CC BY
50
УДК 338.6: 621.311
КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ И ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ КОМПАНИЙ ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКИ
л
© Г.И. Шевелева1
Институт систем энергетики им. Л.А. Мелентьева СО РАН, 664033, Россия, г. Иркутск, ул. Лермонтова, 130.
Развитие электроэнергетики требует значительных инвестиций. Для решения этой проблемы нужны новые подходы к выбору инвестиционной политики, приоритетных источников финансирования и направлений повышения инвестиционной привлекательности отраслевых компаний. Корпоративное управление в современных условиях рассматривается как важнейший фактор в привлечении внешних инвестиций. Приведены особенности текущей корпоративной практики в электроэнергетике. Исследовано влияние корпоративного управления на инвестиционную привлекательность отраслевых компаний на примере Коми «ТГК-9». Ил. 4. Табл. 1. Библиогр. 6 назв.
Ключевые слова: электроэнергетика; генерирующая компания; инвестиции; инвестиционная привлекательность; корпоративное управление; ключевые финансовые показатели.
CORPORATE MANAGEMENT AND INVESTMENT ATTRACTIVENESS OF POWER COMPANIES G.I. Sheveleva
L.A. Melentiev Energy Systems Institute, SB RAS, 130 Lermontov St., Irkutsk, 664033, Russia.
Development of electric power industry requires considerable investment. The solution of the problem demands new approaches to the choice of investment policy, priority funding sources and ways to increase the investment attractiveness of industry companies. Nowadays corporate management is considered to be the most crucial factor in the attraction of external investment. The paper presents the specific features of current corporate practice in electric power industry. The influence of corporate management on industry company investment attractiveness has been studied on the example of Komi "Territorial generating company No. 9". 4 figures. 1 table. 6 sources.
Key words: electric power industry; generating company; investment; investment attractiveness; corporate management; key financial indices.
Привлечение значительных инвестиций в развитие российской электроэнергетики в современных условиях маловероятно без модернизации инвестиционной политики, механизмов и источников ее инвестиционного обеспечения, переосмысления и выбора новых приоритетных направлений повышения инвестиционной привлекательности с учетом отраслевых особенностей.
Компании электроэнергетики должны быть готовы к привлечению реальных внешних инвестиций, в том числе с международных финансовых рынков. По результатам углубленного анализа многочисленных авторитетных опросов институциональных зарубежных инвесторов, бизнесменов, специалистов в области корпоративного управления, экспертов и аналитиков по вопросам влияния определенных факторов на принятие инвестиционных решений, ключевым фактором инвестиционной привлекательности компаний для современных долгосрочных инвесторов является корпоративное управление (КУ).
Корпоративное управление в обобщенном виде представляет «...систему взаимодействия между акционерами и руководством компании, включая её совет директоров, а также с другими заинтересованными лицами, с помощью которой реализуются права акционеров, комплекс механизмов, позволяющих акционе-
рам контролировать деятельность руководителей компании и разрешать возникающие проблемы с прочими группами влияния» [1].
Важно отметить, что термин «корпоративное управление» («corporate governance») в английском языке имеет двойное значение. Главным образом, это - «корпоративная власть», а затем - «управление, руководство». Причем второе значение термина подразумевает, в основном, стратегическое управление компанией, а не «management» (оперативное, тактическое управление) [2].
Высокое качество корпоративного управления в компаниях является важным современным преимуществом в привлечении внешних инвестиций и приобретает стратегическое значение в повышении их конкурентоспособности в получении более доступных, недорогих, стабильных и долгосрочных источников финансирования.
Для достижения такого качества корпоративного управления большинству компаний электроэнергетики нужно не только брать на себя, но и исполнять обязательства по соблюдению общепризнанных в мировой практике принципов КУ. Эти принципы появились как результат обобщения практически векового мирового опыта в области корпоративного управления государств - Организации экономического сотрудничества и развития - и стали потенциальным сводом так
1Шевелева Галина Ивановна, старший научный сотрудник, тел.: (3952) 424677, e-mail: sheveleva@isem.sei.irk.ru Sheveleva Galina, Senior Researcher, tel.: +7 (3952) 424677, e-mail: sheveleva@isem.sei.irk.ru
называемых «стандартов наилучшей практики» корпоративного управления для стран, заинтересованных в привлечении инвестиций:
1. Справедливость (соблюдение прав акционеров, защита владельцев акций и равное отношение к акционерам).
2. Ответственность (учет роли заинтересованных лиц в управлении компанией).
3. Прозрачность (своевременное и достоверное раскрытие информации и обеспечение доступа к ней).
