CC BY
114
т
Методы принятия инвестиционных решении в условиях неопределенности и риска
О.С. БУДРИНА,
аспирант кафедры экономики исследований и разработок экономического факультета Санкт-Петербургского государственного университета (obudrina@mail.ru)
Предлагаемая статья посвящена исследованию и анализу существующих и описанных в специальной литературе методов принятия инвестиционных решений в условиях неопределенности и риска
юбые инвестиционные решения хозяйствующих субъектов всегда связаны с некоторым риском и наличием неопределенности финансовых результатов в будущем. Ожидание потерь, соизмерение их вероятности с предполагаемой выгодой (доходами) составляют основу инвестиционных решений.
Инвестор вкладывает свободные средства в инвестиционные проекты с целью получения определенного дохода в абсолютной величине. Доходность - относительный показатель, измеряемый отношением полученного дохода к вложенному капиталу.
Век Качества < 4
Практика принятия инвестиционных решений выявила следующую зависимость: чем больше предполагаемый доход, тем выше риск. Вот почему приобретает особую важность адекватный учет риска, включающий в себя методы, которые позволяют учитывать инвестиционные риски в процессе оценки конкретного инвестиционного проекта. Кроме того существенную роль играет также оценка рисков, состоящая из методов, которые показывают рискованность разных проектов в целом и позволяют сравнивать проекты между собой по степени риска, а также при прочих равных условиях осуществлять выбор проекта с большей доходностью и меньшим риском. На рисунке приведено схематическое описание основных методов принятия инвестиционных решений в условиях риска и неопределенности.
Для проведения анализа необходимо разграничить понятия «риск» и «неопределенность».
1 Риск имеет место только в тех случаях, когда принимать решение необходимо (если это не так, то нет смыла рисковать). Иначе говоря, именно необходимость принимать решения в условиях неопределенности порождает риск, при отсутствии таковой необходимости нет и риска.
2 В отличие от неопределенности понятие риска субъективно. Действительно, если проект может реализоваться в разных условиях, то любой участник оценит эти условия по-разному. В то же время одно и то же изменение условий реализации один участник может оценить как существенное и негативное, а другой -как несущественное и позитивное: для одного участника проект сопряжен с риском, а другой не видит в нем никакого риска.
3 Понятие «неопределенности» более общее, оно относится к проекту в целом и ко всем его участникам - если хотя бы на одном этапе проекта действуют факторы неопределенности, они должны быть
учтены всеми участниками. Понятие же «риска» является более узким, при этом риск может существовать для каждого отдельного участника проекта.
Учет риска, связанного с реализацией проекта, должен производиться путем адекватного и объективного выставления коэффициента, соизмеряющего разновременные затраты и результаты по проекту, а также учитывающего альтернативные затраты по нему, то есть ставки дисконтирования. Экономический смысл этого коэффициента сводится к минимально приемлемой доходности доступной и сопоставимой по рискам инвестиционной альтернативы. Далее проанализируем основные методы выставления адекватной ставки дисконтирования.
1 Ставка дисконта как доходность наиболее близкого к оцениваемому проекта-аналога.
^ Метод соотношения «прибыль/цена» используется при достаточной информации об аналогах и заключается в расчете различного уровня прибыли на одну акцию. Его достоинством служит отражение систематических рисков бизнеса.
^ Метод Я01 — отношение среднего увеличения прибыли к объему инвестиций. Ставка дисконта принимается равной Я01, уже существующей в аналогичном оцениваемому инвестиционном проекте.
2 Ставка дисконта как минимально приемлемая доходность (безрисковая ставка).
^ Метод сценариев - позволяет получить информацию о различных вариантах реализации проектов, а также предоставляет информацию о чувствительности и возможных отклонениях.
^ Метод достоверных эквивалентов -его смысл состоит в том, что если некоторый проект представлен рисковым денежным потоком, каждая компонента которого описывается некоторым распределением чистых доходов, то каждую
такую компоненту можно заменить ее достоверным эквивалентом для данного лица, принимающего решение. Для каждого лица под гарантированным эквивалентом понимается сумма денежных средств, которую это лицо согласно заплатить за право получения соответствующих рисковых доходов, или (что то же самое) полезность этой суммы капитала эквивалентна для этого лица полезности рисковых доходов.
SS Метод минимизации отдельных факторов риска - в этом случае в денежных потоках учитываются мероприятия, направленные на минимизацию возможного ущерба от реализации конкретных факторов риска.
3 Ставка дисконта как некая «комбинированная» доходность, определенная под конкретный проект.
SS Кумулятивный метод — коэффициент дисконтирования складывается из нескольких составляющих: безрисковая ставка, премия за риск, премия за низкую ликвидность, премия за управление инвестициями, фактор фонда возмещения.
