CC BY
123
Интернет-журнал «Науковедение» ISSN 2223-5167 http ://naukovedenie. ru/ Том 7, №1 (2015) http://naukovedenie.ru/index.php?p=vol7-1 URL статьи: http://naukovedenie.ru/PDF/113EVN115.pdf DOI: 10.15862/113EVN115 (http://dx.doi.org/10.15862/113EVN115)
УДК 332.146.2
Дорофеев Александр Юрьевич
ФГБОУ ВО «Московский Государственный Университет технологий и управления
им. К.Г. Разумовского (ПКУ)» Россия, Москва1 Доцент кафедры «Менеджмента» Кандидат экономических наук E-mail: [email protected]
Филатов Владимир Владимирович
ФГБОУ ВО «Московский Государственный Университет технологий и управления
им. К.Г. Разумовского (ПКУ)» Россия, Москва Доцент кафедры «Менеджмента» Кандидат технических наук E-mail: [email protected]
Подлесная Людмила Викторовна
ФГБОУ ВО «Московский Государственный Университет технологий и управления
им. К.Г. Разумовского (ПКУ)» Россия, Москва
Доцент кафедры «Экономика и управление на предприятиях малого и среднего бизнеса»
Медведев Владимир Михайлович
МАИ «Московский авиационный институт (национальный исследовательский университет)»
Россия, Москва Доцент
Заведующий кафедрой «314Б» «Управление и информатика в технических системах»
Кандидат технических наук E-mail: [email protected]
1 109004 Москва, Земляной вал, 73 1
Фадеев Александр Сергеевич
МГТУ «Московский Государственный Технический Университет им. Баумана»
Россия, Москва Профессор Доктор технических наук E-mail: [email protected]
Шестов Андрей Владимирович
ФГБОУ ВО «Московский Государственный Университет технологий и управления
им. К.Г. Разумовского (ПКУ)» Россия, Москва Доцент кафедры «Менеджмента» Кандидат экономических наук E-mail: [email protected]
Методика оценки стоимости прав на использование
объекта управления
Аннотация. В данной статье проанализирована методика оценки стоимости прав на использование гостиничного комплекса Desert Rose в г. Санкт - Петербурге по доходному подходу. В соответствии с современной теорией оценки бизнеса, при прогнозировании будущих результатов деятельности оцениваемой компании, оценщик должен спрогнозировать результаты деятельности для каждого года до того момента, когда деятельность компании стабилизируется. Стабилизация означает установление определенных и устойчивых темпов роста выручки и стабильных коэффициентов рентабельности. Оптимальным горизонтом прогнозирования в российских условиях считается 5-10 лет.
При построении прогноза денежных потоков экспертно выбран период с даты оценки 01 февраля 2014 г. по 31 декабря 2023 года. Кроме того, применяя метод дисконтированных денежных потоков, в расчетах можно использовать либо чистый денежный поток на собственный капитал (Free Cash Flow to Equity, FCFE), либо чистый денежный поток на инвестированный капитал или бездолговой денежный поток (Free Cash Flow to Firm, FCFF). Различия между ними заключаются в том, что при расчете денежного потока для собственного капитала вычитаются проценты за кредиты и вносятся корректировки на прирост/сокращение задолженности компании по кредитам, а также в использовании различных ставок дисконтирования. Исходя из анализа рыночной ситуации можно заключить, что гостиницы Санкт-Петербурга потенциально будет задействованы на 65%, что является фактически оптимальным показателем. Поскольку анализируемая гостиница характеризуется привлекательным местоположением и высокими качественными характеристиками, то с высокой степенью вероятности ее проникновение на рынок будет проходить быстро и глубже чем у других гостиниц, и она сможет достичь показателя оптимальной загрузки раньше, в 2016 году. Предполагается, что коэффициент проникновения гостиницы на рынок составит не менее 1,05, то есть ее загрузка достигнет показателя 68. Соответственно чтобы выйти на этот показатель, по предположению Оценщика загрузка будет постепенно увеличиваться, - в 2014 году она составит 50%, в 2015 - 60%, в 2016 - 68%. Показатель премии за риск инвестирования в компании с низкой капитализацией рассчитывается как разница между средней исторической доходностью по вложениям в небольшие компании и средней исторической доходностью по инвестициям на фондовом рынке США. Был произведен расчет долгосрочной прибыли сверх CAPM для портфелей десятичных групп NYSE/AMEX/NASDAQ (1926-2012 гг.), тыс. долл. США. Проведена оценка рыночной стоимости прав на эксплуатацию гостиницы в рамках доходного подхода.
Ключевые слова: методология; оценка; нематериальные активы. доходный подход; товарный знак; сравнительный подход; затратный подход.
Ссылка для цитирования этой статьи:
Дорофеев А.Ю., Филатов В.В., Подлесная Л.В., Медведев В.М., Фадеев А.С., Шестов А.В. Методика оценки стоимости прав на использование объекта управления // Интернет-журнал «НАУКОВЕДЕНИЕ» Том 7, №1 (2015) http://naukovedenie.ru/PDF/113EVN115.pdf (доступ свободный). Загл. с экрана. Яз. рус., англ. DOI: 10.15862/113EVN115
Способность генерировать доход, как правило, считается наиболее важным фактором при проведении оценки активов и/или бизнеса предприятия. Способность генерировать доход представляет собой наличие «свободного денежного потока», который может быть распределен между инвесторами после вычета суммы денежных средств, которые необходимо реинвестировать в предприятие для продолжения его деятельности и дальнейшего роста. Таким образом, свободный денежный поток представляет собой сумму, которая может быть распределена между собственниками без ущерба для хозяйственной деятельности предприятия или его развития [1]. Предположения, заложенные в модель дисконтированных денежных потоков, основывались на фактических данных за прошлые периоды и их собственном анализе в отношении общих рыночных и отраслевых тенденций. При построении прогноза денежного потока необходимо выполнить следующие основные шаги [2]:
1. определение длительности прогнозного периода;
2. определение вида денежного потока;
3. формирование допущения относительно основных макроэкономических показателей на период прогнозирования;
4. построение прогноза объемов продаж и цен реализации;
5. построение прогноза затрат;
6. построение прогноза капитальных вложений и амортизационных отчислений;
7. построение прогноза изменений оборотного капитала;
8. расчет прогнозных денежных потоков;
9. расчет ставки дисконтирования;
10. расчет терминальной стоимости;
11. расчет текущей стоимости денежных потоков;
12. внесение заключительных поправок.
В соответствии с современной теорией оценки бизнеса, при прогнозировании будущих результатов деятельности оцениваемой компании, оценщик должен спрогнозировать результаты деятельности для каждого года до того момента, когда деятельность компании стабилизируется [3]. Стабилизация означает установление определенных и устойчивых темпов роста выручки и стабильных коэффициентов рентабельности. Оптимальным горизонтом прогнозирования в российских условиях считается 5-10 лет. При построении прогноза денежных потоков экспертно выбран период с даты оценки 01 февраля 2014 г. по 31 декабря 2023 года.
В зависимости от того, учитывается в денежном потоке инфляционная составляющая или нет, различают номинальный и реальный денежные потоки (первый, в отличие от второго, учитывает влияние инфляции) [4]. Кроме того, применяя метод дисконтированных денежных потоков, в расчетах можно использовать либо чистый денежный поток на собственный капитал (Free Cash Flow to Equity, FCFE), либо чистый денежный поток на инвестированный капитал или бездолговой денежный поток (Free Cash Flow to Firm, FCFF). Различия между ними заключаются в том, что при расчете денежного потока для собственного капитала вычитаются проценты за кредиты и вносятся корректировки на прирост/сокращение задолженности компании по кредитам, а также в использовании различных ставок дисконтирования [5].
Таблица 1
Ставки дисконтирования для различных денежных потоков
База денежного потока Тип ставки дисконтирования
Денежный поток для инвестированного капитала Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)
Денежный поток для собственного капитала Стоимость собственного капитала
Согласно теории оценки, вне зависимости от того, выбран денежный поток для собственного или инвестированного капитала, итоговые величины стоимости компании будут приблизительно равны [6]. [В рамках оценки Объекта принято решение использовать номинальный денежный поток для инвестированного капитала, который рассчитывался по следующей схеме, рис.1:
NOPLAT (чистая прибыль) + Амортизация
- Капитальные вложения
-/+ Увеличение (уменьшение) собственного оборотного капитала
= Чистый денежный поток на инвестированный капитал.
Рис. 1. Схема расчета номинального денежного потока для инвестированного капитала
Все расчеты выручки и затрат (с целью расчёта чистой прибыли) приведены без учета величины налога на добавленную стоимость [7]. Прогноз основных макроэкономических показателей для расчёта денежного потока прогнозного периода принимался в соответствии с документами, разработанными МЭР РФ:
Долгосрочный прогноз социально-экономического развития Российской Федерации до 2030 г.2.
