26 н/д -
Испания 574 151 26,3 120 н/д -
Бразилия 595 1 48 24,8 120 6 5,0
Таиланд 143 136 95,1 66 5 8,1
Бельгия 264 102 38,6 45 0,4 0,8
Источник: НВУ Аппиа! Рероіі 1996. Р. 91.
В России новых эмиссий акций, связанных с привлечением нового капитала предприятиями, почти не было (если не считать выпуск акций пресловутыми “пирамидами”). Бурное развитие рынка акций в России — результат ваучерной бесплатной приватизации; рынок акций в России сыграл и продолжает играть важнейшую роль в перераспределении собственности, но не в привлечении капитала предприятиями.
Капитализация основных рынков
Итак, как отмечалось выше, рынок акций в развитых странах в основном или даже исключительно биржевой. Поэтому для характеристики отдельных рынков в первую очередь рассмотрим данные, отражающие место той или иной биржи в мировой биржевой табели о рангах (табл. 3).
Таблица 3
Капитализация 10 крупнейших фондовых рынков мира (конец 1996 г.)
Рынок Капитализация*, млрд дол. Доля, %
США 8452 43,2
Нью-Йоркская фондовая бир- 6842 35
жа
НАСДАК 1512 7,7
Американская фондовая бир- 98 0,5
жа
Япония 3106 15,9
Токийская фондовая биржа 3011 15,4
Великобритания 1643 8,4
Германия 665 3,4
Франция 587 3,0
Канада 498 2,6
Гонконг 449 2,3
Швейцария 400 1,0
Нидерланды 375 1,9
Австралия 312 1,6
Весь мир** 19 566 100
Источник: FIBV Annual Report, 1996. P. 60.
* При расчете капитализации не учитываются акции инвестиционных компаний и акции иностранных эмитентов, имеющих листинг на данной бирже.
** Члены МФФБ.
Бесспорным лидером остается Нью-Йоркская фондовая биржа, на которую приходится 33% мирового объема капитализации, на втором месте — Токийская фондовая биржа (21%), на третьем — Лондонская (8%). Капитализация отдельных американских эмитентов ("Эксон", "Дженерал моторз", "АТТ") —около 200 млрд дол. каждый — превосходит капитализацию всего российского рынка.
Правда, послевоенная история знает период, когда Нью-Йоркская фондовая биржа уступила пальму первенства по этому показателю Токио в конце 80-х годов (и в целом по капитализации Япония тогда опередила США). Однако это было вызвано чисто спекулятивными причинами и не имело под собой прочной материальной базы.
Оборот крупнейших бирж мира
Важнейшей характеристикой той или иной фондовой биржи является ее оборот (табл. 4).
Таблица 4
Оборот торговли акциями (включая акции инвестиционных фондов)
млрд дол. (1996 г.)
Рынок Оборот* В тч. акции иностран-
ных эмитентов
Нью-Йоркская фондовая биржа TSV 4064 334
НАСДАК REV 3302 122
Лондонская фондовая биржа REV 1413 825
Токийская фондовая биржа TSV 939 1,5
Парижская фондовая биржа REV 982 13
TSV 282 6
Немецкая биржа REV 812 24
Тайваньская фондовая биржа TSV 478 —**
Швейцарская фондовая биржа REV 443 25
Мадридская фондовая биржа REV 238 —**
TSV 80 —**
Торонтская фондовая биржа TSV 221 0,8
Амстердамская фондовая биржа 191 0,8
REV Куала-Лумпурская фондовая биржа 178 0,5
TSV
Источник: FIBV Annual Report 1996. P. 64.
* Следует иметь в виду, что в силу разных методов учета показатели оборота на разных биржах не всегда сопоставимы, хотя на общую картину это не влияет. На ряде бирж используется метод TSV (Trading System View), на других — REV (Regulated Environment View). В первом случае учитываются только сделки, совершаемые в торговом зале или проходящие через биржевую систему, во втором фактически учитываются все сделки, совершенные членами биржи, в т.ч. вне рамок торговой системы биржи. Иногда разрыв может быть весьма значительным. Это видно на примере Франции и Испании, где имеются данные, полученные и тем и другим методом.