SS Модель САРМ — согласно модели риск может быть разделен на два вида: систематический и несистематический. Для оценки систематического риска по каждому активу и риска рыночного портфеля в САРМ используется показатель в (бета), который характеризует соотношение рыночного риска по акции и риска рыночного портфеля в форме дисперсии. Зная показатель в актива, можно количественно оценить величину риска, связанного с ценовыми изменениями всего рынка в целом. С несистематическим риском по акциям или портфелю инвестор должен бороться путем диверсификации свих вложений [1, с. 274].
SS Модель APT - расчет ставки дисконта на основе арбитражной теории стоимости капитальных активов. В этой модели появляется набор показателей «бета», каждый из которых представляет собой чувствительность актива к определенному фактору и характеризует систематический риск, связанный с влиянием именно этого фактора. При этом величина несистематического (необъясненного факторами) риска становится гораздо меньше. При реализации инвестиционного проекта в условиях риска и неопределенности необходимо уметь максимально минимизировать риски, управлять ими. Основными методами снижения рисков являются:
1 Диверсификация (распределение) рисков - метод, сущность которого заключается в том, что в инвестиционный портфель должны быть включены проекты, доходность по которым изменяется раз-нонаправлено при одинаковом изменении внешних условий. Следствием применения механизма диверсификации будет следующее: чем больше различных проектов включено в портфель, тем меньше риск портфеля. Этот метод можно использовать как на стадии обоснования проектов, так и в процессе их реализации для относительного снижения риска. В качестве примеров использования этого метода можно привести диверсификацию потребителей, поставщиков, участников; диверсификацию рынка сбыта; диверсификацию деятельности.
2 Лимитирование - метод, обеспечивающий установление предельных сумм расходов, продажи, кредита и другие операции. Как правило, применяется банками для снижения степени риска при выдаче кредитов.
3 Страхование - метод, предполагающий передачу рисков страховой компании, которая принимает их на себя за плату (страховые взносы) и затем при наступлении страхового случая выплачивает компенсацию (страховую премию). На данный момент страхование является самым распространенным видом управления риском.
4 Хеджирование - передача риска изменения цен другому лицу в форме продажи срочного контракта, например, опциона.
5 Создание резервных фондов или самострахование - метод, ориентированный на создание фондов самострахования или фондов риска, из которых будет производиться компенсация убытков при наступлении нежелательных последствий.
Оценка риска во многом субъективна и зависит от умения менеджера оценивать ситуацию и принимать решение. Тем не менее в мировой практике существуют несколько методов измерения риска, которые подразделяют на качественные и количественные.
Ниже приводятся методы качественных оценок.
1 Метод анализа уместности затрат ориентирован на обнаружение потенциальных зон риска с учетом показателей устойчивости компании. В данном случае предполагается, что перерасход средств может произойти в результате:
^ первоначальной недооценки стоимости;
^ изменения границ проектирования;
^ различий в производительности; ^ увеличения первоначальной стоимости.
Эти причины могут быть детализированы, после чего составляется подробный контрольный перечень
Июль-август 2009 г.
затрат для всех вариантов финансирования проекта. Ассигнования же утверждаются и выделяются отдельно на каждой стадии проекта. Причем инвестор, учитывая результаты анализа, на любой стадии может оценить степень риска и при необходимости принять решение о прекращении проекта.
2 Метод аналогий предполагает, что при анализе проектов обобщаются сведения об аналогичных с точки зрения возникших рисков проектах. В странах Западной Европы и США этим занимаются страховые компании. В России сбор и обработку подобной информации пока берут на себя сами разработчики проектов, основываясь на статистических данных, результатах исследовательских работ проектных организаций, опросов менеджеров проектов и т.д.
3 Метод рейтинговых оценок заключается в ранжировании и систематизации рисков, влияющих на инвестиционный проект [2].
Для составления полной оценки инвестиционных рисков проекта после проведения качественной оценки его рисков разумно провести количественную оценку, при которой все отдельные виды рисков измеряются в количественных единицах, свойственных каждому из них, а затем переводятся в денежные единицы проекта в целом.
А теперь приведем наиболее популярные сегодня методы количественной оценки риска по проекту:
1 вероятностные методы;
2 экспертные методы;
3 расчетно-аналитические методы, в том числе:
^ анализ чувствительности;
^ анализ сценариев;
^ метод расчета критических точек;
^ моделирование по методу Монте-
Карло;
^ построение дерева решений.
Рассмотрим каждый из этих методов.
1 Вероятностные методы основываются на исследовании статистики потерь, определении частоты появления определенных уровней потерь и прогнозировании вероятности потерь. Точки, определяющие уровень потерь и вероятность появления этих потерь, описываются с помощью статистического анализа достаточно большого массива данных. Основой данной группы методов является расчет среднеквадратического отклонения, коэффициента вариации и дисперсии [2, с. 30].
