CC BY
55
Статья в журнал на тему: «Капитализация российских авиакомпаний в условиях отраслевого кризиса» (аспирант кафедра «Оценка и управление собственностью» Терентьев А.Н.).
Article subject: «Capitalization of Russian airline- ariline industry in crisis»
Терентьев Антон Николаевич
Аспирант кафедры ФГОУВПО Финансовая академия при ПРФ Руководитель проектов ООО «Сбербанк Капитал» г. Москва, ул. Б.Полянка, д.40 стр.4 aterentyev@sbrf-capital.ru
Аннотация:
Высокая конкуренция на рынке авиаперевозок как внутри так и за пределами России, волатильность цен на ГСМ, ужесточение экологических норм заставляют модернизировать авиастроение и парки воздушных судов. Однако в России эти экономические стимулы не проявляют себя должным образом. Отечественным авиакомпаниям требуется, в первую очередь, обновлять воздушные суда, строить технические базы и внедрять топливно-эффективные технологии. В связи с наличием кризисных явлений в отрасли происходит недооценка отечественных публичных авиакомпаний. Факторы, влияющие на стоимость имущественного комплекса авиакомпаний, которые проявляются в снижении капитализации, исследованы в данной статье. Annotation:
Intense competition in the airline industry both inside and outside Russia , the volatility of oil prices and stricter environmental regulations forced to upgrade aircraft industry and fleets . However, in Russia these economic incentives do not show up properly. Domestic airlines need , first of all , update aircraft technical base to build and deploy fuel-efficient technology. Due to the crisis in the industry underestimated the national public airlines. Factors affecting the value of the
property complex of the airlines , which are manifested in the reduction of capitalization airlines examined in the article. .
Ключевые слова: авиакомпания - авиаперевозки - капитализация - оценка -мультипликаторы - отраслевой кризис
Key words: airline - aviation operations - capitalization - valuation - multiples -sector crisis
Введение
Отечественный бизнес авиаперевозок зависит как от общемировых тенденций, так и от текущего состояния экономики внутри страны. В последнее время российская отрасль демонстрирует высокие темпы роста абсолютных показателей. Темпы роста пассажирооборота российских авиакомпаний в 21 веке почти в три раза превысили аналогичные показатели мирового рынка, опережающее развитие было характерно в последние годы и для грузовых перевозок. Бурный рост позволил к концу 2012 года восстановить долю России в общем объеме авиаперевозок до 3,5% по пассажирообороту и 2,5% по грузообороту.
Рис. №1. Динамика темпов роста МВЛ и ВВЛ в 2012 году
2001-2005 2006-2010 2011-2012
Источник: ГОСНИИГА Авиационный сертификационный центр. Доклад 2013
Отрасль авиаперевозок в РФ переживает структурный кризис, которая в том числе сказывается и на стоимостной оценке операторов рынка. Текст статьи
Отраслевой кризис проявляется в следующих основных тенденциях. Первая тенденция состоит в том (Рисунок №2), что темпы роста на международных перевозках существенно отличаются от темпов роста на внутренних авиалиниях. Продолжается активно падение удельного веса внутренних авиаперевозок, пассажирооборот на которых за 1990-2012 гг.
снизился с 77% до 44%1 общего пассажирооборота, что не соответствует практике крупных стран с большими территориями (например, в США удельный вес пассажирооборота на ВВЛ составил 74%, а по количеству перевезенных пассажиров превышает 90%). Данный параметр говорит о стагнации внутреннего рынка авиаперевозок, который в конечном счете влечет к оттоку капитала в данном сегменте.
Рис. №2. Динамика темпов роста МВЛ и ВВЛ в 2012 году
Источник: Форум АТО финансирование и лизинг, март 2013
Вторая негативная тенденция - концентрация авиаперевозок в столичном авиаузле (таблица №1). «Авиакомпании сокращают свои сети полетов, переориентируя их на маршруты через Москву, удельная доля пассажиропотока через Москву приближается к 80%. Этот процесс является отражением реальной ситуации - вся экономика сосредоточена в столичном авиаузле, и именно на маршрутах «регион - столица» удается обеспечить приемлемую коммерческую загрузку. В итоге, сеть маршрутов остается далекой от оптимальной» . По данным доклада ГОСНИИГА, концентрация столичных перевозок приводит к тому, что 60% самолетовылетов приходится на первых четырех лидеров (Аэрофлот, Трансаэро, ЮтЭйр и Сибирь).