Предполагается, что цены на охранные услуги будут увеличиваться в начале каждого календарного года на прогнозный индекс потребительских цен согласно документам МЭР.
Таблица Ошибка! Текст указанного стиля в документе отсутствует. 2
Прогноз основных макроэкономических показателей на период 2013-2016 гг.
Показатель 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 и далее
Потребительская инфляция 6,7% 5,8% 4,8% 4,8% 5,1% 4,5% 4,0%
Отель «Desert Rose» находится под управлением международной гостиничной компании, базирующейся в Канаде, под управлением которой находятся отели в сегменте Luxury. Компания была основана в 1960 году Изадором Шарпом. В портфолио компании на сегодня находится 90 отелей, расположенных в Европе, США, на Ближнем Востоке, в юго-восточной Азии и пр. На сегодняшний день, компания зарекомендовала себя как лидер на рынке гостиничных услуг в сегменте luxury в 37 странах.
Отель расположен в г. Санкт-Петербург и находится в одном из старейших районов города. Он успешно сочетает статус научно-промышленного и историко-культурного центра.
2 http://www.economy.gov.ru/minec/activity/sections/macro/prognoz/doc20111006_05 , ноябрь 2013 г.
И именно эта контрастность придает району неповторимый шарм, создает уникальную атмосферу и притягивает тысячи туристов со всего мира.
Качество функциональных составляющих отеля имеет прямое влияние на конкурентоспособность, достижимую загрузку и среднюю цену за номер. Оформление и функциональность здания также могут повлиять на эффективность работы и общую рентабельность. Отель является объектом класса 5 звезд, включает в себя 183 номера, 3 ресторана, бар, 855 кв. м. конференц площадей, спа, бизнес центр, тренажерный зал и соответствующие подсобные помещения.
Таблица Ошибка! Текст указанного стиля в документе отсутствует. 3
Функциональные составляющие отеля «Desert Rose»
Номерной фонд Количество Площадь (в среднем ), кв.м.
Супериор 10 43
Делюкс 37 45
Премиум 18 46
Desert Rose 48 46
Номер с террасой 44 40
Делюкс сьют с одной спальней 4 62
Премиум сьют с одной спальней 9 70
Адмиралтейский сьют с одной спальней 3 65
Сьют с террасой 3 63
Сьют палас с двумя спальнями 3 180
Ноубл сьют с двумя спальнями 3 185
Лобановский президентский сьют 1 152
Всего 183 -
Ресторанная служба Количество посадочных мест
Tea Lounge 109
Sintoho 50
Percorso 109
Xander бар 60
Всего 328
Конференц залы Максимальная вместимость
Бальный зал Монферран 275
Конференц зал Трискони 70
Конференц зал Захаров 60
Конференц зал Трезини 40
Комната для переговоров Растрелли 14
Номерной фонд Количество Площадь (в среднем ), кв.м.
Конференц зал Брюллов 40
Конференц зал Ринальди 40
Конференц зал Воронихин 30
Всего 569
Дополнительные услуги
Бассейн
Консьерж
Тренажерный зал
Химчистка/стирка для гостей
Бизнес центр
Трансфер
Спа
Размер номеров варьируется от 35 кв. м до 56 кв.м и сьютов от 57 кв. м до 203 кв. м. Некоторые из номеров выходят окнами на Исаакиевский собор, некоторые на Адмиралтейский проспект и некоторые во внутренний двор и на Вознесенский проспект. Лобби выполнено в имперском стиле и разделено на две функциональные части: стойку приема и размещения и стойку консьерж.
В Отеле находятся 3 ресторана: Tea Lounge, рассчитанный на 109 посадочных мест и открытый на завтрак, обед и ужин, Sintoho (японская кухня, 50 посадочных мест) и Percorso (итальянская кухня, 109 посадочных мест) Также функционирует бар Xander Bar, открытый с 12:00 до 1:00 ночи, рассчитанный на 60 посадочных мест. В Отеле находится 7 конференц залов и бальный зал общей площадью 855 кв. м. Площадь бального зала составляет 350 кв. м и вмещает до 200 человек в случае проведения банкетов. В Отеле располагается Спа комплекс общей площадью примерно 1000 кв. м, расположенный на четырех этажах. Спа комплекс планируется к открытию в декабре 2013 года.
Финансовая отчетность Manet Enterprises Limited составляется по упрощенной форме. В таблицах далее представлены балансы и отчеты о прибылях и убытках за период 2011 и 2012 гг.
Таблица Ошибка! Текст указанного стиля в документе отсутствует. 4
Бухгалтерские балансы Manet E.L., долл. США
Показатель 2011 2012
Актив
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Инвестиции в зависимые Общества 5 912 651 5 912 651
Займы, выданные зависимым Обществам 60 089 231 58 628 069
ИТОГО по разделу I 66 001 882 64 540 720
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Денежные средства 33 390 5 420
ИТОГО по разделу II 33 390 5 420
БАЛАНС (сумма строк 190 + 290) 66 035 272 64 546 140
Пассив
III. КАПИТАЛЫ И РЕЗЕРВЫ
Уставный капитал 2 971 5 917
Добавочный капитал 9 999 229 39 996 955
Нераспределенная прибыль -5 858 229 -7 458 244
ИТОГО по разделу III 4 143 971 32 544 628
IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Кредиты и займы 60 286 833 30 396 833
ИТОГО по разделу IV 60 286 833 30 396 833
V. КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Кредиторская задолженность 1 604 468 1 604 679
ИТОГО по разделу V 1 604 468 1 604 679
БАЛАНС (сумма строк 490 + 590 + 690) 66 035 272 64 546 140
Структура представленных балансов представлена в таблице 5.
Таблица Ошибка! Текст указанного стиля в документе отсутствует. 5
Структурные балансы
Показатель 2011 2012
Актив
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Инвестиции в зависимые Общества 9% 9%
Займы, выданные зависимым Обществам 91% 91%
ИТОГО по разделу I 100% 100%
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Денежные средства 0,05% 0,01%
ИТОГО по разделу II 0% 0%
БАЛАНС (сумма строк 190 + 290) 100% 100%
Пассив
III. КАПИТАЛЫ И РЕЗЕРВЫ
Уставный капитал 0,004% 0,009%
Добавочный капитал 15% 62%
Нераспределенная прибыль -9% -12%
ИТОГО по разделу III 6% 50%
IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА 0% 0%
Кредиты и займы 91% 47%
ИТОГО по разделу IV 91% 47%
V. КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА 0% 0%
Кредиторская задолженность 2% 2%
ИТОГО по разделу V 2% 2%
БАЛАНС (сумма строк 490 + 590 + 690) 100% 100%
Как видно из представленной таблицы 4,5, основные активы компании - это инвестиции в зависимые Общества и займы, выданные зависимым Обществам. Зависимое Общество компании - компания ЗАО «Тристар Инвестмент Холдингс». Статья «займы, выданные зависимым Обществам» также представлена займом, выданным этой же компании. Ретроспективные отчеты о прибылях и убытках представлены в таблице 6.
Таблица Ошибка! Текст указанного стиля в документе отсутствует. 6
Отчёты о прибылях и убытках, долл. США
Показатель 2011 2012
Управленческие и прочие расходы 163 675 134 084
Операционный убыток 163 675 138 084
Финансовые издержки 1 641 387 1 461 931
Убыток до налогообложения 1 805 062 1 600 015
Налоги - -
Чистый убыток 1 805 062 1 600 015
Как видно из представленной таблицы 6, компания несет управленческие расходы и не ведет собственной операционной деятельности. Анализ представленной бухгалтерской отчётности позволяет сделать следующие выводы:
1. Компания является балансодержателем зависимого общества (100% пакет акций ЗАО «Тристар И.Х.». Самой крупной статьей активов является займ, выданный ЗАО «Тристар И.Х.».
2. Компания не ведет собственной операционной деятельности и осуществляет только деятельность по управлению своими активами.
При прогнозе загрузки номерного фонда Оценщик ориентировался на среднерыночные данные. По прогнозам анализа обзоров рынка выявлено, что среднегодовая загрузка гостиниц Санкт-Петербурга будет возрастать.
