CC BY
207
Оценка бизнеса
УДК 334.758
критический обзор основных методов оценки гудвилла
непубличных компаний, применяющихся при планировании слияний и поглощений
А.Е. ИВАНОВ,
кандидат экономических наук, доцент кафедры экономики, управления и инвестиций Е-mail: ivanov.chel@list.ru Южно-Уральский государственный университет (национальный исследовательский университет)
Оценка гудвилла при планировании слияний и поглощений является важнейшей процедурой, позволяющей определить максимальную сумму превышения цены приобретаемой компании над стоимостью ее чистых активов, которую инвестору разумно будет потратить. При этом в настоящее время не существует единой методики такой оценки. Для компаний, чьи акции котируются на фондовой бирже, оценка гудвилла может быть определена на основе рыночных котировок акций, для непубличных же компаний, как правило, используются методы, основанные на применении доходного подхода к оценке стоимости бизнеса в чистом виде, либо на сочетании методологии доходного подхода с отдельными инструментами сравнительного и затратного подходов. В статье рассмотрены четыре наиболее распространенных метода оценки гудвилла непубличных компаний: метод избыточных прибылей, левериджный метод, метод освобождения от роялти и метод, основанный на модели Эдвард-са - Белла - Ольсона. Автором указаны типичные ошибки, встречающиеся в отечественной научной литературе при описании некоторых из указанных методов, выделены достоинства и недостатки каждого метода, приведены мнения экспертов относительно применимости их в оценочной практике. Сделан вывод о наличии общего недостатка всех методов оценки гудвилла непубличных компаний,
применяющихся при планировании интеграционных сделок: они позволяют лишь с той или иной степенью точности оценить размер гудвилла, но не объясняют, за счет чего он создается («черный ящик»). Сформулировано направление дальнейших исследований автора: построение модели, позволяющей дать такое объяснение и оценить вклад каждого из элементов гудвилла в его совокупную стоимость.
Ключевые слова: гудвилл, деловая репутация организации, синергетический эффект, синергия, оценка бизнеса, интеграция, слияния и поглощения
Гудвилл1 является одним из важнейших и в то же время малоизученных активов бизнеса. Международный стандарт финансовой отчетности МСФО (IFRS) 3 «Объединения бизнеса» определяет гуд-
1 Автор разделяет точку зрения профессора Я.В. Соколова относительно «обрусения» этого английского слова [10] и написания его с одной буквой «л». Кроме того, официально переведенный на русский язык Международный стандарт финансовой отчетности ПРЯВ 3 «Объединения бизнеса», введенный в действие на территории Российской Федерации приказом Минфина России № 160н от 25.11.2011, также оперирует термином «гудвил» с одной буквой «л». Тем не менее в статье будем придерживаться рекомендаций орфографического словаря, который рекомендует использовать термин «гудвилл».
вилл как актив, представляющий собой будущие экономические выгоды, являющиеся результатом использования других активов, приобретенных при объединении бизнеса, которые не идентифицируются и не признаются по отдельности.
Это определение дает понимание того, что представляет собой гудвилл с точки зрения его стоимости, но не описывает, за счет чего создаются такие будущие экономические выгоды. Довольно подробное перечисление составляющих гудвилла содержится в стандарте оценки бизнеса американского общества оценщиков BVS-I «Общие требования к разработке оценки бизнеса» (ASA Business Valuation Standard BVS-I General Requirements for Developing a Business Valuation), который определяет гудвилл как «нематериальный актив, складывающийся из имени компании, лояльности ее клиентов, местонахождения, производимой продукции и других подобных факторов, не определяемых и не оцениваемых по отдельности» (перевод авт.).
Экономическая сущность, механизм формирования и различные подходы к определению гудвилла раскрывались автором в ряде работ [5, 6], поэтому в рамках статьи видится целесообразным подробно на этом не останавливаться, а рассмотреть вопрос априорной оценки гудвилла компаниии, реализующей стратегию интеграции и планирующей приобретение другой компании.
При планировании слияний и поглощений оценка гудвилла компании - кандидата на приобретение крайне важна, так как позволяет определить, какую сумму сверх стоимости ее чистых активов целесообразно заплатить покупателю. Если интеграционная сделка будет осуществлена, то впоследствии оценивать гудвилл также придется, так как действующие Международные стандарты финансовой отчетности обязывают компании ежегодно тестировать приобретенный гудвилл на обесценение. Методика такого тестирования приведена в Международном стандарте финансовой отчетности МСФО (IAS) 36 «Обесценение активов» и детально разобрана в работах Н.В. Генераловой и Н.А. Соколовой [1, 2].
Оценка гудвилла представляет собой сложный процесс, результат которого зависит как от квалификации оценщика, так и от применяемых им методов оценки. Особенно сложной является оценка гудвилла непубличных компаний, под которыми в статье будут подразумеваться компании, акции которых не обращаются на фондовом рынке. Оце-
нить подобные компании путем рыночной капитализации стоимости ее акций невозможно, поэтому методы оценки гудвилла непубличных компаний имеют свою специфику, связанную с применением доходного, затратного и сравнительного подходов к оценке. Большинство методов оценки гудвилла, применяющихся при планировании интеграционной сделки с непубличными компаниями, основаны на методологии доходного подхода к оценке бизнеса. Доходный подход подразумевает рассмотрение стоимости компании как текущей стоимости ее будущих прибылей, т.е. в его основу положено допущение о том, что компания должна стоить столько, сколько прибыли она способна принести собственнику.
