CC BY
62
Проблемы экономики и менеджмента
УДК 330.322
А.С. Игнатюк
аспирант, кафедра корпоративных финансов
и оценки бизнеса,
ФГБОУВПО «Санкт-Петербургский государственный
экономический университет»
МЕТОДИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФОРМИРОВАНИЯ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОДУКТОВ
Аннотация. В статье обобщены методики формирования структурированных инвестиционных продуктов, представлено их научное обоснование. Выделены сильные и слабые стороны методов структурирования активов, применяемых на практике.
Ключевые слова: структурированные инвестиционные продукты, структурирование активов, защита капитала.
A.S. Ignatyuk, St. Petersburg State University of Economics
METHODOLOGICAL BASIS FOR THE FORMATION OF STRUCTURED INVESTMENT PRODUCTS
Abstract. The study summarizes the methods of structuring the assets of structured investment products, presented their scientific justification. Highlighted the strengths and weaknesses of the methods of structuring assets used in practice.
Keywords: structured investment products, structuring of assets, capital protection.
Вопрос сохранения стоимости инвестиционных активов приобретает особую актуальность в процессе увеличения волатильности мировых фондовых площадок. При формировании инвестиционной позиции, профессиональные участники рынка ценных бумаг вынуждены в приоритетном порядке заниматься решением задач диверсификации активов, точного прогнозирования денежных потоков и снижения финансовых рисков.
С началом мирового финансового кризиса 2008 г., под воздействием резкого падения капитализации ключевых мировых фондовых площадок, произошла смена базовой модели инвестирования. Стартовавшее в период 2009-2013 гг. неоднородное восстановление фондовых площадок, в очередной раз подтвердило неопределенность финансовых рынков - в ситуации постепенного обострения той либо иной группы структурных проблем мировой экономики, российский фондовый рынок в течение пяти лет до настоящего времени демонстрирует неспособность сформировать стабильный растущий тренд аналогичный докризисному.
Таким образом, высокая волатильность фондовых площадок, отсутствие общепринятого понимания в области наличия защитных активов и секторов экономики обусловили приход на российский рынок концептуально новых инвестиционных продуктов. Данные продукты получили название структурированные инвестиционные продукты (англ. structured investment products) или сокращенно СИП.
СИП - сложный комплексный финансовый продукт, отражающий инвестиционную стратегию, которая сформирована посредством комбинации
№ 12 (28) - 2013
127
Проблемы экономики и менеджмента
характеристик нескольких простых финансовых инструментов для решения задач, выполнение которых невозможно за счет использования простых финансовых инструментов ввиду содержащихся противоречий в наборе их характеристик. Ускоренный рост продаж данных инвестиционных продуктов со стороны крупнейших инвестиционных банков и брокерских домов, а также активизация спроса на них со стороны частных и институциональных инвесторов обусловили необходимость детального научного исследования данного феномена в России. Иначе говоря, наблюдается широкое распространение практических знаний в области данных продуктов в условиях крайне ограниченной области теоретического изучения.
Целью настоящей научной статьи является обобщение практических знаний относительно методик формирования СИП, их научное описание и сопоставление.
Актуальность исследования методик структурирования активов в рамках СИП обусловлена как необходимостью формирования научной базы в отношении СИП, так и практической значимостью выбора метода в процессе построения новых СИП на российском рынке.
Для того, чтобы сопоставить концепции работы механизма СИП, детально опишем методику структурирования за счет поддержания постоянных пропорций (далее CPPI) и приведем альтернативные взгляды на методику управления структурой активов СИП. Также приведем описание метода структурирования, основанного на построении опционной стратегии (далее OBP), представляющего собой возможность комбинирования опционов с безрисковыми активами.
Итак, для целей оптимизации структуры при формировании СИП, финансовые инженеры используют две основные методики:
• CPPI (англ. constant proportion portfolio insurance) - структурирование за счет поддержания постоянных пропорций;
• OBP (англ. option based protection) - методика, основанная на использовании опционов в качестве инвестиционной составляющей СИП.