Таблица Ошибка! Текст указанного стиля в документе отсутствует. 7
Прогноз среднерыночной загрузки
Показатель 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Среднерыночная загрузка 55% 54% 58% 62% 61% 65%
Источник: аналитические обзоры
Исходя из анализа рыночной ситуации можно заключить, что гостиницы Санкт-Петербурга потенциально будет задействованы на 65%, что является фактически оптимальным показателем. Поскольку анализируемая гостиница характеризуется привлекательным местоположением и высокими качественными характеристиками, то с высокой степенью вероятности ее проникновение на рынок будет проходить быстро и глубже чем у других гостиниц, и она сможет достичь показателя оптимальной загрузки раньше, в 2016 году. Предполагается, что коэффициент проникновения гостиницы на рынок составит не менее 1,05, то есть ее загрузка достигнет показателя 68. Соответственно чтобы выйти на этот показатель, по нашим предположениям загрузка будет постепенно увеличиваться, - в 2014 году она составит 50%, в 2015 - 60%, в 2016 - 68%.
Таблица Ошибка! Текст указанного стиля в документе отсутствует. 8
Прогноз загрузки гостиницы
Показатель 2014 2015 2016 2017 2018
Среднегодовая загрузка 50% 60% 68% 68% 68%
Источник: Расчеты Оценщика
Для прогноза цен на номерной фонд использовались фактические данные о стоимости номеров, полученные у менеджмента Гостиницы. Учитывая местоположение и оснащение гостиницы, можно предполагать, что уровень цен в исследуемой гостинице будет выше среднерыночного.
Ь^: //naukovedenie.ru
Таблица Ошибка! Текст указанного стиля в документе отсутствует. 9
Анализ цен на номера
Тип Количество Стоимость, руб./сутки
Standard 10 12 867
Deluxe 37 14 509
Premium 18 15 332
Desetr Rose 48 17 702
Terrace Room 44 20 813
1 bedroom suites 16 46 194
Terrace suite 3 71 929
Pace Suite 3 212 055
Noble Suite 3 318 082
Lobanov Suite 1 493 027
Итого 183
Для расчета базовой цены за номер каждой категории необходимо применить к среднерыночным ценам скидку, которая составляет порядка 25-35%. После применения скидок из указанного диапазона к каждой категории номеров получается средняя цена за номер для каждой категории.
Таблица Ошибка! Текст указанного стиля в документе отсутствует. 10
Цена на номера по сегментам
Сегмент Цена, руб./сутки
Коммерческий 25 000
Встречи и Группы 24 000
Индивидуальный Туризм 22 000
Групповой Туризм 17 000
Прогноз выручки от номерного фонда составлен исходя из прогнозной цены и загрузки номерного фонда. Прогноз загрузки номерного фонда представлен в предыдущем разделе. Цена за 1 номер индексировалась от фактического уровня 2014 года с учетом инфляции.
Кроме доходов от номерного фонда гостиница получает доходы от сдачи помещений под проведение конференций и встреч, продажу питания и напитков, услуг спа и прочих услуг. Прогноз выручки от этих услуг на 2014 год составлен по данным экспертных оценок представителей Заказчика. Темп роста выручки от данных услуг на 2015 и 2016 годы составлен также с учетом экспертных оценок Заказчика, составленных с учетом прогнозного темпа роста загрузки. В дальнейшем выручка от данных услуг стабилизируется на уровне инфляции.
Доход от ресторанов и конференц-залов формируется за счет трех ресторанов, бара, обслуживания номеров и конференц-залов на уровне 11 500 рублей за один занятый номер (данный показатель будет достигнут к моменту оптимальной загрузки отеля в 2016 году). В дальнейшем по годам прогнозного периода данный показатель инфлировался.
Выручка от СПА формируется за счет предоставления косметологических и массажных услуг, а также продажи косметических средств и СПА атрибутики. Доход от СПА будет составлять к моменту выхода гостиницы на оптимальную загрузку в 2016 году около
1100 рублей на 1 номер. Темп роста удельных доходов от СПА по предположительно будет обусловлен уровнем инфляции. Прогноз выручки от эксплуатации гостиницы представлен в таблице 11.
Расходы на номерной фонд формируются за счет необходимости содержания номеров и помещений общего назначения. Значительную часть данных расходов составляет заработная плата задействованного персонала. Большая часть выплат персоналу фиксированная, поскольку гостиница должна быть укомплектована горничными, персоналом на ресепшн, уборщиками, охраной и т.д. таким образом, изменение данной стать и расходов в зависимости от уровня загрузки гостиницы меняется незначительно.
Ь^: //naukovedenie.ru 113БУШ15
Таблица Ошибка! Текст указанного стиля в документе отсутствует. 11
Прогноз выручки
Показатель Ед. изм. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Инфляция 5,8% 4,8% 4,8% 5,1% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
Выручка по сегментам
Коммерческий
Номерной фонд шт. 25 367 24 879 24 474 24 474 24 474 24 474 24 474 24 474 24 474 24 474
Проданных комнато-ночей шт. 12 684 14 927 16 643 16 643 16 643 16 643 16 643 16 643 16 643 16 643
Средняя цена руб. 25 000 26 194 27 438 28 851 30 140 31 356 32 620 33 935 35 304 36 727
Выручка от номерного фонда тыс. руб. 317 090 391 001 456 638 480 151 501 612 521 838 542 881 564 772 587 546 611 238
Встречи и группы
Номерной фонд шт. 11 812 12 461 12 800 12 800 12 800 12 800 12 800 12 800 12 800 12 800
Проданных комнато-ночей шт. 5 906 7 477 8 704 8 704 8 704 8 704 8 704 8 704 8 704 8 704
Средняя цена руб. 24 000 25 146 26 340 27 697 28 935 30 101 31 315 32 578 33 892 35 258
Выручка от номерного фонда тыс. руб. 141 749 188 008 229 268 241 074 251 848 262 004 272 569 283 560 294 994 306 889
Индивидуальный туризм
Номерной фонд шт. 21 176 20 856 21 326 21 326 21 326 21 326 21 326 21 326 21 326 21 326
Проданных комнато-ночей шт. 10 588 12 514 14 502 14 502 14 502 14 502 14 502 14 502 14 502 14 502
Средняя цена руб. 22 000 23 051 24 145 25 389 26 523 27 593 28 706 29 863 31 067 32 320
Выручка от номерного фонда тыс. руб. 232 936 288 449 350 147 368 177 384 633 400 143 416 278 433 064 450 526 468 693
Групповой туризм
Номерной фонд шт. 8 439 8 599 8 195 8 195 8 195 8 195 8 195 8 195 8 195 8 195
Проданных комнато-ночей шт. 4 220 5 159 5 572 5 572 5 572 5 572 5 572 5 572 5 572 5 572
Средняя цена руб. 17 000 17 812 18 658 19 619 20 495 21 322 22 182 23 076 24 007 24 975
Выручка от номерного фонда тыс. руб. 71 735 91 896 103 969 109 323 114 209 118 814 123 605 128 590 133 775 139 169
Номеров всего шт. 183 183 183 183 183 183 183 183 183 183
Итого проданных комнато-ночей шт. 33 398 40 077 45 421 45 421 45 421 45 421 45 421 45 421 45 421 45 421
Показатель Ед. изм. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Общий номерной фонд шт. 66 795 66 795 66 795 66 795 66 795 66 795 66 795 66 795 66 795 66 795
Загрузка (среднегодовая) 50% 60% 68% 68% 68% 68% 68% 68% 68% 68%
Среднерыночная загрузка 54% 58% 62% 61% 65% 65% 65% 65% 65% 65%
Итого выручка от номерного фонда тыс. руб. 763 510 959 354 1 140 022 1 198 724 1 252 302 1 302 799 1 355 333 1 409 985 1 466 841 1 525 989
Прочие доходы
Питание, напитки, конференц площади тыс. руб. 282 405 426 082 573 274 602 794 629 736 655 129 681 546 709 029 737 619 767 363
Удельная стоимость руб./1 зан номер 11 500 12 049 12 621 13 271 13 865 14 424 15 005 15 610 16 240 16 895
Спа тыс. руб. 27 013 40 756 54 835 57 659 60 236 62 665 65 191 67 820 70 555 73 400
Удельная стоимость руб./1 зан номер 1 100 1 153 1 207 1 269 1 326 1 380 1 435 1 493 1 553 1 616
Прочие тыс. руб. 39 291 59 281 79 760 83 867 87 615 91 148 94 824 98 647 102 625 106 764
Удельная стоимость руб./1 зан номер 1 600 1 676 1 756 1 846 1 929 2 007 2 088 2 172 2 259 2 351
Итого прочие доходы тыс. руб. 348 709 526 118 707 869 744 319 777 587 808 942 841 561 875 496 910 800 947 526
Выручка всего тыс. руб. 1 112 219 1 485 473 1 847 891 1 943 043 2 029 889 2 111 741 2 196 894 2 285 481 2 377 640 2 473 516
Однако уровень использования принадлежностей для гостей (мыло, полотенца и т.д.) зависим от загрузки номерного фонда. Для отелей подобного типа характерны затраты на уровне 3100 рублей за один занятый номер в текущих ценах к моменту выхода гостиницы на оптимальную загрузку в 2016 году. Указанный удельный показатель инфлируется по годам прогнозного периода.
