CC BY
63
Yekaterina Anatolievna Nesterenko,
Doctor of Economics, professor, head of the department of finance Saratov socio-economic institute (branch) of Plekhanov Russian University of Economics
Renata Kamilevna Ablyazova,
postgraduate student of the department of finance, Saratov socio-economic institute (branch) of Plekhanov Russian University of Economics
УДК 658.14
Екатерина Анатольевна Нестеренко,
доктор экономических наук, профессор, зав. кафедрой финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал)
РЭУ им. Г.В. Плеханова
Рената Камилевна Аблязова,
аспирантка кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал)
РЭУ им. Г.В. Плеханова
akrenataitfyandex.ru <Д»>
КРИТИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ КОЛИЧЕСТВЕННЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ, ИСПОЛЬЗУЕМЫХ ДЛЯ ОПРЕДЕЛЕНИЯ УРОВНЯ ДОЛГОВОЙ НАГРУЗКИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ
Предметом статьи является анализ ключевых показателей, используемых для определения уровня долговой нагрузки российских компаний. Системный подход к исследованию позволил предложить авторскую модификацию традиционного подхода и разделить количественные показатели, используемые для комплексной характеристики долговой нагрузки компании, на основные (соотношение чистого долга к EBITDA; соотношение суммы краткосрочных обязательств и затрат на обслуживание долга к EBITDA) и вспомогательные (соотношение чистого долга к совокупным активам; соотношение суммы краткосрочных обязательств и затрат на обслуживание долга к оборотным активам; соотношение затрат на обслуживание долга к оборотным активам.
Ключевые слова: обязательства компании, обслуживание долга, EBITDA, финансовый леверидж.
CRITICAL ASSESSMENT OF QUANTITATIVE INDICATORS USED TO DE-TERMINE THE LEVEL OF DEBT OF RUSSIAN COMPANIES
The article presents an analysis of key indicators that are used to determine the level of debt burden of Russian companies. The authors use systemic approach to work out an original interpretation of the traditional approach and to classify quantitative indicators that are used for calculating corporate debt burden into the main indicators (net debt to EBITDA ratio; ratio of short-term liabilities and debt service costs to EBITDA) and subsidiary indicators (net debt ratio to total assets; ratio of short-term liabilities and debt service costs to current assets; ratio of debt service costs to current assets).
Keywords: company liabilities, debt service, EBITDA, financial leverage.
В последнее время многие отечественные компании столкнулись с необходимостью управления финансовыми ресурсами в условиях высокой долговой нагрузки. В значительной мере это обусловлено одновременным сочетанием двух факторов: с одной стороны, отмечается стремительный рост уровня конкуренции как со стороны российских, так и со стороны зарубежных компаний, а, с другой стороны, отечественные компании функционируют в условиях достаточно низких темпов экономического роста, оказывающих негативное влияние на инвестиционную и потребительскую активность.
До сих пор многие теоретические и практические вопросы, связанные с управлением финансовыми ресурсами компании в условиях высокой долговой нагрузки, остаются недостаточно разработанными, в частности, в современной финансово-экономической литературе отсутствует общепринятая трактовка долговой нагрузки и, соответственно, методика ее определения.
Полагаем, что в качестве основного (базового) количественного показателя, характеризующего уровень долговой нагрузки компаний, следует использовать показатель «соотношение чистого долга к показателю» - EBITDA [1]. Концептуально данный показатель является наиболее информативным и в целом позволяет получить адекватное представление об общем уровне долговой нагрузки компании, однако его одного недостаточно для получения комплексной характеристики.
Необходимо отметить, что в современной российской научной литературе при проведении количественных исследований преобладающим является так называемый равноценный подход, в рамках которого для характеристики уровня долговой нагрузки компании предлагается одновременно использовать несколько количественных показателей (их количество может варьироваться от 3 до 7) [7]. Отличительной особенностью данного подхода выступает признание равнозначности всех используемых показателей, т. е. применяемая система
показателей является плоской (фактически состоит из одного уровня, в рамках которого все применяемые количественные показатели признаются равнозначными друг другу).
При содержательной интерпретации полученных значений показателей каждый из них рассматривается отдельно, т.е. используется покритери-альный подход к их интерпретации.
С одной стороны, обособленная интерпретация значения каждого показателя дает возможность получить разностороннее представление о долговой нагрузке компании, однако, с другой стороны, она приводит к возникновению проблемы неоднозначности интерпретации полученных результатов.
