CC BY
403
причинно-следственная диаграмма — инструмент, позволяющий выявить наиболее существенные факторы (причины), влияющие на конечный результат.
Изучение ряда факторов показывает разнотипность их влияния на конечный результат. Проанализируем факторы экономической нестабильности, разделим их на несколько групп и систематизируем исследования, построив диаграмму причинно-следственных связей (рис. 1).
На диаграмме выделены 5 групп факторов, определяющих тенденции современной экономики. Группа факторов дестабилизации включает в себя: влияние санкций, политические изменения, военные затраты. Данная группа в наибольшей степени влияет на предсказуемость и стабильность работы промышленных предприятий. Отечественным компаниям при осуществлении тактического и стратегического планирования необходимо учитывать влияние именно этих факторов. Нельзя недооценивать и группу факторов «Управление предприятием», в которой акцентируется внимание на скорости получения актуальной информации и скорости принятия решений руководством предприятия. Часто низкая квалификация высшего руководства организации не позволяет поддерживать необходимый уровень конкурентоспособности.
Таким образам, в силу внешних изменений проблема совершенствования системы управления российскими предприятиями перешла в проблему внедрения совершенно иной системы управления, которая под воздействием внешних и внутренних факторов способна быть гибкой и меняться. Произошло смещение акцентов в системе управления предприятием от управления отдельными подразделениями к внедрению процессного управления.
Многие современные методики управления предприятиями основываются на процессном подходе (управление ресурсами, всеобщее управление качеством, реинжиниринг хозяйственного процесса и т.д.), однако необходимо отметить, что в нашей стране руководители организаций не умеют эффективно применять процессный подход, и он по-прежнему относится к не достаточно изученным, новым концепциям управления. В настоящее время промышленные предприятия вынуждены функционировать в условиях экономической нестабильности, которую обуславливают следующие факторы: санкции, военные затраты и политические изменения. Низкая квалификация высшего руководства большинства отечественных организаций не позволяет им соответствовать современным экономическим требованиям.
Литература
1. Благих И.А. Механизм кризиса в российской экономике и антикризисные действия правительства // Проблемы современной экономики. — 2015. — №3 (55). — С. 31-35.
2. Всеобщее управление качеством / Под ред. О.П. Глудкина. — М.: Радио и связь, 2001. — 600 с.
3. Галеев М.М., Радостева Э.М., Бартова Е.В. Возможности импортозамещения в системе продовольственной безопасности России // Науковедение: Интернет-журнал. — 2015. — № 3 (28).
4. Докучаев Е.С. Анализ и управление финансовым состоянием предприятия. — Уфа: УГНТУ, 1996. — 160 с.
5. Иванова Г.Н. Международные стандарты против нестабильной экономики // Стандарты и качество. — 2011. — №11. — С. 72-74.
6. Семункин М.С. Методология анализа рисков инвестиционных проектов промышленного предприятия // Транспортное дело России. — 2008. — №2.
7. Словарь бизнес-терминов Академик.ру.2001 [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://dic.academic.ru/dic.nsf/ business/11939.
8. Шеремет В.В. Управление инвестициями. Т.1 DJVU. Учебник. — М.: Высшая школа, 1998. — 416 с.
КОМПЛЕКСНАЯ ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
Н.Ю. Нестеренко,
доцент кафедры экономики предприятия и предпринимательства Санкт-Петербургского государственного университета, кандидат экономических наук n.nesterenko@spbu.ru
В статье проводится систематизация подходов к оценке эффективности слияний и поглощений. На основе анализа результатов отечественных и зарубежных исследований выявлено обобщенное понятие эффективности сделок слияний и поглощений, заключающееся в степени достижения задач интеграции в среднесрочном и долгосрочном периоде, а также в положительной динамике финансовых, фондовых и прочих показателей. Кроме того, в оценку эффективности не включаются затраты на сделку слияний и поглощений, поскольку довольно сложно оценить затраты на интеграцию бизнеса в постсделочный период и сложно выявить стоимость эффекта от слияния. В настоящей статье предложен авторский алгоритм оценки слияний и поглощений, включающий в себя учет временного периода и функциональных аспектов интеграции.
