CC BY
14
Вестник Института экономики Российской академии наук
4/2013
ФИНАНСЫ
С. АНДРЮШИН доктор экономических наук, заведующий сектором Института экономики РАН
В. КУЗНЕЦОВА кандидат исторических наук, ведущий научный сотрудник Института экономики РАН
КАПИТАЛ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА И ФИНАНСЫ ОБЩЕСТВЕННОГО СЕКТОРА1
Анализируются причины пересмотра традиционного подхода к источникам финансирования деятельности центральных банков. Рост убытков центральных банков, снижение чистой процентной маржи, сеньоража стимулировали поиск новых источников финансового влияния центральных банков. Одним из таких источников признан собственный капитал центрального банка, использование которого позитивно скажется на финансах общественного сектора, так как будет способствовать купированию дестабилизирующих трансграничных потоков капитала и колебаний обменного валютного курса.
Ключевые слова: денежно-кредитная политика, инфляция, финансы общественного сектора, политическая процентная ставка, сеньораж, собственный капитал, финансовая сила, центральный банк.
Классификация JEL: E31, E52, E58.
До глобального финансового кризиса в теории преобладала точка зрения, согласно которой деятельность центральных банков (ЦБ) может позитивно влиять на финансы всего общественного сектора, поскольку ЦБ получают постоянный и устойчивый поток доходов от денежной эмиссии - сеньораж. Наличие таких доходов рассматривалось как обоснование, с одной стороны, ненужности для ЦБ иметь собственный капитал, а с другой - возложения на ЦБ полномочий антикризисного стимулирования реальной экономики. Однако в последнее десятилетие применение подобного подхода на практике способствовало росту уязвимости финансов общественного сектора.
1 Статья подготовлена по результатам исследований, выполненных за счет бюджетных средств по Тематическому плану НИР Финуниверситета 2013 г.
Сокращение традиционных источников финансовой
независимости ЦБ
С середины 1990-х гг. ЦБ развитых стран стали сталкиваться с устойчивым уменьшением ранее стабильных источников текущих доходов. Причины заключались в следующем.
Во-первых, развитие глобального тренда к снижению среднерыночных процентных ставок вело к снижению чистой процентной маржи ЦБ (см. рис. 1). Уменьшение процентных доходов ЦБ не могло компенсировать увеличения доходов от других операций, поскольку они также стали снижаться.
Во-вторых, активное замещение наличного денежного обращения безналичными расчетами и совершенствование платежно-расчетных систем сопровождалось уменьшением сеньоража.
В-третьих, стабилизация на низком уровне темпов инфляции во многих странах лишила ЦБ «скрытого» дохода в форме так называемого «инфляционного налога».
Ряд ЦБ сумел частично компенсировать сокращение процентных доходов за счет снижения непроцентные расходов, но оно было недостаточным. Доля совокупных затрат в валовых доходах ЦБ на протяжении последнего десятилетия росла, в том числе в силу волатильности валютных обменных курсов и цен на финансовые активы.
I I I I ' I I I I I I ' I I I I I I
1994 1998 2002 2006 2010
Рис. 1. Процентные ставки и тренд роста.
Источник: Borio C., Disyatat P. Global imbalances and the financial crisis: Link or no link? // BIS Working Papers. 2011, № 346. Р. 23.
В результате ЦБ ряда стран стало не хватать генерируемого их операциями текущего финансового потока доходов не только для проведения мер ДКП, но и для покрытия операционных расходов. Убытки многих ЦБ в последние годы постоянно росли, а их размеры, как и доля ВВП, достигали значительных величин. Например, со значительными убытками сталкивались ЦБ таких стран, как Никарагуа - на уровне 13,8% ВВП в 1989 г., Аргентина - 4,5% ВВП в 1989 г., Зимбабве -75% в 2006 г., Швейцария - 5,6% в 2010 г., Израиль - 2,3% ВВП в 2010 г. До последнего времени наличие крупных убытков часто не сказывалось на эффективности мер ДКП. Но в период глобального финансового кризиса ЦБ со слабыми финансами оказались ограниченными в выборе антикризисных программ.
Основными факторами, лежавшими в основе глобального тренда по снижению процентных доходов ЦБ, были:
- общемировое замедление средних темпов инфляции вместе с ростом расходов на поддержание обменного курса национальной валюты. Как показывают данные по 100 странам за 1985-1995 гг., средний темп инфляции снизился с 14 до 7 % в год; а средние расходы на поддержание обменного курса национальной валюты, измеренные как доля ВВП, возросли примерно на 1,5 процентных пункта;
- в последние годы страны, сталкивающиеся с масштабным притоком капитала (особенно страны с формирующимися рынками), прежде всего страны-экспортеры, аккумулировали значительные валютные резервы на счетах ЦБ. Накопление резервов, в свою очередь, оказывало негативное воздействие на финансы ЦБ. Речь идет, во-первых, об убытках, обусловленных колебаниями обменных курсов и различиями в темпах инфляции (инфляционный дифференциал). Во-вторых, о значительном росте операционных расходов, необходимых для управления международными резервами, в результате увеличения разницы между процентными доходами от их размещения и затратами на стерилизацию избыточного предложения национальной валюты.