1 Фридлянд А.А. «Экономика российских авиакомпаний: основные тенденции» // Авиационное финансирование и лизинг в России и СНГ - 2013
2 Синицкий А. «Рост уверенный. Даже слишком». // Авиатранспортное обозрение. - 2010 - С.8.
Таблица №1. Динамика темпов роста МВЛ и ВВЛ в 2012 году
Количество Доля
Перевезено, авиасвязей, перевезенных
Тип перевозок чел. ед. пассажиров, %
Местные 1 479 981 1 097 4,5%
Региональные 2 663 764 467 8,1%
Магистральные
с Москвой 24 214 809 25 74%
с Санкт-
Петербургом 1 565 975 67 4,8%
с Краснодаром 928 636 188 2,8%
Прочие
магистральные 1 831 155 922 5,6%
Неопределенные 60 076 0,2%
Итого 32 744 196 2 866 100%
Источник: ГОСНИИГА Авиационный сертификационный центр. Доклад 2013
Третья тенденция - сокращение местных перевозок. В 2011 году количество пассажиров на местных линиях составило 97% от уровня 2010 года, и этоединственный из общих показателей деятельности ГА, сократившийся в 2011 году. Сокращение применения авиации в отраслях регионов привело к банкротству ряда авиакомпаний субъектов, специализирующихся на обеспечение местных перевозок и авиационных работ. С 1987 года и по 2011 год маршрутная сеть сократилась с 4000 до 450. Многие субъекты РФ лишились как сети так и аэродромов местных авиалиний. При это очевидно, что для ряда областей, краев, республик нормальное функционирование экономики без местных авиалиний невозможно в силу особенностей региональной наземной транспортной инфраструктуры. Основные причины стагнации муниципальных авиалиний -низкая платежеспособность населения и недостаточная бюджетная поддержка.
Важной особенностью авиационной отрасли является монополизм в сферах наземного обслуживания воздушных судов и авиаперевозок. В
первую очередь это аэропортовое обслуживание, ремонт и продление ресурсов ВС, авиатопливо обеспечение. В тех отраслевых секторах, где конкуренция возможна, конкурентная среда формируется недостаточными темпами. В секторах, где действуют механизмы монопольного обслуживания, применяются неэффективные правила ценового регулирования - они сосредоточены на локальном контроле отдельных ставок и сборов, формирующих менее половины доходов аэропортов, и не включают действенных противозатратных механизмов, направленных на сдерживание общего уровня затрат авиаперевозчиков в аэропортах. По данным Росиавиации, «рост стоимости наземного обслуживания в аэропортах обгоняет темпы инфляции в экономике»3.
Одни из главнейших индикатором негативных тенденций в экономике служит показатель стоимости авиаперевозок. «Темпы роста авиатарифа российских авиакомпаний в расчете на выполненный пассажирокиллометр превысили индекс инфляции в экономике и не соответствуют мировым тенденциям к снижению себестоимости авиаперевозок. Продолжение развития подобных негативных тенденций несет риски потери конкурентоспособности российских авиакомпаний и потери занимаемых ими на рынке позиций»4. Очевидно, что кроме других негативных последствий рост цен на топливо приведет к дальнейшему росту тарифов на авиабилеты. Доля затрат на топливо в себестоимости перевозок достигла 37%, и это не соответствует практике мирового воздушного транспорта, у которого соответствующих показатель составляет 26%.
3Доклад министра Транспорта РФ 2012 «Рынок транспортной инфраструктуры»
4Строков П. «Российский рынок авиационного керосина. // Авиатранспортное обозрение». - 2011. - С.106.
Рисунок №3. Удельная себестоимость руб/пкм по элементам затрат
0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00
1-.1-
руб./пкм
го
>
го
X
ш и
о ^
о
и
■О
О
ю и
X
о
ш
го
го X
о
■О
о
X и
го ¡^
ш
X
т о
Источник: «Экономика российских авиакомпаний: основные тенденции» Фридлянд А.А.
