CC BY
90
ФИНАНСЫ
МИРОВЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Детальный анализ финансовых рынков более чем 100 стран показывает, что рынки становятся более глубокими, более ликвидными и все более интегрированными.
Глобальные рынки капитала сегодня переживают беспрецедентный рост, как в глубь, так и вширь. Финансовые институты вошли в рутинный ритм глобального передвижения активов, сумма которых исчисляется триллионами долларов США — акции, облигации и другие инструменты задействованы в этом процессе.
В глобальном масштабе рынок синдицированных кредитов, а также финансовых инструментов с высокой долей заемных средств и инструментов старшей задолженности, т. е. долговых инструментов, имеющих приоритет перед другими долговыми обязательствами (в случае неплатежеспособности должника погашается ранее других долгов), развивается более динамично, чем рынок акций и облигаций. По данным компании Dealogic, мировой выпуск акций в 2005 г. был незначительно ниже пика, достигнутого в 2000 г., и составил 600 млрд долл. США. Эмиссия корпоративных облигаций при этом была несколько выше, чем в 2000 г., и составила 685 млрд. долл. США. При этом выпуск синдицированных кредитов в 2005 г. достиг 3, 5 трлн долл. США. В 2000 г. он составлял 2,3 трлн долл. США.
Сродни эпидемии развивалась популярность новомодных деривативов со сложными названиями, таких, например, как дефолтные (кредитные дефол-тные) свопы (credit default swaps, CDS). Трудность восприятия этих терминов на слух сопоставима с их смысловой и функциональной сложностью. Вместе с тем указанные инструменты были в числе наиболее важных финансовых инноваций 1990-х гг., несмотря на то, что, наряду с восторженными отзывами, вызвали и массу нареканий.
Номинальная стоимость контрактов на кредитные деривативы в 2005 г. подскочила до 26 трлн долл. США. Это на 9 трлн больше, чем за 6 мес. до этого, и в 7 раз больше, чем в 2003 г. Причина этого заключается в наличии бесчисленных обстоятельств,
А.А. сУэтИН, доктор экономических наук, профессор Финансовая академия при Правительстве РФ
при которых можно заключать новые контракты на лежащие в их основе долговые инструменты. Можно предположить, что масштабы этих операций были бы существенно меньше, если бы стали известны нетто-позиции банков, возникшие в их результате. Вместе с тем еще 10 лет назад рынка дефолтных свопов вообще не существовало.
Рынок американских правительственных долго -вых бумаг в 2006 г. достиг 4 трлн долл. США. Рынок характеризуется высокой ликвидностью. Его ежедневный объем — 600 млрд долл. США. — во много раз превышает американский рынок акций.
В целом рынок кредитных деривативов постоянно развивается. Последним достижением в этой области стали постоянно пропорциональные долговые обязательства (constant proportion debt obligation, CPDO). которые строятся на основе кредитных дефолтных свопов. Фактически CPDO представляют собой опцион на весь индекс. Эмитенты CPDO получают доход в виде премии авансом, но обязаны вернуть деньги, если компания, входящая в индекс, объявит дефолт. Инструмент прельщает тем, что страховка продается только на возобновляемой 6-месячной основе. Таким образом, шанс дефолта одного из компонентов индекса весьма невелик. Даже при фактическом ухудшении финансового положения компании велика вероятность того, что она будет исключена из индекса по истечении периода, когда 6 мес. истекут.
Кредитные агентства единодушно признают высший рейтинг данного инструмента. Вместе с тем, в отличие от других долговых инструментов с высоким рейтингом, процентная ставка по CPDO гораздо больше. Она превышает обычную кредитную ставку на 2 процентных пункта.
В 2005 г., по оценке компании Thomson Financial, число сделок по приобретению компаний путем выкупа контрольного пакета акций подскочило до 2 677 с суммарной стоимостью контрактов 326,5 млрд долл. США. В 2002 г. таких сделок было заключено 1 200 на сумму 108 млрд долл. США. В 2006 г. этот показатель достиг 542 млрд долл. США.
Активными участниками таких операций становится все больше институциональных инвесторов. Средняя доходность частных акций — акций, не обращающихся на фондовом рынке и доступных только узкому кругу инвесторов, т. е. акций закрытых акционерных компаний в отличие от акций открытых акционерных компаний, — в течение последний 20 лет составляла 13 %. Данный показатель особенно укрепился в последние годы. При этом в Великобритании, например в 2005 г., на долю пенсионных фондов приходилось 31 % всех средств, привлеченных в фонды частных акций.
Риск операций с частными акциями сегодня распространяется шире, чем это было в прошлом. Только два года назад кредитный рынок был представлен главным образом операциями банков, работавших в традиционной манере. Сегодня целый ряд небанковских инвестиционных инвесторов от компаний, управляющих активами и до хеджевых фондов, являются основными держателями долговых бумаг. Тенденции современного рынка говорят том, что доля генерированного банками синдицированного долга стабилизируется на уровне лишь 30 %.
Исследовательский центр McKinsey Global Institute (MGI) провел исследование мировых финансовых рынков и представил детальный анализ финансовых активов более чем 100 стран, начиная с 1980 г.
Данное исследование позволило выявить несколько существенных моментов. В частности, общий объем мировых финансовых активов в конце 2003 г. превысил 118 трлн долл. США, а к 2010 г. достигнет 200 млрд при сохранении нынешних темпов развития. В 1993 г. этот показатель составлял 53 трлн, а в 1980 — 12 трлн. Глобальные финансовые рынки росли быстрее, чем мировой ВВП. Это свидетельствует о том, что финансовые рынки обеспечивают лучший доступ к капиталу и оптимизируют распределение риска.