Внешние источники и риски собственных средств ЦБ.
2000-е гг. стали периодом значительной либерализации капитальных операций во многих странах с формирующимися рынками, а углубление международной финансовой интеграции расширило возможности ЦБ увеличивать собственную ресурсную базу посредством выхода на мировые рынки денег и капитала. Но одновременно эти процессы породили и многочисленные новые проблемы
До середины 2000-х гг. среди экспертов преобладала точка зрения, согласно которой ЦБ необязательно должен обладать капиталом, достаточным для него как для кредитной организации. Рост
возможностей ЦБ стран с формирующимися рынками эмитировать собственные долговые обязательства, номинированные в национальной валюте, и размещать их на открытых рынках, поставил вопрос об оценке рисков подобных инструментов. Приравнивать уровень риска обязательств национальных ЦБ к суверенному риску невозможно, т.к. по принятым международным нормам «государство не отвечает по обязательствам ЦБ, а ЦБ - по обязательствам правительства». Оценивать текущее финансовое положение ЦБ на основе тех же параметров, которые применяются для коммерческих банков, нельзя из-за специфики их деятельности. Присвоение обязательствам ЦБ (особенно для ЦБ со слабыми финансами) кредитного рейтинга, равного суверенному, искажает рыночное ценообразование и подает участникам рынка ложные сигналы.
Выход на мировые рынки капиталов значительного числа ЦБ со слабыми финансами способен привести к фрагментации рынка суверенных обязательств, к необходимости крупной рекапитализации ЦБ, а также к пересмотру набора инструментов, которые могут быть использованы государством для углубления и повышения эффективности национальных финансовых рынков.
Общемировые тенденции замедления темпов инфляции и снижения процентных ставок частично разрушили традиционные модели финансирования деятельности ЦБ. Однако новые модели, соответствующие уровню развития стран с формирующимися рынками и состоянию их государственных финансов, еще только разрабатываются. Это требует дополнительных, часто косвенных бюджетных ассигнований для фондирования текущих мероприятий ЦБ и подрывает их балансы. По этим причинам уже в среднесрочной перспективе число ЦБ со слабыми финансами будет увеличиваться.
Крупные валютные резервы, накопленные странами с формирующимися рынками, а также потребность в стабилизации обменного курса национальной валюты заставляют ЦБ этих стран проводить регулярные валютные интервенции (прямые и косвенные) на открытых рынках. В противном случае для стимулирования ориентированных на экспорт хозяйствующих субъектов ЦБ будут вынуждены нести дополнительные расходы и валютные риски.
Помимо потерь, с которыми ЦБ сталкиваются при переоценке активов, затраты на операционное управление и хранение масштабных международных резервов стали важным компонентом финансовых расходов многих ЦБ (см. рис. 2).
В условиях высокой волатильности финансовых рынков даже ЦБ развитых стран, обладающие значительным собственным капиталом и устойчивым финансовым положением, могут стать объектом глобального внешнего шока, способного изменить природу рисков их
4,000
3,000
2,000
о
1,ооо
Рис. 2. Динамика официальных инвалютных резервов по агрегированным инструментам (по данным 63-х ЦБ), трлн долл.
Источник: Portfolio and risk management for central banks and sovereign wealth funds // BIS Papers. 2011. № 58. P. 29.
активов и обязательств. Именно с подобной ситуацией столкнулся ЦБ Швейцарии в период глобального финансового кризиса.
Анализ влияния ДКП на совокупное макроэкономическое равновесие показал, что установленный ЦБ желательный уровень цен в национальной экономике может критически зависеть от динамики цен на недвижимость и на другие активы, рассматриваемые хозяйствующими субъектами как непреходящие ценности. Но цены на такие активы до последнего кризиса не учитывались ни при проведении ДКП, ни при подсчете официальных темпов инфляции. Поэтому часто для поддержания устойчивого макроэкономического равновесия необходимо применение однонаправленных мер фискальной и денежно-кредитной политик.