Ключевые слова: интеграция, слияния и поглощения, оценка эффективности слияний и поглощений
УДК 330.342 ББК 65.01
Процессы консолидации бизнеса в настоящее время давно стали обычным явлением. Цели и задачи, которые ставятся перед подобными сделками в момент объявления, в большинстве случаев связаны с ростом эффективности бизнеса, получением в том или ином виде синергического эффекта. Однако, несмотря на оптимистичные планы, лишь небольшая часть сделок в мире (по разным оценкам не больше четверти) оказываются успешными. В ситуации, когда эффективность сделок слияний и поглощений ставится под сомнение, возникает резонный вопрос: «По каким причинам и для чего фирмы продолжают покупать друг друга?»
В настоящее время активное развитие получают сетевые формы интеграции бизнеса. Стратегические альянсы, ассоциации и прочие формы неформальных объединений характеризуются большей гибкостью принятия решений в меняющихся внешних и внутренних условиях. Однако, тем не менее, количество слияний и поглощений в мире продолжает расти.
Так, по данным агентства Thomson Reuters [1], в 2014 г. количество завершенных сделок в мире выросло на 1,4% (стоимость выросла на 15%) по сравнению с 2013 г. В Американском регионе стоимость завершенных сделок выросла на 26% (в Перу наблюдался более чем трехкратный рост стоимости
сделок). В Европе стоимость сделок снизилась на 7,2% за рассматриваемый период, в Азиатско-Тихоокеанском регионе (за исключением Японии), наоборот, отмечен рост стоимости сделок на 33,4%.
В условиях финансового кризиса решения о слияниях и поглощениях нуждаются в тщательном анализе. Оценке возможных эффектов подобных сделок в последние десятилетия уделяется значительное внимание, как со стороны практиков (консультантов и бизнес-аналитиков), так и со стороны научного сообщества.
Настоящая статья направлена на систематизацию подходов к оценке эффективности сделок слияний и поглощений. На основе обобщения показателей оценки эффективности слияний и поглощений предложен авторский алгоритм оценки с учетом временных горизонтов и функциональных областей анализа.
Подходы к оценке синергического эффекта в результате слияний и поглощений
При оценке результата интеграции фирм используется понятие синергического эффекта, который в контексте слияний и поглощений связан с ростом выручки или снижением затрат объединенной компании по сравнению с теми же показателями анализируемых компаний без объединения. П. Гохан [2] к перечисленным видам добавляет финансовую синергию, выраженную в снижении затрат на капитал в результате присоединения одной и более компаний.
Оценке стоимости синергии в результате слияний и поглощений посвящена масса отечественных и зарубежных исследований. Е.Чернова, Н.Пахомова [3] в коллективной монографии выделяют затратный, доходный и сравнительный подходы к оценке синергического эффекта в результате слияний и поглощений. Затратный подход основывается на определении наращивания стоимости активов фирмы в процессе доукомплектования имущественного комплекса в результате сделки. Иными словами, в стоимость синергии включается прирост стоимости активов за счет балансовой стоимости фирмы-цели. Ограниченность этого подхода заключается в том, что прирост имущественного комплекса происходит механически за счет присоединения активов фирмы-цели. В данном случае балансовая стоимость активов объединенной фирмы будет равна сумме активов фирм до объединения, и синергический эффект в контексте стоимости активов не возникает.
Развивая затратный подход к оценке синергии, Иванов А.Е. [4] предлагает оценивать синергический эффект как превышение стоимости сделки над стоимостью активов компании-цели. Иными словами, сколько покупатель готов переплатить за компанию-цель по сравнению со стоимостью ее активов в ожидании получения будущего синергического эффекта. Разница между стоимостью сделки и стоимостью активов компании-цели в финансовой отчетности объединенной компании признается стоимостью гудвилла. Иванов А.Е. в своих статьях показывает, что именно эта стоимость гудвилла является проекцией ожиданий покупателя относительно синергии.