В значительной степени рост глобальных рынков стал возможен благодаря быстрому распространению корпоративных и государственных долговых обязательств. И, наконец, роль-игроков на финансовых рынках меняется. США со своим крупнейшим рынком привлекает как иностранных эмитентов, так и инвесторов. Европейские рынки становятся все более интегрированными и увеличивают свою рыночную долю на глобальном рынке. В то же время значение Японии на мировом рынке капитала снижается, с параллельным укреплением Китая как нового глобального игрока.
Следует отметить, что до последнего времени рост глобального рынка капиталов сопровождался существенным снижением роли банков и параллельным увеличением значения рыночных институтов как
главных финансовых посредников. Это изменение можно проследить на примере снижающейся доли банковских депозитов в объеме мировых финансовых активов — до 30 % сегодня, тогда как в 1980 г. показатель был равен 45 %, а также в соответствующем росте рынка долговых ценных бумаг.
Существуют четыре региона, доля которых составляет более 80 % мировых объемов капитала: США, еврозона, Япония и Великобритания. Рынок США, оцениваемый в 44 трлн долл. США, занимает 37 % рынка мировых финансовых активов. На нем доминируют частные долговые обязательства и акции. В Европе банки играют более важную роль в финансовой жизни. Азиатские финансовые рынки относительно изолированы друг от друга и отличаются рядом существенных характеристик. Японии принадлежит крупнейшая доля финансовых активов региона. Вместе с тем динамика рынка здесь существенно ниже. Так, стимулирование роста обеспечивается здесь лишь благодаря экспансии рынка государственных долговых обязательств. Китайский рынок, хотя и составляет одну треть японского, является одним из наиболее динамично развивающихся рынков. Отмечается тенденция к концентрации в этой стране значительной доли мировых банковских депозитов.
Начиная с 1980 г., когда стоимость мировых финансовых активов приблизительно равнялась объему мирового валового продукта, произошел ее троекратный рост относительно глобального ВВП.
Сегодня данный коэффициент в США почти в два раз больше, чем, например, в Норвегии, хотя обе страны имеют одинаковые показатели ВВП на душу населения. Германия и Таиланд, наоборот, по этому показателю равны, хотя уровни развития этих стран несопоставимы. В Японии данный показатель весьма высок, тем не менее для нее актуальна проблема возврата банковских кредитов и снижения активности на рынках акций и корпоративных облигаций.
Одним из самых примечательных моментов прошедшего десятилетия был рост уровня долговых обязательств во всем мире. Корпоративные долговые ценные бумаги сегодня являются самым быстрорастущим компонентом мирового финансового рынка. Вместе с правительственными обязательствами корпоративные ценные бумаги соответствовали примерно половине общих объемов роста мировых финансовых активов за 1993 — 2003 гг. Выпуск международных корпоративных облигаций растет более чем в три раза быстрее, чем внутренний корпоративный долг (22 и 7 % в год соответственно). Данная тенденция отражает растущую глобализацию капитала, когда компании ищут инвесторов за пределами своих государств.
Большая часть долговых обязательств во Франции, Италии и Японии представлена правительственными заимствованиями этих государств. И, наоборот, растущие объемы эмиссий корпоративных ценных бумаг являются основным движущим фактором роста долговых обязательств в Великобритании. Процесс секъюритизации также стал важным источником увеличения долга. США сегодня являются лидерами на рынке секьюритизации активов: 5,3 трлн долл. в ценных бумагах, обеспеченных ипотекой (учитывая, что объемы ипотечного рынка в стране приближаются к 10 трлн долл. США), и 1,7 трлн долл. США в ценных бумагах, обеспеченных другими активами.
Америка занимает уникальную позицию не только в качестве крупнейшего в мире финансового рынка, но и в качестве глобального центра и проводника капиталов. Однако с введением единой валюты европейские финансовые рынки становятся все более интегрированными и увеличивают свою долю. Японские же рынки капитала теряют свою значимость в глобальной финансовой системе, в то время как китайские растут высокими темпами. Финансовые рынки Сингапура и Латинской Америки мало заметны на фоне основных мировых игроков. Доля стран Латинской Америки в мировом ВВП составляет более 4 %, в то время как на них приходится менее 2 % мировых финансовых активов.
Несмотря на продолжающееся снижение курса американской валюты, она продолжает доминировать на мировых финансовых рынках. Для участников рынка доллар США остается самой торгуемой валютой и самым популярным при выпуске акций и облигаций. Многие страны, включая Китай и Малайзию, тесно привязали свои национальные валюты к доллару США. Хотя доверие к евро среди банкиров продолжает расти, еще нужно очень много времени, чтобы единая европейская валюта сравнялась, не говоря уже о том, чтобы превзошла значимость доллара в международных финансах.
Сегодня иностранные инвесторы владеют 12 % американских акций, 25 % корпоративных облигаций и 44 % казначейских бумаг. Показатель увеличился с 4, 1 и 20 % в 1975 г. соответственно. Начиная с 1995 г. финансовые потоки между странами выросли более чем в три раза, и сегодня их общий объем ежегодно увеличивается на 4 трлн долл. США.
