CC BY
13
© Хамула В.Н.,
соискатель кафедры «Финансовоэкономический инжиниринг» РГЭУ «РИНХ»
МИРОВОЙ ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
Современные международные финансовые рынки вынуждены работать в условиях кредитного кризиса, скачков цен на продовольствие и нефть. Усилия правительств ведущих экономических держав, национальных и международных финансовых институтов, направленные на стабилизацию финансовых рынков, не привели к положительным результатам. Утрачено доверие инвесторов к надежности существующей мировой финансовой системы. К современному состоянию дел в этой сфере привело отсутствие прозрачности, недостаток объективной информации о перспективах развития реального сектора экономики, что обусловило завышенные спекулятивные ожидания на рынке ценных бумаг. Последние десятилетия основным источником финансовых средств для реального сектора экономики развитых стран являются эмиссионные ценные бумаги и другие инструменты фондового рынка. Банковское кредитование, игравшее решающую роль в прошлом, в значительной мере заменено такими инструментами финансового рынка, как акции, корпоративные облигации и производные финансовые продукты.
Эмиссия необеспеченных объемов денежной массы, продолжавшаяся длительное время, привела к нарушению баланса между товарной и денежной массой, к формированию системы «дешевых кредитов», увеличению непродуктивного спроса на финансовые активы и необоснованному росту их стоимости. Такая глобальная финансовая политика ведет, с одной стороны, к ускоренному росту доходов, с другой стороны, к росту задолженности и рискованности финансовых вложений.
Как в этих условиях развивался рынок ценных бумаг Российской Федерации и каковы стратегические направления его дальнейшего развития?
Текущее развитие экономики Российской Федерации требует существенных корректировок. С 2000 г. по настоящее время были преодолены ее основные структурные проблемы и обеспечены источники их решения, в частности в виде накоплений Стабилизационного фонда. Использование правительством этого дополнительного источника бюджетных средств помогло национальной экономике более мягко войти в полосу кризиса.
В то же время сложившую в экономике ситуацию можно охарактеризовать как состояние «застоя», когда существует простое, а по большинству секторов и сокращающееся воспроизводство. Рост
ВВП обеспечивался до последнего времени не развитием внутренних рынков, в том числе и финансовых, а ростом цен на экспортируемые природные ресурсы на фоне общемирового финансового кризиса, вызванного проблемами макроэкономического дисбаланса в крупнейшей мировой экономике — экономике США.
Долгосрочному экономическому росту, в том числе и по инновационному сценарию, препятствуют следующие системные проблемы:
- низкая эффективность государственного управления,
- отсутствие условий и стимулов для развития человеческого капитала,
- низкий уровень конкуренции и высокая доля нерыночного сектора,
- неравномерное осуществление реформ на региональном и муниципальном уровнях,
- низкий уровень интеграции российской экономики в международные экономические отношения,
- слабая диверсификация российской экономики, создающая высокую зависимость от мировой конъюнктуры цен на основные экспортные товары,
- инфраструктурные ограничения экономического роста,
- относительно низкий уровень развития финансовой системы, включая наполнение ее разнообразными инструментами рынка ценных бумаг.
Несмотря на высокие темпы развития финансового рынка, российские компании, как и государство в целом, пока не рассматривают институты финансового рынка в качестве основного механизма привлечения инвестиций. Основным источником инвестиций российских компаний реального сектора экономики по-прежнему остаются собственные корпоративные средства либо займы и первичные размещения акций на зарубежных финансовых рынках.
Внутренний финансовый рынок испытывает недостаток ликвидности по качественным активам, а значительные объемы сделок с российскими активами осуществляются на зарубежных торговых площадках, куда уходит основная доля акций, находящихся в свободном обращении. Долгосрочные инвестиционные ресурсы недавно созданных обязательных накопительных систем размещаются на финансовом рынке неэффективно.
Причины складывающейся ситуации многогранны. Определенную роль сыграло отставание в развитии российской инфраструктуры финансового рынка. Для инвесторов-нерезидентов российский рынок акций в основном остается оффшорным рынком, использующим нестандартную учетную систему, несущую в себе элементы нерыночного риска, связанного с учетом прав собственности на ценные бумаги. Как следствие несовер-
шенства инфраструктуры финансового рынка повышаются транзакционные издержки.