** Торговля не ведется или объем менее 100 млн дол.
Здесь лидерство НФБ, НАСДАК и ЛФБ неоспоримо. Лондонская фондовая биржа также удерживает первое место по объему торговли акциями зарубежных эмитентов. В 1996 г. объем торговли иностранными акциями в Лондоне составил 825 млрд дол. Это в несколько раз больше, чем общий оборот Амстердамской, Брюссельской, Стокгольмской и Копенгагенской фондовых бирж, вместе взятых. В Лондоне совершается больше сделок с акциями некоторых бельгийских, датских и голландских компаний, чем в самих этих странах.
Дневной оборот НФБ составляет примерно 15-16 млрд дол., что равно обороту за весь 1997 год крупнейшего российского организатора торговли акциями—Российской торговой системы.
Показатели рынка акций
К числу важнейших характеристик рынка акций относятся показатели цена/прибыль (Price/Earning Ratio) и текущая доходность акций (Dividend Yield) (табл. 5).
Таблица 5
Показатели цена/прибыль и текущая доходность акций
Рынок Цена/прибыль 1996 1995 Текущая доходность, % 1996 1995
Нью-Йоркская фондовая биржа н/д 19,2 2,1 2,4
НАСДАК 50,3 35,3 н/д н/д
Американская фондовая биржа 20,1 29,8 1,5 2,8
Токийская фондовая биржа 79,3 86,5 0,8 0,9
Великобритания 16,2 15,6 3,8 3,9
Германия 20,7 22,3 н/д 2,8
Франция н/д 16,0 2,7 3,3
Канада (Торонто) 24,2 18,3 1,8 1,4
Гонконг 16,7 11,4 2,9 3,6
Швейцария 38,2 26,3 1,5 1,6
Нидерланды 17,7 12,7 2,6 3,2
Австралия 17,7 16,3 3,6 4,0
Малайзия 28,6 24,5 1,4 1,6
Тайвань 29,0 21,3 н/д 3,4
Италия 18,9 26,9 2,4 2,1
Швеция 17,0 11,0 2,4 2,8
ЮАР 18,7 21,6 2,5 2,6
Бразилия (Сан-Паулу) 19,0 25,3 н/д н/д
Испания(Барселона) 14,0 12,3 3,8 4,3
Сингапур 21,7 24,0 н/д н/д
Корея 18,0 16,6 1,6 1,2
Бельгия 15,4 14,3 3,7 4,4
Источник: FIBV Annual Report 1996. P. 89.
Обычно показатель цена/прибыль повышается в период биржевого бума. Среди развитых стран традиционно этот показатель характеризовался очень высокими значениями в Японии. В конце 80-х годов он доходил здесь до 60 , а у некоторых компаний до 200 (!). Сжатие фиктивного капитала, наблюдавшееся в Японии с 1990 г., привело к снижению этого показателя, однако за 1993-1994 гг. он снова достиг, а затем и превысил докризисные значения.
Когда говорят о недооцененности российских акций, в частности ссылаются и на этот показатель, который в России (март 1997 г.) составлял от 16 для компаний нефтегазовой промышленности и 12 для телекоммуникационных до 9 у металлургических и 4 у автомобилестроительных.
Динамика рынков акций
Прошедшее десятилетие характеризовалось ускоренными темпами роста фондовых рынков. Так, за 1980-1996 гг. рыночная стоимость акций акционерных обществ, имеющих котировку на биржах (объем капитализации), выросла с 2,7 до 20,39 трлн дол. США. Темпы роста капитализации примерно в два раза превышали темпы роста ВВП.
Западная Европа и Япония укрепили свои позиции по сравнению с США, страны Азиатско-Тихоокеанского региона — по сравнению с Латинской Америкой (табл. 6).
Таблица 6
Доля отдельных рынков в совокупной капитализации, %
Страна 1980 1985 1989 1993 1995 1996
США 5 сл * 53 30 33 39 43
Япония 14 21 38 23 21 16
Великобритания 8 7 7 9 8 8
Германия 3 4 3 4 3 3
Франция 2 2 3 4 3 3
Прочие 18 13 19 27 26 27
Источник: FIBV Annual Report 1994, 1995, 1996; Emerging Stock Markets Factbook (за ряд лет).
* Цифры округлены до целого.
Свыше 80% мировой капитализации приходится всего на десять стран. Однако отчетливо наблюдается тенденция сокращения удельного веса этой группы: в 1980 г. их доля превышала 95%. Сокращение связано как раз с бурным ростом "возникающих рынков" в 80-е и 90-е годы (табл. 7).
Таблица 7
Динамика капитализации некоторых развивающихся рынков, млрд дол.