Метод структурирования активов инвестиционного продукта за счет поддержания постоянных пропорций (далее CPPI) позволяет принять участие в росте стоимости активов с высоким уровнем риска, ограничив потенциальные потери от инвестиций. Для этого управляющий портфеля инвестирует максимально возможный объем средств в рискованные активы в течение всего инвестиционного периода. [4, с. 22]. Согласно теории CPPI соотношение инвестиционной и фиксированной частей СИП динамически меняется, с тем, чтобы решить две основные задачи:
• обеспечить сохранность инвестированной суммы (за счет безрисковых активов);
• обеспечить (за счет рисковых инструментов) как можно более высокую доходность.
При применении модели CPPI, эмитент выпускает СИП, который распределяется среди инвесторов. Инвесторы, передают эмитенту капитал, который он, в свою очередь помещает в инвестиционный фонд, который распоряжается этой
128
№ 12 (28) - 2013
Проблемы экономики и менеджмента
суммой в рамках выбранной портфельной стратегии. Фонд стремится применить стратегию распределения активов в пользу 100% инвестирования капитала в рисковые активы и 0% - в безрисковые активы. Тем не менее, инвестиционная декларация фонда требует гарантии погашения основной суммы долга в конце срока. Эмитент заключает гарантийное соглашение с инвестиционным банком с целью обеспечения исполнения обязательств.
Схема организации модели CPPI представлена на рисунке 1.
Финансовый Гарантийный платеж . Эмитент Инвестиционный
гарант рынок
Гарантия
Инве стиционный капитал Организация денежных потоков
Инвестиционный фонд
Балансировка активов
Безрисковые Рискованные
Рисунок 1 - Схема организации модели CPPI
Отдельного обсуждения требует вопрос рисков применения методики CPPI. Риски, связанные с данной методикой лежат главным образом в управлении инвестиционным фондом. Действительно, если распределение активов проведено плохо, то может произойти резкая просадка стоимости инвестиционного фонда. Если стоимость инвестиционных позиций уменьшается ниже пороговых значений, средства будут перераспределены в безрисковые активы с фиксированной доходностью. Если стоимость инвестиционной позиции возрастает, то прибыль опять реинвестируется в рисковые активы. Это называется концепцией освобождения-перераспределения активов фонда. [5, с. 33]. Другой риск, связанный с инвестированием через схему CPPI, лежит в отсутствии должного уровня прозрачности данной схемы с позиции инвестора. Следует учитывать, что все выплаты рисковых премий при формировании финансовой страховки также осуществляются за счет капитала инвестора.
Второй традиционный способ формирования СИП, основан на применении опционных компонент и тесно связан с моделью ценообразования опционов, так называемой моделью Блека-Шоулза (метод OBP).
Данная методика наиболее часто применяется для управления инвестиционными вложениями в биржевые акции и фондовые индексы. Эти активы обладают высокими показателями ликвидности, что обуславливает появление широкого рынка опционов на данные продукты. Следовательно, модель OBP широко применима для формирования СИП, ориентированных на наиболее ликвидные фондовые индексы. Данная модель является более простой нежели CPPI. Тем не менее, эта модель OBP применима не
№ 12 (28) - 2013
129
Проблемы экономики и менеджмента
всегда ввиду отсутствия широкого рынка опционов на инвестиционные фонды. Проблема частично решается заменой инвестиционного фонда в СИП опционом на ориентир стоимости инвестиционного фонда, например, тот же фондовый индекс.
Согласно теории OBP, цена СИП, ориентированная на динамику доходности инвестиционных фондов, представляет математический алгоритм, представленный в формуле 1.
c = sN (d1) - Xe) - rt) N (d 2). (1)
(1n f 5 V (r + 5)
где d1 = — ------------; d2 = d1 - 5yft; d2 - стоимость чистых активов фонда в
5s t
расчете на одну ценную бумагу; r - безрисковая ставка; x - страйк опциона; t - время до экспирации опциона; о - волатильность стоимости чистых активов фонда.
Схема организации модели OBP представлена на рисунке 2.