4. Подотчетность (обязанность Совета директоров обеспечивать эффективное текущее и стратегическое руководство компанией, надлежащий контроль над работой органов управления, подотчетность перед акционерами и компанией в целом).
Особенности российской практики корпоративного управления
Российская модель корпоративного управления только формируется. При низкой ликвидности отечественного рынка ценных бумаг и неразвитости отечественной банковской системы она имеет (по сравнению с типовыми мировыми моделями корпоративного управления: «англо-американской» и «германской») определенные особенности, свойственные и подавляющему большинству генерирующих компаний электроэнергетики:
• крайне высокий уровень концентрации собственности (с доминированием крупных собственников над внутрикорпоративными механизмами и органами управления компанией в ущерб интересам миноритарных акционеров, но при отсутствии адекватного финансирования и эффективного мониторинга с их стороны);
• перманентное перераспределение собственности, с возрастающим присутствием в ней государства;
• слабая тенденция к передаче полномочий управления от собственников к наемным менеджерам, аффилированность менеджмента с крупными собственниками компании;
• отсутствие эффективного корпоративного контроля со стороны финансовых рынков;
• нарушения прав миноритарных акционеров на участие в общем собрании, на присутствие в составе Советов директоров и контролирующих органах, обязательные дивиденды, на получение полной и достоверной информации о компании;
• низкая социальная ответственность перед работниками и другими заинтересованными лицами;
• невысокая информационная прозрачность по наиболее важным для инвесторов вопросам, включая: бенефициаров (бенефициары - реальные собственники, скрытые за юридическим владением этой собственностью другим лицом.), прогнозы доходов, порядок начисления и размеры вознаграждений высшему руководству, нефинансовые условия договора с генеральным директором, взаимоотношения с заинтересованными лицами, факты оказания и вознаграждения за неаудиторские услуги внешних аудиторов компаний;
• медленный переход на международные стандарты финансовой отчетности и нарушение сроков ее публикации, принятых в практике ведущих мировых
компаний;
• нерегулярность обновления корпоративных сайтов, особенно их англоязычных версий;
• нарушения в формировании структуры Советов директоров и их независимости;
• нетипичность (с точки зрения зарубежной практики корпоративного управления) надзорных органов корпоративного управления;
• формальность надзорных функций Совета директоров над подразделениями внутреннего аудита;
• смешение функций государства как акционера и регулятора, подвергающего инвесторов рискам использования государством своего влияния для продвижения социальной и стратегической программы страны за счет акционеров;
• невысокая деловая культура.
Эти особенности, в конечном итоге, определяют качество корпоративного управления в генерирующих компаниях электроэнергетики, влияющего на их инвестиционную привлекательность.
Влияние корпоративного управления на инвестиционную привлекательность компаний
Влияние качества корпоративного управления на инвестиционную привлекательность компаний электроэнергетики в современных условиях по-прежнему недооценивается. Это показали исследования качества корпоративного управления и расчеты ключевых финансовых показателей эффективности региональной генерирующей компании Республики Коми, являющейся филиалом ОАО «Территориальная генерирующая компания № 9» (Коми «ТГК-9»).
Расчеты проводились на укрупненной имитационной финансово-экономической модели ФИНЭКОМ по нескольким вариантам [3]. Наиболее показательными из них по влиянию качества корпоративного управления на инвестиционную привлекательность компании были следующие:
Вариант 1 - «без развития», когда установленная мощность генерирующих мощностей компании по годам расчетного периода оставалась практически неизменной, главным образом, вследствие отсутствия вводов новых мощностей.
Вариант 2 - «с развитием 0»; установленная мощность генерирующих мощностей Коми «ТГК-9» увеличивалась при предполагаемом сооружении Новой Интинской ТЭЦ и последовательном вводе в эксплуатацию трех блоков общей электрической мощностью в 330 МВт и тепловой мощностью в 540 Гкал/ч. Уровень корпоративного управления в компании по этому варианту сохранялся неизменным (с нулевыми изменениями). Он соответствовал относительно невысокой текущей практике корпоративного управления в компании. Такому уровню КУ обычно сопутствуют невыгодные условия привлечения инвестиций (высокие ставки процентов по долгосрочным кредитам, короткие сроки их предоставления, низкая рыночная цена акций при дополнительной эмиссии), «раздутая» стоимость инвестиционной программы.
Вариант 5 - «с развитием 3» является своего рода «собирательным», в который вошли все предполагаемые положительные последствия от последова-
тельного повышения качества корпоративного управления в Коми «ТГК-9» по другим вариантам: снижение процентов по долгосрочным кредитам и увеличение сроков их предоставления; сокращение стоимости инвестиционной программы на 25%; увеличение рыночной цены акций компании, размещаемых при дополнительной эмиссии, относительно их номинальной стоимости на 40%.
