CC BY
14
МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОГО РЕЙТИНГА ПРЕДПРИЯТИЯ*
А.П.ИВАНОВ,
доктор экономических наук, профессор, профессор Кошалинского политехнического университета (Польша)
Е.Ю. ХРУСТАЛЁВ, доктор экономических наук, профессор Центральный экономико-математический институт Российской академии наук
В соответствии с действующими стандартами доходный подход — это совокупность методов определения стоимости объекта оценки, основанных на расчетах ожидаемых доходов от объекта оценки. При оценке стоимости компании по этому критерию доход рассматривается как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. При прочих равных условиях чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его стоимости. При этом имеют значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс. Иными словами, доходный подход — это определение современной текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования активов и возможной дальнейшей их продажи.
Используются два метода преобразования доходов, приносимых компанией (недвижимостью):
—дисконтирование потоков денежных средств. Сущность метода состоит в определении всех потоков денежных средств за весь период функционирования компании, владения собственностью или акциями и приведении этих потоков к текущей стоимости;
* Окончание. Начало см.: Экономический анализ.— 2005.— № 21(54).
— метод капитализации дохода. Он основан на определении чистого операционного дохода (или других показателей доходности компании и ее акций) за первый год и умножении значения этого дохода на соответствующий коэффициент, называемый коэффициентом капитализации.
К ограничениям в использовании метода капитализации относятся неравномерность получаемых доходов, нестабильность цен (инфляция) и курсов валют, т.е. любой значительный разброс одноименных показателей стоимостей или доходов среди аналогичных объектов на рынке, в отрасли или народном хозяйстве. Таким образом, использование данного метода возможно только при оценке объектов, приносящих постоянный (аннуитет) или равномерно изменяющийся доход в течение всего срока функционирования компании (владения пакетом акций) на более или менее стабильном рынке.
Доходы, приносимые компанией (недвижимостью), принято делить на две составляющие: возврат капитала и доход на капитал. При этом для количественного выражения возврата инвестиций применяют измерители, которые называются нормами возврата. Они подразделяются в свою очередь на нормы доходности и нормы отдачи (прибыльности).
Нормы доходности выражают взаимосвязь между годовым доходом и объемом инвестиций.
К ним относятся: обший коэффициент капитализации, коэффициенты капитализации для земли, зданий, сооружений и т.д. Нормы доходности учитывают в явном виде только доходы от объекта и показывают, с какой скоростью осуществляется возврат вложенных средств.
Нормы отдачи выражают взаимосвязь между всеми ожидаемыми откомпании выгодами, включая возврат средств при ее продаже или банкротстве, и размером инвестиций. К этим показателям относятся: норма процента, норма дисконта, внутренняя норма доходности и др. Норма отдачи выражается обычно как годовая ставка сложного процента и показывает, какой объем прибыли приходится на каждую единицу вложенных средств за весь срок функционирования компании (недвижимости) или срок жизни инвестиционного проекта.
Таким образом, доходный подход предполагает использование при оценке двух методов: дисконтирования денежных потоков и капитализации. Данный подход и методы оценки стоимости компании зависят в основном от двух факторов: положения компании на рынке и перспектив ее развития. Используемые при этом показатели могут быть различны, при этом важно учесть, на каком этапе развития компании собственник начнет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку компании, позволяет учесть метод дисконтирования денежных потоков.
Определение стоимости этим методом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данную компанию суммы большей, чем текущая стоимость будущих доходов, а собственник не продаст своей компании по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.
Рассматриваемый метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства за счет полученной прибыли.
Метод дисконтирования денежных потоков основан на предположении, что стоимость инвестиций в компанию в целом (или покупку ее акций) зависит от будущих выгод (например, величины де-
нежного потока будущих доходов или дивидендов), которые получит инвестор. Эти будущие денежные потоки затем приводятся к эквивалентной текущей стоимости с использованием ставки дисконта, которая зависит от требуемой инвестором нормы дохода (доходности) на вложенные средства. Расчеты ожидаемой инвестором доходности основываются на анализе риска инвестирования в компанию, а также риска, связанного с получением ожидаемого будущего денежного потока в нестабильных условиях внешней среды (изменения процентных ставок, курса валюты, инфляции и др.).
Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода основан надвух основных методах — прямом и косвенном. Прямой метод предполагает анализ движения денежных средств по статьям прихода и расхода. При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться схемой, иллюстрирующей данный метод расчета денежного потока (рис. 3). Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных и привлекаемых средств. Суммарное изменение денежных средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.
Для данного метода важное значение имеет выбор ставки дисконтирования. С расчетной точки зрения ставка дисконта — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (современной) стоимости для определения рыночной стоимости компании. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами норма доходности на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования. Другими словами, это требуемая норма доходности по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.
Если рассматривать ставку дисконта со стороны компании как самостоятельного юридического лица, обособленного от собственников (акционеров) и кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов.
1. Наличие у многих компаний различных источников привлекаемого капитала, которые
Прибыль (за вычетом налогов) Чистая прибыль = прибыль | отчетного года — налог па прибыль
+
Амортизационные отчисления Амортизационные отчисления прибавляются к сумме чистой прибыли, так как они не вызы-вают оттока денежных средств
Изменение суммы текущих активов: краткосрочные финансовые вложения, дебиторская задолженность, запасы, прочие текущие активы_
Увеличение суммы текущих активов означает, что денежные средства уменьшаются за счет связывания в дебиторской задолженности и запасах
Денежный поток от основной деятельности
Изменение суммы текущих обязательств: кредиторская задолженность прочие текущие обязательства
Увеличение текущих обязательств вызывает увеличение денежных средств за счет предоставления отсрочки оплаты от кредиторов, получения авансов от покупателей
Изменение суммы долгосрочных активов: нематериальные активы, основные средства,
незавершенные капитальные вложения, долгосрочные финансовые вложения, прочие внеоборотные активы
Увеличение суммы долгосрочных активов означает уменьшение денежных средств за счет инвестирования в активы долгосрочного использования. Реализация долгосрочных активов (основных средств, акций других предприятий и пр.) увеличивает денежные средства
Денежный поток от инвестиционной деятельности
__
Изменение суммы задолженности: краткосрочных кредитов и займов, долгосрочных кредитов и займов
Изменение величины собственных средств: уставного капитала накопленного капитала целевых поступлений
Увеличение (уменьшение) задолженности указывает на увеличение (уменьшение) денежных средств за счет привлечения (погашения) кредитов
Увеличение собственного капитала за счет размещения дополнительных акций означает увеличение денежных средств; выкуп акций и выплата дивидендов приводит к их уменьшению
Денежный поток от финансовой деятельности
Совокупный денежный поток
Рис. 3. Схема расчета величины денежного потока
требуют разных уровней компенсации. Поэтому при выборе ставки дисконта учитывают, что доход от вложенных затрат должен обеспечить минимальный гарантированный уровень доходности (прибыльности).
2. Необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. С этой точки зрения при выборе ставки дисконта учитывают то, что доход от вложенных затрат должен полностью компенсировать изменение (в том числе инфляционное) покупательной способности денежных средств в течение расчетного периода.
3. Фактор риска (под риском понимается вероятность отклонения ожидаемых доходов от запланированной величины), поэтому при выборе ставки дисконта учитывают то, что доход от
вложенных затрат должен не только покрыть риск инвестора, связанный с осуществлением проекта, но и обеспечить требуемую норму доходности.
Учет риска является важным моментом при определении ставки дисконтирования. Риск в инвестиционных процессах независимо от его природы или форм проявления приводит к уменьшению отдачи от инвестиций по сравнению с ожидаемой величиной. Это означает, что значение ставки дисконтирования должно быть тщательно обосновано.
Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного подхода к оценке стоимости действующей компании. Он основан на предпосылке, в соответствии с которой стоимость компании пропорциональна стоимости будущих доходов,
которые принесет эта собственность. Сущность данного подхода выражается соотношением:
^СШ = Оч ■
где: Бст — оцененная стоимость; 0ч — чистая прибыль компании; Ккап — коэффициент капитализации.
Коэффициент капитализации может быть определен несколькими способами. Самый простой и надежный из них — определение обшей ставки капитализации. Ставкой капитализации называется величина, обратная коэффициенту капитализации. Исходя из этого, ставка капитализации равна отношению дохода, полученного в первый год функционирования компании (владения недвижимостью), к цене объекта (компании или собственности). При этом за показатель дохода чаше всего принимается чистый операционный доход, но может выступать и любой показатель дохода. Для определения общей ставки капитализации сравнивается отношение дохода к цене сравниваемых объектов с учетом необходимых поправок.
Метод капитализации прибыли, как отмечалось, используется для ситуаций, когда ожидается, что компания в течение длительного времени будет получать примерно одинаковые величины прибыли или темпы ее роста будут постоянными. В отличие от оценки недвижимости в оценке стоимости компании данный метод применяется достаточно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых компаний.
Анализ преимуществ, недостатков и областей использования рассмотренных подходов и методов позволит в дальнейшем обоснованно использовать эти оценки в построении инвестиционного рейтинга предприятий.
Затратный подход применим для оценки объектов на пассивных рынках, когда отсутствует информация о покупке (продаже) аналогичных объектов. В этом случае данный подход может оказаться единственным. Особенно часто он используется, чтобы получить реальную оценку собственности или активов, чтобы точнее представлять возможности компании при совершении рыночных, страховых и юридических операций. Например, переоценка основных фондов выполняется по затратному подходу в целях приведения их стоимости, указанной в бухгалтерских документах, к действительной величине стоимости в целях налогообложения, определения залоговой стоимости для получения кредита, страхования.
Сравнительный подход особенно эффективен при наличии активного рынка сопоставимых
объектов, в частности финансовых инструментов. Оценка их справедливой рыночной стоимости проводится для внесения нематериальных и финансовых активов в уставный капитал, их покупки или продажи, уступки прав пользования и др. В соответствии с действующим законодательством дается оценка рыночной стоимости акций компании, в первую очередь тех, которые не имеют официальных биржевых котировок.
Доходный подход наиболее широко используется в силу его универсальности и гибкости. Он позволяет учесть будущие изменения цен, инвестиций, доходов и риска, что особенно важно как для эмитента, так и инвестора. Однако методы определения стоимости при этом подходе достаточно сложны и трудоемки, требуют высокого уровня знаний и профессиональных навыков. В мировой практике метод дисконтированных денежных потоков признан наиболее теоретически обоснованным методом оценки рыночной стоимости компаний, активов и акций.
Обосновать применение расчетных показателей стоимости можно, интерпретируя экономический смысл полученного результата. Тогда появляется возможность сравнивать результаты, полученные разными подходами или методами, сделать полезные для потенциальных инвесторов и эмитентов выводы, которые помогут принять правильное решение не только о необходимости инвестиций в данном направлении, но и об их допустимых объеме и направлениях.
Введем основные показатели, которые соответствуют разным подходам и методам оценки стоимости компаний или их активов и имеют определенный, но разный экономический смысл: реальная (балансовая) стоимость, ликвидационная стоимость, эффективная стоимость, потенциальная (максимально достижимая) стоимость.
Реальная стоимость — стоимость собственного капитала компании (чистых активов). Обычно для расчета этой стоимости берутся показатели баланса компании на текущую дату. В условиях значительной инфляции номинальные показатели финансовой отчетности не могут быть непосредственно использованы для вычисления стоимости чистых активов, поэтому нужно преобразовать номинальные показатели баланса в реальные. Это можно делать методом дисконтирования или иным способом. В любом случае оказывается необходимым использование дополнительных данных об основных средствах, структуре кредиторской и дебиторской задолженности, динамике изменения
показателей финансового рынка за рассматриваемый период. Таким образом, термин «реальная стоимость» замешает употребляемый обычно термин «балансовая стоимость».