Например, на практике нередко возникает ситуация, когда экономическая трактовка фактического значения одного из используемых показателей не соответствует (в ряде случаев - явно противоречит) трактовке другого показателя, т. е. в ряде случаев применяемые количественные показатели долговой нагрузки компании, рассчитанные на один и тот же момент времени, дают противоречивый результат [10].
По нашему мнению, для решения проблемы интерпретации целесообразно изменить общий подход к построению системы количественных показателей, характеризующих уровень долговой нагрузки компаний: отказаться от плоской системы и перейти к иерархической системе показателей.
Логика построения подобной системы предполагает введение своеобразных уровней показателей:
1) основные показатели;
2) вспомогательные показатели.
При использовании подобной логики основные показатели считаются приоритетными по отношению к вспомогательным показателям, поэтому при их интерпретации общая оценка долговой нагрузки компании осуществляется на основе основных показателей, а ее детализация производится на основе вспомогательных показателей. Тем самым обеспечивается единообразие полученных результатов и, соответственно, единство их экономической интерпретации.
Необходимо акцентировать внимание на том факте, что количественные показатели, характеризующие уровень долговой нагрузки компании и относимые к разным уровням в рамках предлагаемой иерархической структуры, по нашему мнению, должны отличаться по экономическому смыслу: основные показатели должны отражать возможность компании генерировать доход для полного и своевременного обслуживания имеющегося долга (показатели способности компании обслуживать долг за счет операционной деятельности), а вспомогательные показатели - характеризовать отношение долга компании к ее активам (показатели способности обслуживать долг за счет продажи активов).
Применение подобной логики объективно обусловливает разную весомость данных показателей, так как при генерации бизнесом избыточного денежного потока соотношение имеющегося долга к активам компании не имеет принципиального значе-
ния (иными словами, долговая нагрузка является для компании комфортной). Вспомогательные показатели становятся информативными только в том случае, когда денежный поток от текущей деятельности компании не позволяет обеспечивать своевременное обслуживание имеющегося долга (как более мягкий вариант - его достаточно для обслуживания долга, но не для обеспечения нормальной операционной и инвестиционной деятельности).
При оценке долговой нагрузки отечественных компаний на первом уровне иерархической системы (основные показатели) мы предлагаем использовать следующие показатели:
1) соотношение чистого долга к EBITDA
(KND / EBITDA);
2) соотношение суммы краткосрочных обязательств и затрат на обслуживание долга к EBITDA
(K(Lc+DC) / EBITDA);
3) соотношение затрат на обслуживание долга
к EBITDA (KdC/Шпа).
Применение данных соотношений основано на использовании единой логики. В отношении долга применяется подход, который условно можно назвать «от большего к меньшему»:
а) чистый долг характеризует совокупный абсолютный уровень обязательств компании;
б) сумма краткосрочных обязательств и затрат на обслуживание долга (в данном случае затраты на обслуживание долга включают затраты как на обслуживание краткосрочных, так и долгосрочных обязательств, но при этом в них не включаются затраты на погашение краткосрочных обязательств) отражают потребность компании в финансовых ресурсах при условии чистого погашения краткосрочных обязательств;
в) затраты на обслуживание долга характеризуют потребность в финансовых ресурсах на обслуживание имеющегося долга при условии, что величина долга остается стабильной.
В упрощенном виде последовательность этих соотношений может быть представлена как « общий долг компании - затраты на обслуживание долга при условии его сокращения - затраты на обслуживание долга при его неизменном объеме».
В качестве показателя, характеризующего способность компании генерировать денежный поток, во всех предлагаемых соотношениях предлагается использовать показатель EBITDA как один из наиболее информативных показателей, характеризующих операционную эффективность компаний.
Итак, на уровне основных показателей помимо соотношения чистого долга к EBITDA (Knd/ebitda), достаточно подробно рассмотренного ранее, мы предлагаем использовать соотношение суммы краткосрочных обязательств и затрат на обслуживание долга к EBITDA (K(Lc+DC)/EBITDA), определяемое следующим образом:
K
LC + DC
(LC + DC)/ EBITDA
EBITDA
где Lc - краткосрочные обязательства; DC - затраты на обслуживание долга.