Страна 1980 1985 1988 1990 1995 1996
Малайзия 12 16 23 49 214 306
Тайвань 6 10 1 20 101 187 274
Бразилия 9 43 32 16 148 217
Корея 4 7 94 111 182 139
Индия 8 14 24 39 127 1 22
Мексика 13 4 14 33 91 107
Таиланд 1 2 9 23 136 96
Индонезия - 0,1 0,3 8 67 91
Чили 9 2 7 14 33 91
Филиппины - 0,7 4 6 59 80
Китай - - - 38 66
Россия - - - - 20 40
Источник: FIBV Annual Report 1994, 1995, 1996; Emerging Stock Markets Factbook (за ряд лет).
Следует иметь в виду, что в 1997 г. на фондовом рынке развивающихся стран произошли серьезные изменения в связи с кризисом на рынках стран Восточной и Юго-Восточной Азии. Они спровоцировали кризис на мировом фондовом рынке и самым серьезным образом затронули Россию.
3. Рынок облигаций
В большинстве стран выпуск облигаций играет более заметную роль в финансировании инвестиций. Отчасти об этом можно судить по показателю доли нетто-эмиссии облигаций в валовых инвестициях (табл. 8).
Таблица 8
Роль эмиссии облигаций в финансировании инвестиций, млрд дол. (1995 г.)
Страна Валовые инвестиции Эмиссия облигаций (нетто)
США 1028 937
Германия 401 386
Франция 282 72
Великобритания 164 145
Источник: FIBV Annual Report 1996. P. 85, 91.
Однако здесь следует учитывать тот факт, что в большинстве стран большая часть облигационной задолженности (в среднем примерно 2/3) приходится на государственный сектор, то есть основным эмитентом облигаций выступает государство (табл. 9), а причины эмиссии — отнюдь не инвестиции, а покрытие текущих бюджетных расходов. Хотя в ряде стран доля государства в валовых инвестициях в послевоенный период порой доходила до одной трети, в целом эта доля постепенно снижается. Основная часть инвестиций приходится на частный сектор. Поэтому более корректно сравнение
нетто-эмиссии облигаций в частном секторе с частными же инвестициями. Однако из-за отсутствия в нашем распоряжении данных о частных инвестициях, воспользуемся данными о валовых капиталовложениях и общей эмиссии облигаций.
По косвенным данным можно сделать вывод, что в США и Японии примерно половина всех эмиссий облигаций связана с финансированием инвестиций, в ФРГ эта доля приближается к 80%.
Если попытаться предпринять подобную оценку для России, то окажется следующее. Эмиссия облигаций на внутреннем рынке осуществляется только государственными органами всех уровней власти, частные эмитенты пока успешно размещают свои облигации лишь на международном рынке, объем привлекаемого таким образом капитала очень мал.
Таблица 9
Структура эмитентов облигаций, % (1996 г.)
Страна Центральное правитель- ство Местные органы власти Финансовые учреждения Нефинан- совые компании Иностранные эмитенты Всего
США 44,5 11,8 29,8 11,1 2,8 100
Япония 49,2 5,5 33,2 11,8 0,3 100
ФРГ 19,7 2,7 77,3 0,3 - 100
Франция 73,6 0,1 14,5 11,8 - 100
Италия 75,5 - 22,9 0,9 0,7 100
Великобрита- 99,7 0,3 - - - 100
ния Швейцария СО 00 7,6 15,7 7,1 60,8 100
Рассчитано по: Ппапсіа! Магкеї ТгепСБ. N 67. иипе 1997. Р. 197-201.
Что касается эмиссии облигаций Правительством РФ, то большая часть направляется на покрытие текущего бюджетного дефицита и напрямую не связана с инвестициями. С инвестициями отчасти связаны еврооблигационные займы, размещаемые субъектами Российской Федерации и некоторыми частными эмитентами. Суммарно частные и субфедеральные еврооблигационные займы, размещенные в 1997 г. российскими эмитентами, составили менее 2 млрд дол. Даже если половина этих ресурсов использована на реальные инвестиционные программы, доля их окажется небольшой. Выпуск облигаций в России в целом играет пока заметную роль в покрытии бюджетного дефицита, а не финансировании хозяйства.
4. Инвесторы
Одной из важнейших тенденций на рынке ценных бумаг во второй половине ХХ в. стал рост институтов коллективного инвестирования — так называемых институциональных инвесторов, которые в ведущих странах превратились в важнейших держателей финансовых активов. Институциональные инвесторы оказывают доминирующее влияние на первичный и вторичный рынок долгосрочных ценных бумаг, на денежный и валютный рынок, а также рынок деривативов.