Расходы на рестораны и конференц-залы и расходы на спа представляют собой расходы на занятый для их обслуживания персонал и продовольственные товары и напитки, сопутствующие товары. Данные затраты прогнозируются для ресторанов и конференц-залов на уровне 6100 рублей за один занятый номер в текущих ценах к моменту выхода гостиницы на оптимальную загрузку в 2016 году. Для спа данный показатель оценивается в размере 550 рублей за один занятый номер. Данные показатели так же инфлируются по годам.
Прочие расходы состоят из расходов, обеспечивающих получение прочих доходов. По статистике в сопоставимых отелях прочие расходы составляют порядка 800 рублей за один занятый номер в ценах на дату оценки при условии оптимальной загрузки.
Административные и общие расходы состоят из заработной платы административных работников и тех, кто непосредственно не связан с конкретными подразделениями. Расходы на управление гостиницей, на безопасность, на страхование имущества также включаются в данную статью расходов. Большая часть административных расходов является расходами условно-постоянными. Административные и общие расходы прогнозируются на уровне 550 000 рубле за один занятый номер в год при условии оптимальной загрузки гостиницы.
Расходы на маркетинг состоят из расходов, связанных с рекламой отеля, продажей номерного фонда, поддержанием имиджа отеля. Для гостиниц сопоставимых по уровню с оцениваемой расходы на маркетинг составляют порядка 330 000 рублей за один занятый номер при условии оптимальной загрузки, которая будет достигнута в 2016 году.
Расходы на эксплуатацию и обслуживание являются расходами на поддержание отеля в работоспособном состоянии. Данные расходы значительно зависят от возраста отеля и производятся, как правило, неравномерно по годам. Поэтому в те годы, когда значительных ремонтов и замены оборудования, мебели, оргтехники производить не требуется, данные расходы накапливаются и осуществляются позднее. Данные расходы учтены в размере 165 000 рублей за один занятый номер при условии оптимальной загрузки, и далее по годам прогнозного периода данные расходы инфлируются.
Коммунальные расходы осуществляются регулярно и, согласно статистике для отелей подобного уровня, они составляют около 125 000 рублей за один занятый номер при условии оптимальной загрузки в текущих ценах.
Плата за управление выплачивается в счет управляющей компании «FS St. Petersburg B.V.». Согласно договору на управление и оказание консалтинговых услуг базовая ставка за управление составляет 0,25% от выручки, ставка за консалтинговые услуги составляет 1,75% от валовой выручки за второй и третий финансовые годы и четвертый финансовый год, если год открытия был менее 8 месяцев и 2,25% от валовой выручки за каждый последующий год. Бонусная плата за управление рассчитывается следующим образом: в случае, если год открытия менее 12 месяце (в данном случае отель открылся в июле 2013 года), то бонусная плата составляет сумму 2% от валовой операционной прибыли после вычета базовой платы за управление и 11,7% от валовой операционной прибыли после вычета налогов, страхования, отчислений в резервный фонд бонусной платы.
Расходы на страхование отеля и его содержимого от повреждений в результате пожара, стихийных бедствий им т.д. учитываются на уровне 0,11% от остаточной стоимости
всего имущество на начальном периоде страхования (согласно данным фактически заключенного договора страхования).
Расходы на оплату аренды земельного участка согласно условий долгосрочной аренды (сроком на 50 лет) составляют 5 254 979 рублей без учета НДС в год.
Стоимость аренды здания составляет 2 208 333 рубля в месяц без учета НДС.
Резервный фонд предназначен для аккумулирования достаточных сумм, чтобы поддержать в работоспособном состоянии отель в течение всего срока его экономической жизни. Будущие капитальные вложения в восстановление изношенных элементов движимого и недвижимого имущества будут финансироваться именно из резервного фонда. Согласно договору на управление отелем отчисления в резервный фонд составят 2% валового дохода в первый год, 3% во второй и третий годы, 4% с четвертого по седьмой год, 4,5% в восьмой и девятый годы и 5% ежегодно в последующие годы.
Прогноз амортизационных отчислений строился исходя из балансовой стоимости основных средств и прочих внеоборотных активов (которые представлены вложениями в приобретение материальных ценностей, которые на дату составления последней бухгалтерской отчетности еще не поставлены на баланс) и средневзвешенного срока жизни основных средств в 25 лет (в состав основных средств входят затраты на капитальный ремонт, мебель и т.д.).
Собственный оборотный капитал для оцениваемой компании не понадобится, так как она не будет непосредственно эксплуатировать гостиницу, а по условиям соглашения об управлении она будет получать выручку и компенсировать расходы на управлении синхронно, то есть оснований для того, чтобы происходили кассовые разрывы, не выявлено. Прогноз расходов на содержание отеля представлен в таблице 12.
Ь^: //naukovedenie.ru
Таблица Ошибка! Текст указанного стиля в документе отсутствует. 12
Прогноз расходов, связанных с содержанием Отеля
Показатель Ед. изм. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Инфляция, % 5,8 4,8 4,8 5,1 4,5 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0
Операционные расходы
Расходы на номерной фонд тыс. руб. 76 127 114 857 154 535 162 492 169 755 176 600 183 721 191 129 198 837 206 854
Удельная стоимость руб./1 зан номер 3 100 3 248 3 402 3 578 3 737 3 888 4 045 4 208 4 378 4 554
Расходы на питание, напитки, конференц площади тыс. руб. 142 431 214 893 289 130 304 018 317 606 330 413 343 736 357 597 372 017 387 018
Удельная стоимость руб./1 зан номер 5 800 6 077 6 366 6 693 6 993 7 275 7 568 7 873 8 190 8 521
Расходы на спа тыс. руб. 13 506 20 378 27 417 28 829 30 118 31 332 32 596 33 910 35 277 36 700
Удельная стоимость руб./1 зан номер 550 576 604 635 663 690 718 747 777 808
Прочие расходы тыс. руб. 19 646 29 640 39 880 41 933 43 808 45 574 47 412 49 324 51 313 53 382
Удельная стоимость руб./1 зан номер 800 838 878 923 964 1 003 1 044 1 086 1 130 1 175
Итого операционные расходы тыс. руб. 251 709 379 769 510 962 537 273 561 286 583 919 607 465 631 960 657 443 683 954
Валовой операционный доход тыс. руб. 860 510 1 105 704 1 336 929 1 405 771 1 468 602 1 527 822 1 589 429 1 653 521 1 720 197 1 789 562
Прочие расходы
Административные расходы тыс. руб. 74 007 93 049 110 465 116 153 121 345 126 238 131 328 136 624 142 133 147 864
Удельная стоимость руб./1 дост номер 550 000 576 263 603 635 634 718 663 087 689 825 717 641 746 579 776 684 808 003
Расходы на маркетинг тыс. руб. 44 404 55 830 66 279 69 692 72 807 75 743 78 797 81 974 85 280 88 719
Удельная стоимость руб./1 дост номер 330 000 345 758 362 181 380 831 397 852 413 895 430 585 447 947 466 010 484 802
Расходы на эксплуатацию и обслуживание тыс. руб. 22 202 27 915 33 140 34 846 36 403 37 871 39 398 40 987 42 640 44 359
Удельная стоимость руб./1 дост номер 165 000 172 879 181 090 190 415 198 926 206 947 215 292 223 974 233 005 242 401
Коммунальные расходы тыс. руб. 16 820 21 148 25 106 26 398 27 578 28 690 29 847 31 051 32 303 33 606
Удельная стоимость руб./1 дост номер 125 000 130 969 137 190 144 254 150 702 156 778 163 100 169 677 176 519 183 637
Итого нераспределяемые расходы тыс. руб. 157 434 197 942 234 990 247 090 258 134 268 543 279 371 290 636 302 356 314 548
Фиксированные расходы
Налог на имущество тыс. руб. 330 248 165 173 181 189 196 204 212 221
Показатель Ед. изм. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Страхование тыс. руб. 515 446 379 399 416 433 451 469 488 507
Аренда земельного участка тыс. руб. 5 255 5 255 5 255 5 526 5 773 6 005 6 247 6 499 6 761 7 034
Аренда здания тыс. руб. 26 500 26 500 26 500 27 865 29 110 30 284 31 505 32 775 34 097 35 472
Базовая плата за управление тыс. руб. 2 781 29 709 36 958 48 576 50 747 52 794 54 922 57 137 59 441 61 838
Базовая ставка за управление (0,25% от выручки) тыс. руб. 2 781 3 714 4 620 4 858 5 075 5 279 5 492 5 714 5 944 6 184
Ставка за консалтинговые услуги (1,75% от выручки) тыс. руб. 25 996 32 338 43 718 45 672 47 514 49 430 51 423 53 497 55 654
Бонусная плата за управление Tier 1 тыс. руб. 12 168 15 116 18 197 18 919 19 713 20 462 21 235 22 045 22 882 23 759
Бонусная плата за управление Tier 2 тыс. руб. 73 118 95 429 114 371 120 285 125 667 130 740 134 733 140 171 144 439 150 268
Итого фиксированные расходы тыс. руб. 120 667 172 703 201 824 221 742 231 608 240 906 249 290 259 301 268 320 279 099
EBITDA тыс. руб. 582 409 735 059 900 115 936 939 978 861 1 018 373 1 060 768 1 103 583 1 149 521 1 195 914
Амортизация тыс. руб. 285 917 285 917 285 917 285 917 285 917 285 917 285 917 285 917 285 917 285 917
Прибыль до налогообложения тыс. руб. 296 492 449 142 614 198 651 022 692 944 732 456 774 851 817 666 863 603 909 997
Ставка дисконтирования - это норма доходности, используемая для пересчета будущей стоимости денежных потоков в текущую стоимость[8]. Поскольку в целях настоящей оценки рассчитывался денежный поток на инвестированный капитал, то в качестве ставки дисконтирования использовалась средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). WACC учитывает в себе все риски, связанные с финансированием деятельности предприятия, как из собственных источников финансирования, так и за счет заемных средств[9]. Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по формуле ниже:
WACC = We х ke + Wd x kd x (1 - T),
где:
We - доля собственного капитала в структуре инвестированного капитала компании;
Ke - стоимость привлечения собственного капитала;
Wd - доля заемного капитала в структуре инвестированного капитала компании;
Kd - стоимость привлечения заемного капитала;
T - действующая ставка налога на прибыль.
