CC BY
13
УДК 336.581
Курбатов А.А. студент магистратуры Национальный исследовательский университет «Московский Энергетический Институт», Москва, Россия
МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИННОВАЦИОННЫХ
ПРОЕКТОВ
Аннотация. В современных экономических условиях инновационная политика предприятия предполагает формирование портфеля инновационных проектов и выбор наиболее эффективного из них. Однако сложность отбора для внедрения того или иного инновационного решения заключается в многоплановости его воздействия. Это обуславливает необходимость комплексного анализа эффективности вовлечения новшеств, связанных с реализацией инновационных проектов в хозяйственный оборот предприятия, в определении не только экономической результативности научно-технических разработок, но и социальных, экологических и других показателей эффективности проектов. Таким образом, важной задачей становится формирование методов оценки эффективности инновационных проектов, позволяющих учесть все аспекты, связанные с их реализацией.
Ключевые слова: венчур, оценка инновационных проектов, венчурные инвестиции, инновации, венчурный фонд, стартап.
Kurbatov A.A.
Magistracy student, National Research University « Moscow Power Engineering Institute»
Moscow, Russia
METODS OF VALUATION OF ECONOMIC EFFICIENCY OF
INNOVATION COMPANY Annotation. In modern economic conditions the innovative policy of the enterprise assumes formation of a portfolio of innovative projects and a choice of most effective of them. However, complexity of selection for introduction of this or that innovative decision consists in diversity of its influence. It causes need of the complex analysis of efficiency of involvement of the innovations connected with implementation of innovative projects 2 in economic circulation of the enterprise, for definition not only economic productivity of scientific and technical development, but also social, ecological and other indicators of efficiency of projects. Thus, formation of methods of an assessment of efficiency of the innovative projects, allowing to consider all aspects connected with their realization becomes an important task.
Keywords: venture, valuation of economic efficiency, venture capital investment, innovation, venture capital fund, startup.
Важной особенностью инновационного процесса является его развитие в условиях неопределенности. Четко сформулированная задача и своевременная корректировка проблем, вызванных влиянием внешних и внутренних факторов, не могут гарантировать успех инновационного проекта, поэтому задача минимизации риска неэффективного управления инновационной деятельностью направлена на снижение фактора неопределенности.
Решением этой задачи является использование методов оценки эффективности инновационных проектов. Существующие методы основаны на оценке и сравнении объема предполагаемых инвестиций в инновационный проект и будущих денежных поступлений, обусловленных инвестициями. К сожалению, ни один из данных методов сам по себе не является достаточным для принятия проекта. Каждый из методов анализа инновационных проектов дает возможность рассмотреть лишь какие-то из характеристик расчетного периода, выяснить важные моменты и подробности. Необходимо помнить, что практическая реализация инновационных проектов и программ предполагает наличие информационной базы, включающей правовую, нормативно-законодательную, маркетинговую, инженерно-техническую и другую информацию, характеризующую сам проект и условия его осуществления. Большая часть этой информации, особенно связанной с будущим, носит прогнозный характер, не обладает необходимой полнотой и точностью, что сказывается на достоверности оценок эффективности проекта, зависящих от конкретных условий его реализации.
Метод дисконтирования денежных потоков
Данный метод базируется на предположении о том, что инвестор, при заключении сделки, вкладывает свои средства не в отдельные здания, машины и оборудование, а «покупает» поток будущих доходов. Таким образом, он обеспечивает рост своего благосостояния. Важно понимать, что любой потенциальный инвестор не будет платать сумму, превышающую текущую стоимость будущих потоков компании. В то же время, владелец бизнеса, оценивая эту же текущую стоимость будущих денежных потоков компании, не продаст компанию на более низкую цену. Поэтому, при заключении сделки, стороны договариваются о рыночной цене, которая и является текущей стоимостью будущих доходов.
