CC BY
65
Вестник Омского университета. Серия «Экономика». 2016. № 1. С. 88-92. УДК 336.3
КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ РЫНКА КАПИТАЛА НА БАЗЕ МОДЕЛИ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ НА ФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ
Е.В. Стрельников
Содержится характеристика современного рынка капитала с позиции рассмотрения базовой модели ценообразования, в частности, к концептуальным основам данного вида модели относится однопериодная модель (период планирования для всех инвесторов или участников либо агентов рынка будет одинаковым). Помимо анализа рискованных активов в предлагаемой модели рассматривается возможность относительно безрискового вложения капитала. Большинство инвесторов осуществляют выбор своих портфелей на основе их ожидаемой доходности и риска, максимизируя свою функцию рискованного предпочтения. Функция рискованного предпочтения представляется в виде отклонения. По отношению к функции рискованного предпочтения все инвесторы одинаково оценивают как будущую ожидаемую доходность от рискованных активов, так и дисперсию, и ковариацию распределения рассматриваемых доходностей. Рынок капитала информационно доступен и относительно прозрачен, любая рыночная информация относительно свободно и незамедлительно поступает в распоряжение любого инвестора. В заключение делается вывод о возможном применении различных концептуальных основ рынка капитала.
Ключевые слова: финансовый рынок, рынок капитала, риски финансового рынка, концепции развития рынка капитала.
CONCEPTUAL FOUNDATIONS OF CAPITAL MARKET ON THE BASIS OF PRICING MODELS FOR FINANCIAL ASSETS
E.V. Strelnikov
The article contains characteristic of the modern capital market, from the perspective of basic pricing models. In particular, the basic tenets of this model include such prerequisites as single-cycle model, the planning period for all investors or any agents of the market will be the same. In addition to the analysis of risky assets in the proposed model considers the possibility of relatively risk-free investment. The majority of investors make the choice of their portfolios based on their expected risk and return, maximizing their function of risk preferences. The function of risk preferences is represented as deviations. In relation to the function of risk preferences all investors equally evaluate the future expected return from risky assets, the variance and covariance of the distribution of returns. Capital market information is available and relatively transparent, any market information is relatively freely and promptly given to any investor. In the article there is made a conclusion about the possible use of different conceptual framework of the capital market.
Key words: financial market, capital market, financial market risks, concepts of development of the capital market.
Введение. В современный период развития экономики для позитивного и продуктивного исследования финансовых рынков важны различные теории рынка капитала. Так, в развитии теории рынка капитала и принятии рискованных инвестиционных решений важную роль играет модель ценообразования на финансовые активы как исторически первая концептуальная модель рынка капитала. Она важна не только с точки зрения развития данного рынка, но и как базис для выведения концептуальных основ формирования рынка капитала. Так, с самого начала её использования определённые практические выводы и рекомендации нашли своё широкое применение в процессе принятия рискованных решений1. При этом стоит обратить внимание на особенности практического использования результатов и выводов, вытекающих из рассматриваемой модели при обосновании принятия рискованных решений в отношении инвестиций на различных финансовых рынках при формировании портфеля различных активов [2, с. 364].
Обзор литературы. Модель ценообразования на финансовые активы была разработана в конце 1950-х - начале 1960-х гг. американскими экономистами. Среди данных учёных можно отметить Дж. Тобина, У. Шарпа, Дж. Линтера и Ж. Моссина. Среди учёных, внесших значительный вклад в развитие данной теории, следует назвать Дж. Трейнора. Исследования перечисленных учёных-экономистов позволили сформировать теоретические положения рассматриваемой модели, методику и методологию использования результатов ее применения.
Гипотезы и методы исследования. В основе модели ценообразования на финансовые активы лежат определенные допущения:
1. Рассматривается однопериодная модель. Период планирования для всех инвесторов или участников либо агентов рынка будет одинаковым [3, с. 247].
2. Помимо анализа рискованных активов в предлагаемой модели рассматривается возможность относительно безрискового вложения капитала.
© Е.В. Стрельников, 2016
3. Инвесторы всех типов не склонны к риску.
4. Большинство инвесторов осуществляет выбор своих портфелей на основе их ожидаемой доходности и риска, максимизируя свою функцию рискованного предпочтения.