Приведенное соотношение позволяет получить представление о способности компании снижать уровень долговой нагрузки за счет своей операционной деятельности: если данное значение меньше 1, то компания может не только своевременно и в полном объеме исполнять взятые на себя обязательства, но и сокращать уровень долга, причем чем меньше значение данного показателя, тем большими возможностями в этом отношении она располагает. В противном же случае - если данный коэффициент больше 1 - возможности компании по снижению долговой нагрузки объективно ограничены, т.е. у компании объективно имеется потребность в рефинансировании краткосрочных обязательств (по крайней мере, частичном).
Рассматриваемый подход в значительной мере отличается от традиционных, вполне допускающих использование соотношений различных абсолютных показателей, характеризующих уровень долга компании, к EBITDA, но предполагающих их обособленное рассмотрение (иными словами, в российской практике финансового анализа более широкое распространение получил индивидуальный подход, при котором каждый показатель тем или иным образом сопоставляется с EBITDA по отдельности) [6].
Еще одной отличительной особенностью данного коэффициента является то, что в его числителе используются не традиционные совокупные уплаченные проценты по краткосрочным и долгосрочным долговым обязательствам, а общие затраты на обслуживание долга.
Отличие применяемого показателя от общепринятого обусловлено тем, что в рамках используемой трактовки долговой нагрузки компании понятие чистого долга также понимается нами шире (не как сумма займов, а как сумма всех обязательств), поэтому и затраты на обслуживание долга должны включать не только уплаченные проценты, но и прочие затраты, связанные с исполнением принятых компанией обязательств (в частности, дополнительные платежи контрагентам по просроченной кредиторской задолженности; штрафы за несвоевременное исполнение обязательств и пр.).
Как нам представляется, применение данного подхода позволяет получить более объективный результат, так как при проведении финансовых расчетов он позволяет учесть все фактически понесенные компанией затраты на обслуживание имеющихся обязательств (при этом, если все прочие обязательства компании выполняются своевременно, общая сумма расходов на обслуживание имеющегося долга будет равна сумме уплаченных процентов).
Безусловно, переход от использования уплаченных процентов по кредитам и займам к общим (совокупным) затратам на обслуживание долга компании значительно повышает трудоемкость проводимых расчетов, однако при условии наличия необходимой информации полученные результаты расчетов являются намного более объективными.
В качестве третьего показателя, относимого к основным показателям, характеризующим долго-
вую нагрузку компаний, мы предлагаем использовать соотношение затрат на обслуживание долга к EBITDA (Квс/EBITDA), вычисляемое по формуле:
К - DC
Kdc'EBimA ~ EBITDA
Данный коэффициент позволяет получить представление о том, насколько комфортным является уровень долговой нагрузки для компании в условиях свободного доступа к финансовым ресурсам, т. е. при наличии возможности рефинансирования имеющихся обязательств. Соответственно, чем ниже значение данного коэффициента, тем проще компании обслуживать имеющиеся обязательства.
Как правило, значение данного показателя считается находящимся в пределах нормы, если оно не превышает 0,6, а диапазон от 0,6 до 1 считается рискованным. Критичным значением для данного показателя является 1, так как при подобном соотношении все доходы компании тратятся исключительно на обслуживание долга, а любое неблагоприятное событие (например, рост процентных ставок или сложности с рефинансированием долга [9]) с высокой долей вероятности способно привести к банкротству компании.
Стоит заметить, что в общем случае данный коэффициент не может рассматриваться в качестве обратного показателя коэффициенту покрытия процентов, применяемому при комплексном финансовом анализе. Коэффициент покрытия процентов, во-первых, учитывает только процентные платежи по кредитам (как правило, они меньше общих затрат на обслуживание долга и только в отдельных случаях могут быть эквивалентны им), во-вторых, традиционно рассчитывается не на основе показателя EBITDA, а на основе более узкого показателя EBIT, представляющего собой прибыль до вычета процентов и налогов (но за вычетом амортизации).
Как мы полагаем, при достаточно высоком уровне информативности всех перечисленных выше показателей для получения комплексного представления о долговой нагрузке компании они обладают определенными недостатками. При этом мы считаем целесообразным анализировать только индивидуальные недостатки, которые присущи конкретным количественным показателям, характеризующим уровень долговой нагрузки компаний, и не рассматривать их общие недостатки, которыми в той или иной мере обладают все подобные показатели (в частности, речь идет о «запаздывании» показателей, обусловленном временем официальной публикации финансовой отчетности; их зависимости от качества исходной информации, в том числе от объективности предоставляемой отчетности; невозможности их регулярного расчета через малые промежутки времени (ежедневно, еженедельно и т.п.); чрезвычайно высокой зависимости от используемых стандартов финансовой отчетности и т.д. [11]).