С позиций доходного подхода гудвилл можно определить как разницу между текущей стоимостью будущих доходов компании и рыночной стоимостью ее скорректированных чистых активов по формуле
GW = NI - NCA, где GW - рыночная стоимость гудвилла;
NI (Net Income) - текущая стоимость будущей чистой прибыли компании; NCA (Net Corrected Assets) - рыночная стоимость скорректированных чистых активов компании.
Методология затратного и сравнительного подходов к оценке бизнеса также используется при оценке гудвилла, причем, по мнению автора, наилучшие результаты дают методы, основанные на применении методологии доходного подхода в сочетании с отдельными инструментами затратного и сравнительного подходов. Критически рассмотрим четыре наиболее распространенных метода оценки гудвилла непубличных компаний, использующихся при планировании слияний и поглощений, два из которых основаны на методологии доходного подхода в чистом виде, а еще два - на сочетании методологии доходного подхода с инструментами сравнительного подхода и методологии доходного подхода с инструментами затратного подхода соответственно, а именно:
1) метод избыточных прибылей (используется методология доходного подхода);
2) левериджный метод (используется методология доходного подхода);
3) метод освобождения от роялти (используется сочетание методологии доходного подхода и инструментов сравнительного подхода);
4) метод, основанный на модели Эдвардса - Белла -
Ольсона (используется сочетание методологии
доходного подхода и инструментов затратного
подхода).
Метод избыточных прибылей (Excess Earnings Method) многие отечественные специалисты [8, 10] причисляют к методам оценки гудвилла, на самом деле он предназначен для оценки стоимости совокупности нематериальных активов компании. Дело в том, что он не учитывает вклада других нематериальных активов (не гудвилла) в получение компанией сверхдоходов, поэтому определить стоимость гудвилла указанным методом можно только в случае отсутствия у компании таких нематериальных активов, или потребуется дополнительная оценка их стоимости. Метод основан на предположении, что прибыль, превышающая среднеотраслевую, приносится компании нематериальными активами.
Метод избыточных прибылей насчитывает множество модификаций, которые могут быть поделены на две группы: методы, основывающиеся на капитализации сверхдоходов, фактически полученных в прошлые периоды, и методы, основывающиеся на дисконтировании ожидаемых сверхдоходов. Наиболее распространенным представителем первой группы является казначейский метод, наиболее распространенным представителем второй - метод избыточных компенсаций.
Впервые оригинальный метод избыточных прибылей был описан в меморандуме казначейства США № 34 (US Treasury Appeals and Review Memorandum, ARM 34) в 1920 г. в связи с оценкой гудвилла, который был потерян производителями алкогольной продукции после вступления в силу 17.01.1920 восемнадцатой поправки к конституции США, или «Сухого закона». Именно поэтому в отечественной литературе его называют казначейским. В дальнейшем применение его было регламентировано действующими в настоящее время правилами уплаты налогов США № 68-609 (Tax Return Regulations 68-609, 1968). В этом документе метод был назван формульным подходом.
Особенностью казначейского метода является рассмотрение ретроспективных данных компании о стоимости активов и полученных прибылей вместо оценки будущих прибылей. Как правило, этот метод применяется при экспресс-оценке возможности интеграции, так как вместо тщательного прогнозирования будущих доходов подразумевает допущение об их неизменном поведении в будущем на
основании такого поведения в прошлом. При этом такую оценку можно провести достаточно быстро и без больших затрат. Стоимость нематериальных активов рассчитывается по формуле
IA =
NNOI - NTA • RTA
Ria
где IA (Intangible Assets) - рыночная стоимость нематериальных активов; NNOI (NormalizedNet Operation Income) - нормализованная чистая операционная прибыль; NTA (Net Tangible Assets) - среднегодовая стоимость чистых материальных активов; Rta - коэффициент капитализации материальных активов;
Ria - коэффициент капитализации нематериальных активов.
Операционная прибыль определяется не менее, чем за 5 лет, предшествующих оценке, затем усредняется. При этом годы, в которых прибыль существенно выше или ниже среднего значения, из расчета исключаются. Так осуществляется нормализация прибыли. Таким же образом рассчитывается значение стоимости чистых материальных активов.