5. Функция рискованного предпочтения представляется в виде квадратичного отклонения по отношению к функции предпочтения выбора инструмента финансирования.
6. Все инвесторы одинаково оценивают как будущую ожидаемую доходность от рискованных активов, так и дисперсию и ковариа-цию распределения рассматриваемых доход-ностей, т. е. инвесторы учитывают, выполняется ли предпосылка в отношении однородных ожиданий.
7. Рынок капитала информационно доступен и относительно прозрачен, любая рыночная информация относительно свободно и незамедлительно поступает в распоряжение любого инвестора.
8. Все рыночные активы произвольно делимы и имеют абсолютную ликвидность, т. е. данные активы в любой момент могут в любом объёме быть реализованы или приобретены на рынке.
9. Рынок капитала будет представляться совершенным, т. е. у любого инвестора существует возможность как получить кредитные ресурсы, так и вкладывать свои финансовые ресурсы под единую безрисковую ставку процента. Не существует каких-либо ограничений, распространяющихся на «короткие продажи» любых активов; ни один из них не может оказывать влияния на цену покупки / продажи любых рискованных активов.
10. В представленной модели не рассматриваются издержки трансакций и какие-либо налоговые платежи.
11. Как правило, рассматривается заданное количество рискованных активов.
Таким образом, можно констатировать факт того, что теоретическая концепция рынка капитала и вышеперечисленные допущения относительно модели ценообразования на финансовые активы могут быть математически обоснованы только в условиях заданной системы предпосылок, которая распадается на три основных элемента [4, с. 954]:
1. Обоснование поведения участников рынка капитала, которое может сводиться к определению структуры их портфеля; в частности, в условиях данной модели может быть доказано, что структура рисковой части каждого индивидуального портфеля совпадает и соответствует структуре так называемого рыночного портфеля.
2. Определение условий формирования доходности портфелей инвесторов и отдельных рискованных активов на рынке капитала в условиях заданной системы предпосылок может сводиться к определённому обоснованию двух основных уравнений модели ценообразования на финансовые активы:
- уравнение линии рынка капитала, характеризующее соотношение ожидаемой доходности и риска индивидуальных портфелей [5];
- уравнение линии рынка ценных бумаг, определяющее соотношение ожидаемой доходности по акциям и их рыночного риска [6, с. 271].
3. Построение уравнения характеристической линии, которое предполагает возможность практического определения ожидаемой доходности и риска по отдельным финансовым активам, например по акциям и портфелям, составленным из них [7, с. 218].
Кроме того, важную роль в рассматриваемой модели играет проверка соответствия получаемых выводов и результатов реальной практике принятия рискованных решений при условии функционирования рынка капитала и/или фондового рынка2.
При обосновании основных теоретических выводов рассматриваемой модели ценообразования на финансовые активы можно отметить два принципиальных момента. Первое: обобщающие результаты классической теории выбора портфеля, с учётом возможности безрискового вложения капитала и получения кредита под одну и ту же ставку процента, могут опираться на общие задачи выбора оптимального портфеля инвестора [8], сверх того - на более конкретизированную задачу обоснования оптимального распределения капитала инвестором между рискованными и безрисковыми активами при решении задачи максимизации значения определённой квадратичной функции рискового предпочтения, заданной на ожидаемой доходности уровня риска. В частности, по предпосылкам данной модели можно отметить, что предлагаемый вариант подразумевает использование одинаковых форм инвестирования для всех инвесторов, различие возможно лишь в уровне риска, который может определяться величиной коэффициента несклонности к риску.
Второе: модель ценообразования на финансовые активы может опираться на построение двухпериодной модели, которая предполагает распределение капитала инвестора с учётом его временных предпочтений3. При этом, если принять во внимание общие принципы теории микроэкономики, которые были разработаны и применены в процессе исследования
индивидуального потребления Дж. Хиксом [9, с. 649], задача может быть сформулирована как возможность применения двухпериодной задачи для каждого индивидуального инвестора в начальные периоды - на потребляемые, инвестируемые и под безрисковую ставку.