На наш взгляд, в качестве первого недостатка основных показателей, применяемых для характе-
ристики долговой нагрузки компаний, является лежащее в их основе предположение об определенном уровне стабильности общей финансовой политики, проводимой компанией, в частности ее долговой политики.
Данное базовое предположение имеет под собой определенные основания, так как финансовая политика компании в целом изменяется достаточно редко, причем далеко не каждое подобное изменение приводит к возрастанию уровня долговой нагрузки компании (напротив, в ряде случаев происходит ее снижение) [2]. На практике при существенном изменении финансовой политики компании отмечается скачкообразное изменение перечисленных выше показателей в зависимости от скорости и масштабов происходящих изменений, при этом наибольшим уровнем чувствительности к происходящим изменениям, как правило, обладает соотношение чистого долга компании к EBITDA.
В качестве второго недостатка в рамках предложенной методики расчета основных показателей, характеризующих уровень долговой нагрузки компаний, следует отметить, что они учитывают прошлые (фактически понесенные компанией) затраты на обслуживание долга, т.е. затраты на обслуживание долга рассматриваются ретроспективно. В условиях относительно стабильной структуры и уровня долга, а также неизменных процентных ставок данные показатели обладают достаточным уровнем репрезентативности, однако при нарушении любого из перечисленных выше условий их информативность значительно снижается.
Например, если компания погашает значительную часть долга, то его объем и, соответственно, затраты на обслуживание долга после этого погашения объективно сократятся (очевидно, что при увеличении долга возникнет обратный эффект).
Третьим недостатком отмеченных показателей является предположение об относительно стабильной генерации денежного потока компанией.
Это предположение является одним из важнейших при расчете анализируемых показателей, так как именно величина EBITDA определяет способность компаний исполнять принятые обязательства.
В результате для компаний, у которых EBITDA в силу специфики бизнеса характеризуется высоким уровнем колеблемости, значения этих коэффициентов также могут значительно изменяться даже в течение относительно небольших временных интервалов (например, от квартала к кварталу). При этом причина подобных изменений предельно проста: резкие изменения показателя EBITDA (причем как в большую, так и в меньшую сторону) приводят к искажению совокупного показателя EBITDA, рассчитываемого за предшествующие 12 месяцев, что, в свою очередь, приводит к завышению или занижению значений рассчитываемых показателей.
Необходимо подчеркнуть, что в действительности колебания EBITDA могут быть вызваны несколькими причинами:
- спецификой бизнеса компании как таковой (например, высокая колеблемость показателя
EBITDA характерна для компаний, бизнес которых характеризуется длительным производственным циклом, особенно в том случае, если продолжительность данного цикла превышает 12 месяцев);
- изменением рыночной конъюнктуры в целом (в частности, значительное снижение рыночных цен на продукции компании неизбежно приведет к снижению показателя EBITDA и, соответственно, приведет к росту значений всех рассчитываемых коэффициентов);
- разовыми операциями (в качестве примеров подобных операций можно привести получение большого аванса за еще не поставленную продукцию; масштабное списание готовой продукции в результате ее порчи и пр.)
Теоретически одним из вариантов частичного решения данной проблемы является нормализация показателя EBITDA, предполагающая «отбрасывание» нетипичных для компании доходов и расходов, которые нередко носят единовременный характер. Однако проведение нормализации EBITDA на основе официально публикуемой финансовой отчетности представляется весьма затруднительным, так как только крупнейшие публичные компании предоставляют финансовую отчетность с требуемым уровнем детализации и соответствующими комментариями к ней [8].
Относительно второго уровня показателей, характеризующих уровень долговой нагрузки компаний, следует заметить, что он характеризуется значительно более высоким уровнем научной проработки (на наш взгляд, это обусловлено исторической ориентированностью отечественного финансового анализа на компании, работающие в реальном секторе национальной экономики), поэтому мы считаем необходимым осуществить выбор применяемых количественных показателей по результатам проведения их критического анализа. Необходимость такого анализа обусловлена наличием достаточно большого количества альтернативных подходов к данной проблематике, причем исследователи предлагают как использование разных количественных показателей, так и разные методики их расчета.