К институциональным инвесторам относят в первую очередь страховые компании, пенсионные фонды, инвестиционные компании, трастовые компании (или доверительные департаменты банков).
Ввиду важности институциональных инвесторов с 1997 г. ОЭСР начала издавать специальный статистический справочник "Institutional Investors — Statistical Yearbook", позволяющий всесторонне оценить их роль в странах, имеющих наиболее высокий уровень экономического развития.
В первой половине 90-х годов активы институциональных инвесторов увеличивались в среднем на 11% в год. Общий объем активов в 1995 г. составил примерно 23,5 трлн дол. Крупнейшей группой институциональных инвесторов являются страховые компании. На них в 1995 г. приходилось 35% всех институциональных инвестиций. На втором месте — пенсионные фонды (25%), на третьем — инвестиционные компании (23%), хотя они демонстрируют наиболее высокие темпы роста — в среднем 16% в год. Прочие формы институциональных инвесторов, встречающиеся в различных странах, занимают скромное место: на них в совокупности приходилось 16% всех активов.
В США активы институциональных инвесторов за пятилетие удвоились, достигнув в 1995 г. 11,9 трлн дол. При этом на пенсионные фонды пришлось 4,2, страховые компании — 2,8, инвестиционные компании — 1,2.
На втором месте после США по величине активов институциональных инвесторов находится Япония (4 трлн дол.). Здесь большая часть инвестиций сосредоточена в страховых компаниях и доверительных банках.
В Великобритании активы институциональных инвесторов составили 1,8 трлн дол., во Франции и Германии — более 1 трлн в каждой, в Голландии — 0,6 трлн. В Германии и Великобритании доминирую-
щее положение занимают страховые компании, в Голландии — пенсионные фонды.
Доля активов институциональных инвесторов в ВВП в США, Англии, Голландии, Швейцарии и Швеции колеблется в диапазоне 110170%. В других крупных и средних странах ОЭСР (за исключением Италии) — 75-88%. В Люксембурге — более 2100%, но эта особенность связана с ролью Люксембурга как "налоговой гавани” для учреждений коллективных инвестиций — здесь зарегистрированы многие инвестиционные компании стран ЕС .
В то же время в менее развитых странах — членах ЕС степень роста институциональных инвесторов заметно ниже. Рассмотренный выше показатель составляет в Турции 0,7%, Польше — 1,6%, Мексике — 3,9%, Венгрии — 4,5% (табл. 10).
В большинстве стран основная часть активов институциональных инвесторов вложена в инструменты с фиксированным процентом. Вместе с тем 90-е годы характеризуются более высокими среднегодовыми темпами роста инвестиций в акции: 16% (против 11% для облигаций и 6% — ссуды).
В России институциональные инвесторы пока играют малозаметную роль на рынке ценных бумаг. Ни страховые компании, ни негосударственные пенсионные фонды, ни паевые инвестиционные фонды не обладают крупными пакетами акций и уступают прочим группам инвесторов как владельцы долговых ценных бумаг. Единственное исключение — чековые инвестиционные фонды или организации, созданные на их основе. Им принадлежит заметная часть акций приватизированных предприятий (15-20%). Однако природа этих организаций отличается от классических институциональных инвесторов. Как известно, их появление связано с особенностями ваучерной приватизации в России.
Таблица 10
Соотношение между активами институциональных инвесторов и ВВП, %
Страна 1990 1993 1995
США 127* 155 171
Япония 82 81 77
ФРГ 37 38 46
Франция 53 70 75
Великобритания 115 164 162
Италия 13 18 21
Испания 16 30 38
Нидерланды 133 147 158
Швеция 86 103 115
Австралия 48 76 76
Финляндия 33 44 50
Канада 59 77 88
Люксембург 927 2167 2133
Турция 1 1 1
Чехия - 25 н/д
Венгрия - 3 5
Мексика 9 7 4
Корея 48 57 58
Источник: OECD Institutional Investors — Statistical Yearbook 1997.
* Цифры округлены до целого.
Приведенные в данной статье цифры говорят о том, что российскому рынку ценных бумаг предстоит пройти еще долгий путь, чтобы его количественные параметры и структура хотя бы приблизительно напоминали развитые рынки. А самое главное, чтобы он превратился в то, чем он является в условиях развитой рыночной экономики — механизмом финансирования хозяйства.
