CC BY
43
Финансовая система
концептуальные и текущие приоритеты регулирования финансового рынка России
В статье рассматриваются проблемы регулирования финансового рынка России в условиях мирового экономического кризиса. Указаны концептуальные модели организации регулирования российского финансового рынка, раскрыта необходимость усиления роли государственного управления и саморегулирующих организаций. Высказывается мысль о необходимости создания мегарегулятора финансового рынка, рассмотрены проблемы надзора и контроля за деятельностью российского финансового рынка, в частности аспекты унификации и разделения контрольных и надзорных полномочий государственного органа и саморегулируемых организаций.
Ключевые слова: финансовый рынок, рынок ценных бумаг, регулирование финансового рынка
Принципиальные вопросы организации эффективного финансового регулирования. Выделяют несколько разных причин текущего мирового финансового кризиса. В общем можно указать на два основных фактора, благодаря которым локальный кризис американской ипотеки низкого качества перерос в полномасштабный мировой кризис. Во-первых, это крайне высокий уровень закредитованности финансово-экономической системы, во-вторых, это достигшая невиданного уровня глобализация мировых финансовых процессов. Первое сделало нашу систему крайне уязвимой в условиях падения цен, а второе позволило кризису быстро распространиться по всей мировой системе. Как следствие, секьюри-тизация американских ипотечных долгов низкого качества сыграла роль детонатора для бомбы, давно лежащей под мировой финансовой системой.
До недавнего времени рост благосостояния в США обеспечивался постоянным ростом стоимос-
О.В. ЛОМТАТИДЗЕ, кандидат экономических наук Европейско-Азиатский институт управления
и предпринимательства, г. Екатеринбург
ти активов (ценных бумаг и недвижимости), которые покупались за счет легко доступных кредитных ресурсов. Этот кредитный пузырь был многократно мультиплицирован с помощью многочисленных производных инструментов, которые покупали пенсионные фонды, страховые компании и инвестиционные фонды. Американский производитель стал существенно менее конкурентоспособен и тоже, кстати, не без помощи собственных же пенсионных фондов и профсоюзов. Наряду с этим, одним из краеугольных камней сложившейся модели экономики были крупнейшие рейтинговые агентства из так называемой «большой тройки», рейтинги которых с 1970-гг. стали элементом регулирования и оценки рисков в США, а в последующие годы и во всех других странах, превратившись, по сути, в экономическую аксиому. Аналитики банков и финансовых компаний, не сомневаясь в адекватности рейтингов рисков этих агентств, вкладывали деньги в ипотечные ценные бумаги, бурно растущие в цене акции инвестиционных банков, в нараставшие как снежный ком срочные финансовые инструменты. Как факт рассматривали данные рейтингов и регулирующие органы, хотя вряд ли они могли не понимать роста системных рисков в экономике.
Падение цен на ипотечные бумаги сначала вызвало волну продаж бумаг данного сектора. Затем, по описанному уже механизму, волна продаж перекинулась и на другие рынки, захватив, в конечном счете, весь глобальный рынок акций и облигаций. Естественно, что первыми под действие требования депонировать дополнительные средства на марже-вой счет при уменьшении остатка ниже уровня,
установленного на бирже (т. н. margin call,) попали американские инвестиционные банки, размещавшие ипотечные бумаги и одновременно формирующие часть активов в них же. Затем падение цен на глобальных рынках и кризис межбанковского доверия подвели к опасной черте уже всю мировую банковскую систему. В результате, к сентябрю 2008 г. американская отрасль инвестиционных банков фактически прекратила свое существование. В октябре — ноябре 2008 г. в ситуации близкой к margin call, оказались уже многие системообразующие коммерческие банки в разных странах мира.
Ценовые потери только мирового рынка акций и облигаций уже измеряются многими десятками триллионов долларов. Однако кризисные явления добрались и до реальных секторов экономики. Оскудевшие потоки банковских кредитов и резко подорожавшие ресурсы на свободном долговом рынке (где доходность доходит до 20—50 % годовых) не позволяют корпорациям рефинансировать свои многочисленные долги. Если ситуация в ближайшие месяцы не улучшится, это грозит массовыми дефолтами и банкротствами нефинансовых компаний.