Существует множество факторов, от которых зависят перспективы отдельно взятой компании. Для инвестора важно понимать, когда он сможет получить доход, какие существуют риски и т.д. (об этом подробно говорилось в предыдущей части). Все эти факторы учитывает метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow - DCF). Его отличает универсальность - можно оценить любую действующую компанию. А вот новую компанию оценивать довольно рискованно, так как у нее еще нет истории прибыли и, соответственно, оценивать будущие денежные протоки затруднительно.
Первая составляющая расчета стоимости компании - нахождение ставки дисконтирования. Рассмотрим подробнее процесс ее формирования. Во-первых, так как венчурный инвестор формирует портфель компании, то и ставки будут рассчитывать по отношению к портфелю. Во-вторых, в случае, когда компания не собирается выходить на мировой рынок, возникает необходимость учета особенностей экономики данной страны.
Для этого используется страновая премия за риск, которая рассчитывается с помощью кредитных рейтингов стран. В итоге, формула для расчета доходности капитала имеет следующий вид: Ге = rf+ ßi(rm - rf) + Z?=1 ßiFj + CRP, (1)
где:
Tf - это безрисковая ставка доходности;
rm - рыночная ставка доходности;
rm-rf - премия за риск;
ßi - мера систематического риска актива, рассчитанная по формуле:
ßi _ (covapm), ( 2)
где:
n - количество факторов риска, которые принимаются в расчет венчурным инвестором;
ßj - чувствительность к j-му фактору;
Fj - процентное значение j-го фактора;
CRP - страновая премия за риск.
Для компаний, уже вышедших на IPO может быть использована ставка дисконтирования, принятая для публичных компаний данной отрасли, либо зависимую от темпов капитализации компании. Данные можно найти в статистических сборниках, например Российской ассоциации венчурного и прямого финансирования (РАВИ).
Обычно, для того чтобы получить показатель NPV - чистой приведенной стоимости компании - рассчитывают денежные потоки компании в каждом периоде, дисконтируют их к настоящему моменту и суммируют, получая в итоге оценку стоимости компании. Однако в случае с венчурным инвестором необходимо найти конечную стоимость компании на момент выхода, то есть привести денежные потоки, следующие за моментом выхода на IPO к периоду, совпадающему с выходом. Поэтому возникает необходимость учета стадий цикла компании.
Отдел взаимодействия с клиентами
Рис. 1 Стадии жизненного цикла компании, получившей венчурное финансирование
Рассмотрим процессы, происходящие в каждом из периодов.
• Венчурный период: длительность - Т лет. Компания финансируется за счет средств венчурного капиталиста. Период заканчивается выходом инвестора, чаще всего через IPO.
• Период интенсивного роста: длительность - S лет. Сразу после выхода инвестора происходит быстрый рост показателей компании. Период заканчивается достижением устойчивого роста.
• Период стабильного роста: характеризуется тем, что показатели компании приближаются к средним по отрасли.
Возвращаясь к получению показателя NPV, нужно обратить внимание в первую очередь на 1-ый период. Когда инвестор вкладывает свои средства, ему нужно определить стоимость компании на момент его выхода (через Т лет). Такой прогноз делается относительно длительности следующего периода S (обычно он составляет 3-10 лет). Найденный дисконтированный показатель и будет оценкой конечной стоимости компании.
Денежные потоки рассчитываются по следующей формуле:
CF = EBITDA (1 -1) - CAPEXi - ANWC, где:
(3)
СБ1 - денежный поток ьтого периода;
ББ1ТВЛ1 - прибыль ьтого периода до вычета налогов, расходов по процентам и амортизации;
1 - ставка налога на прибыль;
СЛРЕХ 1 - инвестиции во внеоборотные активы ьго периода; ДNWCi - чистый оборотный капитал, разница между чистыми оборотными активами и чистыми краткосрочными обязательствами. Тогда на момент времени Т:
NPV = £J=
CFt
Z=° (1 +геУ
+
(1+re)s-T
(4)
где:
CFS + Gv
re - рассчитанная по формуле 1 /принятая ставка дисконтирования; GV (graduation value) - это стоимость компании после момента S, приведенная к моменту S. Предполагается, что в период стабильного роста компания будет расти постоянными темпами g процентов в год. Тогда GV рассчитывается как:
CFs+i
G V =
re-g
(5)
Получить точный параметр g довольно проблематично, но в данной модели его обычно принимают равным ожидаемой инфляции.