Расчеты по годам расчетного периода проводились при одинаковых для всех вариантов внешних условиях макро- и общеотраслевого уровней, включая налоговые ставки, инфляционные ожидания, тарифы на покупную и отпускную электрическую и тепловую энергию, цены на топливо.
Инвестиционная привлекательность Коми «ТГК-9» определялась по критериям для среднеотраслевых ключевых финансовых показателей эффективности корпоративного управления в электроэнергетике, приближенным к международным стандартам, приведенным в таблице [4-6].
Компания считалась привлекательной для инвестиций (в соответствии с мировой практикой эффективности корпоративного управления), если большинство значений всех ключевых финансовых показателей не опускалось ниже средних величин диапазона «удовлетворительных» значений. Уровень инвестиционной привлекательности компании повышался с увеличением числовых значений ее ключевых финансовых показателей от средних величин диапазона «удо-
влетворительных» в направлении достижения ими «оптимальных» значений.
Если величины ключевых финансовых показателей принимали значения, выходящие за нижнюю границу диапазона «удовлетворительных» числовых значений и попадали в «пограничный» диапазон, то компания имела низкую привлекательность для потенциальных инвесторов. При «критических» значениях -очень низкую инвестиционную привлекательность.
По результатам анализа расчетных значений ключевых финансовых показателей Коми «ТГК-9», полученных по варианту 1 («без развития») с неизменной практикой корпоративного управления, инвестиционная привлекательность компании была оценена как невысокая. Подавляющее большинство показателей в этом варианте не соответствовало уровню значений по международным критериям. Это показано на примере показателей рентабельности.
Значения всех показателей рентабельности в варианте 1 по Коми «ТГК-9» в начале расчетного периода (до 2007 г.) были «критическими» (рис. 1-4). Это следствие, главным образом, жесткой «социальной» тарифной политикой в этот период, включая принятые Районной энергетической комиссией решения о неизменности тарифов на энергию в нарушение приказа Федеральной службы по тарифам о предельных минимальных уровнях тарифов на электрическую и тепловую энергию. В 2007-2015 гг. большая часть число-
Критерии для ключевых финансовых показателей эффективности корпоративного __управления_
Показатель Критерии
оптимальные удовлетворительные пограничные критичес-кие
Рентабельность
рентабельность продаж > 0,15 0,05-0,15 0-0,05 < 0
доходность активов > 0,03 0,01-0,03 0-0,012 < 0
доходность собственного капитала > 0,05 0,02-0,05 0-0,02 < 0
рентабельность по EBITDA > 0,20 0,10-0,20 - -
Коэффициент ликвидности
абсолютная > 0,15 0,03-0,15 0,01-0,03 < 0,01
быстрая > 0,95 0,75-0,95 0,5-0,75 < 0,50
текущая > 2,00 1,2-2,00 1,0-1,2 < 1,00
Финансовая устойчивость
коэффициент финансовой независимости > 0,80 0,65-0,80 0,5-0,65 < 0,50
Деловая активность
динамика дебиторской задолженности < (-0,10) (-0,10)-0 0-0,10 > 0,10
динамика кредиторской задолженности < (-0,10) (-0,10)-0 0-0,10 > 0,10
соотношение дебиторской и кредиторской задолженностей > 1,2 1,0-1,2 0,8-1,0 < 0,8
вых значений всех показателей рентабельности по этому варианту находилась, главным образом, в средней части диапазона «пограничных» значений по каждому показателю, а не в области выше средних диапазона «удовлетворительных» значений и «оптимальных» значений, диктуемых критериями международной практики.
Рентабельность продаж по варианту 1 практически не вышла из значений области (0—0,02) и не достигла по годам расчетного периода даже нижней границы диапазона «удовлетворительных» значений -0,05 (рис. 1).
Рис. 1. Динамика показателей рентабельности продаж Коми «ТГК-9»
Доходность активов в варианте 1 находилась в 2007 - 2015 гг. преимущественно в области (0,010,019), не превысив средних значений диапазона «удовлетворительных» значений (0,21) для этого показателя (рис. 2).
Рис. 2. Динамика показателей доходности активов Коми «ТГК-9»
Значения доходности собственного капитала в варианте 1 были ниже средних значений диапазона «пограничных» значений (0,01) в 2007-2015 гг. по этому показателю, а в последние два года расчетного периода снизились до «критических» (см. рис. 3).