2 Экспертные методы базируются на учете мнений независимых экспертов. Основное преимущество метода состоит в возможности использования опыта экспертов в проВек Качества N° 4
Методы оценки рисков Количест- Качест- Простота Доступность Возможность
венная венная расчетов информации оценки в
оценка оценка динамике
Метод анализа уместности затрат + + + + +
Метод аналогий - + Расчеты не + +
проводятся
Метод рейтинговых оценок - + + + +
Вероятностные методы + + + + +
Экспертные методы + + + + -
Анализ чувствительности + - + + -
Анализ сценариев + + - - +
Моделирование по методу + - - + +
Монте-Карло
Построение дерева решений + + + - -
Оценка на основе показателей + - + + +
финансовой деятельности
предприятия
цессе анализа проекта. Формально процедура экспертной оценки может реализовываться методом Дель-фи, который сводится к следующему. Руководство проекта разрабатывает перечень критериев оценки. Для каждого критерия назначаются соответствующие весовые коэффициенты, которые не сообщаются экспертам. Затем по каждому критерию составляются варианты ответов, весовые доли которых также не известны экспертам. Эксперты должны обладать полной информацией об оцениваемом проекте и, проводя экспертизу, анализировать поставленные вопросы и отмечать выбранный вариант ответа. Далее заполненные экспертные листы обрабатываются посредством статистических пакетов, и выдается результат проведенной экспертизы.
3 Расчетно-аналитические методы.
Анализ чувствительности представляет собой исследование области изменения основных параметров денежного потока, в пределах которого чистая текущая стоимость остается положительной. При этом можно оценить устойчивость проекта по отношению к выделенным факторам риска. Хотя анализ чувствительности и является наиболее распространенным методом оценки риска, тем не менее основная трудность в его использовании заключается в том, что в ряде случаев сложно получить требуемые зависимости в явном виде.
Анализ сценариев опирается на общие представления о возможном развитии хозяйственной конъюнкту-
ры и предусматривает исследование весьма ограниченного числа сценариев ее развития, которые должны описывать наиболее характерные версии будущей реализации рассматриваемого проекта. При этом предварительный отбор сценариев требует качественного анализа ситуации и, возможно, дополнительных исследований [1, с. 146]. Метод позволяет получить не просто какое-то точечное значение ЫРУ, а целый диапазон возможных значений с вероятностью их исхода. Кроме того, с его помощью можно достаточно точно определить вероятность того, что ЫРУ и ГЯЯ проекта будут больше нуля, что дает представление о его рискованности. К основным недостаткам использования метода сценариев можно отнести, во-первых, сильный субъективизм, а во-вторых, сложности с нахождением экспертов, например, в случае рассмотрения инновационного проекта.
Метод расчета критических точек. В этом случае определяются граничные значения параметров проекта, при которых он жизнеспособен [7, с. 195]. Центральный момент метода — определение точки безубыточности (точки равновесия), то есть такого объема продаж, при котором выручка от реализации продукции равняется сумме всех затрат, или (более обобщенно) такого объема операций, при котором объем поступлений равен совокупным издержкам.
Моделирование по методу Монте-Карло представляет собой синтез методов анализа чувствительности и анализа сценариев и осно-
ван на моделировании распределения тех или иных случайных величин и формировании на этой основе соответствующих оценочных показателей. Метод позволяет, во-первых, одновременно анализировать влияние достаточно большого числа выделенных фактов, а во-вторых, получать расчетные оценки степени рискованности проекта, которые основаны на определенных предположениях о будущем распределении выделенных факторов риска. К числу недостатков метода Монте-Карло можно отнести гипотетический характер расчетов и соответственно невозможность сформировать информацию об устойчивости проекта к факторам риска для принятия решения о его реализации и будущего управления рисками [1, 141].
Построение дерева решений -метод, позволяющий оценить варианты реализации проекта в виде так называемого дерева, при этом вероятность реализации того или иного варианта сопоставляется с соответствующим значением МРУ. Метод применяется для оценки рисков решений, имеющих обозримое количество вариантов развития, и может использоваться в ходе реализации проекта. В большей степени подходит
для оценки природных и экономических рисков, поскольку значительная их часть может быть оценена только субъективно. Однако даже квалифицированный эксперт не всегда в состоянии надежно оценить соответствующие вероятности, когда число вариантов велико. Поэтому основанные на них оценки ожидаемого значения чистой текущей стоимости и дисперсии (и других мер риска) не будут достаточно обоснованными. Альтернативой в этом случае может быть метод анализа сценариев, описанный выше.
Сравнительный анализ основных рассмотренных методов оценки риска представлен в таблице.