По данным чикагской Hedge Fund Research, сейчас существуют более 8 000 фондов, чьи активы в совокупности составляют около 1,2 трлн долл. США. Для сравнения: в 1990 г. на рынке присутствовало 600 хеджевых фондов с активами около 39 млрд долл. США. В тот момент их клиентами в основном являлись состоятельные частные инвесторы. Инвесторов в хеджевых фондах привлекает отсутствие ограничений на направления вложений.
Хеджевые фонды появились в Великобритании в начале 1990-х гг. Именно с этого момента Лондон зарекомендовал себя в качестве европейского регионального центра отрасли, специализирующейся на управлении хедж-фондами. Здесь сосредоточено 2/3 всех активов, находящихся в управлении хеджевых фондов Европы. А это 325 млрд долл. США Следует отметить, что непосредственно эти капиталы размещены на счетах офшорных фирм, например в налоговом раю на Каймановых островах.
В Америке хеджевые фонды появились еще в 1940-е гг. Сегодня в Нью-Йорке насчитывается, по крайней мере, в два раза больше компаний, управляющих хеджевыми фондами, чем в Лондоне.
И Нью-Йорк, и Лондон значительно опережают остальной мир по масштабам данной деятельности.
В 2005 г. английские хеджевые фонды получили определенное преимущество перед американскими по доходности. Их средняя норма прибыли составила 16,15 % — почти в 2 раза больше, чем в Америке. Это может быть одной из причин, по которой Лондон привлекает средства и таланты для работы в хеджевых фондах более высокими темпами, чем Нью-Йорк. Сегодня в Великобритании насчитывается примерно 700 хеджевых фондов. В 2002 г., по данным торговой группы «Ассоциации управляющих альтернативными инвестициями (the Alternative Investment Management Association, AIMA)», их было 400.
Проблемы хеджевых фондов Amaranth Advisors LLC, потерявших за сентябрь 70 % своих активов в результате неудачной торговли контрактами на энергоносители, не вызвали сильных колебаний на финансовых рынках, но всколыхнули чувства всех кто имеет к ним отношение: аналитиков, инвесторов, регулирующих органов и т. д. Amaranth уже успели сравнить с Long Term Capital Management, а пессимисты даже заявили, что дальнейшее развитие сектора хеджевых фондов закончится масштабным кризисом, сравнимым с кризисом Savings&Loans, последствия которого ликвидировались на средства американских налогоплательщиков. В результате неправильных прогнозов цен на энергоносители, сделанных трейдерами Amaranth, пострадали его инвесторы, в число которых входят крупнейшие финансовые институты и пенсионные фонды.
Фонд Amaranth был создан в 2000 г. Николасом Маонисом (Nicholas Maounis), который до этого являлся портфельным менеджером Paloma Partners, специализировавшимся на долговых инструментах. Изначально фонд занимался торговлей конвертируемыми облигациями, рынок которых является гораздо менее волатильным, чем рынок энергоносителей. Операциями на рынке энергоносителей руководил трейдер Брайан Хантер (Brian Hunter), которого
вплоть до сентября месяца называли не иначе как звездой. За период с начала года до августа 2006 г. активы фонда выросли с 7,4 млрд до 9,5 млрд долл. США. Это произошло на фоне повышения цены фьючерсов на природный газ до 15 долл. США за одну тысячу кубических футов. Причиной роста цен были сбои в поставках из Мексиканского залива в сезон ураганов и ожидания холодной зимы. Хантер сделал ставку на то, что цена фьючерсов будет подниматься и дальше, но летом тенденции на рынке кардинально изменились. Прогнозы более мягкой, чем обычно, зимы и отсутствие перебоев в поставках газа в последний сезон ураганов привели к тому, что цена фьючерсных контрактов значительно упала, до 5 долл. США за одну тысячу кубических футов. 18 сентября 2006 г. представители фонда сообщили, что размер убытков по портфелю контрактов на энергоносители составил 3 млрд долл. США. После продажи этого портфеля по заниженным ценам и части других активов для удовлетворения требований кредиторов эта цифра увеличилась до 6,5 млрд долл. США. Таким образом, фонд потерял 70 % от суммы активов, рассчитанной на конец августа. Система управления рисками Amaranth не позволяла правильно оценить уровень принимаемых рисков и установить соответствующие лимиты потерь. Как и модели, используемые другими хеджевыми фондами, модель Amaranth была построена на исторических данных, но в роковом для фирмы году рынок природного газа отличался очень высокой волатильностью, впервые с 2001 г. Таким образом, используемая модель не могла точно предсказать вероятности сильных колебаний. Также модель не позволяла оценить, каким образом ликвидация фондом позиций повлияет на цены.
Положение Amaranth усугубилось из-за высокой доли заемных средств. На каждый доллар собственных средств хеджевый фонд использовал 4,5 долл. США заемных. Сложившаяся ситуация иллюстрирует, как отсутствие строгих правил, определяющих предельные значения доли заемных средств и доли вложений в отдельные инструменты, может сделать фонд уязвимым на очень волатильном рынке.
В итоге Amaranth был вынужден продать портфель финансовых инструментов, базисным активом которых являются энергоносители, по заниженным ценам. Фонд не сообщил, кто стал покупателями портфеля, однако позже появилась информация о том, что ими являются крупнейшие брокеры JPMorgan Chase (JPM) и Citadel Investment Group. Также Amaranth реализовал часть других активов, чтобы не допустить закрытия. Переговоры с Citigroup Inc. (C) о продаже оставшихся активов фонда потерпели неудачу.