Для оценки объема средств, которые могут быть получены от распродажи активов предприятия за вычетом его долгов, используется ликвидационная стоимость. Ее практический смысл ясен: это минимальная оценочная стоимость рассматриваемой компании. Если она не приносит прибыли, то здания, сооружения, оборудование и другое имущество можно продать и получить определенные средства.
Ликвидационная стоимость может быть значительно меньше реальной. Например, если производственный комплекс расположен в удаленном районе Сибири, где его имущество не может быть использовано другим образом, кроме как для организации конкретного производства. В то же время в Москве ликвидационная стоимость часто оказывается выше реальной. Это связано с опережающим инфляцию ростом стоимости земли, объектов недвижимости и другого имущества в столице. Многие московские приватизируемые предприятия, даже убыточные, ценились инвесторами очень высоко благодаря их выгодному положению, наличию соответствующей инфраструктуры. Ликвидационная стоимость, как и реальная, оценивает лишь материальные элементы предприятия, но эта оценка более практична. Она дает представление о цене компании в одном из вариантов его дальнейшего использования в случае ликвидации.
Прибыльность производства в фиксированный момент времени позволяет оценить эффективная стоимость, величина которой равна объему чистой прибыли, отнесенной к ее норме. За норму прибыли обычно принимается ставка процента финансового рынка для активов, сходных по надежности с акциями рассматриваемого предприятия. Прибыль рассчитывается исходя из реальных, а не номинальных показателей, т.е. из откорректированных показателей балансов и отчетов о финансовых результатах. Для адекватности сравнения эффективной и реальной стоимостей необходимо, чтобы методика пересчета номинальных показателей финансовой отчетности была одинаковой в обоих случаях.
Эффективная стоимость не учитывает резервов производства, его потенциальной возможности приносить прибыль (например, в случае заключения выгодного контракта, изменения маркетинговой стратегии, обновления оборудования и т.п.). Для учета этих факторов можно рассчитать потен-
циальную стоимость. Потенциальная стоимость
— это эффективная стоимость при наилучшем использовании ресурсов, совершенном менеджменте либо при переоборудовании производства, т.е. «будущая» эффективная стоимость.
Имея в распоряжении четыре показателя значений стоимостей, рассчитанных в соответствии с их экономическим смыслом, можно не только оценить инвестиционную привлекательность акций компании, но и получить представление о текущем финансовом состоянии компании и направлениях улучшения ее деятельности.
С этой целью введем еще несколько производных показателей. Один из наиболее важных В
— стоимость бизнеса. Этот показатель определяется как разность между эффективной (Е) и реальной (/?) стоимостями: В = Е — Я. Он характеризует эффективность использования ресурсов, капитала компании и менеджмента.
Действительно, если В> 0, текущая стоимость компании выше рыночной, она использует все находящиеся в ее распоряжении ресурсы эффективно. Если же В < 0, стоимость компании недостаточна с точки зрения рынка, что может означать либо бесперспективность производства (или неблагополучное состояние отрасли), либо необходимость исправления недостатков в менеджменте, маркетинговой стратегии и т.п. Иначе говоря, значение В характеризует организационную сторону деятельности компании, эффективность управления и маркетинга. Стоимость бизнеса является в конечном счете оценкой нематериального капитала предприятия (гудвилл), атакже движущей силы любого производства — предпринимательской способности его управляющего аппарата.
Действительная стоимость /) наиболее важна для потенциального инвестора и определяется как максимальная из двух показателей — ликвидационной (¿) и эффективной (Е) стоимостей: £) =тах {Ь,Е}. Этот показатель характеризует минимальную текущую цену компании в настоящий момент без учета потенциальных возможностей ее роста. Действительно, если Е > то ¿> = Е. Тогда купивший компанию по такой цене инвестор, предполагая стабильность ее функционирования, имеет возможность получить отсвоих вложений дополнительную норму прибыли. Если же эффективная стоимость меньше ликвидационной , то £ < £ и £) = В этом случае более выгодным вариантом дальнейшего использования компании является распродажа ее активов.
