CC BY
59
Метод оценки стоимости инвестиционного проекта в условиях высокого уровня неопределенности и риска
(Method of the valuation of the investment project inters of ahigh level of
uncertain risk)
Колесников Максим Андреевич, Начальник отдела, планово-экономический отдел,
ООО «Запсибнефтехим»; e-mail: makolesnikov@mail.ru
Аннотация
Особенности оценки стоимости инвестиционных проектов в условиях
неопределенностии риска
Summary
Special aspects of the valuation of the investment projects in terms of uncertainty and risk
Ключевые слова
Инвестиционный проект, оценка стоимости, неопределенность, риск Keywords
Investment project, valuation, uncertainty, risk
С 80х годов прошлого векаметод дисконтированных денежных потоков (DiscountedCashFlow) далее (DCF) является основной методикой фундаментального анализа стоимости бизнеса. Суть метода заключается в оценке стоимости бизнеса через оценку генерируемых им доходов за будущие периоды, приведенных к текущему периоду. Преимущества использования данного метода очевидны: достаточно простой математический аппарат расчета, возможность учета ожидаемого уровня доходности инвестора в ставке дисконтирования, определение стоимости бизнеса с учетом влияния внешних и внутренних факторов его реализации.
Не удивительно, что метод DCFстал широко применяться и в проектном анализе при определении добавленной стоимости, создаваемой в результате реализации инвестиционного проекта.
Однако именно на этапе апробации метода DCF для оценки стоимости инвестиционных проектов проявились его слабые стороны.
Во-первых, DCFметод на практике является очень чувствительным к изменениям параметров финансовой модели. Незначительные изменения в ставке дисконтирования или прогнозируемых денежных потоках могут привести к высокой волатильностистоимости проекта, что делает затруднительным принятие обоснованного инвестиционного решения. Отдельно следует отметить влияниепострогнозного периодана стоимость проекта. Зачастую прогнозируемый доход в постпрогнозый период формирует до 70% стоимости инвестиционного проекта, что может являться индикатором невозможности окупить инвестиции в прогнозный период.
Во-вторых, DCFметод, с точки зрения его применения в проектном анализе, не предполагает вероятностный характер результатов инвестиционного проекта и не дает возможностиучета в стоимостиуправленческих решений оптимизации инвестиционного проекта, возникающих по ходе его реализации.
В-третьих, при оценке стоимости инвестиционных проектов необходимо учитывать повышенный, в сравнении с действующим бизнесом, уровень рисков и неопределенности, связанный с его реализацией.
Все виды риска можно условно разделить на две основные категории: дискретные риски и непрерывные риски (непрерывная неопределенность). К дискретным можно отнести риски, связанные со стратегическими решениями, к непрерывным же относятся рыночные риски, или риски колебания рыночных факторов (цена, процентные ставки, обменные курсы и т. д.).
На различных этапах жизненного цикла проекта на первыйплан могут выдвигаться либо дискретные, либо непрерывные риски. На прединвестиционной стадии значительную роль играют дискретныериски, на инвестиционной и эксплуатационной стадии — непрерывные рыночные риски.
Метод DCF дает удовлетворительные результаты только в случае, когда дискретные и непрерывные риски находятся на одинаково низком уровнев виду того, что ставка дисконтирования применяется ко всему денежному потоку, генерируемому проектом, в целом, без разбиения на факторы.
В силу вышеперечисленных причин корректность применения метода DCF при оценке стоимости инвестиционных проектов вызывает обширные дискуссии, а результаты оценки, полученные с применением данного метода, легко подвергаются критике.
Возможное решение данной проблемы автор видит в использовании технологии интервального моделирования, суть которого сводится к рассмотрению интервальных оценок прогнозных показателей инвестиционного проекта.
Следует отметить, что прогнозные показатели инвестиционного проекта, выраженные в методе DCF в форме точных чисел, имеют смысл математических ожиданий прогнозных величин. В ходе реализации инвестиционного проекта фактические значения его показателей способны отклоняться от прогнозных. Точная величина таких отклонений неизвестна до момента, когда они произойдут. С одной стороны, намизвестна примерная область прогнозныхзначений показателей инвестиционного проекта и потому мы не можем считать их совершенно неопределенными. С другой стороны, мы не знаем их точных значений и потому не можем считать их полностью определенными. Это позволяет трактоватьпрогнозные значения показателей инвестиционного проекта как недоопределенные величины, т.е. величины,находящихся в промежуточном состоянии между полной определенностью и полной неопределенностью.