Доходный подход выражается в том, что синергический эффект проявляется в приросте дисконтированных денежных потоков для акционеров в результате сделки за счет прироста выручки, экономии на расходах, капиталовложениях и т.д. На первом этапе производится оценка стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации, на втором — оценка стоимости объединенной компании на основе прогнозируемых денежных потоков после реорганизации, на третьем — рассчитывается добавленная стоимость объединения, которая представляет собой превышение стоимости объединенных компаний после слияния по сравнению с суммарной стоимостью компаний до слияния. [3]. Данный подход показывает, что синергический эффект будет проявляться в приросте прогнозируемых денежных потоков в результате объединения компаний. Однако довольно сложно выделить при этом, связан ли прирост денежных потоков именно с синергией, или речь идет о конъюнктурном росте рынка. Кроме того, неясен временной горизонт прогноза денежных потоков.
Сравнительный подход заключается в приросте курсовой стоимости акций объединенной компании по сравнению с аналогичными сделками или компанией-образцом. Ограничения в использовании этого подхода, во-первых, связаны со сложностью подбора объекта для сравнения. Во-вторых, при оценке прироста курса акций довольно сложно определить, за счет чего это произошло: непосредственно в результате интеграции или за счет влияния общей конъюнктуры рынка.
Описанные выше методические трудности оценки синергического эффекта интеграции компаний приводят к тому, что гораздо большее внимание уделяется качественным оценкам его проявления. Так, среди форм проявления эффекта синергии, наиболее характерных для российского рынка, Е. Чернова выделяет следующие [3]:
• Экономия на гибкости товародвижения достигается в 80% всех сделок слияния и поглощения;
• Расширение спектра оказываемых услуг (номенклатуры выпускаемой продукции) имеет место в 40% случаев;
• Рост занимаемой доли рынка и чистой выручки достигается в 40% сделок;
• Финансовая синергия и повышение инвестиционной привлекательности новой структуры — 30%;
• Расширение сырьевой базы — 30%;
• Обход квот и масштабов и выход на мировой рынок — 30%;
• Повышение эффективности работы с поставщиками (снижение закупочных цен, обеспечение регулярности поставок) — 30%.
Для объединившихся компаний становится важной не сама стоимость синергического эффекта, а вероятность его получения. В связи с этим при анализе сделки на первый план выходит задача прогнозирования эффективности объединенного бизнеса, оценки результатов слияний и поглощений, а затраты на сделку, включающие в себя как стоимость покупки, так и затраты на проведение сделки, имеют меньшее значение.
В рассматриваемом нами контексте необходимо различать понятия эффективности и эффекта слияний и поглощений. Традиционно показатели эффективности представляют собой относительные величины, сопоставляющие результат к стоимости ресурсов. В случае оценки эффективности слияний и поглощений возникает множество методических сложностей. Во-первых, стоимость сделки, носящая договорной характер, часто зависит не только от объекта сделки, но и от особенностей покупателя, включая его происхождение. Например, замечено, что компании развивающихся стран предлагают более высокую цену за объект сделки, чем компании развитых стран [5]. Во-первых, возникают сложности в оценке полной стоимости интеграции. Непосредственно стоимость сделки по приобретению компании-цели должна быть увеличена на объем затрат по интеграции бизнеса. Только в этом случае можно сопоставить результат от интеграции с затратами на нее. И, наконец, довольно сложно определить период оценки, в течение которого следует сопоставлять результаты с затратами.
Все описанные сложности приводят к тому, что и на практике, и в научной среде большее распространение приобретают абсолютные показатели результативности слияний и поглощений. Иными словами, каких результатов смогла добиться объединенная фирма после сделки.
Показатели результативности слияний и поглощений
Конкретизацией показателей, выражающих эффект сделок слияний и поглощений, занимаются многие исследователи. На основе массива сделок Европы, США, азиатских стран строятся математические модели, выявляющие разного рода результирующие показатели, а также факторы, влияющие на них.
