CC BY-NC-ND
144
CÛ
-Û
CÛ
@ m
H
O CN
CN
U >
1=
-Û U
CC UJ
U
_û LL
CÛ <
al
. O
RESEARCH ON THE INFLUENCE OF FINANCIAL CONSTRAINTS
ON INVESTMENT DECISIONS OF COMPANIES IN EMERGING CAPITAL MARKETS
Cherkasova Victoria,
Associate Professor Faculty of Economics NRU-HSE
Teplova Olga,
Master of Economics, financial analyst, Ernst&Young
Abstract
For companies operating in imperfect capital market and facing the asymmetry of information, fund attraction is expensive or impossible source of funding. Hence, the question of research the impact of financial constraints on the level of companies' investment becomes relevant.
^^ £ With growing business needs in analytical tools and lack of empirical works, during last several de-^^ ^ cades many economic researches devoted to the impact of financial constraints on investment policy ^^ ° of companies.
In the foreign literature the question of financial constraints factors and their impact on companies' investment policy is extensively discussed. Such factors include, for example, dividends, the company's size, its age, and others. For analysis of the investment policy, on the basis of selected factors and their size, the companies are divided into two groups - the more and the less financially restricted. However, due to the increased criticism of this approach, the authors often have to resort to multifactor indexes for companies been attributed to a particular subgroup. For this purpose clustered or linear discriminant analysis are used.
Since financial restrictions are non-observed variable, an important stage of the research is the process of selecting the proxy variables. Many researchers say that depending on the level of financial ^ constraints, the investment policy of the companies depends on the availability of internal financing ^ sources in varying degrees. Thus, the assumption is that the relation of investment of the company's lo cash flow can be used as a proxy variable to financial restrictions of the company. Many researchers agree that the sensitivity of investment to cash flow of the company for financially limited companies is higher than that for financially unlimited.
Similarly to the results of research conducted on developed capital markets, the conclusion of this research was obtained that financial constraints factors have a significant impact on the company's investment policy in part based on the level of investment of internal cash flow of the company. In addition, it was found that the relationship has non-linear form to more limited companies from India and China.
This work is a base for further research the financial constraints and contributes to the analysis and
. i development tool, which is used at the time of investment decisions. CC
C^ O JEL: G31
o u
__ ll Key words: investment decisions, financial constraints, sources of financing, cash flow, sensitivity of invest'— O ment.
2 ¡i References
cc
3 1. Almeida H., Campello M., Weisbach, M.S. The cash flow sensitivity of cash. Journal of
O finance, 2004, 59(4), pp. 1777-1804.
2. Beccetti L., Castalli A., Hasan I. Investment-cash flow sensitivities, credit rationing and financing conctraints. Bank of Finland Research, 2008, 15. .
u
X
3. Bhaduri S.N. Investment, financial constraints and financial liberalization: some stulized facts from a developing economy, India. Journal of Asian Economics, 2005, 16, pp. 704-718.
4. Blumberg B.F., Letterie, W.A. Business starters and credit rationing. Small Business Economics, 2008, 30(2), p. 187-200.
5. Bond S., Hoeffler A., Temple G. GMM estimations of empirical growth models. The Review of Economic Studies, 2001, 61, pp. 197-222.
6. Carreira C., Silva, F. Where are the fragilities? The relationship between firms' financil constraints, size and age. Grupo de Estudos Monetarios e Financeiros 12, 2012.
7. Carreira C.,Silva F. Do financial constraints threat the innovation process? Evidence from Portuguese firms. Grupo de Estudos Monetarios e Financeiros, 2011.
CO < 8. Chen H., Chen S. Investment-cash flow sensitivity cannot be a good measure of financial
constrains: evidence from the time series. Journal of Financial Economics, 2012, 103, pp. 393-410.
LU S 9. Cherkasova V.A., Teplova O.Iu. Issledovanie faktorov, vliiaiushchikh na investitsionnuiu
^^ | aktivnost' kompanii [Analysis of factors which influence investment activities of a company].
Korporativnyi finansy [Corporate finance], 2011, № 3(19), pp. 5-18. Available at: http:// (J § cfjournal.hse.ru/2011--3 %20(19)/37970248.html.
10. Colombo E., Stanca, L. Investment decisions and the soft budget constraint: Evidence from a large panel of Hungarian firms. Economics of Transition, 2006, 14(1), pp. 171-198.
^ 11. D'Espallier B., Vandemaele, S. Corporate investments and financing constraints: unraveling
^ investment-cash flow sensitivities, 2011.
CQ n
12. Faggiolo G., Luzzi A. Do liquidity constraints matter in explaining firm size and growth? Some evidence from the Italian manufacturing industry. Industrial and Corporate Change,
^ * 2006, 15(1), pp. 1-39.
13. Fazzari S. M., Atley M. J. Asymmetric information, financing constraints and investment. _Q =5 The Review of Economics and Statistics, 1987, 69(3), pp. 481-487.