Формула для определения доходности на собственный капитал (CAPM) применительно к российской практике выглядит следующим образом[10]:
Re = Rf + ßRL х (Rm - Rf) + Si + S2 + S3 + C,
где:
Re - ставка доходности на собственный капитал;
Rf - норма дохода по безрисковым вложениям;
Rm - среднерыночная норма доходности;
(Rm - Rf) - премия за риск вложения в акции;
ßRL - коэффициент бета, учитывающий соотношение собственного и заемного капитала компании;
51 - дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски);
52 - дополнительная норма дохода за риск инвестирования в малую компанию;
53 - дополнительная норма дохода за специфические риски;
C - дополнительная норма дохода, учитывающая страновой риск.
Ниже представлен порядок расчета каждого элемента ставки дисконтирования. Безрисковое вложение средств подразумевает то, что инвестор независимо от экономических, политических, социальных и иных изменений в стране получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. К таким вложениям относятся инвестиции в государственные долговые обязательства страны с высоким инвестиционным рейтингом [11].
В целях настоящей оценки в качестве безрисковой ставки принимается средняя доходность к погашению облигаций Казначейства США с 30-летним сроком погашения на дату оценки, которая, на дату оценки 01 февраля 2014 года составила 3,35%.
Премия за риск вложения в акции отражает разницу в доходности акций крупных корпораций и казначейских обязательств Правительства США. Рыночная премия
Интернет-журнал «НАУКОВЕДЕНИЕ» Том 7, №1 (январь - февраль 2015)
http://naukovedenie.ru [email protected]
представляет собой дополнительный доход, который необходимо добавить к безрисковой ставке, чтобы компенсировать инвестору дополнительный риск, связанный с вложением в акции компании [12].
Премия за риск вложения в акции рассчитана по данным с интернет сайта Damodaran online3 как среднегеометрическое значение премии для свободного денежного потока Implied Premium (FCFE) за 2004-2013 гг., которая составила 3,07%.
Расчет стоимости актива произведен исходя из рыночных условий финансирования. По данным сайта Damodaran online для отрасли Hotel на развивающихся рынках соотношение заемного и собственного капитала составляет 15,94%.
Систематический риск учитывается в модели САРМ с помощью коэффициента бета. Более высокая чувствительность к систематическому риску предполагает более высокую рыночную премию и наоборот. Компания, коэффициент бета которой больше единицы, является более рисковой, чем «средняя» компания, в то время как значение бета ниже единицы указывает на меньший риск, чем на рынке в целом. Формула расчета бездолговой беты выглядит следующим образом[13]:
р „-—в—
1 + (1 - T) X D/E
где:
Ри - коэффициент бета без долговой нагрузки (Unlevered beta);
Pl - коэффициент бета с долговой нагрузкой (Levered beta);
Т - ставка налога на прибыль;
D/E - коэффициент «рыночная стоимость заемного капитала / рыночная стоимость собственного капитала».
В качестве бездолговой беты (скорректированной на денежные средства) Оценщики использовали среднее значение по отрасли «Hotel» для развивающихся рынков, которое согласно данным информационного портала Damodaran online4 составило 0,72.
Необходимость введения данной поправки обуславливается тем, что при вложениях в небольшие компании инвесторы требуют большую компенсацию за риск, нежели при вложении в крупные компании. Это связано, прежде всего, с теми преимуществами, которые имеет крупная компания: относительно более легкий доступ к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также большая стабильность бизнеса по сравнению с малыми конкурентами. Относительно небольшие фирмы имеют менее устойчивую динамику развития, чем их крупные отраслевые конкуренты [14].
Показатель премии за риск инвестирования в компании с низкой капитализацией рассчитывается как разница между средней исторической доходностью по вложениям в небольшие компании и средней исторической доходностью по инвестициям на фондовом рынке США.
3 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar, раздел Discount Rate Estimation, подраздел Implied Equity Risk Premiums - United States.
4 http://.damodaran.com, раздел Levered and Unlevered Betas by Industry, подраздел Emerg Mkt. 20
Таблица Ошибка! Текст указанного стиля в документе отсутствует. 13
Расчет долгосрочной прибыли сверх CAPM для портфелей десятичных групп NYSE/AMEX/NASDAQ (1926-2012 гг.), тыс. долл. США
Десятичные группы Рыночная капитализация наименьших компаний Рыночная капитализация наибольших компаний Премия за размер (прибыль сверх CAPM)
Максимальные значения 15 484,94 354 351,91 -0,38%
6 927,56 15 408,31 0,78%
3 596,54 6 896,39 0,94%
2 366,46 3 577,77 1,17%
1 621,10 2 362,53 1,74%
1 090,65 1 620,86 1,75%
683,059 1 090,52 1,77%
422,999 682,75 2,51%
206,802 422,811 2,80%
Минимальные значения 1,028 206,795 6,10%
128,714 206,795 4,34%
1,028 128,672 9,81%
Средняя кап. 3-5 1 621,10 6 896,39 1,14%
Низкая кап. 6-8 422,999 1 620,86 1,88%
Сверхнизкая кап. 9-10 1,028 422,811 3,89%
Источник: Ibbotson Associates, SBBI Valuation Edition 2013 Yearbook
В рамках настоящей оценки премия за малую капитализацию была принята на уровне 1,88%, что соответствует низкой капитализации. Стоимость заемных средств определена в размере 7% годовых, что соответствует верхней границе интервала ставок, по которым ЗАО «Тристар И.Х.» финансируется Банком «Уралсиб». Данная премия связана с наличием так называемого несистематического риска, т.е. риска отдельных финансовых и операционных характеристик, касающихся только оцениваемой компании. Оценщик не выявил каких-либо рисков, присущих оцениваемому активу, но не присущих другим активам, эксплуатирующимся на рынке. Таким образом, премия за специфический риск принимается равной нулю. Рассчитанная стоимость собственного капитала представляет собой требуемую ставку доходности для денежного потока, номинированного в долларах США. В данном случае в расчетах используются номинальные денежные потоки, выраженные в рублях, в связи с чем возникает необходимость скорректировать полученную величину ставки дисконтирования. Для этих целей используется соотношение между доходностями российских государственных долгосрочных обязательств, номинированных в рублях и долларах США, поскольку данные инструменты обладают одинаковой степенью риска (один эмитент) и отражают доходность в разных валютах. Пересчет производится по следующей формуле[15]:
1 + г
rrur = (1 + rusd ) х -rur _ 1
1 + г
1 ^ ■ usd
где:
Rrur - ставка дисконтирования, номинированная в рублях;
Rusd - ставка дисконтирования, номинированная в долларах США;
rrur - доходность по рублевым государственным облигациям России (Россия 46020, дата погашения 06.02.2036 г.);
rusd - доходность по еврооблигациям России, номинированным в долларах США (Russia - 30, дата погашения 31.03.2030 г.)5.