Следует отметить, что именно доходный подход чаще всего применяется при оценке стартапов, поскольку у них еще нет длинной истории, а сравнение со зрелыми компаниями, давно функционирующими на рынке, может быть некорректным. Однако это означает, что денежных потоков у стартапов тоже нет и применение метода дисконтирования денежных потоков также нельзя назвать полностью оправданным. В этом случае правильнее будет применить метод венчурного капитала, о котором пойдет речь в следующем параграфе.
Метод венчурного капитала
Данный метод является упрощенным вариантом DCF метода, в котором учитывается только стоимость компании на момент выхода из нее инвестора. В данном случае ключевым показателем является так называемая требуемая доходность (target returns - TR) - требуемая венчурным капиталистом норма отдачи на инвестированный капитал. Здесь она играет роль ставки дисконтирования. TR может быть определена, исходя из статистических данных по венчурным инвестициям, опираясь на собственный опыт инвестиций, или получена опытным путем. Ниже представлены 2 общепринятых варианта: диапазон целевой нормы доходности (Targeted rates of return). Как правило, более раннему этапу развития компании соответствует более высокий возврат (см. табл. 1).
Таблица 1
Целевая норма дохода [3]
Стадия развития Plummer Scherlis&Sahlman
Start up 50-70% 50-70%
First stage 40-60% 40-60%
Second stage 35-50% 30-50%
Bridge/IPO 25-35% 20-30%
Как видно, в разных работах ставки примерно совпадают, так как они были посчитаны на основе истории о венчурных инвестиций, характеристиках рынка и компаний. Второй вариант - соответствие темпов роста компании и возврата на инвестиции. ТR таким образом определяется напрямую: например, если у инвестора есть требование увеличить инвестиции в 4 раза за 4 года, то будет использоваться ставка 41%.
Соответствие между темпом
Таблица 2 роста и возвратом на инвестиции [1 ]
Темп роста Совокупный ежегодный возврат на инвестиции
3 раза за 3 года 44%
5 раз за 3 года 71%
7 раз за 3 года 91%
4 раза за 4 года 41%
3 раза за 5 лет 25%
5 раз за 5 лет 38%
7 раз за 5 лет 48%
10 раз за 5 лет 58%
Разумеется, такие оценки будут носить субъективный характер. Требуемую доходность можно найти другим способом, зная количество лет до выхода (Т). Алгоритм действий инвестора состоит в следующем:
Сначала найдем текущую стоимость компании:
ЕУЕ*р
PVE =
(1+rvc)T '
(6)
(1).
где:
то - ставка дисконтирования. Она может быть посчитана по формуле
Р - вероятность успешного выхода;
EVE - ожидаемая стоимость компании на момент выхода из нее венчурного инвестора.
Однако данный метод учитывает еще и внешние факторы, влияющие на стоимость компании. Поэтому ставка дисконтирования может быть интерпретирована и по-другому.