Рисунок 2 - Схема организации модели OBP
Отличие структуры OBP от CPPI заключается в том, что в случае с OBP эмитент не осуществляет прямого инвестирования в портфель. [1, с. 76]. Другими словами, OBP - методика, основанная на построении опционной стратегии за счет доходов от фиксированной части, либо за счет части первоначальных инвестиций в СИП. Уровень гарантии возврата капитала также как и в случае с CPPI эмитент устанавливает заранее.
С точки зрения распределения денежных потоков данная модель отличается от модели CPPI за счет двух основных ограничений:
• Эмитент самостоятельно гарантирует оговоренный уровень защиты капитала при погашении СИП в конце установленного заранее срока.
• Осуществляется выплата всех денежных средств продукта в момент погашения продукта.
В случае с применением методики OBP при формировании СИП защита капитала осуществляется за счет комбинации двух методов хеджирования статического и динамического. [4, с. 104]
130
№ 12 (28) - 2013
Проблемы экономики и менеджмента
Схема комбинирования различных хеджевых практик в OBP представлена на рисунке 3.
' Динамиче ский
Инве стиционньпт доход
хедж
Опционная
стратегия Безрисковый
портфель
Безрисковый активов
портфель -
активов инве стиционный
Статический доход
хедж >
Дата выпуска
Дата погашения
Рисунок 3 - Жизненный цикл инвестиционного продукта, смоделированного
посредством OBP
В процессе статического хеджирования средства инвестируются в безрисковые активы с целью защиты инвестиционного капитала. Компонента динамического хеджирования получается посредством приобретения опциона на стоимость инвестиционного портфеля. Финансовые институты зачастую увеличивают или уменьшают его воздействие на оценочную стоимость портфеля через механизм Дельта. Дельта представляет собой темп изменения цены опциона по сравнению со скоростью изменения цены базового актива.
В результате, по сравнению с CPPI методика OBP имеет ряд преимуществ, ключевым из которых является отделение процесса инвестирования от процесса генерации денежных потоков. Действительно, в стратегии CPPI механизм защиты капитала встроен в инвестиционный процесс и несет ряд рисков связанных с такими моментами как человеческий фактор и время отклика. В OBP основной хедж осуществляется статическим методом, инвестиционная часть представляет собой лишь небольшой процент от общего объема капитала.
Подводя итог, отметим, что быстрый рост индустрии СИП и ускоренное появление новых подразделений инвестиционных банков, занимающихся созданием и продвижением СИП, обусловили активное развитие методических положений по финансовому инжинирингу таких продуктов, обеспечению их эмиссии и исследованию каналов продаж. С другой стороны, недостаточный уровень теоретических знаний, малое количество работ, синтезирующих информацию по данного вида продуктам, обуславливают необходимость подготовки фундаментальных исследований в
№ 12 (28) - 2013
131
Проблемы экономики и менеджмента
отношении механизма формирования СИП.
В данной статье мы сформулировали основные методические положения, позволяющие понять механизмы формирования и функционирования СИП. В статье приведено единое эквивалентное описание сильных и слабых сторон методов CPPI и OBP, обобщаются эмпирические методики по структурированию активов в рамках СИП, дается их научное описание. В дальнейших исследованиях по рассматриваемой тематике возможно развитие научно-инженерной мысли в двух ключевых направлениях: комплексное применение математического аппарата к моделированию работы СИП, а также постановка ряда экспериментов по применению методик CPPI и OBP в условиях динамического изменения параметров финансовых рынков.
Список литературы:
1. Bodie T. Investments. USA: Mc Graw Hill, 2010, 866 с.
2. Equity and Derivatives Structured Products. [Электронный ресурс]. URL:
http://entreprises.bnpparibas.fr/equities-and-derivatives-structured-products/ (дата
обращения: 19.06.12).
3. Schram F. Fund Linked Structured Products: Engineering and Retailing. USA: Publik and field knowladge, 2012. 111 с.
4. Tatge M. Rare commodity // Forbes. 2012. № 175. С. 130-132.
5. Telpner J. How structured product help access hedge fund // International Financial Law Review. 2011. № 6 (25). С. 22-24.
132
№ 12 (28) - 2013