Полученное таким образом значение CAPM представляет собой номинальную требуемую ставку доходности для денежных потоков на собственный капитал компании, выраженных в рублях. Расчёт ставки дисконтирования приведён в таблице 14.
Таблица Ошибка! Текст указанного стиля в документе отсутствует. 14 Расчет стоимости инвестированного капитала
Показатель Значение показателя
Безрисковая ставка 3,35%
Премия за риск вложения в акции на фондовом рынке 3,07%
Коэффициент Beta безрычаговый 0,72
D/E 15,94%
Коэффициент Beta с учетом фин. рычага и различий в налогообложении 0,81
Премия за малую капитализацию 1,88%
Премия за специфический риск 0,0%
Ставка дисконтирования для СК, долл. 7,72%
Премия за валютный и страновой риск 4,70%
Номинальная ставка дисконтирования для СК, руб. 12,42%
Доля собственного капитала 86,25%
Доля заемного капитала 13,75%
Стоимость земного капитала 7,00%
Стоимость заемного капитала после налогообложения 5,60%
WACC 11,49%
Расчет терминальной стоимости компании при ее оценке, в качестве действующего бизнеса, исходит из предположения, что срок деятельности действующего бизнеса бесконечен. Результаты деятельности компании в терминальный период характеризуются стабильной степенью роста выручки и стабильной нормой рентабельности.
Расчет терминальной стоимости предприятий был произведен по модели Гордона (Gordon Growth Model). Суть модели заключается в том, что стоимость предприятия на конец прогнозного периода будет равна величине капитализированного денежного потока терминального периода (то есть текущей стоимости бесконечного аннуитета). Модель Гордона выглядит следующим образом [16]:
TV = n+1
R - g
1 www.rusbonds.ru
где:
ТУ - стоимость предприятия в терминальный период;
СТп+1 - денежный поток в первый год терминального периода;
Я - ставка дисконтирования;
g - ожидаемые темпы прироста денежного потока в терминальном периоде.
[17]:
В терминальном периоде в модель также заложены следующие нормальные условия
• В связи с тем, что в целях настоящего расчета используется номинальный денежный поток, то в терминальном периоде в качестве долгосрочного темпа роста заложена инфляция на последний прогнозный период, которая согласно используемому макропрогнозу составила 4%.
• Капитальные вложения равны амортизационным отчислениям.
Осуществляя дисконтирование спрогнозированного денежного потока, следует учитывать тот факт, что предприятие получает доходы и осуществляет расходы равномерно в течение года, поэтому дисконтирование потоков должно быть произведено для середины периода. Расчет фактора текущей стоимости в общем случае осуществляется по формуле[18]:
Е = 1
(1 + К)<па5)
где:
F - фактор текущей стоимости;
R - ставка дисконтирования;
п - число периодов.
При переменной ставке дисконтирования, факторы дисконтирования для денежного потока второго, третьего и т.д. годов будут определяться следующим образом[19]:
1
Е =
(1 + КО х (1 + К2)'
Е =
0.5
(1 + К1) х (1 + К2) х ... х (1 + Кп)
0.5
п )
где:
Rl, И2, Rn - ставка дисконтирования для 1-го, 2-го и п-го годов прогнозного периода.
Далее определенный таким образом фактор текущей стоимости умножается на величину денежного потока в прогнозном периоде за соответствующий период. Текущие величины денежных потоков складываются, в результате чего получается чистая текущая величина денежного потока за весь прогнозный период. Дисконтирование терминальной стоимости производится по фактору текущей стоимости последнего года прогнозного периода[20]. Полученная величина приведенной терминальной стоимости прибавляется к приведенному чистому денежному потоку прогнозного периода. Результатом является рыночная стоимость инвестированного капитала. Расчет текущей стоимости денежных потоков привидены в таблице 15. Расчёт рыночной стоимости прав на эксплуатацию гостиницы в рамках доходного подхода представлен в таблице 16.
Ь^: //naukovedenie.ru 113БУШ15
Таблица 15
Расчёт рыночной стоимости прав на использование гостиницы Desert Rose
Показатель Ед. изм. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Выручка тыс. руб. 1 112 219 1 485 473 1 847 891 1 943 043 2 029 889 2 111 741 2 196 894 2 285 481 2 377 640 2 473 516
Операционные расходы тыс. руб. 251 709 379 769 510 962 537 273 561 286 583 919 607 465 631 960 657 443 683 954
Нераспределяемые расходы тыс. руб. 157 434 197 942 234 990 247 090 258 134 268 543 279 371 290 636 302 356 314 548
Фиксированные расходы тыс. руб. 120 667 172 703 201 824 221 742 231 608 240 906 249 290 259 301 268 320 279 099
EBITDA тыс. руб. 582 409 735 059 900 115 936 939 978 861 1 018 373 1 060 768 1 103 583 1 149 521 1 195 914
Амортизация тыс. руб. 285 917 285 917 285 917 285 917 285 917 285 917 285 917 285 917 285 917 285 917
Прибыль до налогообложения тыс. руб. 296 492 449 142 614 198 651 022 692 944 732 456 774 851 817 666 863 603 909 997
Налог на прибыль тыс. руб. 59 298 89 828 122 840 130 204 138 589 146 491 154 970 163 533 172 721 181 999
Чистая прибыль тыс. руб. 237 194 359 314 491 358 520 817 554 355 585 965 619 881 654 133 690 883 727 998
Амортизация тыс. руб. 285 917 285 917 285 917 285 917 285 917 285 917 285 917 285 917 285 917 285 917
Капитальные вложения (резервный фонд) тыс. руб. 33 367 44 564 73 916 77 722 81 196 84 470 98 860 102 847 118 882 123 676
Изменение оборотного капитала тыс. руб. 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Денежный поток тыс. руб. 489 744 600 667 703 360 729 013 759 077 787 412 806 938 837 203 857 918 890 239
WACC 11,49% 11,49% 11,49% 11,49% 11,49% 11,49% 11,49% 11,49% 11,49% 11,49%
Кумулятивный WACC 1,10 123,17% 137,31% 153,09% 170,67% 190,27% 212,12% 236,49% 263,65% 293,93%
Среднегодовой фактор 0,46 0,500 0,500 0,500 0,500 0,500 0,500 0,500 0,500 0,500
(СФ)
Ставка дисконтирования (с учетом СФ) 105,11% 105,59% 105,59% 105,59% 105,59% 105,59% 105,59% 105,59% 105,59% 105,59%
Кумулятивная ставка дисконтирования (с учетом СФ) 105,11% 116,65% 130,05% 144,99% 161,64% 180,20% 200,90% 223,97% 249,70% 278,38%
Текущая стоимость денежных потоков тыс. руб. 427 110 514 923 540 840 502 816 469 615 436 959 401 663 373 796 343 583 319 798
Сумма текущих стоимостей денежных потоков тыс. руб. 4 331 103
Постпрогнозная стоимость тыс. руб. 12 368 964
Темп роста постпрогнозной стоимости 4,0%
Текущая стоимоть постпрогнозной стоимости тыс. руб. 4 443 267
Стоимость бизнеса тыс. руб. 8 774 370
Интернет-журнал «НАУКОВЕДЕНИЕ» Том 7, №1 (январь - февраль 2015)
http://naukovedenie.ru [email protected]
С учетом ограничительных условий и сделанных допущений, рыночная стоимость права на эксплуатацию гостиницы Desert Rose, определенная доходным подходом в рамках метода дисконтированных денежных потоков, на дату оценки составляет: 8 774 370 000 рублей (Восемь миллиардов семьсот семьдесят четыре миллиона триста семьдесят тысяч рублей).
ЛИТЕРАТУРА
1. Дорофеев А.Ю., Филатов В.В., Паластина И.П., Бачурин А.П. Формирование менеджмента организации на основе управления стоимостью. Научно-теоретический журнал «Проблемы экономики», - Выпуск №1 (35), Издательство «Спутник+», 2010 - C.57-59.
2. Дорофеев А.Ю., Богданова И.С., Филатов В.В., Женжебир В.Н., Диаров А.А. Управление процедурой оценки бизнеса с учетом стоимости специфичных нематериальных активов. Научно-теоретический журнал «Мир современной науки», - Выпуск № 3 (03), Издательство «Перо - Принт», 2010 - C.5-8.
3. Филатов В.В., Женжебир В.Н., Аветисян М.В., Хомутинникова Т.В., Ашалян Л.Н. Анализ современных принципов в управлении рыночной стоимостью бизнеса. Научно-теоретический журнал «Вопросы гуманитарных наук» -Выпуск №6 (50), Издательство «Спутник+», 2010 -C.52-58.