Коэффициенты капитализации материальных и нематериальных активов должны соответствовать проценту, сложившемуся в отрасли на момент оценки. Факторы, влияющие на коэффициенты капитализации, включают в себя характер бизнеса, степень риска и регулярность получения прибыли. В случае, когда таких данных нет, разд. 26 CFR 1.1001-1 правил уплаты налогов США J№ 68-609 рекомендует компаниям с низким уровнем риска, стабильной и регулярной прибылью использовать коэффициент в 8% для капитализации материальных активов и коэффициент в 15% для нематериальных активов. Компаниям, у которых опасности, связанные с бизнесом, достаточно высоки, - 10 и 20% соответственно. В отечественной литературе сложилось мнение, что эти коэффициенты установлены директивно [4, с. 33; 8, с. 37; 10, с. 25]. На самом деле в указанном нормативном документе особо выделяется, что данные коэффициенты приведены в качестве примера и могут использоваться не во всех случаях2.
Гудвилл определяется как разность между стоимостью всех нематериальных активов компании и стоимостью ее идентифицируемых нематериальных активов (базы данных, исключительные права и т.п.):
2 URL: https://users.wfu.edu/palmitar/Law&Valuation/chapter%205/ Documents/RevRul68-609.html.
GW = IA - IIA, где IIA (Identifiable Intangible Assets) - стоимость идентифицируемых нематериальных активов.
Использование этого подхода к оценке гудвилла сталкивается с одной серьезной проблемой: сложностью правильного определения коэффициентов капитализации. Известный американский эксперт в оценке бизнеса Ш. Пратт указывает: «Чтобы выделить в стоимости бизнеса (определенной по прибыли) ту часть, которая определяется «нормальными» доходами, и ту, которую обеспечивает гудвиллл или другие нематериальные активы, необходима такая проницательность, которая еще ни у кого не наблюдалась» [7, с. 17].
По сути, для корректного применения казначейского метода необходимо знать среднеотраслевые значения ставки дисконтирования для материальных и нематериальных активов. Если определение первого, как правило, проблемы не представляет, то оценка второго является величиной субъективной и сильно зависит от квалификации оценщика. Не зря в разд. 26 CFR 1.1001-1 правил уплаты налогов говорится о том, что «формульный подход может быть использован для оценки справедливой рыночной стоимости нематериальных активов бизнеса только тогда, когда отсутствует лучшая основа для этого» (перевод авт.).
Метод избыточных компенсаций (Excess Compensation Method) основан на определении превышения текущей стоимости ожидаемой прибыли компании над средним значением по отрасли. Для этого необходимо определить разницу между нормализованной прибылью компании в течение прогнозного периода и ожидаемой прибылью, которую компания получит, исходя из средней по отрасли рентабельности активов. Эта разница дисконтируется для определения текущей стоимости нематериальных активов компании по формуле
т, i^NEE -NTA • ROA.,
IA = > -1-—,
tí (1 + r У
где NEE (Normalized Expected Earnings) - нормализованная ожидаемая прибыль компании; ROAai (Return On Assets Average Industry) - среднеотраслевая рентабельность активов; r - ставка дисконтирования избыточной прибыли компании; T - горизонт прогнозирования. Ожидаемые прибыли нормализуются по тому же принципу, что и фактически полученные прибыли при применении казначейского метода. Ставка
дисконтирования избыточной прибыли в этом случае учитывает риски конкретной компании.
Гудвилл, как и при применении казначейского метода, определяется как разность между стоимостью всех нематериальных активов компании и стоимостью ее идентифицируемых нематериальных активов.
Основная проблема, возникающая при применении метода избыточных компенсаций, характерна для всех моделей оценки, основанных на дисконтировании будущих доходов: высока вероятность некорректного определения ставки дисконтирования. В этом случае ставка должна отражать не риски, присущие бизнесу в целом, а риски неполучения сверхдоходов. Однако применение подобной ставки приведет к возникновению того же недостатка, что и при применении казначейского метода: такую ставку крайне проблематично вычислить.
Будет уместно привести здесь мнение известного американского оценщика Р.Дж. Олердина, который указывает, что вопрос о применении увеличенной ставки дисконтирования является дискуссионным. При этом он ссылается на практику применения метода избыточных компенсаций: «Мой опыт показывает, что используется обычная ставка дисконтирования, так как нет никакой возможности напрямую определить норму прибыли на материальные активы. Эта прибыль включена в нормализованную» (перевод авт.) [12, с. 26].
Метод освобождения от роялти. В основе этого метода лежит допущение того, что компания не владеет своим брендом. В этой ситуации компания, использующая не принадлежащие ей исключительные права, обязана платить роялти (лицензионные платежи) владельцу этих прав. Стоимость гудвилла определяется путем вычисления суммы этих роялти, которая представляет собой дополнительную прибыль, генерируемую компанией (так как на самом деле ей не приходится платить за приобретение собственного бренда).
Необходимо отметить, что методы освобождения от роялти оценивают именно бренд компании, а не гудвилл, которые не являются синонимами с позиций финансовой отчетности. Бренд - это совокупность товарного знака (торговой марки) и заработанной им репутации. Товарный знак - это отдельный вид нематериальных активов компании, который можно продать или передать во временное пользование, а гудвилл нераздельно связан с компанией и учитывается отдельно. Иными словами,
стоимость бренда включает в себя не только гудвилл, но и стоимость товарного знака.