Важно отметить, что текущий кризис обнажил массу серьезных проблем современного финансово-экономического устройства и регулирования. И основной вопрос даже не в том, что сложившаяся система регулирования финансового рынка показала свою несостоятельность, а в том, что случившийся кризис нанес сокрушительный удар по, казалось бы, незыблемому финансовому миропорядку и принципам функционирования фондового рынка. Ставшие классикой теории портфельного инвестирования модели риск-менеджмента и пруденциального регулирования, — все это перестало работать! Речь идет о своего рода крахе идеологии деятельности на финансовом рынке. В качестве примера можно взять хотя бы разрушение постулата, согласно которому фондовый рынок — механизм формирования справедливой цены на свободном рынке. Надежды на то, что свободный рынок наилучшим образом будет формировать «справедливую» цену на актив, мягко говоря, не оправдались. Вместо ожидаемого движения цен к фундаментальным соотношениям мы видим сильнейшую волатильность с периодическим возникновением и разрывом ценовых пузырей.
С позволения сказать положительным моментом кризиса стало то, что он всем открыл глаза на серьезность существующих проблем в современной финансово-экономической модели мира. Практически все ведущие политики призвали к
срочному введению эффективного регулирования финансовых рынков, чтобы предотвратить те разрушающие эффекты, которые наносят экономике неконтролируемые движения цен.
концептуальные модели организации финансового регулирования. Анализ моделей организационно-экономического механизма регулирования финансового рынка позволил выделить две основные модели:
1) по секторальному (институциональному) принципу, когда регулирование осуществляется различными органами управления дифференцированно по группам финансовых институтов;
2) по функциональному (целевому) принципу, при котором функции установления норм, направлений развития рынка, контроля, надзора и защиты прав инвесторов осуществляются различными органами управления.
Большинство развитых финансовых рынков в таких странах, как Австралия, Великобритания, Германия, Нидерланды, Япония и др., в течение последних 20 лет постепенно перешли к модели функционального или целевого регулирования. На крупнейшем в мире финансовом рынке США начиная с 1999 г. тоже осуществляется регулирование, дифференцированное в большей мере по группам финансовых инструментов, чем по видам финансовых институтов. В краткосрочной перспективе планируется повышение роли действующей при Президенте США Рабочей группы по финансовым рынкам (President's Working Group on Financial Markets), которая должна получить функции межведомственного координирующего органа, а в долгосрочной — создание объединенного органа, контролирующего практику бизнеса участников финансового рынка (Conduct of Business Regulatory Agency — CBRA), в том числе защиту прав инвесторов, поглощающего функции нынешней Комиссии по ценным бумагам и опирающегося на саморегулируемые организации.
В ряде стран с развивающимися финансовыми рынками, включая Венгрию, Испанию, Казахстан и Украину, также осуществляются шаги по переходу к модели функционального (целевого) регулирования финансового рынка. В целом даже финансовые рынки таких наиболее близких по экономическому состоянию к России стран, как Белоруссия, Казахстан и Украина, показывают несовпадение динамики и направлений развития организационно-экономических механизмов их регулирования. Причем наибольших успехов в оптимизации системы органов регулирования добилась отнюдь не
Россия, а Казахстан, еще в 2004 г. сформировавший мегарегулятор финансового рынка — Агентство по регулированию и надзору финансового рынка и финансовых организаций.
В России должна быть проработана целесообразность перехода российского финансового рынка от институциональной к функциональной модели организационно-экономического механизма его регулирования. С учетом отечественного и мирового опыта при формировании современного организационно-экономического механизма регулирования финансового рынка в России предлагается исходить из необходимости выделения трех уровней регулирования:
— уровень законодательных органов;
— уровень государственных регулирующих органов;
— уровень саморегулируемых организаций.
Функционирование законодательных органов
в составе организационно-экономического механизма регулирования финансового рынка выражается в деятельности органов исполнительной и законодательной власти РФ.
В системе органов государственного регулирования, осуществляющих управленческие функции по отношению к финансовому рынку (функция регулятора), в качестве наиболее значимых субъектов регулирования следует выделить Правительство РФ, Федеральную службу по финансовым рынкам, Банк России, Росфинмониторинг. В силу того, что финансовый рынок в России формировался в условиях трансформации экономических отношений, его ведомственные регуляторы были наделены полномочиями не только по надзору за исполнением законодательства, но и по разработке отраслевой нормативной базы, подменяющей отсутствующее законодательство. Следствием этого стали гигантские диспропорции между количеством и объемом профильных федеральных законов и нормативных актов регулирующих органов.