По нашему мнению, при проведении подобного анализа нужно анализировать каждый количественный показатель обособленно, принимая во внимание его экономическую интерпретацию. Целесообразность предлагаемого подхода объясняется тем, что в большинстве теоретических и прикладных специализированных разработок предлагается не один показатель долговой нагрузки, а определенный набор показателей (их количество не является фиксированным и может достаточно серьезно варьировать в зависимости от целей проводимого исследования и того объема информации, которым располагает исследователь). В результате возникает «эффект пересечения», выражающийся в том, что рассматриваемые независимыми учеными наборы количественных показателей, характеризующих уровень долговой нагрузки компаний, могут включать в себя, по крайней мере частично, иден-
тичные «пересекающиеся» показатели (иными словами, в определенной мере эти наборы показателей повторяют друг друга).
Итак, систематизация существующих научных позиций по данному вопросу позволяет констатировать, что в качестве одного из ключевых показателей долговой нагрузки достаточно часто применяется коэффициент финансового рычага1 (К ), рассчитываемый по следующей формуле:
¡г ^ыс + ^с К, —-
ЕЯ
где Ьж - долгосрочные обязательства; ЕЯ - собственный капитал.
Л.Ю. Ласкина отмечает относительно данного коэффициента следующее: «Коэффициент финансового левериджа отражает структуру капитала фирмы и степень ее задолженности кредиторам». Исследователь указывает, что все компании подразделяются на финансово независимые (у них этот коэффициент равен нулю) и финансово зависимые (у них этот коэффициент больше нуля), причем в общем случае допустимым уровнем финансового рычага признается его значение, равное единице (в этом случае доля заемных и собственных средств в общей структуре капитала одинакова и равна 50%) [5].
Несколько иначе интерпретирует коэффициент финансового левериджа А.А. Кочешков: «Считается, что коэффициент финансового левериджа позволяет оценить рискованность политики компании - чем выше значение коэффициента, тем рискованнее политика экспансии компании, которая финансируется за счет привлеченных средств». Автор полагает, что «рекомендуемый диапазон значений зависит от сектора экономики, в котором работает компания», а «уровню низкого риска соответствует диапазон от 0,8 до 1,5», причем «при анализе показателя следует учитывать:
- структуру заемных средств;
- условия заимствования;
- рентабельность активов;
- особенности бизнеса» [4].
Таким образом, предлагаемое А.А. Кочешковым понимание коэффициента финансового рычага является более гибким и адаптивным, при том что алгоритм расчета данного показателя остается неизменным.
Как нам представляется, коэффициент финансового рычага обладает рядом серьезных недостатков.
Во-первых, традиционная методика расчета анализируемого коэффициента предполагает использование не самых оптимальных показателей для его вычисления. Так, вместо показателя чистого долга, являющегося наиболее информативным с точки зрения описания долговой нагрузки компании, применяются совокупные обязательства компании, т. е. фактически игнорируются имеющиеся в распоряжении компании денежные средства и их эквиваленты.
1 Достаточно часто в качестве альтернативного термина используется «коэффициент финансового левериджа», а также «плечо финансового рычага».
Помимо этого, основное балансовое равенство (сумма всех активов баланса равна сумме всех пассивов баланса) приводит к весьма примечательному эффекту: отражение активов и пассивов (прежде всего, это замечание касается внеоборотных активов) по балансовой стоимости приводит к зеркальному искажению величины собственного капитала компании, т. е. корректность числителя коэффициента финансового рычага во многом определяется близостью балансовой стоимости активов и пассивов компании к их рыночной стоимости.
Во-вторых, сам по себе коэффициент финансового рычага не позволяет выявить причины увеличения долговой нагрузки компании. На практике рост долговой нагрузки компании может быть обусловлен разными факторами [3]:
1) низким уровнем эффективности бизнеса, при котором генерируемого им денежного потока недостаточно для исполнения всех имеющихся обязательств (в данном случае коэффициент финансового рычага будет возрастать). Если подобная ситуация сохраняется в течение длительного периода времени, то компания попадает в долговую ловушку, при которой ее операционная неэффективность приводит к систематическому наращиванию долга, а рост долга, в свою очередь, приводит к увеличению стоимости его обслуживания. Закономерным итогом долговой ловушки становится банкротство компании (в определенный момент времени она оказывается не в состоянии перекредитоваться);
2) осознанным переходом к более рискованной финансовой политике, изначально предполагающей достаточно высокую долю привлеченных финансовых ресурсов. В этом случае значение анализируемого коэффициента также будет возрастать, однако это совершенно не означает банкротства компании в обозримой перспективе. Напротив, при рациональном управлении финансовыми ресурсами она может значительно улучшить свое финансовое состояние в целом.