Нормативная правовая база, регулирующая различные аспекты деятельности по инвестированию на российском фондовом рынке, до конца не сформирована. По оценке Международной организации комиссий по ценным бумагам, применяемое в Российской Федерации регулирование в этой сфере лишь частично соответствует принципам этой организации. Так, законодательство Российской Федерации не позволяет регулятору эффективно препятствовать использованию инсайдерской информации и манипулированию ценами на рынке ценных бумаг. Законодательно не урегулированы вопросы, касающиеся проведения сделок с производными финансовыми инструментами, что мешает инвесторам хеджировать рыночные риски, связанные с проведением операций с ценными бумагами в Российской Федерации. Регулирование процедуры эмиссии ценных бумаг, вплоть до принятия в кон -це 2007 г. поправок в законодательство Российской Федерации и нормативные акты, не позволяло осуществлять на российских торговых площадках первичные размещения акций по признанным в мире стандартам. Вследствие этого с конца 2003 г. большая часть сделок с российскими акциями стала осуществляться на зарубежных фондовых биржах.
Такие тенденции в развитии внутреннего рынка ценных бумаг рождают серьезные проблемы для инвестирования пенсионных накоплений и других средств обязательных накопительных систем. Без коренных преобразований в этой сфере единственной возможностью обеспечить достаточную емкость рынка для инвестиций и их приемлемую доходность станет разрешение инвестировать существенную часть пенсионных накоплений вне пределов страны. Управление указанными активами может оказаться прерогативой международных инвестиционных банков, предлагающих услуги по инвестированию частных накоплений в ценные бума-
ги, торгуемые вне Российской Федерации. В целом такой сценарий развития означает, что полноценное вхождение Российской Федерации в международный рынок капитала с большой вероятностью произойдет не за счет развития российских институтов финансового рынка, а путем использования финансовых услуг, предоставляемых ведущими мировыми финансовыми институтами.
В то же время российский финансовый рынок последних лет продолжал развиваться. Кардинально выросла его емкость и роль в обеспечении инвестиционных ресурсов реального сектора экономики, сложилась устоявшаяся структура, создана система коллективных инвестиций.
Положительная динамика капитализации российского рынка акций сохранялась на протяжении ряда лет до начала кризиса. Однако на фоне положительной динамики накопились проблемы, без решения которых невозможно дальнейшее развитие фондового рынка. Рынок акций по-прежнему характеризуется малым количеством ликвидных финансовых инструментов, существенную долю капитализации рынка (более 60 % по состоянию на 29 декабря 2008 г.) [2] составляют компании нефтегазового сектора.
Внутренний рынок корпоративных облигаций хоть и является быстроразви-вающимся сегментом российского рынка ценных бумаг, однако не может обеспечить достаточного объема долгосрочных инвестиций. В 2004-2008 гг. российские предприятия при выпуске облигаций 66 % средств привлекли на рынке еврооблигаций и лишь 34 % — на внутреннем облигационном рынке [2]. Помимо финансовых аспектов (относительная дешевизна заимствований за рубежом) на соотношение внутреннего и внешнего сегмента влияет неразвитость инфраструктуры и значительные административные барьеры.
В настоящее время регулирование и надзор на финансовом рынке осуществляются несколькими государственными органами, что приводит к дублированию их функций.
В целях совершенствования системы регулирования финансового рынка необходимы повышение эффективности взаимодействия органов государственного регулирования и выработка единых подходов к развитию и регулированию всех секторов финансового рынка, в том числе унификация требований к участникам рынка, эмитентам и институциональным инвесторам, развитие саморегулирования на финансовом рынке, взаимодействие саморегулируемых организаций с органами государственной власти. При своевременном и последовательном решении ряда административных и правовых проблем возможно быстрое и эффективное развитие фондового рынка в Российской Федерации, что, в свою очередь, будет способствовать росту ВВП.