Объективный анализ свидетельствует, что сложившийся на российском финансовом рынке еще в 1990-е гг. государственный аппарат регулирования как система осуществляющих его органов управления характеризуется бюрократическими методами его осуществления, наличием многочисленных, в том числе административных, барьеров для привлечения инвестиций и внедрения инноваций, что ограничивает масштаб участия финансового рынка в экономическом росте.
На российском финансовом рынке фактически отсутствует единообразный подход государствен-
ных регулирующих органов к трактовке экономического содержания и структуры финансового рынка как комплексного объекта регулирования. До марта 2004 г. регулирование финансового рынка в России вообще было структурировано по его секторам, которые были закреплены за органами государственного управления (ФКЦБ России, Минфин России, Минтруд России, МАП РФ и т. д.). Сфера их компетенции предопределялась деятельностью тех или иных исторически им подведомственных финансовых институтов. При этом регулирование, в первую очередь, концентрировалось на предъявлении требований к финансовым институтам, а затем уже к финансовым инструментам, которыми они оперируют.
С подписанием Указа Президента Российской Федерации от 09.03.2004 № 314 «О системе и структуре федеральных органов исполнительной власти»1 была в значительной степени решена проблема межведомственной разобщенности государственных органов на финансовом рынке и сделан важный шаг к реализации общемировой тенденции консолидации его регулирования. Вместе с тем в сложившейся совокупности форм и методов государственного регулирования не обеспечивается базовый принцип — принцип системности организации регулирования.
Кроме того, не соблюдаются в полной мере такие общепринятые в мировой практике принципы регулирования финансового рынка, как:
— функциональное регулирование в сочетании с методами институционального контроля и надзора;
— приоритет защиты прав инвесторов и развития всех форм коллективных инвестиций при развитии регулирования;
— приоритет развития инфраструктуры финансового рынка;
— распределение полномочий по регулированию рынка между органами государственного управления только на основе жесткой ответственности за результаты регулирования;
— всемерное использование механизма саморегулирования рынка и его участников.
В новых условиях представляется естественным сделать вывод о необходимости усиления координирующей роли Правительства РФ в отношении федеральных ведомств, обладающих полномочиями по регулированию финансового рынка и по-
1 Указ Президента Российской Федерации от 09.03.2004 «О системе и структуре федеральных органов исполнительной власти» // Росс. газ. 12 марта. 2004. № 50.
дотчетных непосредственно Правительству, а также выполнения им функции защиты прав инвесторов на финансовом рынке, в том числе от произвольных действий или бездействия ведомств.
Перечень полномочий и функций федерального органа по финансовым рынкам (ФСФР) объективно нуждается в существенном уточнении, так как его компетенция и структура ориентированы на регламентирование профессиональной деятельности участников рынка, а не на создание условий для развития финансового рынка как механизма привлечения инвестиций.
По мнению многих экспертов, реализация функций регулирования финансового рынка должна относиться к компетенции не только законодательных и специальных органов государственного управления, но и саморегулируемых организаций, уполномочиваемых законом применять правила разработанных ими стандартов к своим членам. Для законодателей многих стран, неохотно тратящих деньги налогоплательщиков на амбициозные проекты регулирования, саморегулирование является привлекательным решением, поскольку оно напрямую финансируются регулируемой отраслью. Ресурсы этих организаций независимы от государственного бюджета и связанных с ним политических соображений, что гарантирует использование значительных средств на развитие отрасли посредством установления правил и стандартов и контроля за их соблюдением. Таким образом, на финансовых рынках развитых стран саморегулируемые организации являются их неотъемлемой составляющей, образуя самостоятельный уровень механизма регулирования.
Существует необходимость дальнейшего обсуждения необходимости совершенствования организационно-экономического механизма регулирования финансового рынка посредством создания мега-регулятора. Хотя такие экономические основания, как рост финансовых конгломератов, перекрестное предложение финансовых услуг и секьюритизация финансовых продуктов, сформированы в России далеко не полностью, создание мега-регулятора финансового рынка было бы полезно в среднесрочной перспективе для преодоления ограничений, накладываемых ведомственным подходом к регулированию. Кроме того, это создало бы регулятивную среду, привычную для международных инвесторов, что особенно важно в условиях глобализации экономики.