В недостаточный по численности и эффективности парк воздушных судов упираются многие проблемы российской гражданской авиации.
Государственный реестр гражданских судов России на 1 января 2012 года включал 5 899 ВС 70 типов. При этом в состоянии летной годности из числа зарегистрированных находились 2 745 ВС, то есть менее 50% зарегистрированного парка. Превалируют ВС предыдущих поколений - по численности они оставляют 75% пассажирского и более 60% грузового авиапарка. Удельный расход авиатоплива на фактически выполненный производственный пассажирооборот в целом по отрасли чрезмерно высок и с учетом реальной занятости кресел и наличия непроизводственных полетов составляет по магистральному парку 0,35 кг/ткм. В перспективе с учетом замещения отечественных ВС удельный расход будет снижаться.
Рисунок №5. Удельная себестоимость кг/ткм по рынку 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00
1990 1995 2000 2005 2010 2012
Удельный расход топлива, кг/ткм
0,30
Источник: ГОСНИИГА Авиационный сертификационный центр. Доклад 2013
Темпы роста поставок российской авиатехники нового поколения, даже при наличии заказов на нее и лизингового финансирования с участием государства, остаются неудовлетворительными. В среднем в 1996-2012 годах авиапромышленность ежегодно поставляла не более десяти самолетов. При этом продолжается списание отслужившей техники по выработке ресурса и истечении календарного срока службы. Для основных эксплуатируемых ВС российского производства - Ту - 154Б, Ту - 134, Ан-24, Як-40, Ан-12, Ан-30 -выработка срока службы составляет 70% и более, что предполагает их скорое списание. Возможности индивидуального продления ресурсов для ряда типов ВС предыдущего поколения (Ил-62, Ан-12, Ту-154Б, Ту-134) уже практически полностью исчерпаны, что наряду с низкой конкурентоспособностью обуславливает их скорое списание по причине экономической нецелесообразности продолжения эксплуатации. Самолеты классического советского поколения, спроектированные для работы в совсем другой экономической реальности и совсем других ценах на топливо, сейчас за срок межремонтной эксплуатации не способны окупить стоимость проведения очередного капитального ремонта.
Источник: ГОСНИИГА Авиационный сертификационный центр. Доклад 2013
В настоящее время российская промышленность не способна обеспечить спрос авиаперевозчиков на новые конкурентоспособные ВС. Импорту иностранных ВС препятствуют ввозная таможенная пошлина и НДС, в совокупности составляющие 41,6%. Из-за них стоимость владения ВС в первые 35 месяцев увеличивается почти в 2,5 раза. При этом таможенная пошлина уже не способна поставить барьер на ввоз ВС, но радикально влияет на их качественных состав, поскольку авиакомпании вынуждены приобретать в лизинг еще более дешевые суда. В результате самолеты возрастом до 10 лет составляют только 30% в парке ВС иностранного производства, эксплуатирующихся в России; основную долю (58%) составляют ВС возрастом от 11 до 20 лет, а на ВС старше 20 лет приходится 12%. Вопреки расхожему обывательскому мнению безопасность полетов никак не связана с возрастом ВС, хотя надо учитывать и то обстоятельство, что расходы на поддержание ВС в состоянии летной годности с течением времени растут, поэтому эксплуатация относительно старых ВС - это еще одна брешь в экономике российских авиаперевозчиков. Масштабные планы ОАК по массовому производству новой конкурентоспособной авиационной техники остаются планами, экспертами рынка обсуждается необходимость временной
отмены ввозной таможенной пошлины. Такой шаг не только будет способствовать развитию авиаперевозок и наземной инфраструктуры, увеличению бюджетных поступлений и росту ВВП страны, но и благотворно скажется на российском авиапроме. Современные российские аналоги Ту-204, Ан-148, SSJ-100 превосходят советскую технику по эффективности вдвое, однако уступают иностранным образцам.