1 октября 2006 г. основатель Amaranth Маонис сообщил, что фонд нанял Fortress Investment Group
LLC, чтобы реализовать оставшийся портфель активов на наилучших условиях. Таким образом, Amaranth стремился минимизировать потери инвесторов. Кроме того, из заявления Маониса стало понятно, что он искал возможности для стратегического альянса, который позволит созданной Amaranth платформе работать дальше.
В число пострадавших от неудачных действий Amaranth входят Union Bancaire Privee, пенсионный фонд округа Сан-Диего, страховая компания Max Re Capital Ltd., Arden Asset Management, пенсионный фонд компании 3M Co. (MMM). Фонды, управляемые крупнейшими инвестиционными компаниями Goldman Sachs Group Inc. (GS), Morgan Stanley (MS), Credit Suisse Group (CS) и Deutsche Bank AG (db), также входили в число инвесторов Amaranth. По оценке Goldman Sachs, один из ее фондов, Dynamic Opportunities, мог потерять 2,5 — 3 % стоимости портфеля. Однако, если рассматривать не подразделения этих крупнейших инвестиционных банков, а весь их бизнес в целом, вряд ли они окажутся в числе проигравших. Инвестиционные банки стабильно получают порядка 8 млрд долл. США от брокерских услуг, оказываемых крупным клиентам. Потери инвестиционных банков, вероятно, ограничились недополученными комиссионными. Как правило, клиенты хеджевых фондов выплачивают брокерским фирмам комиссионные порядка 0,6 % от стоимости активов фонда за предоставление кредитов в наличной форме или в акциях, проведение клиринга и расчетов по сделкам. С учетом того, что Amaranth потерял в августе 2006 г. 6,5 млрд долл. США активов, инвестиционные банки недополучат порядка 39 млн долл. США комиссионных.
Если кто-то и имеет рычаги управления, способные снять угрозу, нависшую над финансовыми рынками, — это крупные инвестиционные банки. Во-первых, они выиграли, приобретя портфель Amaranth по заниженным ценам. Во-вторых, вполне возможно, что такие компании, как Goldman Sachs, были противоположной стороной по сделкам, совершаемым Amaranth, и хорошо заработали на этом. Goldman Sachs и Morgan Stanley являются крупнейшими трейдерами на рынке энергоносителей.
События вокруг Amaranth вновь поставили вопрос о регулировании хеджевых фондов и обеспечении большей прозрачности их деятельности. В 2004 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США ввела правила регистрации хеджевых фондов, в пер -вую очередь, чтобы лучше отслеживать инвестиции пенсионных фондов. Но вскоре правовая норма была признана недействительной, а 23 июня 2006 г. отменена Апелляционным судом США по федеральному округу Колумбия. Между тем более строгое
регулирование хеджевых фондов необходимо для устойчивости финансовой системы.
Представители Конгресса, в свою очередь, тоже призывают к внимательному изучению деятельности хеджевых фондов, особенно управления рисками, а также к оценке их влияния на экономику в целом.
В случае если регулирующие органы не сделают первого шага, инвесторы будут вынуждены защищать себя сами. Это подразумевает тщательный анализ фондов: не только их операционной деятельности, но и маркетинга, и корпоративной культуры. Причем отслеживать ситуацию будет необходимо не только в момент выбора фонда, но и в течение всего периода инвестирования.
Исследование CarbonBased Consulting показало, что сейчас при выборе фонда самым важным аргументом для инвесторов является его доходность. Только 12 % инвесторов интересует, каким образом эта доходность была получена. Даже если фонд максимально прозрачен и предоставляет массу отчетности, многие инвесторы не читают ее; они гонятся за доходностью.
Практика показывает, что к работе с хеджевыми фондами нужно подходить комплексно. Ниже приводятся некоторые данные о скандалах в финансовой сфере, в том числе связанных и с деятельностью хеджевых фондов.
Так, если бы существовал «черный зал славы трейдеров», то американский трейдер Брайан Хан-тер прочно занял бы в нем первое место.
Брайан Хантер потерял в сентябре 2006 г. этого года 5 млрд долл. США, работая с фьючерсами на природный газ на грядущую зиму. За три первые недели сентября 2006 г. активы под управлением Хантера сократились с 9 до 4,5 млрд долл. США.
Б. Хантер считался успешным трейдером. Уроженец Канады, он начал работать в Amaranth в 2005 г.. За один год ему удалось заработать на бирже более 75 млн долл. США.
Однако теперь имя Хантера, так же, как имя другого трейдера, Николаса Лисона, будет упоминаться каждый раз, когда будут говорить о самых колоссальных неудачах в истории трейдинга.
Итак, кто же входит в «черный зал славы» мирового трейдинга?
Брайан Хантер, Amaranth Advisors. Для 32-летнего Хантера 2006 г. оказался весьма напряженным. За первые несколько месяцев он увеличил свой счет на 2 млрд долл. США. В мае 2006 г. его убытки составили 1 млрд долл. США, которые он отыграл в течение лета. Наконец, в сентябре его счет сократился более чем вдвое. Он потерял 5 млрд долл. США всего за несколько дней. Почему счастье было столь переменчивым для этого трейдера? Он открыл миллиардные
позиции на газовые контракты. В декабре 2005 г. цена газа составляла 15 долл. США за одну британскую термическую единицу, однако в сентябре 2006 г. она снизилась до 5 долл. США.