Как следует из исследования структуры и организации мега-регуляторов финансовых рынков
развитых стран, к числу их существенных особенностей относятся:
— внутриструктурное обособление органов, осуществляющих контрольно-надзорные функции, от органов, определяющих стратегию развития финансового рынка, в том числе принимающих нормативные акты;
— коллегиальный способ принятия общих нормативных актов, а зачастую и актов индивидуального характера;
— применение, в случае необходимости, кроме бюджетного способа финансирования его деятельности, внебюджетных источников, включая сборы и платежи участников финансового рынка.
При возможном создании в будущем мега-регулятора российского финансового рынка предлагается рассмотреть его структуру в составе следующих органов управления:
— коллегиального межведомственного органа (с участием представителей саморегулируемых организаций), ответственного за общее регулирование финансового рынка, включая принятие нормативных актов;
— подчиненного ему органа консолидированного финансового надзора с возможной внутренней специализацией по сегментам рынка;
— подотчетных ему саморегулируемых участников финансового рынка.
Еще одной концептуальной проблемой является отсутствие четких критериев разграничения функций по контролю и надзору на финансовом рынке. Декларируется только их необходимость. Опираясь на теоретические исследования, можно утверждать, что функция контроля не ограничивается кругом вопросов, связанных с законностью, соблюдением обязательных предписаний, а включает анализ фактического положения дел, их сопоставление с намеченными целями, выступает источником принятия новых решений и направлена на установление целесообразных и эффективных взаимоотношений элементов системы. Специфика надзора проявляется в ограничении пределов его компетенции проверкой только законности действий конкретного объекта, т. е. речь идет о надзоре за соблюдением законности, а не о способах исполнения законодательных и других нормативных актов, поскольку это относится в большей степени к контролю. На основании этого разграничения предлагается определять компетенцию саморегулируемых организаций и уровень их участия в надзорных и контрольных мероприятиях. Среди основных целей контроля — предотвращение
нарушений, поэтому вполне естественно, если он будет осуществляться в основном силами саморегулируемых организаций.
Следует отметить необходимость разработки унифицированных требований и единых процедур осуществления ФСФР России контроля и надзора (типовые правила проведения проверок, методики осуществления проверок), наличие которых создает определенные препятствия оказанию не-регламентированного давления на проверяемые организации и сузит тем самым поле для злоупотреблений.
текущие вопросы регулирования финансового рынка. Необходимо систематизировать некоторые проблемы регулирования финансового рынка, которые требуют решения вне зависимости от решения вопросов концептуального и стратегического характера. Бесспорно, одним из приоритетов должно стать совершенствование системы регулирования по принципу ориентации на защиту прав инвесторов. При том, что в России этот принцип продекларирован, имеют место существенные пробелы.
Так, например, одно из основных лицензионных требований по количеству обслуживаемых регистратором эмитентов действует с 1 декабря 1997 г. Согласно его текущей версии у регистратора должно быть не менее пятидесяти договоров на ведение реестра с эмитентом с числом владельцев ценных бумаг более пятисот у каждого. Сложно объяснить, как эти количественные требования способствуют защите прав инвесторов. В течение последних лет происходила массовая скупка акций в процессе перераспределения акционерного капитала, многие акционерные общества были просто ликвидированы, по отношению к ним была проведена процедура банкротства, происходил принудительный выкуп акций у владельцев. Есть примеры масштабных преобразований акционерных обществ, в результате которых количество держателей акций резко сократилось. Вместе с тем появилось много успешных, небольших по количеству акционеров компаний, которые заинтересованы в услугах регистратора. По идее, регистраторы должны бороться за право обслуживать любых платежеспособных клиентов. Но этого не происходит, потому что такого клиента без пятисот владельцев акций не «зачтут». Регистраторы вынуждены конкурировать за весьма ограниченный круг эмитентов, занижая цены на абонентское обслуживание для самих эмитентов и завышая для зарегистрированных в их реестрах лиц.
Неотъемлемым элементом защиты прав инвесторов является наличие защитных или компенсационных фондов, о чем неоднократно заявлено и в различных материалах ФСФР России. Отметим, что порядок создания и функционирования компенсационных фондов на рынке капитала подробно и понятно прописан в законе о саморегулировании. Целесообразно, чтобы закон хотя бы в этой части распространялся и на рынок ценных бумаг. Кроме того, компенсационные фонды уже могут создаваться при саморегулируемых организациях участников рынка ценных бумаг в соответствии с законом о защите прав инвесторов. Саморегулируемая организация, пожелавшая создать компенсационный фонд, как любое юридическое лицо, будет платить налоги на всех этапах создания и функционирования этого фонда, естественно, из средств этого же фонда. Отсутствие налоговых стимулов для создания компенсационных фондов превращает эту идею в пустую декларацию.