Наиболее известными и популярными в мире методиками этой группы являются методики компаний Brand Finance и Interbrand. Эти компании работают в основном с мировыми марками, поэтому в статье всерьез не рассматривается возможность применения именно этих методик для оценки непубличных компаний, а скорее преследуется цель показать принцип работы метода освобождения от роялти, отшлифованный на тысячах известнейших брендов. Подобные методики используются и при оценке брендов непубличных компаний, хотя их применение не настолько распространено, как, например, применение метода избыточных прибылей.
Методика компании Brand Finance. Компания Brand Finance, основанная в 1996 г., в настоящее время является одной из ведущих мировых консалтинговых компаний в сфере оценки брендов. В 2010 г. методика оценки бренда компании Brand Finance была сертифицирована на соответствие требованиям ISO 10668 «Оценка бренда. Требования к денежной оценке бренда» (Brand Valuation. Requirements for Monetary Brand Valuation). Этот подход включает оценку будущих доходов, генерируемых брендом, и расчет ставки роялти за использование бренда компании:
bv -y brr •br 1=1 (1 + r У '
где BV (Brand Value) - стоимость бренда;
BRR (Brand Royalty Rate) - ставка роялти бренда, зависящая от его устойчивости; BR (Brand Revenues) - прогнозируемые доходы бренда.
Оценка бренда включает в себя следующие этапы [13]:
1) определение устойчивости бренда по шкале от 0 до 100 на основе использования системы сбалансированных показателей, таких как инвестируемость бренда, деловая активность, мнение заинтересованных сторон и т.д. Этот показатель называется индексом устойчивости бренда (Brand Strength Index);
2) определение диапазона ставки роялти для определенной отрасли. Это делается путем анализа сопоставимых лицензионных соглашений (информацию получают из баз данных компании Brand Financе и других онлайновых баз данных);
3) расчет ставки роялти, для чего определяется средневзвешенное значение частного от деления минимального и максимального значений диапазона отраслевой ставки роялти и индекса устойчивости бренда. Например, если диапазон отраслевой ставки роялти составляет 1-5%, а бренд имеет индекс устойчивости 75, то ставка роялти составит 4%;
4) определение доходов бренда. Оценивается доля доходов компании, относящихся к каждой конкретной торговой марке и отрасли;
5) определение ожидаемых доходов бренда. Для этого используется функция исторических доходов, аналитика акционерного капитала и темпов экономического роста;
6) умножение ставки роялти на ожидаемые доходы для получения показателя прогнозируемой величины роялти за использование бренда;
7) дисконтирование прогнозируемой величины роялти для определения текущего значения будущей прибыли от использования бренда. Минусом методики оценки бренда компании
Brand Finanœ является засекреченный порядок определения индекса устойчивости бренда, что не позволяет критически анализировать этот подход. Кроме того, как и все модели оценки, основанные на дисконтировании будущих доходов, методика компании Brand Finanœ весьма чувствительна к корректности определения ставки дисконтирования, порядок определения которой также не разглашается. Тем не менее оценки Brand Finanœ широко используются маркетологами и инвесторами во всем мире, в том числе при планировании интеграционных сделок. Сама компания выделяет следующие достоинства своей методики [13]:
- метод освобождения от роялти одобрен налоговыми органами и судами, поскольку стоимость бренда рассчитывается на основе операций, зафиксированных третьими сторонами;
- стоимость бренда может быть рассчитана на основе публичной доступной финансовой информации;
- методика не противоречит требованиям Международных стандартов оценки (International Valuation Standards Authority) и ISO 10668. Методика компании Interbrand. Компания
Interbrand была основана в 1974 г. для предоставления широкого спектра услуг, связанных с созданием, управлением и оценкой стоимости бренда. С 1989 г. в компании стала применяться собственная
методика оценки бренда. Как и методика компании Brand Finance, эта методика также в 2010 г. была сертифицирована на соответствие требованиям ISO 10668.
При оценке бренда в рамках данной методики учитываются три ключевых аспекта [15]:
- финансовые результаты от продажи фирменных товаров или услуг;
- роль бренда в процессе принятия покупателем решения о приобретении данной продукции или услуги;
- устойчивость бренда.
На первом шаге анализируются финансовые результаты и прогнозируется отдача компании для инвесторов. Этот показатель в рассматриваемой методике называется экономической прибылью (Economic Profit). Финансовые результаты анализируются в пределах пятилетнего горизонта прогнозирования. Кроме этого, определяется конечная стоимость, которая представляет собой ожидаемое изменение в стоимости бренда за пределами прогнозируемого периода. Сначала вычисляется чистая операционная прибыль, для чего из операционной прибыли вычитаются налоги, т.е.
NOPAT = OP - T, где NOPAT (Net Operating Profit After Tax) - чистая операционная прибыль компании; OP (Operating Profit) - операционная прибыль компании; T - налоги.
Далее из чистой операционной прибыли вычитается капитал, который генерирует доходы от использования бренда:
EP = NOPAT - WACC • NOPAT, где EP - экономическая прибыль;
WACC - средневзвешенная стоимость капитала.