«Наиболее остро в отрасли стоит вопрос о состоянии инфраструктуры авиаперевозок. Несмотря на общий рост объемов воздушных перевозок, аэродромная сеть страны неуклонно сокращается начиная с 1992 года»5. За это время из реестра аэродромов гражданской авиации было исключено 972 аэродрома, осталось 330 (для сравнения во Франции 380 аэродромов, в Германии 350). На данный негативный процесс оказывают влияния несколько факторов: местные перевозки продолжают сокращаться; сертификационные требования не учитывают специфики небольших аэропортов, поэтому в последние годы наметилась тенденция перевода аэродромов, востребованных для местных перевозок, в разряд посадочных площадок, что позволяет упростить сертификацию аэропортовой деятельности. Другой очевидный фактор - недостаток финансирования, на который вдобавок накладывается чересчур прямолинейно проводимая политика разделения авиапредприятий на авиакомпании и аэропорты. Она оправдана для больших аэропортов, поскольку стимулирует конкуренцию, но малый аэропорт может существовать только за счет местного, зачастую единственного, авиаперевозчика, и разделение способно привести лишь к росту накладных расходов и обоюдному банкротству. Авиационные перевозчики через эти аэропорты из-за отсутствия субсидирования сокращаются, а у операторов аэропортов нет средств на проведение необходимых работ и сертификацию.
5Синицкий А. «Рост уверенный». Даже слишком. // Авиатранспортное обозрение. - 2011. - С.12.
600,00 500,00 400,00 300,00 200,00 100,00 0,00
о о о гч
Региональные
Внутренние
Международные
гч О О гч
О О гч
Ю О О гч
00 о о гч
о гч
О гч
Источник: ГОСНИИГА Авиационный сертификационный центр. Доклад 2013
Серьезной проблемой отрасли стал недостаток сертифицированного авиаперсонала в России. До 1990 года летные учебные заведения ГА набирали в общей сложности 1270 курсантов в год, в 2007 году было набрано 215 человек - сокращение почти в шесть раз. При этом число летчиков, каждый год покидающих российские авиакомпании, приближается к 500. Средний возраст пилота ГА России достиг предпенсионного - 50 лет.
Подводя итог всем перечисленным негативным структурным факторам необходимо охарактеризовать финансовые результаты перевозчиков. В 2012 г. авиакомпании достигли операционной рентабельности. «Средняя рентабельность российских авиаперевозчиков за первое полугодие 2012 г. составила 0,1%, но по результатам 9 мес. 2012 г. она достигла 3,83%»6. По итогам 2011 г. рентабельность была отрицательной и составила минус 2,8%.
Во многом отрицательные финансовые результаты приводят к отсутствию денежных фондов у перевозчиков для развития парка. Сложное финансовое положение приводит к возрастанию долговой нагрузки и снижению операционных показателей. Рентабельность достигается за счет перевозок на международных воздушных линиях (МВЛ). За полугодие она
6 Фридлянд А.А. «Экономика российских авиакомпаний: основные тенденции» // Авиационное финансирование и лизинг в России и СНГ - 2013
составила 5,6%, за 9 мес. — 7,9%. В то же время на внутренних воздушных линях (ВВЛ) средняя рентабельность российских авиакомпаний остается отрицательной на протяжении, как минимум, десятилетия. За первое полугодие она составила минус 8,2%, за 9 месяцев - минус 2,3%.
Рисунок №7. Рентабельность российских перевозчиков
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 6 мес 9 мес
2012 2012
Рентабельность на ВВЛ Рентабельность на МВЛ
Источник: Фридлянд А.А. «Экономика российских авиакомпаний: основные тенденции»
Причина в том, что средняя себестоимость перевозок составляет 22- 23 руб./ткм, тогда как на внутренних линиях - 34-37 руб./ткм. Различие в затратах связаны с тем, что во много региональная инфраструктура и обслуживание монополизированы, что приводит к росту себестоимости рейсов. Кроме того, затраты на ГСМ волатильны в зависимости от маршрутной сети внутри страны.