Среди заметных исследований следует выделить Г. Тичи [6], который систематизировал большой массив европейских и американских исследований результативности слияний и поглощений разных лет и выявил следующие закономерности:
1. В результате слияний и поглощений эффективность бизнеса автоматически не возрастает. По разным оценкам, не более 40% сделок приводит к росту прибыли и снижению затрат.
2. Не существует «типичных» сделок. Весь массив сделок следует дифференцировать по различным классификациям. В результате обобщения различных исследований выделены следующие условия, при которых цели сделки, как правило, становятся более достижимыми:
• горизонтальные сделки за счет растущей рыночной власти и роста цен показывают более высокую эффективность;
• финансирование сделки за счет денежных средств снижает финансовые риски и стоимость капитала, что положительно влияет на эффективность сделки;
• стратегические слияния при прочих равных условиях более эффективны за счет реализации синергического эффекта в процессе интеграции;
• «гламурные фирмы-покупатели» [7], чья рыночная стоимость в большей степени сформирована имиджем, чем реально располагаемыми активами, характеризуются более низкой эффективностью интеграции, чем реально оцененные фирмы-покупатели.
3. Фондовый рынок, равно как и менеджеры фирмы-покупателя, склонны переоценивать будущую эффективность сделки. Подобный сверхоптимизм характерен и для независимых аналитиков. Ошибки восприятия информации делают слияния и поглощения весьма опасным инструментом поддержания эффективности бизнеса.
Выводы Г. Тичи подтверждают мысль о том, что мотивы принятия решений о сделке во многом шире представлений о будущей эффективности интеграции бизнеса. Сверхоптимизм лиц, принимающих решения, возможно, связан не только с личными амбициями, как утверждал Бейтель [8], но и с более широким пониманием успешности сделки, сводящейся и к росту прибыли, и к возникающим перспективам развития, которые довольно сложно оценить материально.
Золло М. и Мейер Д. [9] систематизировали исследования в области эффективности слияний и поглощений и характеризуют эффективность слияний и поглощений в контексте достигнутых результатов. В результате анализа эмпирических данных о сделках слияний и поглощений они выделили два аспекта анализа эффективности: в зависимости от объекта интеграции и горизонта анализа. В соответствии с первым аспектом выделяют эффективность сделок на уровне задач интеграции, уровне сделки и уровне фирмы. Временной контекст анализа предполагает исследование краткосрочной (в период до и после объявления о сделке), среднесрочной (до года) и долгосрочной (от года до пяти лет) эффективности.
Рассмотрим более подробно. Эффективность сделки на уровне задач интеграции выражается в результативности решения отдельных задач постсделочного периода. Например,
оценивается степень решения задач выравнивания систем контроля, обмен опытом продаж, объединение информационных систем и т.д. На основе оценки решения отдельных задач интеграции формируется общий показатель эффективности процесса интеграции, который выражается в степени достижения задач интеграции объединившихся компаний.
На уровне сделки эффективность слияний и поглощений выражается в создаваемой стоимости в результате проведенной сделки, связанной со снижением затрат и ростом дохода. При этом оценивают все стадии проведения сделки.
Уровень фирмы. Эффективность определяется как изменение эффективности фирмы в течение периода исполнения бизнес-плана, связанного со слиянием. Эффективность этого уровня рассматривается шире двух предыдущих и включает в себя эффекты слияния, воздействующие на другие бизнес-процессы в рамках фирмы в течение всего процесса объединения.
Временной аспект анализа эффективности слияний и поглощений довольно часто встречается в научной литературе и разделяется на краткосрочную, среднесрочную и долгосрочную эффективность. Краткосрочную эффективность сделки оценивают путем сравнения курса акций фирмы-покупателя и фирмы-цели до и после появления анонса о сделке [9]. Этот подход предполагает, что рынок эффективен, и потому изменения цен акций фирмы-покупателя и фирмы-цели показывает величину ожидаемого экономического результата консолидации. Изучение значительного числа сделок показывает, что объявление о сделке, как правило, оказывает положительное влияние на динамику котировок фирмы-цели. В течение недолгого периода анонсирования сделки (несколько недель) курс акций фирмы-цели растет, и акционеры могут получить сверхдоход.