На следующем шаге вычисляется индекс роли бренда. Роль бренда определяет решения о покупке, без учета таких факторов, как цена или качество. Она отражает спрос на брендовый продукт, который превышает спрос на аналогичный продукт, не имеющий этого бренда. Индекс роли бренда выражается в процентах и определяется:
- первичным исследованием;
- обзором исторической роли бренда в данной отрасли;
- оценкой экспертов.
Чтобы определить доходы от использования бренда, рассчитанная на первом шаге экономичес-
кая прибыль умножается на роль бренда, т.е.
BE = EP • RBI, где BE (Branded Earnings) - доходы от использования бренда;
RBI (Role of Brand Index) - индекс роли бренда. На последнем шаге оценивается прочность бренда, которая показывает его способность удерживать клиентов и генерировать доходы в будущем. Она определяется по шкале от 0 до 100 на основе оценки по 10 критериям:
- прозрачность, ясность (для потребителей);
- выполнение обязательств;
- защищенность (юридическая);
- способность реагировать на изменения рынка.
- соответствие бренда ожиданиям;
- значимость для клиентов;
- отличительные черты;
- охват рынка;
- хорошая репутация среди потребителей и СМИ;
- понимание отличительных качеств и характеристик бренда самой компанией. Устойчивость бренда определяет ставку дисконтирования, использующуюся для дисконтирования доходов от использования бренда. Переход от показателя устойчивости бренда к показателю ставки дисконтирования осуществляется по запатентованной компанией формуле, которая держится в секрете. Стоимость бренда рассчитывется по формуле
BV = BE • BSDR, где BSDR (Brand Strength Discount Rate) - ставка дисконтирования, учитывающая прочность бренда.
Главный минус методики оценки бренда компании Interbrand тот же, что у методики компании Brand Finance: порядок определения ключевых показателей, необходимых для проведения оценки бренда (индекса роли бренда, ставки дисконтирования), держится в секрете.
Левериджный метод был предложен и внедрен в отечественную оценочную практику В.М. Елисеевым. Леверидж (рычаг) - это параметр, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению другого, связанного с ним, показателя. Обычно выделяют финансовый леверидж (соотношение заемных и собственных средств предприятия и влияние этого соотношения на чистую прибыль) и операционный леверидж (соотношение постоянных и переменных затрат компании и влияние его на операционную прибыль).
Гудвилл в рамках левериджного метода рассматривается как прирост (снижение) стоимости активов в результате отклонения фактической рентабельности активов от проектной (среднеотраслевой) величины [4, с. 36]. Определяется гудвилл по формуле
LV -
EBIT + FC
ANOI gw - AA ---A
pr • LVFIO • Gq ,
EBIT где gw - гудвилл;
АЛ„ - первоначальная (проектная) стоимость
активов предприятия;
ANOI - прирост (снижение) величины чистого денежного потока (прибыли); EBIT - проектный (среднеотраслевой) доход до выплаты процентов и налогов; LVfio - интегральный леверидж; Gq - снижение (увеличение) объема продаж против проектной величины. По мнению автора, в этой формуле содержатся существенные ошибки и неточности. Во-первых, абсолютный показатель гудвилла не может описываться относительным показателем соотношения двух показателей одной размерности - ANOI и EBIT, поэтому анализировать это соотношение не представляется целесообразным и далее будет анализироваться произведение Л LVFIO и Gq. Во-вторых, показатели чистого денежного потока и чистой прибыли не тождественны (скорее всего здесь речь идет о чистой операционной прибыли -Net Operation Income, так как эффект левериджа рассчитывается именно для финансовых результатов, а не для денежных потоков). Кроме того, В.М. Елисеев не описывает порядка определения последнего множителя G а именно он наиболее важен для определения объема гудвилла, так как именно он характеризует операционную синергию, которая может проявиться в результате интеграционной сделки.
Также вызывает вопросы понятие интегрального левериджа, введеное В.М. Елисеевым в связи с тем, что при рассмотрении действия финансового и операционного рычагов в рамках теории финансового менеджмента упускается один существенный фактор. Дело в том, что на величину чистого денежного потока, помимо операционной и финансовой деятельности, в достаточно значительной степени влияет инвестиционная деятельность, и в частности амортизационная политика [4, с. 36]. В этой же работе В.М. Елисеев приводит формулу расчета интегрального левериджа:
EBIT -1 - DEP где FC - постоянные издержки;
I - издержки по обслуживанию долга (проценты по кредиту);
DEP - подоходный корпоративный налог (в России - налог на прибыль организаций). По мнению автора, в предлагаемой формуле также содержится ошибка. В показателе EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) уже учтены амортизационные отчисления, следовательно, поправка на величину налога, связанную с тем, что амортизационные отчисления уменьшают налогооблагаемую прибыль, не является корректной.
Таким образом, у автора сложилось впечатление, что левериджный метод в том виде, в каком он предложен В.М. Елисеевым (а именно в таком виде он описывается в отечественных источниках), не может давать качественной оценки гудвилла при планировании интеграционных сделок. Сомнения в возможности его применения возникли не только у автора статьи - критика левериджного метода содержится, например, в работах А.М. Сметанина и Е.Е. Яскевича [10]. Тем не менее сама идея учитывать при оценке гудвилла влияние левериджа заслуживает внимательнейшего изучения.