Кроме того, может возникнуть ситуация, когда текущая стоимость меньше реальной. Тогда
стоимость бизнеса — отрицательная величина, а географические и прочие факторы не позволяют выручить от продажи активов больше средств, чем было затрачено. В конечном счете это означает, что условный владелец (собственник) компании понес бы в результате инвестирования убытки V = К — й.
Рассмотренные показатели позволяют инвестору не только решить вопрос о целесообразности вложения средств в ту или иную компанию, но и определить оптимальное направление развития инвестируемого объекта. Поэтому такой подход может быть полезен руководителям действующих компаний, поскольку они оперативно могут делать выводы о состоянии дел и необходимых преобразованиях для повышения эффективности управления или маркетинговой стратегии.
Определение стоимости предприятий в условиях переходной экономики России имеет особенности, которые влияют на инвестиционный рейтинг. Они состоят в следующем.
Часть активов, которыми располагает предприятие, может быть бесплатной, например дотации, приватизированная государственная собственность, которая в некоторых случаях может рассматриваться как приращение капитала. Если отсрочки по платежам не связаны со штрафами или процентами, то это представляет беспроцентное кредитование без согласия кредитора.
Часть платы за капитал может перечисляться даже тогда, когда привлечения капитала не было. Например, начисляемые акционерными обществами дивиденды могут быть не платой за инвестирование дополнительных средств в акции предприятия, а результатом перераспределения собственности на уже имеющиеся у предприятия материальные и нематериальные блага в результате приватизации. Если акции достались владельцам бесплатно или со скидкой, то у таких акционеров, которые не являются фактически инвесторами, отсутствуют или существенно смягчены требования кдоходности акций. В результате не действует принцип «за равный риск — равный уровень доходности», а стоимость капитала при одном и том же уровне риска может существенно варьироваться.
Ненадежность определения ожидаемой доходности акций в зависимости от уровня риска может быть связана еще и с тем, что рынок в России не
способен быстро и адекватно отражать в ценах имеющейся информации. Возможности покупки-продажи акций, получения информации у разных инвесторов различны, как и их квалификация, необходимая для ее адекватного использования. К тому же информация часто недостоверна и поступает недостаточно оперативно.
Особенности бухгалтерского учета и налогообложения также влияют на стоимость капитала. В частности, из прибыли после налогообложения могут выплачиваться процентные платежи, налог с процентных платежей по краткосрочным кредитам увязан со ставкой рефинансирования. Это оказывает влияние на общую стоимость заемных средств. Кроме того, из прибыли могут погашаться затраты, формироваться обязательные фонды. Это воздействует на дивидендную политику, а через нее — на стоимость собственного капитала и, следовательно, на инвестиционную привлекательность компании.
Рассмотренные подходы и методы оценки стоимости компаний и активов образуют аналитический инструментарий инвестора, конечная задача которого состоит в предварительной оценке инвестиционного рейтинга компании. Для окончательного построения рейтинговой системы необходимо рассмотреть влияние некоторых других факторов и условий.
Литература
1. Кошкин В.И. Организация и методы оценки предприятия (бизнеса). — М.: Эмос, 2002.
2. Фальцман В.К. Оценка инвестиционных проектов и предприятий. — М.: Тэис, 2002.
3. Валдайцев С. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. — М.: Юнити, 2002.
4. Симионова Н.Е., Сим ионов RIO. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). — Ростов: Март, 2004.
5. Международные стандарты финансовой отчетности. — М.: Аскери, 1999.
6. Постановление Правительства РФ от 6 июля 2001 № 519 «Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности».
7. Федеральный закон от 29 июля 1998 № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации».
8. Таль Г.К., Григорьев В.В. Оценка предприятий: доходный подход. — М.: Гильдия, 2000.