В-третьих, коэффициент финансового рычага характеризуется ограниченным уровнем эффективности при оценке долговой нагрузки компаний, деятельность которых отличается выраженной сезонностью.
Типичным примером в этом отношении можно считать сельскохозяйственных производителей, которые на протяжении большей части календарного года (как правило, с января по сентябрь) объективно наращивают уровень долга, преимущественно краткосрочного, а получают выручку от реализации в основном в конце года (октябрь-декабрь). При поквартальном расчете коэффициента финансового рычага по мере наращивания долговой нагрузки будет фиксироваться его увеличение, причем весьма существенное, но при этом весьма затруднительно выделить причину его роста (т.е. нельзя сказать, является ли это возрастание финансового рычага сезонным или рост долговой нагрузки связан с другими причинами). При этом вплоть до окончания календарного года и появления годо-
вой финансовой отчетности, когда появляется возможность проведения репрезентативного сравнения с результатами предшествующих лет, ответить этот вопрос весьма проблематично.
Следующий финансовый коэффициент, который используется для оценки долговой нагрузки компании, - это соотношение долгосрочных обязательств к внеоборотным активам (К ), определяемое по формуле:
к — ^N0
N0 л >
где Лж - внеоборотные активы.
Данное соотношение характеризует долю внеоборотных (долгосрочных) активов, финансируемых за счет долгосрочных обязательств.
Рассматриваемый показатель получил достаточно широкое распространение в отечественной практике (нередко он также встречается под названием К5) как при оценке финансовой устойчивости компаний, так и при анализе их долговой нагрузки.
Однако, по нашему мнению, данный показатель обладает рядом специфических особенностей, которые значительно снижают уровень его информативности с точки зрения содержательной характеристики долговой нагрузки компании.
Во-первых, при отсутствии долгосрочных обязательств у компании значение данного коэффициента будет равно нулю. При этом подобная ситуация не может считаться уникальной, так как в настоящее время кредитные организации в ограниченных масштабах осуществляют кредитование недавно созданных компаний. По этой причине практически у всех молодых компаний значение данного коэффициента будет абсолютно неинформативно: при полном отсутствии долга оно будет равно нулю, а при незначительном объеме долгосрочных обязательств - близко к нулю.
Кроме того, данный показатель будет иметь высокие значения для компаний, работающих в сфере услуг, у которых с силу специфики бизнеса доля внеоборотных активов в общей структуре активов относительно мала (в частности, такая ситуация возможна, если компания не имеет в собственности зданий и сооружений, а также дорогостоящего оборудования).
Во-вторых, данный коэффициент также зависит от корректности отражения стоимости внеоборотных активов на балансе компании. Долгосрочные обязательства компании в подавляющем большинстве случаев отражаются в финансовой отчетности достаточно корректно, т. е. близко к их рыночной стоимости, а внеоборотные активы традиционно отражаются по балансовой стоимости, которая может кардинальным образом отличаться от их реальной рыночной стоимости.
Примечательно, что отклонение балансовой стоимости от рыночной может иметь место как в большую, так и в меньшую сторону.
Например, реальная рыночная стоимость земельных участков, как правило, оказывается на-
много выше ее балансовой стоимости, в то время как рыночная стоимость зданий и сооружений, особенно находящихся в сельских населенных пунктах, нередко оказывается ниже балансовой.
Кроме того, в отечественной практике широкое распространение получил коэффициент текущей ликвидности (К ), отражающий соотношение текущих (оборотных) активов к текущим (краткосрочным) обязательствам компании и рассчитываемый по формуле:
Кск = А '
^с
где Ас - оборотные активы.
Считается, что данный коэффициент отражает способность компании обслуживать имеющиеся краткосрочные обязательства исключительно за счет оборотных активов. В определенной мере данный показатель может рассматриваться в качестве своеобразного стресс-теста, так как он отражает способность компании исполнять принятые на себя обязательства в неблагоприятных условиях (де-факто под ними понимается невозможность привлечения дополнительных финансовых ресурсов компанией, а также отсутствие реальной возможности продать оборотные активы по разумной цене сжатые сроки).