Николас Лисон, Barings PLC. Хантер не одинок в своих просчетах. В 1995 г. частный банк английской королевы Barings PLC был признан банкротом. Причиной этого стала потеря более 1 млрд долл. США, которые Николас Лисон проиграл на японском фондовом рынке. 28-летний трейдер, работавший в представительстве банка в Сингапуре, чтобы скрыть убытки, фальсифицировал электронную отчетность по сделкам.
В декабре 1995 г. он был приговорен к заключению сроком на 6,5 лет, однако был освобожден досрочно в 1999 г. В 2005 г. стало известно о том, что Лисон назначен генеральным менеджером футбольной команды Galway United FC. В этом же году была опубликована его книга-самоучитель, посвященная психологическим аспектам преодоления стресса при работе на рынке.
Ясуо Хаманака, Sumitomo. Хаманака известен как «Мистер 5 %». Это прозвище закрепилось за ним, после того как в течение нескольких лет он покупал 5 % всех торгуемых контрактов на медь ежегодно. Хаманака был признан виновным в утаивании убытков в размере 2,6 млрд долл. США и приговорен к 7-летнему заключению. В 1996 г., после того как стало известно о том, что Хаманака искусственно стимулировал рыночный спрос на медь, на рынке произошел кризис, и фьючерсы на этот металл обесценились.
Джон Раснак, Allied Irish Bank. Раснак потерял почти 700 млн долл. США, принадлежавших компании Allfirst Financial, подразделения Allied Irish Bank. Однажды он заключил убыточную сделку, после того как неверно предсказал направление движения японской иены против американского доллара. Он фальсифицировал отчетность по своим сделкам и тщетно пытался отыграть у рынка проигранные деньги. За пять лет он проиграл 691 млн долл. США, прежде чем его разоблачили в 2002 г.
В тюрьме Раснак занимался тем, что учил основам управления финансами своих сокамерников.
Трейдер с толстыми пальцами из Mizuho. Трейдер из Mizuho Securities продал 610 000 акций рекрутинговой компании J-Com Co. по цене 1 иена, вместо того чтобы продать 1 акцию по цене 610 000. Руководство компании заявило, что не в состоянии было отменить сделку, которая стоила ей 340 млн долл. США. Произошедшее было приписано так называемому «синдрому толстого пальца»—так научно назвали ситуацию, когда человек нажимает не ту клавишу на клавиатуре.
Позже Токийская биржа признала, что сбой в системе не позволил ей отменить сделку. Mizuho и ру-
ководство так и не пришли к соглашению о том, кто и в каких пропорциях должен компенсировать убытки.
Братья Хант. Нельсон Банкер Хант и Вильям Херберт Хант в 1979 и 1980 гг. купили более 100 млн унций серебра в слитках, что привело к резкому росту цен на серебро до рекордной отметки 50 долл. США. Однако затем цена развернулась вниз. После обвала цен на серебро активы братьев оценивались в 1,2 млрд долл. США. Они потеряли более 550 млн.
Братья Хант, чьи активы в конце 1970-х гг. оценивались в 6 млрд долл. США, были признаны банкротами в 1988 г.
Можно привести и более противоречивые примеры деятельности на финансовом рынке.
Говоря о Филиппе джабре (Philippe Jabre), прославившемся в качестве опасного биржевого авантюриста, нельзя не отметить, что даже тусклые звезды ярко сияют в мире хеджевых фондов. Данный любитель спекулятивных акций с резким ростом курса, буквально недавно наказанный Британским финансовым регулятором за злоупотребления на рынке, возродился в Швейцарии, найдя крупного инвестора для поддержки своих операций. Немногие допускали возможность такого впечатляющего возвращения на рынок.
Родом из Ливана, Джабр в течение 20 лет был главным светилом на орбите хеджевых фондов в Лондоне. Показал себя высоким интеллектуалом, стремящимся к риску. В течение ряда лет обеспечивал впечатляющую выручку на арбитраже с конвертируемыми облигациями. Один из его фондов в 1998 — 2005 гг. ежегодно генерировал в среднем 23 %-ную прибыль.
терри даффи и чарльз кэари (Terry Duffy and Charles Carey) стали еще более успешными. Оба они начали трейдерами фьючерсными контрактами на свинину в хаосе голосового рынка торговой биржи в Чикаго. Выкрикивая предложения о покупке или продаже, они имели дело с крепкими парнями с громкими голосами и острыми локтями. 17 октября 2006 г. два председателя заключили сделку своей жизни. Они обменялись рукопожатиями, подписав контракт на сумму 8 млрд долл. США, в соответствии с которым Чикагская товарная биржа (Chicago Mercantile Exchange, CME) приобретает Чикагскую торговую палату (Chicago Board of Trade, CBOT). Чикагская товарная биржа была основана в 1919 г., специализируется на продуктах животноводства и финансовых срочных сделках. Чикагская торговая палата—крупнейшая в мире срочная товарная биржа, созданная в 1848 г. и первоначально специализировавшаяся на срочных сделках с зерном и драгоценными металлами ; в настоящее время также торгуются фьючерсные и опционные контракты на казначейские бумаги, фондовые индексы и т. п. Названные
выше господа выразили, таким образом, намерение создать крупнейший в мире центр для проведения рыночных торгов на мировом финансовом рынке. Перед инвесторами в результате здесь открылись широкие возможности по торговле финансовыми фьючерсами на многие виды базисных активов, от процентных ставок до государственных облигаций, фондовые индексы, валютные курсы, золото и свинину. Последняя позиция представляет собой популярный срочный товарный контракт на фьючерсных биржах США. В общем, один умный ход — и парни из Чикаго буквально всколыхнули весь мир.