Среднесрочный горизонт оценки эффективности касается самой процедуры объединения компаний и связан с периодом до двух лет после сделки. В этом временном периоде на основе реакции фондового рынка сравниваются показатели эффективности компаний до и после сделки. В дополнение к этому Г. Тичи предлагает сравнивать финансовые показатели объединенной компании с эффективностью подобных фирм или средней эффективностью базовой отрасли [6].
При этом Дас А. и Капил С. [10] для анализа финансовых показателей в среднесрочном периоде выделяют целый ряд ограничений. Во-первых, «анализ до и после» может быть осложнен тем, что в случае, если фирма-цель довольно мала по сравнению с покупателем, средневзвешенная эффективность объединенной фирмы может практически не отличаться от эффективности покупателя до сделки. Во-вторых, для сравнитель-
Таблица 1
Система задач и показателей эффективности разных типов сделок слияний и поглощений
Среднесрочный горизонт анализа Долгосрочный горизонт анализа
задачи показатели задачи показатели
Типы интеграции горизонтальная • сокращение дублирующих функций, • оптимизация ассортиментной политики, • объединение маркетинговых мероприятий, • удержание ключевых работников, • удержание бизнес-партнеров. • динамика численности персонала обслуживающих подразделений, • динамика структуры ассортимента, • динамика затрат на маркетинг объединенной компании, • уровень и структура текучести кадров. • трансфер технологий, • совместная разработка инноваций, • удержание потребителей. • количество патентов, зарегистрированных после сделки, • количество новых продуктов, выведенных на рынок после объединения, • динамика доли рынка.
вертикальная • сокращение логистических затрат и рисков, • удержание ключевых работников, • оптимизация работы обслуживающих подразделений. • величина транспортных расходов, • стоимость логистических затрат, • уровень и структура текучести кадров. • повышение качества готового продукта за счет контроля сырья и комплектующих, • разработка инноваций. • количество брака другие показатели качества готовой продукции, • количество патентов, зарегистрированных после сделки, • количество новых продуктов, выведенных на рынок после объединения; • доля рынка.
конгломерат-ная • повышение финансовой устойчивости за счет перераспределения ресурсов • динамика стоимости капитала объединенной компании • стратегическая устойчивость объединенного бизнеса • динамика прибыли объединенной компании.
Источник: составлено автором
фондовые показатели
• сверхдоход акций в долгосрочном периоде после сделки при сравнении оценочной компании с образцом (buy-and-hold abnormal return);
• сумма сверхдохода в краткосрочном периоде в сравнении с образцом (cumulative abnormal return);
• сумма ежегодных дивидендов на одну акцию;
Источник: [10]
ного анализа эффективности интеграции двух фирм может не найтись объект сравнения из-за уникальности сделки.
Долгосрочная эффективность рассматривается в период до пяти лет после сделки и оценивает результаты интеграции на уровне всей фирмы. Одними из важнейших показателей эффективности слияний и поглощений является качество и количество инноваций, возникших в результате сделки. В долгосрочном временном периоде предлагается оценивать динамику финансовых показателей объединенной компании как некие объективные и доступные для внешних пользователей характеристики. При этом необходимо учитывать ряд ограничений в их использовании. Во-первых, такие показатели не измеряют реальное создание стоимости покупателя и не показывают, приносят ли инвестиции в покупку фирмы-цели положительный чистый NPV. Другое важное ограничение использования финансовых показателей заключается в том, что они характеризуют результаты деятельности фирмы в прошлом и основаны на опубликованных и проверенных аудиторами данных. Такие данные сложно использовать для предсказания будущего.
Система показателей эффективности реализации задач интеграции (результативности интеграции) показана в табл. 1.
Разделение показателей результативности интеграции в соответствии с типом сделки слияния и поглощения упрощает постсделочный мониторинг и позволяет выделить ключевые задачи на среднесрочной и долгосрочной перспективе.