LJ cc
_._ 14. Fazzari S.M., Hubbard R.G., Petersen B.C. Financing constraints and corporate investment.
Brookings Papers on Economic Activity, 1988, pp. 141-206.
111
T cc 15. George R., Kabir R., Qian J. Investment-cash flow sensitivity and financial constraints: new
^ evidence from Indian business qroup firms. Journal of Multinational Financial Management,
0 ^ 2011, 21, pp. 69-88.
L^ ^ 16. Guariglia A. Internal financial constraints, external financial constraints, and investment
choice: evidence from a panel of UK firms. Journal of Banking&Finance, 2008, 32, pp. 1795-1809.
<3
rn
H
o
CN
U >
1=
_Q LL
^ ^ 17. Hyytinen A., Vaananen L. Where do financial constraints originate from? An empirical ^ analysis of adverse selection and moral hazard in capital markets. Small Business Economics,
|_ g 2006, 27(4), pp. 323-348.
^ q 18. Kaplan S.N., Zingales L. (Do Investment-cash flow sensitivities provide useful measures of
q o financing constraints? The Quarterly Journal of Economics, 1997, 112, pp. 169-215.
O
19. Musso P., Schiavo S. The impact of financial constraints on firm survival and growth. Journal ^ 3 of Evolutionary Economics, 2008, 18, pp. 135-149.
o <
20. Wei F., Xing L. Influence of financial constraints and uncertainty on company investment behavior. Economic Science, 2004, 2.
O 21. Whited T.M., Wu G. Financial constraints risk. The Review of Financial Studies, 2006, 19,
^ pp. 531-559.
00 <
u и
@
m H
О CN
CN
U >
1=
о
О u
CL
О
о
качественный анализ места и РОЛИ СОВЕТА ДИРЕКТОРОВ
В ДЕЯТЕЛЬНОСТИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ: СЕРИЯ УГЛУБЛЕННЫХ ИНТЕРВЬЮ
Дуляк Ю.Ю
В статье анализируется роль и место советов директоров в деятельности российских публичных и непубличных компаний. Информационная основа исследования - серия из 15 углубленных интервью с членами советов директоров и специалистами в области корпоративного управления, проведенных весной-летом 2012 года.
Сопоставляя точки зрения респондентов и пытаясь найти общее в их позициях, в статье мы отвечаем на следующие вопросы:
• Какое место занимает совет директоров в структуре управления российской компанией, как сильно трансформировалась его роль и насколько она соответствует классическому пониманию того, что есть совет директоров;
• Какие факторы состава и структуры совета директоров определяют реально работающий совет.
На сегодняшний день советы директоров во многих компаниях, в независимости от того, публичная она или нет, являются работающими: способствуют урегулированию корпоративных конфликтов и принимают стратегические решения, капитализация фирм в результате принятых советом решений увеличивается. Основным драйвером развития совета директоров, основным заинтересованным в деятельности совета лицом остается собственник.
ы ключевые слова: совет директоров, корпоративное управление, институциональная среда, Россия
JEL: D23, G30, G34, P26
Введение: совет директоров в странах с переходной экономикой
^ Вопросы корпоративного управления уже на протяжении долгого времени представляют
^ интерес для экспертов, изучающих переходные экономики. Причина в том, что экономическое
Т ^ развитие и трансформация являются производной от поведения и мотиваций экономических
^ сл агентов. Приватизация и либерализация создают внешние предпосылки для изменения
Т сС поведения фирм. Нормы и правила корпоративного управления образуют систему внутренних
"у ш стимулов для акционеров и менеджеров компаний. Большое количество исследований в России
^ и в других странах с переходной экономикой посвящены анализу проблем корпоративного
управления (Dolgopyatova, 2007; Filatotchev, Wright, Bleaney, 1999; Jensen, 1993; Iwasaki,
_ ^ 2007).
_Q LL
ш В предыдущих исследованиях (Дуляк, 2012) на основе анализа работ специалистов в области
^ ^ корпоративного управления (Долгопятова, 2004; Кузнецов, 2003; Радыгин,1995; Яковлев,
^ СС 2003) и изучения законодательных изменений мы выделили этапы эволюции роли совета
|__О директоров в российских компаниях. Нами был сделан вывод о том, что в российских
^ СС компаниях, в основном публичных, начался постепенный переход от формальной роли совета
к реальной. Тем не менее импорт институтов в сфере корпоративного законодательства и распыления собственности не остановил спрос на инсайдерскую модель корпоративного
О управления в России. Контроль собственника над всеми финансовыми потоками как способ ^ получения дохода - вот что было характерно для данной модели. В результате в целях ^ защиты прав инвесторов был сделан ряд изменений в корпоративном законодательстве. ^ Но в действительности для собственников эти изменения означали лишь увеличение транзакционных издержек. Баланса между данными издержками и выгодами, получаемыми в результате выстроенной системы корпоративного управления, не было.