Будучи далеко не внутригородским делом Чикаго, данное слияние объединяет двух мировых лидеров в биржевой торговле деривативами. Совместно здесь продается 9 млн контрактов в день номинальной стоимостью 4,2 трлн долл. США. После одобрения акционерами и финансовым регулятором рыночная стоимость нового совместного образования, составляющая сегодня 25 млрд долл., превзойдет соответствующий показатель Нью-Йоркской фондовой биржи или германо-швейцарской биржи Eurex, являющейся гигантом торговли производными финансовыми инструментами. Важным представляется также оказание давления на фондовую биржу NYSE, вынашивающую планы трансатлантических слияний на мировом финансовом рынке. Кроме того, автоматически повышается планка размеров капитала любой биржи, стремящейся доминировать на рынке деривативов.
Одним из главных центров мировых финансов сегодня является Лондон. Феномен такого развития британской столицы весьма интересен и поучителен.
Один раз в год лорд-мэр Лондона приглашает крупнейших финансистов на «банкет в Сити» в своей официальной резиденции. Данная традиция восходит к средним векам, когда лорд-мэр действительно занимался городскими делами, а не вел себя как почетный торговец в своем финансовом центре. Вместе с тем, несмотря на то, что традиции Лондонского Сити сохраняются до сих пор, — нынешний лорд-мэр 678-й, — современная судьба нового Сити после преобразовавших 20 лет назад фондовый рынок реформ видится в качестве узлового центра международных финансов.
Указанные фактически революционные преобразования были названы «Большим взрывом», поскольку буквально в один день — 27 октября 1986 г. — был введен новый порядок торговли акциями. По аналогии с Большим взрывом, взорвавшим вселенную, Сити вырвался за пределы привычной границы размером в одну квадратную милю с резиденцией лорд-мэра в эпицентре и с течением времени преобразил контуры английской столицы.
Двадцать лет назад район Canary Wharf был не более чем пустырем на востоке лондонских доков. Сегодня здесь все застроено небоскребами. Тут же находится самый высокий небоскреб в Великобритании с роскошными помещениями для международных банков и гигантскими торговыми залами. Только в одном этом месте работают столько же финансовых специалистов, сколько их насчитывается во всем Франкфурте — основном конкуренте Лондона.
Экспансия Сити движется и в западном направлении. Хеджевые фонды облюбовали себе небольшие офисы в престижных районах Уэст-Энда, например в Майфэре (Mayfair). К северу на улице Мэрилебоун (Marylebone) в 1997 г. расположился шикарный офис банка BNP Paribas с 3 100 служащими. Большего количество работников у банка нет ни в одном из его многочисленных зданий по всему миру. Торговый зал этого французского банка насчитывает 850 рабочих столов и 2 550 мониторов. По размерам он — как два футбольных поля.
Непосредственно традиционную квадратную милю Сити накрыла волна новшеств и перестройки. К востоку от собора Святого Павла, построенного в XVII в., намечено строительство комплекса небоскребов XIX в. Под названием «Спиральная горка» («Helter-skelter») они дополнят построенный здесь же в 2003 г., до сих пор потрясающий воображение небоскреб «Огурец» («Gherkin»).
Бум на рынке недвижимости явился отражением экспансии Сити после Большого взрыва. Число специалистов, занятых международным финансовым бизнесом, увеличилось вдвое за последние 15 лет. Сегодня высокооплачиваемые финансисты, трейдеры и другие специалисты стали гораздо более космополитичными. Так, в Лондонском офисе BNP Paribas 35 % сотрудников являются иностранцами, из них менее половины — французы.
Нет никаких сомнений в том, что именно рынки ценных бумаг стали стимулом революционных преобразований на Лондонском финансовом рынке. Однако сумеет ли Лондон поддерживать статус глобального финансового центра, покажет только время.
В 1960-х и в 1970-х гг., еще до биржевой революции, Сити сумел вновь утвердить себя в качестве одного из основных международных финансовых центров. Впервые этой позиции Лондон достиг в XIX в. на высоте своего экономического господства в то время. Нью-Йорк также мог вполне рассчитывать на эту роль после второй мировой войны, когда доллар США имел неоспоримые преимущества в мировых финансах. Вместо этого жесткое регулирование, например ограничение процентных ставок, сделавшее непривлекательными краткосрочные депозиты в Америке, вытолкнуло международные
финансы с Уолл-стрит. Осели они на всем готовом в Лондоне, где Банк Англии обеспечил необременительный мониторинг иностранных банков.
К началу 1980-х гг. Сити превратился в большой торговый зал международных банковских операций. На узких улицах Сити можно встретить банки со всего мира. Так, улица Мооргейт (Moorgate) получила прозвище «авеню Америк». В Лондоне открылось гораздо больше иностранных банков, чем в каком-либо другом финансовом центре мира. Здесь же была сосредоточена большая часть мирового валютного рынка.
Тяга бизнеса к Лондонскому Сити была обусловлена тем, что он перестал опираться на фунт стерлингов, отдав предпочтение иностранным валютам, прежде всего доллару. Вместе с тем возможности Сити в то время были раскрыты далеко не полностью. Сдерживающим фактором выступали ограничения на фондовом рынке.