Рисунок №8. Себестоимость МВЛ и ВВЛ, руб./ткм 40,00
..[[щи
35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 6 мес 9 мес
■ Себестоимость ВВЛ, руб./ткм 2012 2012
■ Себестоимость МВЛ, руб./ткм
Источник: Фридлянд А.А. «Экономика российских авиакомпаний: основные тенденции»
Рассмотренные показатели и особенности российского рынка гражданских авиаперевозок позволяют сделать вывод о структурном кризисе в данной отрасли. «Структурный кризис предполагает такое состояние рынка, в котором кризис отдельных компаний обусловлен не только факторами, контролируемыми самими этими компаниями, но и факторами, воздействующими на них извне. Структуру рынка формирует структура спроса на продукт, создаваемый и предлагаемый данным рынком. В ситуации структурного кризиса отрасль переживает процесс изменения основных факторов формирования спроса свой продукт. Таким образом, изменяется и структура рынка. В процессе этих преобразований авиакомпании вынуждены
7
перестраивать соответственно и свои внутренние структуры» .
Совокупное негативное влияние текущего положения авиаперевозчиков оказывает значительное воздействие на рыночную стоимость акций авиакомпаний по сравнению с зарубежными аналогами. Снижение рыночной стоимости было определено на основании данных за 2010-1 полугодие 2013 гг. о величине рыночных мультипликаторов ЕУ^, EV/EBITDA, Р/Е. Для расчетов по российским аналогам автор использовал данные по авиакомпаниям ОАО «ЮтЭйр», ОАО «Аэрофлот-российские авиалинии».
Ушморова О.В. «Реструктуризация авиакомпании в условиях отраслевого структурного кризиса». // Автореферат дис. на соиск. учен.степ, д-ра экон. наук (61:07-8/151). - М. - 1988
Таблица №2. Расчет снижения стоимости авиакомпаний в России за 2010-2012 гг.
Наименование EV/S EV/EBITDA P/E
Российские авиакомпании
2010 1 7 15,2
2011 0,9 5,6 10,6
2012 0,8 4,8 7,3
Средняя величина 0,9 5,8 11,0
Авиакомпании развитых
рынков
2010 0,7 6,2 12
2011 0,6 4,3 10,8
2012 0,6 4,9 8,7
Средняя величина 0,6 5,1 10,5
Авиакомпании
развивающихся стран
2010 1,5 8,6 9,3
2011 1,5 8,9 9,9
2012 1,4 9,2 10,7
Средняя величина 1,5 8,9 10,0
Снижение стоимости
российских компаний -20% -31% -52%
Источник: Расчет автора
По мультипликаторам ЕУ^ и EV/EBITDA отечественные авиакомпании торгуется с дисконтом каналогам на развивающихся рынках и с премией к аналогам на развитых рынках. В качестве аналогов были взяты авиакомпании, акции которых котируются на азиатских биржах. Данный факт говорит о том, что инвесторы с учетом темпов роста российского рынка дают премию к развитым рынкам, однако в силу низких финансовых показателей рентабельности дают дисконт к развивающимся компаниям. Сравнение с
аналогами на развивающихся рынках выглядит целесообразным, так как у аналогов на развитых рынках меньше потенциала для роста объема авиаперевозок, и они торгуются с дисконтом к компаниям, имеющим больше перспектив для роста. Наряду с прогнозируемым улучшением финансовых показателей российских перевозчиков обусловленных повышением топливной эффективности ВС и снижением затрат на обслуживание, существует потенциал роста мультипликаторов до показателей компаний на развивающихся рынках. Заключение
Выявлена система финансово-экономических задач развития отрасли и обновления имущественного комплекса авиакомпаний. Одним из основных механизмов формирования капитализации компании является ее имущественный комплекс как элемент производственного капитала. Обоснованы причинно-следственные связи недооцененности акций российских авиакомпаний. На основе расчета мультипликаторов ЕУ^, EV/EBITDA, Р/Е за период 2010-1 полугодие 2013 гг. доказано снижение рыночной стоимости акций отечественных авиакомпаний с учетом уровня их ликвидности в среднем на 34%.
Библиотечный список
1. Фридлянд А.А. «Экономика российских авиакомпаний: основные тенденции» // Авиационное финансирование и лизинг в России и СНГ -2013
2. Строков П. «Российский рынок авиационного керосина». // Журнал Авиатранспортное обозрение. - 2011.
3. Синицкий А. «Рост уверенный. Даже слишком». // Журнал Авиатранспортное обозрение. - 2011.