В рамках защиты интересов инвесторов необходимы четкая унификация и разделение контрольных и надзорных полномочий государственного органа и саморегулируемой организации. Законодатель установил обязанности саморегулируемой организации: контролировать соблюдение членами установленных правил и стандартов, разрабатывать систему воздействия в отношении тех, кто допустил неправомерные действия на рынке ценных бумаг. Одной из причин перехода членов одной саморегулируемой организации в другую может быть различная степень требовательности саморегулируемой организации к соблюдению стандартов профессиональной деятельности своих членов, так как в настоящее время нет ограничений по регулированию разными организациями одних и тех же видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Известны случаи, когда итоги инспекционных проверок своих членов, проводимых саморегулируемыми организациями, становились предметом разбирательств со стороны федерального органа исполнительной власти на рынке ценных бумаг и имели следствием применение как дисциплинарных взысканий со стороны саморегулируемой организации, так и мер административного наказания госорганом. В связи с этим представляется целесообразным снижение количества собственных инспекционных проверок саморегулируемыми организациями, преследующих скорее надзорные, чем контрольные, функции, и сосредоточение усилий на эффективном
сотрудничестве с ФСФР России при проведении совместных проверок.
Ранее уже упоминалось про крах действующей системы рейтинговых оценок, однако это не говорит о том, что нужно отказаться от рейтингов, тем более, что они выступают неотъемлемой частью системы защиты прав и интересов инвесторов. Регулирующему органу необходимо обратиться к созданию национальной системы ранжирования и оценки инструментов и эмитентов. Практика слепой веры в рейтинги зарубежных компаний «большой тройки» показала свою несостоятельность.
Отдельным блоком необходимо выделить проблемы, связанные с регулированием организованной торговли на рынке ценных бумаг. Зачастую сбои возникают не в силу влияния колебаний мировых рынков, а в результате несовершенства национальных регулирующих механизмов. Позволим себе лишь один пример из области механизма открытия-закрытия торгов. Когда происходит закрытие торгов по отдельным бумагам из списков «А1», «А2», «Б», то одновременно на биржах закрываются торги по сделкам РЕПО и режим переговорных сделок (РПС) по этому инструменту. В ситуации, когда у контрагентов подписано соглашение о поставке ценных бумаг, имеет место приостановка торгов на два дня. Очевидно, что замораживание сделок РЕПО и РПС из-за остановки торгов по какой-то отдельной ценной бумаге, мягко говоря, нецелесообразно и напрямую ведет к колебаниям ликвидности и конфликтам.
Такого рода технических, на первый взгляд, аспектов можно выделить достаточно много. Однако при всей важности концептуальных вопросов регулирования деятельности на финансовом рынке необходимо немедленно приступить к решению выделенных вопросов текущего характера. Как показала практика, зачастую причиной дестабилизации ситуации на финансовом рынке является не пресловутый мировой кризис, а недостатки национальной системы регулирования.
список литературы
1. Альшанский Л. Финансовый кризис или кризис финансового капитализма? // Рынок ценных бумаг, 2009. №1.
2. Зенькович Е. Взаимодействие государственных и саморегулируемых органов в сфере контроля и надзора на рынке ценных бумаг: вопросы теории и практики // Рынок ценных бумаг,
2008. № 13. С. 18-21.
3. Лансков П. Развитие инфраструктуры финансового рынка и оптимизация его регулирования // Рынок ценных бумаг, 2008. № 9. С. 14-19.
4. Лансков П. Российское законодательство о рынке ценных бумаг безнадежно устарело // Рынок ценных бумаг, 2008. № 11. С. 37-40.
5. Печальные итоги кризиса. Интервью с главным стратегом Инвестиционной группы «Норд-Капитал» А. Барановым // Рынок ценных бумаг,
2009. № 1-2.
Приглашаем к сотрудничеству!
Издательский дом «Финансы и Кредит» приглашает к сотрудничеству организации, занимающиеся подпиской, распространением и реализацией печатной продукции на взаимовыгодных условиях.
Тел./факс: (495) 721-85-75 Http:/www.fin-izdat.ru
е-таП: post@fin-izdat.ru