Лондонская биржа была фактически закрытым цехом с бросающимся в глаза старомодным разделением между брокерами, работавшими за счет клиентов, и джобберами, выполнявшими на фондовой бирже операции с ценными бумагами за собственный счет. Брокеры работали с акциями и ценными бумагами с золотым обрезом за фиксированную минимальную комиссию, казавшуюся грабительской даже состоятельным клиентам. Джобберы явно страдали недостатком средств для проведения крупных операций. В результате торговля лучшими британскими акциями постепенно перенеслась в Нью-Йорк, где инвестиционные банки были способны предложить приемлемые цены, поскольку они смогли сочетать брокерские услуги с собственной инвестиционной деятельностью, задававшей тон всему рынку, а также услуги по андеррайтингу, гарантированному размещению или покупке ценных бумаг у эмитента для последующей их перепродажи инвесторам. Лондонская фондовая биржа в то время была не готова к реформам из-за того, что правила работы на ней должны были рассматриваться в суде по запросу ведомства по справедливой торговле. В июле 1983 г. Биржа достигла исторического соглашения с консервативным правительством. Дело было прекращено. Взамен Биржа согласилась на отмену минимальной комиссии. Это произошло в конце 1986 г.
Задолго до этого за контроль над фирмами — членами Биржи еще со времен викторианской эпохи началась война предложений. В лихорадке сделок местные и иностранные банки пытались стать участником любого мало-мальски приемлемого брокера и джоббера. Особенно большие надежды в этой связи подавали два британских предприятия —
коммерческий банк S. G. Warburg, который в начале 1960-х гг. стал пионером Лондонского рынка еврооблигаций на базе евродолларов, и розничный банк Barclays, создавший в результате приобретений на Бирже инвестиционный банк BZW.
Большой взрыв стал поворотным пунктом в послевоенной истории Сити, обеспечив ему позиции центра торговли международными ценными бумагами. Сигналом для иностранных финансовых компаний, посланным из Сити, стала отмена правил, защищающих своих. Из-за невозможности осуществлять операции с ценными бумагами в США американские коммерческие банки стали рассматривать Лондон как своеобразную лабораторию.
К октябрю 1986 г. ситуация в Сити заметно изменилась. Американские инвестиционные банки придали новый импульс финансовым рынкам, включая захватывающие дух бонусы и раннее начало рабочего дня. Сити, известное своей консервативностью, где внешний вид значил больше, чем талант, стало больше внимания обращать на способности работников. Шумные трейдеры в пиджаках разного цвета начали олицетворять более свободный стиль нового бизнеса.
Вместе с тем, бурные успешные 1980-е гг. в Сити сменились рецессией и резким сокращением занятости начала 1990-х. гг. На обочину скатились оба выше названных инвестиционных банка. В 1995 г. S.G. Warburg был приобретен швейцарцами, а два года спустя Barclays продал BZW. Довершил картину Ник Лисон, разваливший Barings — банк с многовековой историей, когда-то считавшийся шестым по размерам активов в Европе.
С появлением евро возникли дополнительные риски, связанные с возможной переориентацией участников финансового рынка из Сити на Франкфурт, ставший штаб-квартирой Европейского центрального банка. Однако страхи оказались беспочвенными. Евро не только не подорвало позиции Лондона, но и усилило власть Сити в европейских финансах. По мере заката мелких центров, специализировавшихся на двусторонней торговле валютами, существовавшими до евро, Лондон сумел захватить доминирующие позиции в торговле евро.
Примерно в это время Лондон накрыл рынок мощной волной новых продуктов. И хотя биржа Euronext заменила LIFFE в 2002 г., 98 % стоимости торгующихся на парижской бирже деривативов в 2005 г. торговалось в Лондоне. Что еще более важно, Лондон сумел занять командные позиции на внебиржевом рынке деривативов. Стоимость этих обязательств в настоящее время в 4-5 раз выше, чем обращающихся на биржах. Это обусловлено непомерными аппетитами инвесторов по отношению к финансовым продуктам, способным дробить и
переупаковывать риски. Доля Лондона в ежедневном обороте на данном быстрорастущем рынке увеличилась с 27 % в 1995 г. до 43 % в 2004 г.
Одними из крупнейших потребителей дери-вативов являются хеджевые фонды, предлагающие искушенным инвесторам возможность заработать, используя торговые стратегии, например на падающем фондовом рынке, а также размещение активов — распределение имеющихся средств между различными видами активов, в частности акциями, облигациями, производными финансовыми инструментами и т. д., между отечественным и зарубежными активами и т. п., т. е. формировать структуры инвестиционного портфеля. И в этой сфере успех Лондона очевиден. Глобальная стоимость активов хеджевых фондов удвоилась с конца 2002 г. и достигла 1,2 трлн долл. США. И хотя на данном рынке доминирует восточное побережье США, на управляемые из Лондона инвестиции приходится одна пятая часть общемировых и примерно 4/ 5 европейских. В 2002 г. этот показатель был равен 10 %.
Вместе с тем успех Сити за последние 20 лет не был таким безоговорочным. Слабым местом стали операции на международном страховом рынке. Отчасти это было обусловлено усилиями Лондонского Lloyd's. Рынок Lloyd's появился в XVII в. в обычном кафе. В XX в. данный рынок был отмечен скандалами и значительными потерями из-за выплат по искам жертв асбестового пневмокониоза. Доля Лондона в чистых доходах от морского страхования, а это одно из главных направлений деятельности Lloyd's, сократилась с 30 % в середине 1980-х гг. до 20 % в 2005 г.