Метод, основанный на модели Эдвардса -Белла - Ольсона (ЕВО). Модель была представлена в статье профессора университета Коламбии Дж. А. Ольсона [16]. В этой статье он ссылался на основоположников метода определения стоимости компании путем оценки современной стоимости будущих дивидендов, лежащего в основе модели, -Э.О. Эдвардса и Ф.У. Белла, поэтому она и получила известность как модель Эдвардса - Белла -Ольсона.
Данная модель основывается на утверждении, что стоимость компании в определенный момент времени складывается из балансовой стоимости чистых активов и дисконтированной стоимости всех будущих «аномальных» (терминология Дж. А.Ольсона, восходящая еще к работам А. Маршалла) прибылей:
P0 = B0 + PVFAE, где P0 - текущая стоимость компании;
B0 - текущая стоимость чистых активов компании;
PVFAE (Present Value of Future Abnormal Earnings) - текущая стоимость будущих аномальных прибылей.
Таким образом, стоимость компании в модели EBO складывается из так называемого ценового ядра (чистых активов компании) и аномальных доходов, формирующихся под действием синергии, т.е. модель сочетает в себе доходный и затратный подходы к оценке бизнеса.
Балансовая оценка чистых активов компании базируется на чистом приросте (Clean Surplus Relation), который предполагает изменение стоимости чистых активов под влиянием лишь двух факторов: дивидендов и прибыли. Таким образом,
B = Bt-i + Щ - D
где NIt - чистая прибыль за t-й период;
Dt - сумма дивидендов, начисленных за t-й период.
Дивиденды в модели EBO уменьшают балансовую стоимость чистых активов компании без воздействия на дисконтированную стоимость будущих прибылей.
Текущая стоимость будущих аномальных прибылей определяется как дисконтированная стоимость будущих прибылей, уменьшенная на стоимость привлечения капитала (следовательно, компания получает аномальные прибыли, если рентабельность ее активов превышает затраты на капитал):
PVFAEt =£
E[NIt - rBt-i ]
(1 + r У ,
где Е[N1, - гВ{-1 ] - математическое ожидание аномальных прибылей;
г - стоимость привлечения капитала (ставка дисконтирования).
Таким образом, для компании, функционирующей в условиях действия бухгалтерского допущения непрерывности деятельности, ее текущая стоимость определяется по формуле
Po = Bo +Е
E[NIt - rBt-i ]
(1 + r У
NI
Принимая во внимание, что —- = ROEt (рен-
Б-1
табельность акционерного капитала в ,-м периоде), и произведя замену в приведенной формуле, получаем
Po = Bo +Z
E[(ROEt - r)Bt-i ]
,=1 (1 + г У Таким образом, чистые активы ежегодно приносят компании прибыль в размере гВ( _ 1, фактически же компания может получать ежегодную прибыль в размере ROEt ■ Б( _ 1. Разница между ними образуется
за счет синергетических эффектов и приводит к образованию гудвилла в случае продажи компании. Показатель PVFAEt характеризует величину этого гудвилла.
В практике оценщиков, как правило, используется модифицированная модель EBO, отличающаяся конечным горизонтом прогноза и определением постпрогнозной стоимости компании [3, 11]. Причем постпрогнозная стоимость определяется не так, как в традиционных моделях дисконтирования, а путем вычисления разности между рыночной и балансовой стоимостями компании в конце этого периода [3, 10]:
+ ^ E[(ROEt - r)B-1 ] + E[(ROET+i - r)BT ]
Po = Bo +Z
,=1 (1 + г У г (1 + г)Т
где Т - период прогнозирования;
ROET + 1 - рентабельность авансированного капитала компании в постпрогнозном периоде; ВТ - стоимость чистых активов компании в конце периода прогнозирования. При применении подобной модифицированной модели гудвилл можно определить следующим образом:
РШЛЕ^СсОм/Ш) =
= 1
E[(ROEt - r )B-i ] + Е^ОЕт+i - r )Bт ]
,=1 (1 + г у Г (1 + г )Т
При планировании интеграционных сделок в величину прогнозируемой рентабельности авансированного капитала может быть заложено влияние потенциальных синергий взаимодействий приобретающей и приобретаемой компаний.
Преимуществом модели ЕВО является возможность прогнозирования не абсолютного показателя прибыли, а относительного показателя рентабельности авансированного капитала компании. Данные для такого прогноза могут быть взяты из финансовой отчетности компании и соотнесены со среднеотраслевыми. Множественные эмпирические исследования [14, 17] показали, что прогнозы стоимости компании, основанные на применении модели ЕВО, оказываются более точными, чем основанные на прогнозе дисконтированных денежных потоков (особенно в периоде прогнозирования 2-5 лет).