В условиях данной задачи объём потребления в начальный период времени будет иметь некоторую гарантию, но в следующий период времени он будет равняться случайной величине, так как зависит от доходности рисковых ценных бумаг. Подобное ограничение задачи может быть представлено в виде обычного баланса доходов и расходов инвестора в начальный период инвестиционного процесса. В частности, если предположить, что функция риска будет представляться в виде квадратичной функции, то можно сделать некое предположение, что выбор на основе ожидаемой полезности потребления в двух периодах и выбор на основе ожидаемой полезности потребления и риска однозначно имеют некоторую связь между собой. Это позволяет целевой функции учитывать не просто объем потребления первого периода, а его ожидаемое значение и, соответственно, дисперсию.
Результаты исследования. Таким образом, решение о формировании инвестиционного портфеля каждый инвестор может принимать самостоятельно в соответствии со складывающейся на рынке капитала ситуацией. Стоит отметить, что на рассматриваемом рынке спрос на капитал предъявляют те участники, которые заинтересованы в привлечении внешнего финансирования и которые предлагают собственникам капитала различные финансовые активы / ценные бумаги. При этом предложение на рынке капитала формируется собственниками капитала, которые хотели бы, используя доступную информацию о будущих доходах, сформировать свой индивидуальный портфель [10, р. 406].
Следовательно, можно отметить, что действия собственников капитала находят своё отражение в теории выбора портфеля, которая является составной частью теории рынка капитала4.
Исходя из изложенного, необходимо рассмотреть условия формирования индивидуального инвестиционного портфеля индивидуального инвестора. Пусть на рынке капитала совершаются различные операции со стороны инвесторов в количестве Ь. На этом же рынке позиционируется п видов рискованных активов; будущая доходность каждого инвестиционного портфеля может быть обозначена величиной Qk; при этом объём вложений 1-го инвестора в
ценные бумаги k-го вида могут быть обозначены как Vik; при данных обстоятельствах вектор инвестирования можно представить в виде некой проекции Vl = (Vl1, Vl2, ..., Vln) - вектор инвестирования l-го инвестора в рискованные активы; в свою очередь, объём авансированного капитала будет обозначаться как Nl0; al -представляется коэффициентом несклонности к риску; в этом отношении для формирования инвестиционного портфеля S(Vl) будет являться капиталом l-го инвестора в конце периода инвестирования.
Таким образом, уравнение инвестирования может быть представлено в следующем виде: S(Vl) = ^hVIk(1 + Qk) + (Nlо - ZhVk)(1 + i). (1)
Для формирования инвестиционного портфеля для каждого инвестора необходимо, с использованием формулы (1), найти некий объём вложений в каждый вид рискованных активов, который должен быть обеспечен гарантированным процентом дохода так, чтобы обеспечить максимальную функцию рискованного предпочтения для каждого конкретного инвестора.
Учитывая распределение капитала инвестора между различными рискованными активами и безрисковыми вложениями, а также то обстоятельство, что доходность каждого вида рискованных активов может описываться соответствующей случайной величиной, то доход портфеля инвестора может представлять собой случайную величину, которая также может описываться уравнением (1). В подобном случае необходимо использовать формулу для вычисления риска индивидуального портфеля, в рассматриваемом примере необходимо воспользоваться производной величиной расчёта риска портфеля инвестора.
Подобный риск портфеля может рассматриваться как расчётный вариант величины ковариационной составляющей функции доходности портфеля. В этом случае функция доходности инвестиционного портфеля может быть разделена на две составляющие: функцию доходности, основанную на доходности безрисковых активов, и функцию расчёта уровня риска активов портфеля.
Для определения риска портфеля l-го инвестора необходимо использовать вариант расчета величины ковариации. Для определения риска портфеля l-го инвестора из n видов рискованных активов можно воспользоваться формулой:
(ст;) = (а (S (V) ))2 = X П=, t/V^k = V, [аГ?, (2)
i=1
где [о] - это матрица ковариации доходности рискованных активов.
В рассматриваемом случае задача инвесторов состоит в максимизации функции доходности при некотором ограничении суммы, инвестируемой в собственный капитал. Однако, при недостатке собственного капитала, предназначенного для финансирования определённой оптимальной инвестиционной программы, возможно получить кредит, а при избытке собственных средств - осуществить относительно безрисковые вложения собственного капитала. В подобном случае, при определении оптимальных объёмов вложений, инвестор может не учитывать ограничения по объёму авансированого капитала5.