С позиции экономической интерпретации негативно воспринимается как слишком низкое значение данного показателя (обычно оно признается таковым при значении меньше 1, которое, по сути, свидетельствует о невозможности обслуживания краткосрочных обязательств исключительно за счет оборотных активов в стрессовой ситуации), так и слишком высокое его значение (пороговым в этом отношении является фактические значение данного коэффициента от 3 и более, которое может свидетельствовать о нерациональной структуре капитала компании).
По нашему мнению, при анализе долговой нагрузки компании коэффициент текущей ликвидности, используемый в классической интерпретации, не учитывает стоимости привлечения финансовых ресурсов, так как при его расчете используются абсолютные значения текущих активов и текущих обязательств компании. В результате возникает ситуация, когда коэффициент текущей ликвидности у двух разных компаний принимает одно и то же значение, но при этом стоимость обслуживания привлеченных финансовых ресурсов будет кардинальным образом отличаться.
Так, на практике вполне возможно возникновение ситуации, когда компания, имеющая незначительную долю заемных средств в структуре своих обязательств и имеющая возможность привлекать дешевые финансовые ресурсы (например, субсидируемые кредиты), будет иметь более низкий коэффициент текущей ликвидности по сравнению с компанией с большей долей заемных финансовых ресурсов, привлеченных на рыночных условиях.
N0
Еще одним важным допущением, используемым при расчете коэффициента текущей ликвидности, является предположение, пусть и сформулированное в неявном виде о возможности реализации текущих активов для исполнения текущих обязательств (гипотетически в кризисной ситуации все оборотные активы могут быть проданы для погашения долга компании). При этом на практике существует сразу два существенных ограничения:
1) реализация абсолютно всех оборотных активов объективно невозможна, так как в этом случае станет невозможным нормальное функционирование компании (соответственно, даже в условиях жесточайшего дефицита финансовых ресурсов может быть реализована лишь ограниченная часть текущих активов компании);
2) цена реализации оборотных активов компании, особенно в случае их продажи в короткие сроки с очень большой долей вероятности, будет отличаться от их балансовой стоимости, причем масштаб отклонений будет определяться как первоначальной разницей между их рыночной и балансовой стоимостью, так и дисконтом, объективно возникающим при срочной продаже активов.
Мы не ставим под сомнение тот факт, что коэффициент финансового рычага, соотношение долгосрочных обязательств к внеоборотным активам и коэффициент текущей ликвидности могут использоваться для характеристики долговой нагрузки компании, особенно при проведении узко специализированных научных исследований.
Тем не менее мы считаем целесообразным предложить альтернативный подход к построению системы вспомогательных показателей, характеризующих долговую нагрузку компаний, отличительной особенностью которого будет использование унифицированной логики их построения. Дело в том, что все проанализированные выше количественные показатели по своей экономической сути являются аутентичными, т.е. каждый их них строится по собственной логике и, что очень важно, не имеет явной взаимосвязи с основными показателями, отражающими уровень долговой нагрузки компаний. По этой причине возникает логический диссонанс, заключающийся в том, что значения показателей первого уровня предлагаемой иерархической системы показателей предполагают единообразную интерпретацию, а значения показателей второго уровня - нет.
В связи с этим мы предлагаем в качестве вспомогательных показателей, позволяющих содержательно охарактеризовать долговую нагрузку компаний, использовать следующие соотношения:
1) соотношение чистого долга к совокупным активам (Кю/ ^ +А )), определяемое по формуле:
ным активам (К(^с+ЕС)/Лс), рассчитываемое следующим образом:
К,
ЫБ
МБ /(АМс +Ас)
АМс + Ас '
К
(Ьс +БС)/Ас
Ьс + БС
Ас
3) соотношение затрат на обслуживание долга к оборотным активам (Коал ), вычисляемое по формуле:
К
- пс
'Бс / Ас ~ Ас
2) соотношение суммы краткосрочных обязательств и затрат на обслуживание долга к оборот-
Таким образом, мы предлагаем использовать единый подход к построению количественных показателей на обоих уровнях иерархической системы, что позволяет значительно упростить их экономическую интерпретацию, а именно:
- соотношение чистого долга к совокупным активам позволяет оценить способность компании обслуживать свои долговые обязательства за счет всех имеющихся активов (как внеоборотных, так и оборотных);
- соотношение суммы краткосрочных обязательств и затрат на обслуживание долга к оборотным активам дает корректное представление способности компании осуществлять сокращение долговой нагрузки в условиях отсутствия доступа к рефинансированию;
- соотношение затрат на обслуживание долга к оборотным активам дает возможность оценить способность компании осуществлять текущее обслуживание долга при наличии доступа к рефинансированию.