Данный анализ существующих и описанных в специальной литературе методов принятия инвестиционных решений в условиях неопределенности и риска, безусловно, носит субъективный характер и отражает лишь мнение автора статьи о наиболее широко используемых методах учета, оценки и управления риском.
Литература
1. Воронцовский А.В. Управление рисками: Учеб. пособие. 2-е изд., испр. и доп. - СПб.: Изд-во С.-Пб. унта, 2000; ОЦЭиМ, 2004. - 458 с. '
2. Федосова Р.Н. Управление рисками промышленного предприятия: опыт и рекомендации/ Р.Н. Федосова, О.Г Крюкова. - М.: ЗАО «Издательство «Экономика»,
2008. - 125 с.
3. Валдайцев С.В. Управление стоимостью компании и предприятия: Рабочая тетрадь. - СПб.: ОЦЭиМ,
2009. - 66 с.
4. Воронцовский А.В. Инвестиции и финансирование: Методы оценки и обоснования. - СПб.: Изд-во С.-Пб. ун-та, 2003. - 528 с.
5. Воронцовский А.В. Методы обоснования инвестиционных проектов в условиях определенности: Учеб. пособие. 4-е изд., испр. и доп. - СПб., 1999; ОЦЭиМ, 2008. -218 с.
6. Кучарина Е.А. Инвестиционный анализ. - СПб.: Питер, 2006. -160 с.
7. Стешин А.И. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта. - М., 2001. -280 с.
8. Обобщенный анализ методов
адекватного выставления ставки дисконтирования при инвестиционном проектировании / Лука-шов Н.В. // Инновации. 2007. № 5. С. 76-79. л
ХРОНИКА I Мероприятия
«Управление сетями электросвязи»
23-24 июня в московской гостинице «Националь» состоялась 5-я Международная конференция «Управление сетями электросвязи». Конференция проводилась под эгидой Министерства связи и массовых коммуникаций Российской Федерации. Организатор - ЗАО «Экспо-Телеком».
Состав участников конференции традиционен: представители Администрации связи России, руководящие работники и специалисты операторов связи, системных интеграторов, отраслевых научных и проектных организаций, отечественных и иностранных разработчиков, производителей и поставщиков средств связи и технологий, других заинтересованных организаций - всего присутствовало около 70 человек.
Открывая конференцию, заместитель директора Департамента государственной политики в области связи Минкомсвязи России А.Н. Першов отметил, что управление телекоммуникациями направлено на решение задач эффективного использования ресурсов сетей связи как в интересах бизнеса, так и в интересах государства, особенно, при чрезвычайных ситуациях и в условиях чрезвычайного положения.
«Концепция создания системы централизованного управления сетью связи
общего пользования единой сети электросвязи Российской Федерации в чрезвычайных ситуациях и в условиях чрезвычайного положения» была рассмотрена и одобрена на заседании правительственной Комиссии по федеральной связи. В настоящее время развернуты работы по разработке системного проекта создания системы централизованного управления, основные положения которого лягут в основу проектов нормативных правовых актов в области управления сетями связи.
Более подробно данную тему раскрыл один из разработчиков концепции В.И. Дадаев, заместитель главного конструктора ФГУП «НПО «Импульс». Его доклад, подготовленный в соавторстве с А.Н. Першовым и И.И. Выговским, назывался «Проблемные вопросы нормативного правового регулирования в области управления телекоммуникациями». Главный из этих вопросов - отсутствие общепринятого облика управления, закрепленного комплексно проработанной нормативной правовой и технической базой управления.
Об особенностях управления сетями связи общего пользования в чрезвычайных ситуациях и в условиях чрезвычайного положения доложил начальник отдела Управления государственных услуг в сфере развития сетей связи Рос-связи О.Е. Васильев.
На двух пленарных заседаниях -«Стратегические направления развития систем управления сетями электросвязи» и «Технологии реализации управления сетями электросвязи. Расширение функций управления в процессе эволюции сетей связи. Анализ действующих систем управления» -было заслушано 20 докладов. Первая группа докладов была посвящена особенностям построения систем управления для различных сетей связи. Ряд докладов касался новых подходов и особенностей управления существующими и перспективными сетями связи, услугами, сервисами, бизнес-факторами. Несколько докладов были посвящены технологическим аспектам решений OSS.
Активное обсуждение каждого доклада, множество вопросов свидетельствовали не только об актуальности темы конференции, но и о необходимости глубокого анализа и участия всех игроков современного рынка телекоммуникаций в выявлении и обсуждении имеющихся проблем. Это было подтверждено и на итоговом круглом столе, где разработчики концепции напрямую обратились к присутствующим с просьбой не оставаться в стороне, а принимать непосредственное участие в подготовке новых нормативных актов. J
www.expo-telecom.ru
Июль-август 2009 г.