В рассматриваемом примере о]к можно представить как отображение величины премии за риск, т. е. прирост - это риск, относимый с размером прироста ожидаемой доходности относительно гарантированной, или безрисковой, которую инвестор получает, вкладывая капитал в данный вид рисковых активов. Следовательно, в условиях относительного равновесия на рынке капиталов риск каждого вложения пропорционален его рыночной цене. В данных условиях вполне возможно, что будет реализован вариант получения премии за диверсифицируемый риск. Подобный риск инвестор должен сам исключить, формируя оптимальную структуру своего инвестиционного портфеля.
Рассматриваемый риск может представляться в виде одной из разновидностей специфического риска. Специфический риск может иметь нерыночный характер, но он будет практически всегда диверсифицируемым. Данный риск может возникнуть при инвестировании в акции какого-то определённого вида, он также формируется с учётом особенностей, относящихся к типу инвестора и его деятельности на рынке (например, обновление производства, размер новых контрактов инвестора), диверсификацию деятельности инвестора, возможные слияния и поглощения, уровень и своевременность выплаты дивидендов, ошибки и просчёты в управлении компанией инвестора. Кроме того, со специфическим риском по акциям или по всему инвестиционному портфелю в целом можно относительно успешно бороться при помощи диверсификации своих инвестиций. Например, в рамках модели ценообразования можно сделать так, что премия за риск в форме прироста ожидаемой доходности над безрисковой ставкой процента за диверсифицируемый риск будет отсутствовать.
Заключение. Возможность снижения риска по инвестиционному портфелю путём его диверсификации ограничена в рамках классиче-
ской теории выбора портфеля, где обосновано существование портфеля с минимальным риском. Например, структура конкретного портфеля будет зависеть от степени коррелированно-сти различных активов в зависимости от уровня доходности.
Рыночный портфель должен содержать все виды рискованных активов, которые обращаются на рынке капиталов. На практике можно наблюдать некоторое смещение структуры рыночного портфеля в сторону ценных бумаг, связанных с биржевыми индексами. Кроме того, можно увидеть смещение структуры портфеля в сторону преобладания ценных бумаг, которые обращаются на более инвестиционно привлекательных сегментах фондового рынка.
В любом из вышеописанных случаев коэффициент «бета» рискованного актива будет зависеть от того, какой портфель выбран в качестве рыночного, и может изменяться в соответствии с его особенностями.
Таким образом, рынок капитала на базе модели ценообразования на финансовые активы базируется на важных концептуальных положениях. При этом все рассмотренные положения представляют какое-либо значение в условиях рыночного равновесия. По этой причине в целом концепция рынка капитала в современных условиях может относиться к классу равновесных концепций рынка капитала. В рамках рассмотренной концепции условия неравновесия на рынке капитала или возможности перехода из равновесного состояния в состояние неравновесия не рассматриваются. Данный вывод подтверждается практикой применения подобной концепции на неравновесных и сверх-волатильных рынках.
Примечания
1 В частности, рассматриваемая концепция важна не только как одна из важнейших составляющих теорий ценообразования, но и как некий вариант возможности прогнозирования состояния рынка капитала на определённый период [1, с. 104].
2 В данном отношении имеется ввиду относительное регулирование условий функционирования рынка и возможное измерение параметров риска отдельных рыночных активов.
3 Подобные задачи в отношении анализа и обоснования других концепций рынка капитала могут применяться к финансовым активам на других сегментах финансового рынка.
4 Более детально данную теорию разработал Х. Марковиц, показав, что инвестору следует прилагать максимальные усилия к диверсификации своих портфелей, доказательством чему представляются современные опытные данные по инвестиционным портфелям на рынке капитала [11, p. 365].
5 Ограничения на авансированный капитал могут не зависеть от оптимального объёма инвестируемых средств [12].
1. Воронцовский А. В. Современные теории рынка капитала. - СПб. : Изд-во СПбГУ, 2010. - 719 с.
2. Аскинадзи В. М., Максимова В. Ф., Петров В. С. Инвестиционное дело. - М. : Маркет ДС, 2010. - 512 с.