Термины «недоопределенность» и «недоопределенная величина», предложенные около 30 лет назад А.С. Нариньяни[1], все еще остаются своего рода «экзотикой» в сфере применения к оценке стоимости инвестиционного проекта. Тем не менее, понятие
недоопределенныхвеличин заслуживает серьезного внимания, так как позволяет с общих методических позиций изучать свойства недоопределенностей самого разного вида. [2]
В случае низкой недоопределенностипрогнозных показателей инвестиционного проекта интервал оказывается нулевым, а в случае высокой недоопределенности - широким[3].Если в системе взаимосвязанных недоопределенных величин задать исходные оценки интервалов ряда величин, то технология недоопределенных вычислений позволяет вычислить интервалы других величин, входящих в ту же систему, а также позволяет уточнить исходные заданные интервалы. Это позволяет весьма корректно исследовать недоопределенность.
При оценке стоимости инвестиционного проекта возможноуказать несколько факторов, способных влиять на выборинтервальных оценок:
1. требования к прогнозу (оптимистический прогноз, пессимистический прогноз, прогноз наиболее вероятных значений)
2. стадия жизненного цикла проекта (прединветстиционная, инвестиционная, эксплуатационна)
3. источники недоопределенности (факторы рынка, риски планов кредитов и займов, неясность технологических нормативов и др.)
4. корреляция показателей (поправки на корреляцию способны как сужать, так и расширять интервальные оценки)
5. дисконтирование (при наличии дисконтирования, которое учитывает часть риска, можно использовать интервалы более узкие, чем при отсутствии дисконтирования).
Расчеты и уточнение основных показателей проекта целесообразно проводить на всех стадиях жизненного цикла инвестиционного проекта для сравнительной оценки полученных результатов расчетов на более ранних стадиях с фактическими значениями, а также с уточненными прогнозными потоками. Рисунок 1 наглядно демонстрирует пошаговое уточнение прогнозных характеристик для инвестиционного проекта на различных
стадиях жизненного цикла (каждому новому уточнению отвечает более темная и узкая область графика).
прединвестиционная инвестиционная эксплутационная завершения
стадии проекта
Рис. 1 Уточнение в процессе реализации проекта его денежного потока, млнруб В данном случае представлена практически идеальная ситуация, когда фактические результаты укладываются в интервал, полученный на прединвестиционной стадии и близки к значениям базового сценария. Однако в других случаях, фактические и уточненные результаты могут значительно отличаться от планируемых, что требует принятия решений относительно дальнейшей реализации проекта.
Основным показателем неполноты данных в интервальном методе служит ширина интервалов рассматриваемых показателей (исходных и результирующих). Поэтому для оценки чувствительности показателей проекта к неполноте данных достаточно сопоставить результаты моделирования, полученные при интервальном значении интересующего нас показателя и результаты, которые получаются, если задать этот показатель средним по интервалу значением.
Применение интервального метода к оценке стоимости инвестиционного проект позволяет:
- без большого объема вычислений учесть дополнительный риск, связанный с неопределенностью;
- наглядно проиллюстрировать интервальность возможных значений показателей инвестиционного проекта, включая результирующие показатели его эффективности и стоимости;
- оценить тот или иной проект с точки зрения всех его участников, что позволяет сделать вывод об его универсальности и применимости для использования широким кругом лиц;
- определить в какие периоды времени и за счет каких показателей интервальность максимальная и таким образом выявить наиболее рискованные периоды реализации проекта с целью их оптимизации
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Нариньяни А.С. Недоопределенность в системах представления и обработки знаний. Изв. АН СССР. Техн. кибернетика, 1986. № 5. - С. 3 - 28.
2. Нариньяни А.С., Напреенко В.Г. Опыт недоопределенного моделирования экономики. Труды 9-й национальной конференции по искусственному интеллекту с международным участием - КИИ'2004. -Москва: Физматлит, 2004. -Т.1.
3. Нариньяни А.С., Напреенко В.Г., Никонова И.А. Технология инвестиционного проектирования в ситуации недоопределенности. В журнале «Финансы и кредит», 29(413), 2010 г.