Учитывая опыт развития мировой и российской финансовых систем и необходимость дальнейшего инновационного развития отечественной экономики, предлагается объединить функции по регулированию всех сегментов финансового рынка (фондового, страхового, банковской деятельности, деятельности негосударственных пенсионных фондов) и создать мегарегулятор, а также объединить надзор за различными институтами финансового рынка в одном федеральном органе, с использованием четких и ясных процедур проведения надзора за деятельностью финансовых институтов. А это, в свою очередь, потребует:
- совершенствования системы риск-менеджмента профессиональных участников финансового рынка,
- усиления роли третейских судов в рассмотрении споров на финансовом рынке и повышение компетенции арбитражного суда в спорах на финансовом рынке,
- оптимизации требований к отчетности финансовых организаций,
- введения стандартов публичного раскрытия профессиональными участниками финансового рынка информации о своей деятельности,
- обеспечения раскрытия информа-
ции о результатах управления средствами пенсионных накоплений,
- совершенствования требований к размещению средств, составу и структуре активов финансовых институтов, осуществляющих инвестиционную деятельность на финансовом рынке, и
- введения единообразных требований по управлению активами.
Необходимо расширение спектра финансовых инструментов через создание правовых условий для развития рынка эмиссионных ценных бумаг, в том числе коммерческих бумаг, выпускаемых без государственной регистрации выпуска, российских депозитарных расписок, складских свидетельств.
Одним их важных направлений деятельности будущего мегарегулятора станет создание равных конкурентных и комфортных условий деятельности участников финансового рынка, сокращение административных барьеров и издержек. Для этого предлагается:
- снижение транзакционных издержек эмитентов всех эмиссионных ценных бумаг, в том числе при проведении первичного публичного размещения акций (IPO),
- уточнение законодательства о валютном регулировании и валютном контроле в отношении ценных бумаг, операции с которыми осуществляются с участием иностранного капитала, в части смягчения и упрощения действующих норм,
- расширение доступности информации для эмитентов и инвесторов,
- пресечение манипулирования на финансовом рынке и осуществления торговли с использованием инсайдерской информации,
- обеспечение условий для развития рынка производных финансовых инструментов как механизма привлечения инвестиционных ресурсов в реальный сектор экономики и как инструмента оптимизации производственно-хозяйственной деятельности предприятий.
Необходимо совершенствование налогообложения финансового рынка, в том
числе урегулирование вопросов правоприменения налогового законодательства в отношении финансовых инструментов и институтов. Следует обеспечить равные условия налогообложения для различных финансовых инструментов в рамках постепенного снижения ставок налогов на доходы по финансовым инструментам.
Для развития инфраструктуры финансового рынка, повышения ее надежности и капитализации необходимо совершенствование законодательства Российской Федерации в части регулирования клиринга, учета прав на ценные бумаги и производные инструменты, в том числе создания центрального депозитария, деятельности организаторов биржевой торговли.
Внедрение предложенных выше мероприятий обеспечит качественно новое состояние российского рынка ценных бумаг.
Доступ к рынку капитала получат большинство российских компаний, ведущих цивилизованный бизнес, при этом значительно увеличится количество первичных размещений акций этих компаний на финансовом рынке.
Должен существенно расшириться набор инструментов финансового рынка и услуг, предоставляемых финансовыми организациями гражданам и нефинансовым предприятиям.
Ожидается ускорение развития институтов коллективных инвестиций — среди инвесторов на финансовом рынке существенно вырастет доля консерватив -ных фондов, настроенных на долгосрочные вложения.
Предлагаемые мероприятия позволят обеспечить условия для опережающего развития финансового рынка, по сравнению с темпами роста валового внутреннего продукта. По нашему мнению, основанному на динамике прошлых лет, развитие финансового рынка в 2008-2011 гг. будет характеризоваться следующими показателями:
- отношение стоимости имущества, составляющего совокупные чистые активы инвестиционных фондов, а также пенсион-
ных накоплений и пенсионных резервов, к валовому внутреннему продукту удвоится и по итогам 2010 года составит 8 %;
- стоимость корпоративных облигаций в обращении по отношению к валовому внутреннему продукту также удвоится (с 3,2 % в 2005 г. до 6,5 % в 2010 г.);
- соотношение страховых премий и валового внутреннего продукта повысится (с 3 % в 2005 г. до 6,5 % в 2010 г.);
- капитализация рынка акций по отношению к валовому внутреннему продукту достигнет к началу 2011 г. 75-80 %;
- доля операций с российскими ценными бумагами на российских торговых площадках составит в 2010 г. не менее 70 %.