В рамках прежних теоретических положений предполагалось, что не существует никакой статистически значимой зависимости между собственным капиталом ЦБ и эффективной ДКП. Последние эмпирические исследования показали, что подобные представления не всегда справедливы. В настоящее время среди экспертов по этому вопросу сложились две разных точки зрения. Условно их можно определить как прагматичный подход (политическая, экономическая и финансовая независимость ЦБ) и функциональный подход (прямая зависимость между финансовой состоятельностью ЦБ и результатами проводимой им ДКП).
Прагматичный подход к оценке важности собственного
капитала для ЦБ
Сторонники прагматичного подхода считают, что ЦБ необходима финансовая самостоятельность (а именно, наличие «буфера» капитала и значительных по объему потоков дохода). Любое обращение ЦБ
к правительству за дополнительным фондированием повышает риски политического вмешательства и снижения эффективности ДКП. Слабые государственные финансы при устойчивом финансовом положении ЦБ также усиливают политическое давление на ЦБ по использованию его ресурсов на покрытие дефицитов или кассовых разрывов в государственных финансах. Финансовая самостоятельность необходима ЦБ, чтобы быть в состоянии оперативно реагировать на стрессы ликвидности на национальном финансовом рынке и стерилизовать действия фискальных ведомств.
В настоящее время у ЦБ есть несколько вариантов привлечения необходимого финансирования. Во-первых, это касается снижения затрат на проведение мероприятий ДКП, в частности, посредством регулирования минимальных резервных требований. Например, повышение нормы обязательного резервирования может дать ЦБ нужный объем фондирования операций рефинансирования коммерческих банков. Правда, данный способ сопряжен со своими затратами и может вести к удорожанию кредита для реального сектора экономики и к замедлению темпов экономического роста.
Во-вторых, ЦБ может использовать денежную эмиссию для оплаты собственных обязательств. Если эмитированную избыточную ликвидность ЦБ не стерилизует, то ставки процента на рынке денег падают. В результате процентные расходы ЦБ снижаются. Но «ценой» данного способа финансирования деятельности ЦБ может быть создание дополнительного инфляционного давления на экономику. Если же ЦБ изымает избыточную ликвидность, эмитируя собственные долговые обязательства, он, наоборот, несет дополнительные процентные расходы.
Мировая практика свидетельствует, что ЦБ ряда стран (например, Чили) длительное время были убыточными. Однако для финансирования мероприятий ДКП они не прибегали к бюджетным инъекциям или использованию средств казначейств. В Чили казначейство эффективно восполняло потери ЦБ, размещая на его счетах временно свободные бюджетные средства. Подобные взаимоотношения между ЦБ и министерством финансов в научном сообществе условно называют «благожелательным» господством.
В ряде случаев, независимо от финансового состояния, ЦБ может оказаться перед выбором - либо пойти на значительные финансовые убытки в ходе реализации ДКП, либо допустить на какое-то время монетарную экспансию или финансовые репрессии. Таких обстоятельств может быть несколько.
Во-первых, проведение политики таргетирования инфляции требует финансировния мероприятия ДКП за счет собственных доходов ЦБ. В результате ЦБ может столкнуться с чрезмерными расходами и/
или убытками. Во-вторых, возможны прямые и скрытые общественные издержки. Они могут быть значительными, если существует конфликт интересов между целью деятельности ЦБ как общественного института и целями деятельности его органов управления. Подобный конфликт интересов увеличивает затраты общества в целом. В-третьих, недокапитализированному ЦБ сложно, опираясь лишь на собственные ресурсы, воздействовать на макроэкономическое равновесие при низких уровнях инфляции.
Функциональный подход к собственному капиталу ЦБ
Сторонники функционального подхода исходят из признания зависимости между финансовой состоятельностью ЦБ (его собственным капиталом) и результатами проводимой им ДКП. При этом представители данного подхода трактуют финансовую устойчивость ЦБ по-разному. Одна группа специалистов доказывает, что финансово неустойчивые ЦБ не могут проводить политику таргетирования инфляции и добиваться стабильности покупательной способности национальных денег на продолжительных временных интервалах. Другие эксперты полагают, что нельзя отделять финансы ЦБ от финансов общественного сектора в целом. Финансовую устойчивость и достаточность капитала национального ЦБ следует анализировать в контексте консолидированного баланса органов государственного управления.
Пока в монетарной теории только началась разработка экономе-трических моделей, позволяющих количественно оценить взаимозависимости между финансовым состоянием ЦБ, величиной его капитала и макроэкономическими результатами проводимой им ДКП. Так, некоторые исследования показали, что «адекватную чистую стоимость» капитала ЦБ следует трактовать с учетом волатильности макроэкономической среды и таргетируемого темпа инфляции. Поэтому чем больше волатильность макроэкономической среды и чем более амбициозно установлены целевые параметры прогнозного темпа инфляции, тем выше должны быть требования к собственному капиталу ЦБ. Такой подход при оценке капитала ЦБ и воздействия мер ДКП на контролируемые финансовые переменные опирается на индикаторы рынка ценных бумаг, включая валютно-обменный курс. Безусловное преимущество такого подхода - использование для оценки финансовой устойчивости ЦБ публичных данных, позволяющих строить продолжительные динамические ряды. Но есть и важный ограничитель - этот подход не применим для анализа финансовой устойчивости большинства ЦБ стран с формирующимися рынками.