4. Аветисян М.В., Ашалян Л.Н., Колосова Г.М., Женжебир В.Н., Филатов В.В. Методика формирования на предприятиях системы мониторинга и управления рыночной стоимостью бизнеса. Научно-теоретический журнал «Вопросы экономических наук №6 (45), - Выпуск №6 (56), Издательство «Спутник+», 2010 - C.22-28
5. Деева В.А., Положенцев В.И., Колосова Г.М., Филатов В.В., Женжебир В.Н. Управление рыночной стоимостью бизнеса на основе доходного подхода. Научно-теоретический журнал «Актуальные проблемы современной науки», -Выпуск №6 (56), Издательство «Спутник+», 2010 - C.34.-39.
6. Ашалян Л.Н., Аветисян М.В., Положенцева И.В., Женжебир В.Н., Филатов В.В. Ситуационный анализ рынка, необходимый для эффективного управления рыночной стоимостью бизнеса. Научно-теоретический журнал «Проблемы экономики» - Выпуск №6 (40), Издательство «Спутник+», 2010 - C.22-29.
7. Деева В.А., Денисова Н.А., Колосова Г.М., Женжебир В.Н., Филатов В.В. Управление рыночной стоимостью бизнеса на основе подхода сравнения продаж. Научно-теоретический журнал «Современные гуманитарные исследования» - Выпуск №6 (37), Издательство «Спутник+», 2010 - C.26-31.
8. Денисова Н.А., Ашалян Л.Н, Колосова Г.М., Женжебир В.Н., Филатов В.В. Управление рыночной стоимостью бизнеса на основе имущественного подхода. Научно-теоретический журнал «Аспирант и соискатель» - Выпуск №6 (60), Издательство «Спутник+», 2010 - C.9-15.
9. Колосова Г.М., Денисова Н.А, Ашалян Л.Н., Женжебир В.Н., Филатов В.В. Анализ основных понятий и видов управления рыночной стоимостью предприятия. Научно-теоретический и прикладной журнал «Альманах современной науки и образования» №12 - Выпуск №12 (43), Издательство «Грамота», 2011 - C.180-184.
10. Филатов В.В., Левитская И.А., Денисова Н.А. Колосова Г.М., Женжебир В.Н. Управление ликвидационной стоимостью предприятия на основе рыночных исследований. Научно-теоретический журнал «Вопросы экономических наук» №1 - Выпуск №1 (46), Издательство «Спутник+», 2011 - C.64-70.
11. Денисова Н.А., Колосова Г.М., Левитская И.А., Филатов В.В., Женжебир В.Н. Управление стоимостью бизнеса на основе рыночного подхода. Научно-теоретический журнал «Аспирант и соискатель» - Выпуск №1 (61), Издательство «Спутник+», 2011 - C.19-25.
12. Колосова Г.М., Денисова Н.А., Левитская И.А., Филатов В.В., Женжебир В.Н. Управление рыночной стоимостью бизнеса на основе затратного подхода. Научно-теоретический журнал «Вопросы гуманитарных наук» №1 - Выпуск №1 (51), Издательство «Спутник+», 2010 - C.21-27.
13. Левитская И.А., Колосова Г.М., Денисова Н.А., Филатов В.В., Женжебир В.Н. Управление рыночной стоимостью бизнеса на основе метода дисконтированных денежных потоков. Научно-теоретический и прикладной журнал «Альманах современной науки и образования» - Выпуск №1 (44), Издательство «Грамота», 2011 - C.162-167.
14. Аветисян М.В., Паластина И.П., Титкова А.В., Женжебир В.Н., Филатов В.В. Анализ современных методов и подходов к управлению рыночной стоимостью и оценки бизнеса. Научно-теоретический журнал «Современный гуманитариум»» - Выпуск №1 (05), Издательство «Перо», 2011 - C.15-11.
15. Филатов В.В., Паластина И.П., Дадугин М.В., Нурмагомедова Н.В., Сафронов Б.И. Анализ систем управления стоимостью бизнеса на основе современных информационных технологий. Научно-теоретический журнал «Вопросы гуманитарных наук» - Выпуск №2 (52), Издательство «Спутник+», 2011 - C.21-26.
16. Дорофеев А.Ю., Положенцева И.В., Филатов В.В. Переход от стоимости к ценности и от ценности к фундаментальной стоимости. Научно-теоретический журнал «Вопросы экономических наук», - Выпуск №2 (47), Издательство «Спутник+», 2011 - C.7-11.
17. Филатов В.В., Дорофеев А.Ю. Оценка бизнеса как инструмент эффективного управления стоимостью предприятия в современных условиях. Научно-теоретический и прикладной журнал «Альманах современной науки и образования» - Выпуск №6 (61), Издательство «Грамота», 2012 - C.162-165.
18. Филатов В.В., Дорофеев А.Ю. Анализ влияния целевой подсистемы на выбор подходов и методов оценки и управления стоимостью бизнеса в современных условиях. Научно-теоретический и прикладной журнал «Альманах современной науки и образования» - Выпуск №7(62), Издательство «Грамота», 2012 - C.151-154.
19. Дорофеев А.Ю., Филатов В.В., Богданова И.С. [Текст]: Управление стоимостью и оценка активов предприятия. ч.1. Основные понятия и подходы к оценке бизнеса, оценка материальных активов предприятия. Учебно-практическое пособие с тестовыми заданиями в 2ух частях, с грифом УМО. Издательство: ЦНТБ Пищевой промышленности, 2012 г. - 472 с.
20. Дорофеев А.Ю., Филатов В.В., Богданова И.С. [Текст]: Управление стоимостью и оценка активов предприятия. ч.2. Организационное обеспечение, оценка финансово-хозяйственной деятельности и нематериальных активов предприятия. Учебно-практическое пособие с тестовыми заданиями в 2ух частях, с грифом УМО. Издательство: ЦНТБ Пищевой промышленности, 2012 г. - 350 с.
Рецензент: Рукина И.М. Академик РАЕН, Доктор Экономических наук, профессор, декан факультета управления крупными городами АНО ВПОА «Международный университет в Москве».
Ь^: //naukovedenie.ru 113БУШ15
Dorofeev Alexander Yurievich
Moscow State University of technologies and management by K. G. Razumovsky
Russia, Moscow E-mail: [email protected]
Filatov Vladimir Vladimirovich
Moscow State University of technologies and management by K. G. Razumovsky
Russia, Moscow E-mail: [email protected]
Podlesny Lyudmila Viktorovna
Moscow State University of technologies and management by K. G. Razumovsky
Russia, Moscow E-mail: [email protected]
Medvedev Vladimir Mikhailovich
Moscow aviation Institute (national research University)
Russia, Moscow E-mail: [email protected]
Fadeev Aleksandr Sergeevich
Moscow State Technical University by Bauman
Russia, Moscow E-mail: [email protected]
Shestov Andrey Vladimirovich
Moscow State University of technologies and management by K. G. Razumovsky
Russia, Moscow E-mail: [email protected]
The method of estimation of cost of rights to use the object management
Abstract: This article analyzes the methods of valuation of rights to use the hotel complex Desert Rose on profitable approach. In accordance with the modern theory of business valuation, forecasting future results of operations of the assessed company, the appraiser must predict the results of operations for each year up to the moment when the company is stabilized. Stabilization means establishing a defined and sustainable revenue growth and stable margins. The optimal forecast horizon in the Russian context is considered to be 5-10 years.
When building a cash flow forecast expert selected the period from the valuation date 01 February 2014 to 31 December 2023. In addition, using discounted cash flow method, in calculations you can use either net cash flow to equity Free Cash Flow to Equity FCFE) or net cash flow to invested capital or bestolkovoy cash flow (Free Cash Flow to Firm, FCFF). The differences between them lie in the fact that when calculating cash flow to equity is deducted interest for credits and adjustments are made to increase/decrease the company's debt on loans, and the use of different discount rates. Based on the analysis of the market situation, we can conclude that of St. Petersburg potentially be used by 65%, which is actually the best indicator. As analyzed hotel is characterized by attractive location and high quality of performance, with a high degree of probability of its market penetration will be deeper than in other places, and she will be able to achieve optimal load earlier, in 2016. It is assumed that the coefficient of penetration of the market will be not less than 1,05, i.e. its load will reach 68. Accordingly, in order to reach this target, by assumption Appraiser load will gradually increase, in 2014 it will be 50%, in 2015 - 60% in 2016 - 68%. A measure of the premium for the risk of investing in companies with low capitalization is calculated as the difference between the historical average yield on investments in small and average historical return on investment on the stock market of the USA. Was calculated term returns in excess of CAPM for portfolios decimal groups NYSE/AMEX/NASDAQ (1926-2012,), thous. USA. Assessed market value of the rights to operate the hotels under the income approach.
Keywords: methodology; valuation; intangible assets; income approach; trademark; comparative approach; the cost approach.