Особую роль приобретает развитие рынка производных финансовых инструментов. Производный финансовый инструмент (derivative) имеет следующие характеристики:
1) его стоимость меняется вслед за изменением процентной ставки, цены товара или ценной бумаги, обменного курса, индекса цен или ставок, кредитного рейтинга или кредитного индекса, другой переменной (иногда называемой «базисной»);
2) для его приобретения необходимы небольшие первоначальные инвестиции по сравнению с другими инструментами, цены на которые аналогичным образом реагируют на изменения рыночной конъюнктуры;
3) расчеты по нему осуществляются в будущем;
4) деривативы создаются на основе высокоразвитой экономической теории в полном соответствии с запросами ведущих игроков рынка;
5) рынок производных инструментов напрямую связан с рынком ценных бумаг: эти рынки строятся по одинаковым принципам, ценообразование на этих рынках происходит по одним законам и, как правило, на них торгуют одни и те же участники.
По сути, дериватив представляет собой соглашение между двумя сторонами, по которому они принимают на себя
обязательство передать определённый актив или сумму денег в установленный срок или до его наступления по согласованной цене.
Существуют некоторые другие подходы к определению производного финансового инструмента.
Согласно ряду определений, признак срочности является необязательным — достаточно лишь того, что данный инструмент основан на другом финансовом инструменте.
Также существует подход, согласно которому производным инструментом может считаться только тот, по которому предполагается получение дохода за счёт разницы цен и не предполагается использование данного инструмента для поставки товара или иного базового актива.
Большинство производных финансовых инструментов в соответствии с российским законодательством не признаётся ценной бумагой. Однако встречается такой термин, как производная ценная бумага. Как мы видим из вышеизложенных характеристик, производные финансовые инструменты наименее защищены с точки зрения обеспечения этого вида ценных бумаг материальными активами. Однако развитие этого сектора фондового рынка необходимо для совершенствования его инфраструктуры и стимулирования высокого уровня активности участников.
Необходимыми условиями успешного развития рынка производных финансовых инструментов являются:
- обеспечение судебной защиты сделок, которые предполагают расчеты в зависимости от изменений цен на финансовые инструменты;
- законодательная защита средств клирингового центра и обеспечения, внесенного под открытые позиции по деривативам;
- уточнение порядка учета опционов при создании резервов кредитных организаций Российской Федерации и расчета собственного капитала профессиональных участников рынка ценных бумаг Российской Фе-
дерации для эффективного долгосрочного хеджирования с помощью опционов.
Кроме того, для обеспечения контроля рисков на рынке производных финансовых инструментов будущему мегарегулятору финансового рынка необходимо разработать и принять новые нормативные акты, которые:
- создадут механизмы защиты интересов участников рынка;
- определят требования к активам, которые могут служить основой для производных финансовых инструментов;
- определят требования к участникам рынка производных финансовых инструментов, системе управления рисками операций с производными финансовыми инструментами, к учету таких инструментов и иные требования.
Продолжающийся финансовый кризис может внести коррективы в прогнозы по развитию российского национального рынка ценных бумаг. По нашему мнению, фактическое финансовое состояние заемщиков становится все более непрозрачным для постоянно расширяющегося круга инвесторов, вынужденных ориентироваться в своих инвестиционных планах на неэкономические понятия «доверия» и «стабильности-нестабильности».
На что может ориентироваться российский инвестор, который планирует
сохранять и приумножить свои финансовые средства в течение более или менее длительного периода времени? Мы считаем, что в целях восстановления доверия инвесторов к долгосрочным и среднесрочным вложениям в ценные бумаги необходимо в первую очередь обратить внимание на финансовые инструменты, обеспеченные материальными активами. Развитие этого сектора рынка ценных бумаг требует особого внимания в текущий период времени. Прежде всего необходимо обеспечить условия для рыночного ценообразования в отношении важнейших для российской экономики товаров (энергоносители, зерно, металлы, машины и оборудование), включая внедрение механизма выпуска и обращения двойных и простых складских свидетельств, на основе существующей законодательной базы.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК:
1. Смирнов А. Кредитный «пузырь» и перколация финансового рынка // Вопросы экономики. — 2008. — 10. — С. 4-31.
2. http: //www.bis.org;
http://www.iosco.org.
3. Джон К. Халл Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты. 6-е изд. — М.: «Вильямс», 2007. — С.1056.