Кроме объективных показателей эффективности слияний и поглощений, Дас А., Капил С. [10] предлагают использовать субъективные (табл. 2). По их мнению, использование субъективных показателей, основанных на результатах опросов как работников внутри компании, так и внешних экспертов предоставляет дополнительную информацию для анализа, связанную с нематериальными результатами интеграции.
Субъективные показатели получены в результате либо опросов работников объединившейся компании и аналитиков относительно различных аспектов эффективности объединения, либо с помощью моделирования тех или иных процессов фирмы. Подобные субъективные оценки значительно дополняют картину эффективности слияния, поскольку финансовые и фондовые показатели являются лишь отражением реального состояния объединенной корпорации и реагируют на различные информационные шумы и качество оценки аудиторами. Однако для их применения требуется доступ к внутренней информации компании и поиск квалифицированных аналитиков. В любом случае использование и объективных, и субъективных характеристик позволяют с различных сторон оценить эффективность отдельной сделки.
Проанализированные подходы и показатели оценки эффективности сделок слияний и поглощений позволяют выделить три основных толкования самого понятия эффективности интеграции:
1) Эффективность слияния/поглощения как соотношение между эффектом сделки, выраженным в стоимостных единицах, и затратами на сделку, включающими в себя стоимость сделки, а также затраты на реализацию сделки.
2) Эффективность слияния/поглощения в смысле результативности, представляющей собой степень достижения целей и задач интеграции;
3) Эффективность слияния/поглощения в смысле эффективности развития бизнеса после сделки, выраженной в положительной динамике финансовых показателей.
Заметим при этом, что только в первом случае при оценке эффективности сделки в анализ включается стоимость затрат на ее проведение, включающая в себя стоимость самой сделки. Затратная часть учитывается при оценке окупаемости слияния.
Таблица 2
Показатели эффективности слияний и поглощений
Объективные показатели
финансовые показатели
• динамика активов в течение периода, который определен стратегией интеграции;
• динамика чистой прибыли;
• оборачиваемость активов;
• рентабельность продаж;
• рентабельность собственного капитала;
• рентабельность инвестиций.
прочие
• стоимость сделки;
• доля рынка;
• доля экспорта в выручке;
• прирост численности работников;
• количество патентов, зарегистрированных в течение 4 лет после сделки;
• доля затрат на исследования и разработки в выручке;
• САРМ;
• коэффициент То-бина;
Субъективные показатели
• опрос менеджеров относительно оправданных ожиданий от сделки;
• смоделированная долгосрочная эффективность корпорации в результате сделки;
• оценка типов и динамики инноваций в постсделочный период;
• оценка эффективности слияния на основе опросов аналитиков с использованием шкалы Лайкерта.
Слияние считается окупаемым, если эффект от слияния будет превышать затраты на сделку. Однако в научной литературе нет единого мнения относительно продолжительности периода оценки эффекта интеграции, а также необходимости включения в затраты стоимости мероприятий по интеграции бизнеса. В связи с указанными ограничениями оценкой окупаемости слияний и поглощений, как правило, не занимаются ни в научной, ни в практической сфере.
Алгоритм оценки эффективности слияний и поглощений
Предлагаемый автором алгоритм оценки эффективности сделок слияний и поглощений включает в себя три этапа и оценивает временной и функциональный аспекты. На каждом временном этапе оцениваются различные функциональные области интеграции.
На первом этапе проводится оценка показателей в момент объявления о сделке, на втором этапе в среднесрочном периоде до двух лет оцениваются фондовые показатели и показатели выполнения среднесрочных задач интеграции, в третьем этапе в долгосрочном периоде оцениваются фондовые показатели, показатели выполнения долгосрочных задач реализации интеграции и показатели эффективности бизнеса в целом. Таким образом, на каждом этапе нарастает область анализа. Далее более подробно рассмотрим реализацию каждого этапа.