В противоположность тому другие, менее значимые, области Сити бурно развивались. В частности реабилитировался сектор транспортных услуг — за 2002 — 2004 гг. доходы от зарубежных операций выросли на одну четверть. Работающие в Лондоне 400 компаний судовых брокеров обеспечивают суда и грузы для 50 % фрахтования танкеров. Значительный рост отмечен в предоставлении юридических услуг, что жизненно важно для обеспечения работы глобального финансового центра. В Лондоне находятся офисы 200 юридических фирм, три или четыре из которых являются крупнейшими в мире. Масштабы экспортной деятельности в Великобритании, поддерживаемой международными юридическими фирмами, сегодня в 3 раза больше, чем в 1995 г.
Лондон является классическим примером концентрации экономических факторов. Расположенные здесь различные виды бизнеса получают дополнительную выгоду от соседства друг с другом. Фактически это оптовый магазин различных рынков. Однако при такой концентрации экономической деятельности доминирующее место в Сити (и это является его отличительной чертой) занимают иностранные
финансовые компании. В этом смысле Лондон для мировых финансов является тем же, что и Уимблдон для тенниса. Именно здесь на соревнования собираются лучшие международные игроки.
Энергия и потенциал Сити показывают, что его неоспоримые преимущества намного перекрывают все эти недостатки. Концентрация финансовых компаний в Лондоне вызвана их стремлением извлекать дополнительные выгоды от внешнего эффекта, или внешней экономии масштаба. Экономия от масштаба, обусловленная внешними по отношению к данной фирме факторами, например экономическим ростом в отрасли в целом, который снижает средние издержки всех фирм, или ростом рыночной власти фирмы и возможностью покупать ресурсы по более низким ценам, или снижением стоимости комплектующих, которые производятся в большем масштабе другими фирмами. Концентрируясь в одном месте, они образуют огромный ликвидный рынок, что сокращает торговые издержки и снижает риски возможностью осуществления крупных операций.
Бесспорно, есть и другие выгоды от размещения компаний в центре высокой концентрации бизнеса. Крупные и мелкие фирмы могут получить все необходимые для проведения сложной финансовой операции внешние услуги, такие как советы адвокатов и бухгалтеров, или возможность использования специализированных рынков. Это, в свою очередь, создает благоприятную среду для развития инновационной деятельности, что опять же перспективно для глобального финансового центра.
Важным обстоятельством является также традиция необременительного регулирования. В 1997 г. правительство лейбористов провозгласило реформы, которые свелись к замене действовавших в разнобой нескольких органов государственного регулирования и саморегулирующихся организаций единым регулятором. Плюсом нововведения стала возможность регулирования возникающих проблем в одном месте, что было выгодно крупным компаниям, но, вместе с тем, таило в себе опасность забвения интересов индивидуальных потребителей. В результате было создано Управление по финансовым услугам (Financial Services Authority). Эта организация была создана на базе Управления по ценным бумагам и инвестициям. При этом удалось совместить в единой организации функции по надзору за рынком инвестиционных услуг и функции по надзору за банковской деятельностью. В 2001 г. организация приняла на себя функции Управления по личным инвестициям, Организации по регулированию управления инвестициями, Совета по ценным бумагам и фьючерсам и ряда других учреждений. В 2004 г. в рамках Управления по финансовыми услугам был
создан отдел оптовых и институциональных рынков. Сегодня Управление обеспечивает выполнение своих функций, основываясь на принципах, а не на подробных инструкциях.
Вместе с тем указанное британское ведомство испытывает на себе не совсем позитивное давление со стороны директив ЕС, явно не уделяющих должного внимания специфике Лондонского Сити. Разрешение возникающих при этом коллизий отнимает массу времени в деятельности Управления. ЕС, в свою очередь, считает, что деятельность Управления не так уж и хороша, но она менее вредна, чем где-либо еще в ЕС.
Дополнительные очки Сити набирает также и под влиянием мер регулирования в США. Закон Sarbanes-Oxley, принятый после крушения Enron в целях усиления корпоративного управления, фактически вытолкнул иностранные компании из листинга на американском рынке. Основные выгоды в результате получила Лондонская фондовая биржа. Иностранные компании устремились сюда и на рынок AIM, созданный в 1995 г. и являющийся менее регулируемым рынком.
При этом налицо ирония параллелей с Большим взрывом, когда фирмы—члены фондовой биржи скупались иностранными инвесторами. Сегодня Лондонская фондовая биржа, с 2001 г. сама являющаяся прошедшей на Бирже листинг-компанией, находится в осаде со стороны американской биржи NASDAQ, уже владеющей 25 % ее акций. Однако беспокойство правительства по этому поводу сводится к возможности закулисного введения тяжеловесного регулирования американского типа. С другой стороны, данная угроза может быть заблокирована изменением законодательства. В целом никакого беспокойства по поводу захвата цитадели британского капитализма иностранным хищником не ощущается.
Успех Лондона как Уимблдона международных финансов настолько впечатляет, что Нью-Йорк даже пытается сдерживать этот процесс. Так, мэр Нью-Йорка господин Майкл Блумберг по этому поводу обратился к упомянутой выше консультационной фирме McKinsey. Но, по всей видимости, изменить американское законодательство будет не под силу и ему. Законодатели из Вашингтона обычно заботятся, прежде всего, о внутренних делах, а не о международных.
Последние оценки роли Лондона на финансовом рынке отдают привкусом высокомерия. Его успех как финансового центра путают с благоприятными условиями циклического характера, которыми сумели воспользоваться инвесторы и трейдеры. Кроме того, высказываются соображения, что все это может измениться с ужесточением монетарной и дисконтной политики и замедлением мировой экономики.