REFERENCES
1. Dorofeev A.Yu., Filatov V.V., Palastina I.P., Bachurin A.P. Formirovanie menedzhmenta organizatsii na osnove upravleniya stoimost'yu. Nauchno-teoreticheskiy zhurnal «Problemy ekonomiki», - Vypusk №1 (35), Izdatel'stvo «Sputnik+», 2010 - C.57-59.
2. Dorofeev A.Yu., Bogdanova I.S., Filatov V.V., Zhenzhebir V.N., Diarov A.A. Upravlenie protseduroy otsenki biznesa s uchetom stoimosti spetsifichnykh nematerial'nykh aktivov. Nauchno-teoreticheskiy zhurnal «Mir sovremennoy nauki»,
- Vypusk № 3 (03), Izdatel'stvo «Pero - Print», 2010 - C.5-8.
3. Filatov V.V., Zhenzhebir V.N., Avetisyan M.V., Khomutinnikova T.V., Ashalyan L.N. Analiz sovremennykh printsipov v upravlenii rynochnoy stoimost'yu biznesa. Nauchno-teoreticheskiy zhurnal «Voprosy gumanitarnykh nauk» - Vypusk №6 (50), Izdatel'stvo «Sputnik+», 2010 - C.52-58.
4. Avetisyan M.V., Ashalyan L.N., Kolosova G.M., Zhenzhebir V.N., Filatov V.V. Metodika formirovaniya na predpriyatiyakh sistemy monitoringa i upravleniya rynochnoy stoimost'yu biznesa. Nauchno-teoreticheskiy zhurnal «Voprosy ekonomicheskikh nauk №6 (45), - Vypusk №6 (56), Izdatel'stvo «Sputnik+», 2010 -C.22-28
5. Deeva V.A., Polozhentsev V.I., Kolosova G.M., Filatov V.V., Zhenzhebir V.N. Upravlenie rynochnoy stoimost'yu biznesa na osnove dokhodnogo podkhoda. Nauchno-teoreticheskiy zhurnal «Aktual'nye problemy sovremennoy nauki», -Vypusk №6 (56), Izdatel'stvo «Sputnik+», 2010 - C.34.-39.
6. Ashalyan L.N., Avetisyan M.V., Polozhentseva I.V., Zhenzhebir V.N., Filatov V.V. Situatsionnyy analiz rynka, neobkhodimyy dlya effektivnogo upravleniya rynochnoy stoimost'yu biznesa. Nauchno-teoreticheskiy zhurnal «Problemy ekonomiki» -Vypusk №6 (40), Izdatel'stvo «Sputnik+», 2010 - C.22-29.
7. Deeva V.A., Denisova N.A., Kolosova G.M., Zhenzhebir V.N., Filatov V.V. Upravlenie rynochnoy stoimost'yu biznesa na osnove podkhoda sravneniya prodazh. Nauchno-teoreticheskiy zhurnal «Sovremennye gumanitarnye issledovaniya» -Vypusk №6 (37), Izdatel'stvo «Sputnik+», 2010 - C.26-31.
8. Denisova N.A., Ashalyan L.N, Kolosova G.M., Zhenzhebir V.N., Filatov V.V. Upravlenie rynochnoy stoimost'yu biznesa na osnove imushchestvennogo podkhoda. Nauchno-teoreticheskiy zhurnal «Aspirant i soiskatel'» - Vypusk №6 (60), Izdatel'stvo «Sputnik+», 2010 - C.9-15.
9. Kolosova G.M., Denisova N.A, Ashalyan L.N., Zhenzhebir V.N., Filatov V.V. Analiz osnovnykh ponyatiy i vidov upravleniya rynochnoy stoimost'yu predpriyatiya. Nauchno-teoreticheskiy i prikladnoy zhurnal «Al'manakh sovremennoy nauki i obrazovaniya» №12 - Vypusk №12 (43), Izdatel'stvo «Gramota», 2011 - C.180-184.
10. Filatov V.V., Levitskaya I.A., Denisova N.A. Kolosova G.M., Zhenzhebir V.N. Upravlenie likvidatsionnoy stoimost'yu predpriyatiya na osnove rynochnykh issledovaniy. Nauchno-teoreticheskiy zhurnal «Voprosy ekonomicheskikh nauk» №1
- Vypusk №1 (46), Izdatel'stvo «Sputnik+», 2011 - C.64-70.
11. Denisova N.A., Kolosova G.M., Levitskaya I.A., Filatov V.V., Zhenzhebir V.N. Upravlenie stoimost'yu biznesa na osnove rynochnogo podkhoda. Nauchno-
teoreticheskiy zhurnal «Aspirant i soiskatel'» - Vypusk №1 (61), Izdatel'stvo «Sputnik+», 2011 - C.19-25.
12. Kolosova G.M., Denisova N.A., Levitskaya I.A., Filatov V.V., Zhenzhebir V.N. Upravlenie rynochnoy stoimost'yu biznesa na osnove zatratnogo podkhoda. Nauchno-teoreticheskiy zhurnal «Voprosy gumanitarnykh nauk» №1 - Vypusk №1 (51), Izdatel'stvo «Sputnik+», 2010 - C.21-27.
13. Levitskaya I.A., Kolosova G.M., Denisova N.A., Filatov V.V., Zhenzhebir V.N. Upravlenie rynochnoy stoimost'yu biznesa na osnove metoda diskontirovannykh denezhnykh potokov. Nauchno-teoreticheskiy i prikladnoy zhurnal «Al'manakh sovremennoy nauki i obrazovaniya» - Vypusk №1 (44), Izdatel'stvo «Gramota», 2011 - C.162-167.
14. Avetisyan M.V., Palastina I.P., Titkova A.V., Zhenzhebir V.N., Filatov V.V. Analiz sovremennykh metodov i podkhodov k upravleniyu rynochnoy stoimost'yu i otsenki biznesa. Nauchno-teoreticheskiy zhurnal «Sovremennyy gumanitarium»» - Vypusk №1 (05), Izdatel'stvo «Pero», 2011 - C.15-11.
15. Filatov V.V., Palastina I.P., Dadugin M.V., Nurmagomedova N.V., Safronov B.I. Analiz sistem upravleniya stoimost'yu biznesa na osnove sovremennykh informatsionnykh tekhnologiy. Nauchno-teoreticheskiy zhurnal «Voprosy gumanitarnykh nauk» - Vypusk №2 (52), Izdatel'stvo «Sputnik+», 2011 - C.21-26.
16. Dorofeev A.Yu., Polozhentseva I.V., Filatov V.V. Perekhod ot stoimosti k tsennosti i ot tsennosti k fundamental'noy stoimosti. Nauchno-teoreticheskiy zhurnal «Voprosy ekonomicheskikh nauk», - Vypusk №2 (47), Izdatel'stvo «Sputnik+», 2011 - C.7-11.
17. Filatov V.V., Dorofeev A.Yu. Otsenka biznesa kak instrument effektivnogo upravleniya stoimost'yu predpriyatiya v sovremennykh usloviyakh. Nauchno-teoreticheskiy i prikladnoy zhurnal «Al'manakh sovremennoy nauki i obrazovaniya» -Vypusk №6 (61), Izdatel'stvo «Gramota», 2012 - C.162-165.
18. Filatov V.V., Dorofeev A.Yu. Analiz vliyaniya tselevoy podsistemy na vybor podkhodov i metodov otsenki i upravleniya stoimost'yu biznesa v sovremennykh usloviyakh. Nauchno-teoreticheskiy i prikladnoy zhurnal «Al'manakh sovremennoy nauki i obrazovaniya» - Vypusk №7(62), Izdatel'stvo «Gramota», 2012 - C.151-154.
19. Dorofeev A.Yu., Filatov V.V., Bogdanova I.S. [Tekst]: Upravlenie stoimost'yu i otsenka aktivov predpriyatiya. ch.1. Osnovnye ponyatiya i podkhody k otsenke biznesa, otsenka material'nykh aktivov predpriyatiya. Uchebno-prakticheskoe posobie s testovymi zadaniyami v 2ukh chastyakh, s grifom UMO. Izdatel'stvo: TsNTB Pishchevoy promyshlennosti, 2012 g. - 472 s.
20. Dorofeev A.Yu., Filatov V.V., Bogdanova I.S. [Tekst]: Upravlenie stoimost'yu i otsenka aktivov predpriyatiya. ch.2. Organizatsionnoe obespechenie, otsenka finansovo-khozyaystvennoy deyatel'nosti i nematerial'nykh aktivov predpriyatiya. Uchebno-prakticheskoe posobie s testovymi zadaniyami v 2ukh chastyakh, s grifom UMO. Izdatel'stvo: TsNTB Pishchevoy promyshlennosti, 2012 g. - 350 s.