На первом этапе оценивается восприятие события сделки на рынке акций. В период до объявления о сделке и после него (приблизительно две-три недели, а некоторые исследователи ограничиваются одной неделей) оценивается динамика курса акций. Многие авторы* сходятся во мнении, что информация о предстоящей сделке положительным образом сказывается на курсе акций фирмы-цели. В чистом виде подобные оценки об эффективности сделки говорить не могут, однако при условии эффективного рынка ценных бумаг положительная оценка рынком события сделки свидетельствует о наличии оснований прогнозировать положительный эффект интеграции.
На втором этапе анализ эффективности сделки слияний и поглощений распадается на два функциональных аспекта. Во-первых, подвергается анализу динамика курса акций объединенной компании в среднесрочном периоде. Часто для этих целей используются показатели CAR (cumulative abnormal returns), CMAR (cumulative market-adjusted returns). Суть их заключается в анализе аномальной доходности акций в сравнении со среднерыночными показателями или фирмой-образцом.
Вторым аспектом анализа в среднесрочном периоде становится анализ степени достижения поставленных перед интеграцией целей. В период до двух лет фирма, реализующая стратегию интеграции бизнеса, получает некоторые объективные и субъективные (для внутреннего анализа) результаты. В
например, Дас А., Капил С. [10], Травлос Н., Вэгеляйн Дж. [11],
соответствии со степенью реализации задач интеграции можно судить об эффективности интеграции. Показатели среднесрочной эффективности реализации задач представлены в табл. 2 и зависят от типа сделки. Поскольку никаких референтных значений для оценки сделок нет и быть не может, об эффективности сделки слияния/поглощения будет говорить заметная положительная динамика вышеназванных показателей.
В среднесрочном периоде процесс интеграции сопровождается дополнительными затратами на реализацию интеграционных мероприятий: объединение систем управления, оптимизация организационной структуры, гармонизация корпоративных культур и пр. В связи с этим финансовые показатели объединенной фирмы могут не показывать положительную динамику. Поэтому в обозначенном временном горизонте анализ финансовых показателей фирмы в целом для оценки эффективности сделки слияния не используется.
Третьим этапом анализа эффективности сделки слияния/поглощения становится анализ долгосрочного эффекта и эффективности в период от двух до пяти лет. На этом этапе анализ включает в себя три составляющих: анализ фондового рынка, анализ задач интеграции и анализ эффективности деятельности фирмы в целом. Такое объединение аспектов анализа позволяет учесть разного рода эффекты.
Анализ динамики курса акций в долгосрочном периоде под воздействием события сделки обычно проводится с помощью показателя BHAR (buy-and-hold abnormal returns). Суть этого метода заключается в оценке разницы между доходом в курсе акций оцениваемой компании и «нормальным» доходом (BHR — buy-and-hold return) компании-образца. Иными словами, реализация синергии объединения в долгосрочном периоде должна положительно восприниматься держателями акций и рынком в целом, обеспечивая тем самым повышенный рост курса акций по сравнению с фирмами, не обладающими такой способностью.
Второй аспект анализа в долгосрочном периоде заключается в оценке степени реализации задач интеграции в соответствии со стратегическим планом. Период в пять лет достаточен для реализации стратегии интеграции. В ситуации, когда сделка оказывается неудачной, такого временного периода достаточно для того, чтобы выявить невозможность реализации синергии.
В долгосрочном периоде задачи интеграции связаны с удержанием потребителей и ведением совместных исследований и разработок. Удержание потребителей характеризует
эффективность стратегии слияния, поскольку лояльность потребителей к торговым маркам фирмы-цели может снизиться в результате слияния и поглощения. Отсюда вытекает необходимость разработки и реализации стратегии маркетинговой интеграции. Причем в данном случае речь идет не только о горизонтальных слияниях, в которых происходит прямая экспансия на новые рынки сбыта. При вертикальных слияниях стратегия маркетинговой интеграции заключается в усилении брендов в результате информирования потребителей о растущем качестве существующих на рынке продуктов за счет более полного контроля качества исходного сырья. Кроме того, расширение доли рынка осуществляется за счет разработки и вывода на рынок новых продуктов. Конгломератные слияния способны ре-ализовывать совместную маркетинговую стратегию, связанную с перекрестным влиянием несвязанных брендов и за счет этого удерживать лояльных и привлекать новых потребителей.