3. Гришина О. А., Звонова Е. А. Регулирование мирового финансового рынка: теория, практика, инструменты. - М. : Инфра-М, 2010. - 410 с.
4. Дамодаран А. Инвестиционная оценка : пер. с англ. - М. : Альпина, 2006. - 1234 с.
5. Иваницкий В. П., Решетников А. И. Финансовый рынок: традиционные и новые подходы к анализу сущности // Изв. Ур. гос. экон. ун-та. - 2006. - № 3. - С. 71-75.
6. Кидуэлл, Д. С., Петерсон Р. Л., Блэку-эл Д. У. Финансовые институты, рынки и деньги : пер. с англ. - СПб. : Питер, 2000. - 539 с.
7. Самуэльсон П. Экономика : в 2 т. - М. : Алгон, 1992. - Т. 1. - 451 с.
8. Стрельников Е. В. Проблемы применимости показателей риска производных финансовых инструментов // Фундаментальные исследования. - 2013. - № 4(2). - С. 2235-2238.
9. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции : пер. с англ. - М. : ИНФРА-М, 2001. - 1028 с.
10. Evans J. S. International finance: a markets approach. - University of Alabama, 1992. -588 р.
11. Markovitz H. M. Portfolio selection. Efficient diversification of investment. - Oxford, 1991. - 491 р.
12. Still crazy after all these yields // The Economist. - 2010. - November 13-19. - P. 81-88.
1. Vorontsovskii, A. V. (2010), Sovremennye teorii rynka kapitala [The modern capital market theory], St. Petersburg: SPbGU publ., 719 p.
2. Askinadzi, V. M., Maksimova, V. F., Pet-rov, V. S. (2010), Investitsionnoe delo [Investment business], Moscow: Market DS publ., 512 p.
3. Grishina, O. A., Zvonova, E. A. (2010), Regulirovanie mirovogo finansovogo rynka: te-oriya, praktika, instrumenty [Regulation of the global financial market: theory, practice, instruments], Moscow: Infra-M publ., 410 p.
4. Damodaran, A. (2006), Investitsionnaya otsenka [Investment evaluation], translation from English, Moscow: Alpina publ., 1234 p.
5. Ivanitskii, V. P., Reshetnikov, A. I. (2006), Finansovyi rynok: traditsionnye i novye podkhody k analizu sushchnosti. Izvestiya Ural'skogo gosu-darstvennogo universiteta [Financial market: traditional and new approaches to the analysis of the nature. Bulletin of Ural State Economics University], No. 3, pp. 71-75.
6. Kidwell, D. S., Peterson, R. L., Blackwell, D. U. (2000), Finansovye instituty, rynki i
den'gi [Financial Institutions, Markets and Money], translation from English, St. Petersburg: Piter publ., 539 p.
7. Samuelson, P. (1992), Ekonomika [Economics], in 2 vol., Moscow: Algon publ., vol. 1, 451 p.
8. Strelnikov, E. V. (2013), Problemy pri-menimosti pokazatelei riska proizvodnykh fi-nansovykh instrumentov. Fundamental'nye issle-dovaniya [Problems of applicability of risk indicators of derivative financial instruments. Fundamental Research], No. 4(2), pp. 2235-2238.
9. Sharp, U., Aleksander, G., Bailey, G. (2001), Investitsii [Investments], translation from English, Moscow: INFRA-M, 1028 p.
10. Evans, J. S. (1992), International finance: a markets approach, University of Alabama, 588 p.
11. Markovitz, H. M. (1991), Portfolio selection. Efficient diversification of investment, Oxford, 491 p.
12. (2010), Still crazy after all these yields. The Economist, November 13-19, pp. 81-88.
Сведения об авторе:
Стрельников Евгений Викторович - канд. экон. наук, доцент кафедры финансовых рынков и банковского дела Уральского государственного экономического университета (Екатеринбург) E-mail: Strelnikoff76@mail.ru
About the author:
Strelnikov Evgeny Viktorovich - candidate of economic sciences, associate professor of the Departnent of financial markets and banking in Ural State Economic University (Yekaterinburg) E-mail: Strelnikoff76@mail.ru
Статья поступила в редакцию 6 сентября 2015 г.