Рис. 3. Динамика рентабельности собственного капитала Коми «ТГК-9»
Доходность по EBITDA в 2007-2015 гг. в варианте 1 Коми «ТГК-9» была ниже 5 % и не вышла на уровень соответствия инвестиционной привлекательности международным критериям по этому показателю (рис. 4).
Значения всех показателей рентабельности Коми «ТГК-9» в варианте 2 («с развитием 0») при неизменном уровне корпоративного управления («0»), повысились относительно варианта 1 («без развития»).
Рис. 4. Динамика показателей доходности по EBITDA Коми «ТГК-9»
Однако немногие из них попали в диапазон значений, удовлетворяющих требованиям потенциальных инвесторов. Инвестиционная привлекательность варианта 2 по этой причине также была оценена как невысокая.
Рентабельность продаж в этом варианте не приблизилась к средним значениям диапазона «удовлетворительных» значений (0,1). Ее значения находились, в основном, в «пограничном» диапазоне и на границе перехода от него к «удовлетворительным» значениям (рис. 1).
Доходность активов в варианте 2 превысила нижнюю границу «оптимальных» значений (0,03) по годам расчетного периода, но не могла конкурировать со
значениями по этому показателю в варианте 5 (рис. 2).
Доходность собственного капитала практически не вышла из диапазона «пограничных» значений после четырех лет нахождения в области критических значений в середине расчетного периода (рис. 3).
Доходность по EBITDA не достигла в расчетном периоде нижних значений диапазона удовлетворительных значений (0,10) по этому показателю. Ее максимальные числовые значения в отдельные годы были только на уровне 0,07 (рис. 4).
Подавляющее большинство показателей рентабельности в варианте 5 («с развитием 3») соответствовали критериям для среднеотраслевых ключевых финансовых показателей эффективности корпоративного управления в электроэнергетике, приближенным к международным стандартам.
Рентабельность продаж преимущественно находилась в области (0,11-0,12), превысив средние величины диапазона «удовлетворительных» значений (0,10), и приблизилась к нижней границе «оптимальных» значений по этому показателю (0,15) (рис. 1).
Доходность активов полностью соответствовала «оптимальным» значениям ключевых финансовых показателей эффективности корпоративного управления (> 0,03) (рис. 2).
Показатель доходности собственного капитала в варианте 5 принимал значения выше средних из диапазона «удовлетворительных» значений по критериям для среднеотраслевых ключевых финансовых показателей эффективности корпоративного управления в электроэнергетике по этому показателю (> 0,035) и с
2008 г. находился в области «оптимальных» значений (> 0.05) (рис. 3).
Доходность по EBITDA по этому варианту преимущественно находилась в области значений (0,110,13), приближенной к средним величинам диапазона «удовлетворительных» значений (0,15) (рис. 4). В целом, эти значения можно считать хорошими для отраслевых компаний по этому показателю, поскольку для российских компаний (0,15) в большинстве случаев является нижней границей «оптимальных» значений.
Выводы
1. Отмечена значимость корпоративного управления как ключевого фактора инвестиционной привлекательности российских генерирующих компаний электроэнергетики для получения более выгодных условий внешнего финансирования.
2. Уточнено значение термина «корпоративное управление».
3. Выявлены особенности российской корпоративной практики, определяющие качество корпоративного управления в современных отраслевых компаниях.
4. По результатам выполненных расчетов на укрупненной имитационной финансово-экономической модели ФИНЭКОМ проведена оценка инвестиционной привлекательности Коми «ТГК-9».
5. Показано повышение инвестиционной привлекательности компании при улучшении ее корпоративного управления.
Работа выполнена при поддержке гранта ведущей научной школы НШ - 1507.2012.8
Библиографический список
1. Корпоративное управление [Электронный ресурс]. 1^1.: http://ru.wikipedia.org/.
2. Шевелева Г.И. Корпоративное управление в электроэнергетике в контексте власти и привлечения инвестиций // ЭКО. 2012. № 10. С. 112-121.
3. Шевелева Г.И. Создание эффективной системы корпоративного управления в компаниях электроэнергетики России // Методические вопросы исследования надежности боль-
ших систем энергетики: сб. науч. тр. Иркутск: Изд-во ИСЭМ СО РАН, 2011. Вып. 61. С. 352-359.
4. Холт Р. Н. Основы финансового менеджмента. М.: Дело, 1993. 128 с.
5. Боди Э., Мертон Р. Финансы / пер. с англ. М.: Издательский дом «Вильямс», 2004. 592 с.
6. Ключевые финансовые показатели [Электронный ресурс]. URL: http://www.tgc5.ru/, http://www.ogk-1.ru/.