Однако есть и недостаток: главное допущение, лежащее в основе этой модели, - соотношение чистого прироста - на практике может нарушаться, и виной тому - существующие бухгалтерские стандарты (как российские, так и международные). Дело
t=i
в том, что величина чистых активов компании может изменяться без изменения прибыли и дивидендов. Например, такое происходит при отражении результатов переоценки внеоборотных активов компании (в отчетности изменяется величина добавочного капитала) или использовании резервного капитала для начисления процентов по выпущенным облигациям.
Ни один из рассмотренных в статье методов оценки гудвилла не является универсальным. Каждый из них имеет как свои достоинства, так и недостатки и должен применяться оценщиком с учетом наличия доступной информации, необходимой для применения конкретного метода, и с разумной осторожностью. Наилучший результат, по всей видимости, даст подтверждение стоимости гудвилла при применении одновременно нескольких методов его оценки, но это, естественно, обойдется потенциальному покупателю компании дороже.
Общим недостатком всех приведенных методов оценки гудвилла при планировании интеграционных сделок является рассмотрение гудвилла как «черного ящика», т.е. они позволяют лишь с той или иной степенью точности оценить размер гудвилла, но не объясняют, за счет чего он создается. Построение модели, позволяющей дать такое объяснение и оценить вклад каждого из элементов гудвилла в его совокупную стоимость, видится автору в качестве направления дальнейших исследований.
Список литературы
1. Генералова Н.В., Соколова Н.А. Гудвилл в финансовой отчетности по МСФО // Международный бухгалтерский учет. 2013. № 16. С. 16-28.
2. Генералова Н.В., Соколова Н.А. Учет обесценения активов на примере обесценения гудвилла как область применения профессионального суждения // Международный бухгалтерский учет. 2014. № 26. С. 2-14.
3. ГерасимовН.Н. Применение модели Ольсона в оценке стоимости компании. URL: http://www.cfin. ru/finanalysis/value_ohlson.shtml .
4. Елисеев В.М. Гудвилл: проблема оценки и отражения в отчетности // Вопросы оценки. 2004. № 1. С. 31-37.
5. Иванов А.Е. Деловая репутация компании (гудвил) как проекция синергетического эффекта ее деятельности на финансовую отчетность // Международный бухгалтерский учет. 2013. № 34. С.18-26.
6. Иванов А.Е., Саломатина Е.Ю. Гудвилл в финансовой отчетности: сравнительный анализ национальных норм // Международный бухгалтерский учет. 2014. № 12. С. 16-25.
7. Пратт Ш. Оценивая бизнес: анализ и оценка компаний закрытого типа: пер. с англ. М.: Институт экономического развития Всемирного банка, 1994. 234 с.
8. Самсонов В., Харченко С. Как оценить гудвил // Финансовый директор. 2004. № 2. С. 36-42.
9. Соколов Я.В., Пятов М.Л. Гудвил: «новая» категория бухгалтерского учета // Бухгалтерский учет. 1997. № 2. С. 46-50.
10. Справочник расчетных данных для оценки и консалтинга (СРД № 6) / под ред. Е.Е. Яскевича. М.: Научно-практический центр профессиональных оценщиков, 2010. 50 с.
11. Фролова Н.В., Харитонова Т.Б. Оценка стоимости компании с использованием модели Эд-вардса - Белла - Ольсона // Управление большими системами: сб. тр. 2006. № 14. С. 55-62.
12. Alerding R.J. The Excess Earnings Method // A BVR Webinar Handbook. February 14, 2013. 36 p.
13 . Explanation of the methodology. Brand Finance . URL: http://brandirectory.com/methodology.
14. Francis J., Olsson P., Oswald D. Comparing the accuracy and explainability of dividend, free cash flow, and abnormal earnings equity value estimates // Journal of Accounting Research. 2000. Spring. Vol. 38. № 1. Р. 45-70.
15. Methodology. Interbrand. URL: http://www. interbrand.com/en/BestRetailBrands/Methodology. aspx.
16. Ohlson James A. Earnings, Book values and Dividends in Securities Valuation // Contemporary Accounting Research. 1995. Spring . № 11. Р. 661-687.
17. Penman S.H., Sougiannis T. A comparison of dividend, cash flows, and earnings approaches to equity valuation // Contemporary Accounting Research. 1998. Fall.Vol. 15. Issue 3. Р. 343-383.
Financial analytics: science and experience Business assessment
ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)
A CRITICAL REVIEW OF THE MAIN METHODS OF GOODWILL VALUATION OF NON-PUBLIC COMPANIES APPLIED IN THE PLANNING OF M&A TRANSACTIONS
Aleksei E. IVANOV
Abstract
The valuation of goodwill while planning mergers and acquisitions is a major procedure, which enables an investor to determine the maximum amount of the excess price of the acquired company over the value of its net assets, which is reasonable to spend. At the present time, there is no uniform methodology for such a valuation. For companies, the shares of which are listed on the stock exchange, the valuation of goodwill can be determined based on the quoted market prices of the shares. The non-public companies, as a rule, tend to use the methods based on the use of the income approach to business valuation in its pure form, or a combination of the income approach methodology with individual instruments of the comparative and cost approaches The article describes the four most common methods of valuation of goodwill for non-public companies: the method of excess earnings; the leverage method; the relief from royalty method and the method based on the Edwards-Bell-Ohlson model. The author highlighted the common mistakes that frequently appear in the domestic scientific literature in the description of some of these methods, and he identified the advantages and disadvantages of each method, as well as provided the expert opinions regarding their applicability in the valuation practice. The author arrived at a conclusion that there was a general shortcoming in all methods of valuation of goodwill of non-public companies that are used in the planning of integration transactions: they allow only a certain degree of accuracy to evaluate the size of goodwill, but do not explain at what cost it was created ("black box"). The paper formulates the direction of further research of the author: the construction of the model allowing to give such an explanation and to evaluate the contribution of each element of the goodwill in its aggregate value .