Другие исследования предложили для измерения взаимозависимостей между балансом ЦБ и величиной его собственного капи-
тала использовать колебания процентных ставок по краткосрочным пассивам ЦБ, номинированным в национальной валюте. Эти колебания обусловлены ростом объемов трансграничных потоков капитала, когда ЦБ финансирует накопление официальных резервов, увеличивая банковские резервы на своих счетах. В 2000-х гг. значительные инвалютные интервенции ЦБ стран с формирующимися рынками сопровождались стремительным расширением их чистых иностранных активов и краткосрочных внутренних пассивов. В указанной ситуации значительный рост процентных расходов ЦБ по внутренним пассивам приводил к стремительному сокращению собственного капитала и снижению эффективности других мер ДКП. Об этом, в частности, свидетельствуют результаты проведенного эмпирического анализа финансовой и бухгалтерской отчетности 41-го ЦБ (в т.ч. 33 из стран с формирующимися рынками) за период с 2002 по 2011 гг. (рис. 3).
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2002 2004 2006 2008 2010
Рис. 3. Динамика доли капитала в совокупных активах ЦБ и темпов инфляции в условиях режима таргетирования инфляции и иных режимов ДКП, в %.
Источник: Adler G., Castro P., Tovar C. E. Does Central Bank Capital Matter for Monetary Policy? // IMF Working Paper. 2012. № 60, Р. 5.
Наличие ограничений, не позволяющих ЦБ проводить эффективную ДКП, может привести к ситуации, когда собственный капитал ЦБ будет отрицательным. В частности, это происходит, когда ЦБ для оптимизации мероприятий ДКП необходимо снизить текущие номинальные политические процентные ставки. Но они уже и так установлены на уровне, ниже оптимального (по правилу Тейлора). Поэтому это может вынудить ЦБ обратиться к расширительной политике балансовых счетов (экспансии активов), связанной, как правило, с мерами кредитных и количественных послаблений. Реинвестирование низколиквидных
краткосрочных государственных и корпоративных облигаций в долгосрочные государственные обязательства предполагает стимулирование внутреннего спроса. Однако уже в среднесрочной перспективе это может вызвать рост текущих номинальных процентных ставок до «оптимального» уровня, достигаемого лишь после фактического укрепления производственного потенциала реальной экономики.
Связь между финансовой силой ЦБ и сложившимися финансовыми ограничениями ДКП, как правило, нелинейна. Финансовая сила ЦБ не всегда зависит от выбранного им режима ДКП. Так, таргети-рующие инфляцию ЦБ далеко не всегда обладают более обоснованными рамками финансовых ограничений ДКП и необходимым уровнем финансовой состоятельности. Переход на режим таргетирования инфляции может оказаться недостаточным, чтобы ЦБ мог изолировать решения по ДКП от управления своими балансовыми счетами, например, в случае, когда ЦБ управляет суверенными фондами.
С серьезными проблемами сталкиваются ЦБ тех стран, для бюджетных систем которых характерны крупные вертикальные разрывы. Если для межбюджетного выравнивания в таких странах используются трансферты из центрального бюджета, то на субнациональном уровне формируется избыточный спрос на деньги, усиливающий проинфляционное давление и лимитирующий возможности ЦБ таргетировать инфляцию.
Итак, за последнее десятилетие усилия многих ЦБ по управлению крупными притоками трансграничных капиталов и колебаниями обменного курса национальной валюты привели к существенным сдвигам в структуре и размерах их балансовых счетов. Такая трансформация привела к отклонению номинальных политических процентных ставок от их оптимального уровня, определяемого правилом Тейлора. Рост убытков ЦБ из-за увеличения совокупных затрат, снижение чистой процентной маржи, сеньоража от наличной и кредитной эмиссии стимулировали поиск новых источников финансовой силы ЦБ. Одним из подобных источников в последнее время становится собственный капитал ЦБ, рост которого может позитивно сказаться на финансах общественного сектора. Увеличение собственного капитала ЦБ будет способствовать повышению эффективности денежно-кредитной политики, направленной на купирование дестабилизирующих потоков капитала и колебаний обменного валютного курса в условиях роста совокупного долга национальных правительств.