Инновационные задачи стратегии слияний и поглощений включают в себя трансфер технологий и совместную разработку инноваций. Значительная часть интеграционных сделок направлена именно на реализацию совместного инновационного потенциала. Количество зарегистрированных патентов и качество инноваций являются наиболее важными показателями долгосрочной эффективности сделок слияний и поглощений.
Анализ эффективности сделки в долгосрочном периоде дополняется оценкой эффективности на уровне фирмы. В этом контексте эффективность слияний и поглощений выражается в положительной динамике финансовых, фондовых и прочих показателей. Слияние компаний считается эффективным, если в период от двух до пяти лет объединенный бизнес успешно развивается. Некоторые авторы предлагают сравнивать динамику фактических показателей с моделируемыми, когда просчитывается экономическое состояние фирмы-покупателя и фирмы-цели в реальной внешней среде, но без осуществленного слияния. Наиболее значимыми показателями эффективности деятельности объединенной фирмы являются рентабельность активов, размер дивидендов на одну акцию, динамика доли рынка и пр.
В результате описанного выше многоуровневого анализа появляется возможность более широко рассмотреть понятие эффективности слияний и поглощений и глубоко подойти к выявлению успешных сделок. А дополнение анализа результатами субъективных оценок предоставит дополнительную информацию о качестве развития.
Литература
1. http://share.thomsonreuters.com/general/PR/MA-4Q14-(E).pdf (дата обращения 11.11.15)
2. Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / Патрик А. Гохан; Пер. с англ. — 3-е изд. — М.: Альпи-на Бизнес Букс, 2007. — 741 с.
3. Российский рынок слияний и поглощений: направления и перспективы развития: Коллективная монография / Отв. ред. Е.Г. Чернова, Н.В. Пахомова. — СПб.: Изд-во С.-Петерб. ун-та, 2011. 256 с. [Chernova E.G., Pakhomova N.V. Rossijskij rynok slijanij I pogloschenij: napravlenija I perspektivy razvitija] (Russian market of mergers and acquisitions: directions and perspectives of development)
4. Иванов А.Е. Синергический оптимизм: за что и сколько переплачивают покупатели в крупнейших интеграционных сделках с участием российских компаний // Экономический анализ: теория и практика. — 2014. — №24 (375). — С. 31-39 [Ivanov A.E. Sinergicheskij optimism: za chto i skolko pereplachivajut pokupateli v krupnejshih integrazionnyh sdelkah s uchastiem rossijskih kompanij] (Synergistic optimism for what and how much overpaid buyers in major transactions involving the integration of Russian companies)
5. Cross border acquisitions by firms from Emerging economies-Strategic Management: Competitiveness and Globalization- Concepts and Cases, 11th Edition Michael A. Hitt, R. Duane Ireland, Robert E. Hoskisson
6. Tichy G. What We Do Know about Success and Failure of Mergers? // Journal of Industry, Competition and Trade, 1:4, 347-394, 2001
7. Kohers N., Kohers G. Kohers T. Glamour, value and the form of takeover // Journal of Economics and Business 59 (2007) 74-87.
8. Beitel P., Schiereck D., Wahrenburg M. Explaining M&A Success in European Banks // European Financial Management, Vol. 10, No. 1, 2004, 109-139.
9. Zollo, M., Meier D. What is M&A Performance? Academy of Management Perspectives. Aug 2008, Vol. 22 Issue 3, p 55-77.
10. Das A., Kapil S., Explaining M&A performance: a review of empirical research // Journal of Strategy and Management, Vol. 5. Iss 3. pp. 284-330.
11. Travlos N.G. and Waegelein J.F. Executive Compensation, Method of Payment and Abnormal Returns to Bidding Firms at Takeover Announcements Managerial and Decision Economics, Vol. 13, No. 6 (Nov. — Dec., 1992), pp. 493-501.