Р
Выражение ---f - это коэффициент дисконтирования для оценки
стоимости компании на момент времени Т. Величина М, обратная этому показателю - целевой денежный мультипликатор. Таким образом, через преобразования, мы получаем [2]:
р 1 1
M (1 + Target Return)r дисконтированная
найдена по
(1+>;с )г
Тогда чистая следующей формуле:
ЫРУе = РУЕ - К0 , где:
КО - объем первоначальных инвестиций венчурного капиталиста
(7)
стоимость будет (8)
Первый чикагский метод
Перейдем к более сложной модификации метода венчурного капитала, получившей название первый чикагский метод (First Chicago method). Этот метод часто применяется при оценке объектов на стадии разработки. Он был впервые применен в First Chicago National Bank в 70х годах. Как уже оговаривалось ранее, вложение денег в молодую инновационную компанию сопровождается множеством рисков. Данный метод учитывает этот факт, поэтому использует так называемый сценарный подход. Обычно рассматривают три сценария, возможных при получении денежных потоков от компании. Первый сценарий - «успешный» подразумевает, как правило, совпадение показателей с показателями, рассчитанными в бизнес-плане. Сценарий «выживание» или реалистический - совпадение показателей и роста со средними по отрасли. И, наконец, «провал» или пессимистичный сценарий - отсутствие роста/ небольшой рост, достаточный для поддержания статуса-кво.
В первую очередь, рассчитывается конечная стоимость компании на момент выхода (как и в методе венчурного капитала). Но так как предполагаются различные сценарии, то и конечная стоимость для каждого должна быть посчитана отдельно. Для этого необходимо выбрать два значения мультипликатора (обоснование выбора в следующем параграфе): для оптимистического прогноза и для реалистического (в случае пессимистического прогноза мы имеем нулевой рост или столь маленький рост, что им можно пренебречь). Для примера рассмотрим один из самых
распространенных мультипликаторов Предположим, что компания
будет иметь n - процентный рост дохода в случае «успешного» сценария (1), m - процентный - в случае сценария «выживание» (2) и нулевой рост в случае «провального» сценария (3). Тогда доходы, полученные по разным сценариям, можно оценить следующим образом:
Rt = (1 + n)s-TRT, (9)
R2 = (l + m)s-TRT , (10)
R3 = (S-T) Rt, (11)
Где:
RT прогнозируемый доход в год Т. Затем, умножив доход на мультипликатор, мы получим конечную стоимость компании при разных сценариях.
FV
v = (шЪ * R1 • (12)
F V
V2 = (^h * R2, (13)
F V
Vs = (^Vf)s * R3 (14)
После этого должна быть проведена экспертная оценка вероятностей каждого из сценариев. Текущая стоимость компании определяется как сумма произведений найденных вероятностей и дисконтированной конечной стоимости:
v= ax-^ + ßx-^ + y*-^ (15)
(1+r)T ^ (1+r)T ' (1+r)T y '
a + ß + y = 1
где:
r - ставка дисконтирования - может быть найдена по формуле 1, либо М, либо IRR.
Таким образом, включая схему 3-х сценариев, Первый Чикагский метод учитывает неопределенность и риск, связанные с вложением денег в инновационную компанию. Теоретически, такой подход действительно обоснован и логичен. Однако, на практике, в итоговый результат вкладываются субъективные оценки экспертов, которые чаще всего смещают оценку в сторону увеличения или уменьшения. Оценивая вероятности, с которыми компания будет успешной или нет, нужно учесть множество внутренних и внешних факторов. Кроме того, как уже говорилось в первой главе, одной из проблем при оценке стоимости компании является постоянно меняющаяся конъюнктура. Поэтому ко времени итогового оценивания, оценка эксперта может быть уже неактуальной.
Использованные источники:
1. Анализ, оценка и финансирование инновационных проектов: Учебное пособие / Проскурин В.К., - 2-е изд., доп. и перераб. - М.:Вузовский учебник, НИЦ ИНФРА-М, 2017. - 136 с.: 60x90 1/16. - (Вузовский учебник) (Обложка. КБС) ISBN 978-5-9558-0486-6
2. Инновационный менеджмент : учебник / В.Г. Медынский. - М. : ИНФРА-М, 2017. - 295 с. - (Высшее образование: Бакалавриат).
3. Экономическая оценка инвестиционных проектов / Сироткин С.А., Кельчевская Н.Р., - 2-е изд. - М.:ЮНИТИ-ДАНА, 2015. - 287 с.: ISBN 978-5238-01566-8