Keywords: goodwill, synergetic effect, synergy, business valuation, integration, mergers and acquisitions
References
1. Generalova N.V., Sokolova N.A. Gudvill v finan-sovoi otchetnosti po MSFO [Goodwill in IFRS financial statements]. Mezhdunarodnyi bukhgalterskii uchet - International accounting, 2013, no. 16, pp. 16-28.
2. Generalova N.V., Sokolova N.A. Uchet obest-seneniya aktivov na primere obestseneniya gudvilla kak oblast' primeneniya professional'nogo suzhdeniya [Accounting of impairment of assets as the case of goodwill impairment as the field of professional judgment application]. Mezhdunarodnyi bukhgalterskii uchet -International accounting, 2014, no. 26, pp. 2-14.
3. Gerasimov N.N. Primenenie modeli Ol'sona v otsenke stoimosti kompanii [An application of the Olson model in the valuation of a company]. Available at: http://www.cfin.ru/finanalysis/value_ohlson.shtml . (In Russ.)
4. Eliseev V.M. Gudvill: problema otsenki i otrazheniya v otchetnosti [Goodwill: the problem of evaluation and reflection in accounting]. Voprosy otsenki - Evaluation issues, 2004, no. 1, pp. 31-37.
5. Ivanov A.E. Delovaya reputatsiya kompanii (gudvil) kak proektsiya sinergeticheskogo effekta ee deyatel'nosti na finansovuyu otchetnost' [The business reputation of the company (goodwill) as a projection of the synergistic effects of its activities on the financial statements]. Mezhdunarodnyi bukhgalterskii uchet -International accounting, 2013, no. 34, pp. 18-26.
6. Ivanov A.E., Salomatina E.Yu. Gudvill v finan-sovoi otchetnosti: sravnitel'nyi analiz natsional'nykh norm [Goodwill in the financial statements: a comparative analysis of the national standards]. Mezhdunarodnyi bukhgalterskii uchet - International accounting, 2014, no. 12, pp. 16-25.
7. Pratt S. Otsenivaya biznes: analiz i otsenka kompanii zakrytogo tipa [Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies]. Moscow, World Bank's Economic Development Institute Publ., 1994,234 p.
8. Samsonov V., Kharchenko S. Kak otsenit' gudvil? [How to evaluate the goodwill?]. Finansovyi direktor - Financial director, 2004, no. 2, pp. 36-42.
9. Sokolov Ya.V., Pyatov M.L. Gudvil: "novaya" kategoriya bukhgalterskogo ucheta [Goodwill: a "new" category of accounting]. Bukhgalterskii uchet - Accounting, 1997, no. 2, pp. 46-50.
10. Spravochnik raschetnykh dannykh dlya otsenki i konsaltinga (SRD No. 6) [Data book of estimates for appraisal and consulting (Collection of instruction documents No. 6)]. Moscow, Nauchno-prakticheskii tsentr professional'nykh otsenshchikov Publ., 2010, 50 p.
11. Frolova N.V., Kharitonova T.B. Otsenka stoi-mosti kompanii s ispol'zovaniem modeli Edvardsa -Bella - Ol 'sona [A company valuation using the Edwards -Bell - Olson model]. Upravlenie bol 'shimi sistemami -Managing large systems, 2006, no. 14, pp. 55-62.
12. Alerding R.J. The Excess Earnings Method. A BVR Webinar Handbook, February 14, 2013, 36 p.
13 . Explanation of the methodology . Brand Finance. Available at: http://brandirectory.com/method-ology
14. Francis J., Olsson P., Oswald D. Comparing the accuracy and explainability of dividend, free cash flow and abnormal earnings equity value estimates . Journal of Accounting Research, 2000, Spring, vol. 38, no. 1, pp. 45-70.
15. Methodology. Interbrand. Available at: http:// www.interbrand.com/en/BestRetailBrands/Methodol-ogy aspx
16. Ohlson J.A. Earnings, Book Values and Dividends in Securities Valuation . Contemporary Accounting Research, 1995, Spring, no. 11, pp. 661-687.
17. Penman S.H., Sougiannis T. A comparison of dividend, cash flows and earnings approaches to equity valuation . Contemporary Accounting Research, 1998, Fall, vol. 15, iss. 3, pp. 343-383.
Aleksei E. IVANOV
South Ural State University - National Research University, Chelyabinsk, Russian Federation ivanov.chel@list.ru