По нашему мнению, предлагаемый подход обладает следующими преимуществами по сравнению с применением традиционных финансовых коэффициентов:
1) использование единой логики расчета и экономической интерпретации получаемых значений количественных показателей на всех уровнях иерархической системы показателей, характеризующих долговую нагрузку компаний;
2) возможность попарного сопоставления количественных показателей, базирующихся на использовании одних и тех же абсолютных показателей, отражающих долг компании, что позволяет комплексно оценивать способность компании исполнять принятые на себя обязательства;
3) относительная простота производимых финансовых расчетов.
Важно заметить, что предлагаемая система количественных показателей, характеризующая уровень долговой нагрузки компаний, не является идеальной системой показателей, лишенных всех отмеченных ранее недостатков (по крайне мере, отдельные из них характерны и для предлагаемых альтернативных показателей), однако в целом она дает комплексное представление о долговой нагрузке компании как с точки зрения, генерируемых ей доходов, так и с точки зрения имеющихся в ее распоряжении активов.
Подводя итог всему сказанному ранее, на основе критического анализа традиционных показателей, используемых для характеристики долговой нагрузки компании, мы предлагаем использовать иерархическую систему показателей, включающую два уровня - основные и вспомогательные показатели, причем основные показатели находятся на более высоком иерархическом уровне по сравнению с вспомогательными.
В качестве основных показателей в рамках предлагаемой системы показателей предлагается использовать:
1) соотношение чистого долга к EBITDA;
2) соотношение суммы краткосрочных обязательств и затрат на обслуживание долга к EBITDA;
3) соотношение затрат на обслуживание долга к EBITDA.
В качестве вспомогательных показателей предлагается применять:
1) соотношение чистого долга к совокупным активам;
2) соотношение суммы краткосрочных обязательств и затрат на обслуживание долга к оборотным активам;
3) соотношение затрат на обслуживание долга к оборотным активам.
1. Аблязова Р.К. Теоретические подходы к определению долговой нагрузки компании // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2018. № 3 (72). С. 95-100.
2. Бакиева М.Ю., Гуреева О.В. Финансовые инновации в российской экономике // Вестник Саратовского государ-
ственного социально-экономического университета. 2018. № 3 (72). С. 16-19.
3. Каткова М.А. Оценка эффективности институциональных преобразований в экономике России // Власть.
2014. № 11. С. 61-68.
4. КочешковА.А. Коэффициент финансового левериджа. URL: https://fd.ru/articles/159060-koeffitsient-finansovogo-leveridja.
5. Ласкина Л.Ю. Особенности определения и оценки финансового левериджа: отечественный и зарубежный опыт // Финансы и кредит. 2012. № 38 (518). С. 55-61.
6. НестеренкоЕ.А. Экономическая безопасность России: финансово-кредитные аспекты // Информационная безопасность регионов. 2016. № 2 (23). С. 32-36.
7. Семернина Ю.В., Байбеков И.Р. Проблемы оценки кредитного качества эмитентов облигаций // Финансы и кредит. 2014. № 28. С. 21-31.
8. СемернинаЮ.В., КозловаА.С. Специфические особенности дивидендной политики российских компаний // Управленец. 2016. № 6 (64). С. 68-74.
9. Якунин С.В., ЯкунинаА.В., СемернинаЮ.В. Факторы риска снижения стабильности российской банковской системы в современных условиях // Математическое моделирование в экономике, страховании и управлении рисками: сб. мат. IV Междунар. молодежной науч.-практ. конф.: в 2 т. Саратов, 2015. Т.1. С. 300-306.
10. ЯкунинаА.В., Якунин С.В. Особенности формирования инвестиционных ресурсов российских предприятий // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2016. № 2 (61). С. 61-65.
11. Яшин Н.С., Григорян Е.С. Методология стратегической устойчивости предприятия // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета.
2015. № 1. С. 18-22.