1. Аспирантка кафедры микроэкономического анализа НИУ ВШЭ, стажер-исследователь ИАПР НИУ ВШЭ. Статья подготовлена в рамках работы над темой Программы фундаментальных исследований НИУ ВШЭ 2013 года «Институциональная эволюция промышленных предприятий в переходной экономике». Автор благодарит д-ра эконом. наук Т.Г. Долгопятову за комментарии и замечания.
и
X
и и
m н О CN
U >
1=
Экономические агенты, функционирующие в условиях переходных экономик, обычно не осознают выгод от корпоративного управления. Агентский конфликт в рамках корпорации может быть решен в том случае, когда выстроен эффективный корпоративный контроль (Jensen, Ruback, 1983). Однако провалы рынка создают барьеры для баланса интересов акционеров и менеджеров (Schleifer, Vishny, 1997). Несовершенства рынка предполагают асимметрию информации между собственниками (принципалы) и менеджерами (агенты), асимметрию на рынке труда топ-менеджеров, наличие неопределенности. Такие механизмы, как наличие независимых директоров в составе совета директоров, институциональные инвесторы, а также бонусные схемы для менеджеров, могут минимизировать негативный эффект от агентской проблемы (Eisenhardt, 1989).
Долгое время ни один из этих инструментов не функционировал в российских компаниях. СО < Большинство механизмов корпоративного управления - это результат концентрированной I собственности (Shleifer, Vishny, 1997). Однако в теории именно совет директоров являет-з ся основным инструментом мониторинга, осуществляющим внутренний контроль. Более m того, сочетание определенных характеристик совета (его состав, структура, индивидуаль-< ные характеристики членов совета) делает его работу эффективной. Дженсен отмечает на° личие взаимосвязи между характеристиками совета директоров и показателями деятель-о ности фирмы, поскольку качество работы совета способствует разработке эффективных © корпоративных стратегий, созданию эффективной системы внутреннего аудита, улучшению процесса коммуникаций со стейкхолдерами (Jensen, 1993). Например, исследование Ле-бланка и Гиллиса (Leblank, Gillies, 2010), основанное на данных углубленного изучения 39 ^ ^ советов директоров, позволяет понять внутреннюю организацию совета директоров, включая ^ процесс принятия решений. Авторы доказывают, что процесс принятия решений зависит от компетенций и поведенческих особенностей членов совета так же, как и от их способности работать в команде. Авторы разделяют членов советов директоров на группы в зависимости ^^ ей от поведенческих характеристик и анализируют взаимосвязи между данными группами.
На основе проведенного анализа они заключают, какие личностные и профессиональные
~ х характеристики делают работу советов эффективной. О
СС Ввиду этого целый ряд работ за последние 3-4 десятка лет на развитых и развивающихся X ш рынках посвящен анализу роли совета директоров и изучению взаимосвязи между ^ характеристиками совета и эффективностью бизнеса. Этот вопрос на развитых рынках
X СС является предметом исследования в работах многих авторов (Rosenstein, Wyatt, 1990; Klein, 1988; Vafeas, Theodorou, 1998; Campbell, Vera, 2010; Yermack, 1996). Блэк, Мак и Ли, Джеклин и Джол (Black, 2001; Mak, Li, 2001; Jackling, Johl, 2001) изучают влияние характеристик со-I , i вета на показатели деятельности компании в странах с переходной экономикой.
П ЕЛ В данном исследовании на основе анализа проведенных нами 15 экспертных интервью мы
Т ш отвечаем на следующие вопросы:
^ ^ • Какое место занимает совет директоров в структуре управления российской компани-
Q ей, как сильно трансформировалась его роль и насколько она соответствует классиче-
^ скому пониманию того, что есть совет директоров?
^ О • Какие факторы состава и структуры совета директоров определяют реально работаю-
О и щий совет?
I— ш
п 0
^ Методология и информационная база качественного анализа
^ Информационной основой анализа стали проведенные весной-летом 2012 года 15 углубленных интервью с членами советов директоров и специалистами в области корпоративного управления. О Дополнительная информация для исследования о членах советов директоров, а также о деятельности акционерных обществ, в которых эти советы функционируют, была получена из открытых источников (сайты компаний, информационные интернет-ресурсы и др.).
Респонденты были разделены на две группы: практики и собственно эксперты. Практики - это эксперты, задействованные в работе советов российских компаний (в основном
U
и
X
и и
m н О CN
U >
1=
негосударственные компании, некоторые - с иностранным владением). Цель проведения углубленных интервью с данной категорией респондентов - получение обратной связи от реально практикующих членов совета директоров, которые могут поделиться своим опытом, сравнить теорию с практикой, на частном примере продемонстрировать, какие механизмы в российских советах работают, а какие являются мифом. Собственно эксперты - это специалисты в области корпоративного управления, т.е. люди, чье экспертное мнение, опыт и знания в данной профессиональной области позволяют получать обобщенные оценки российской ситуации, сравнивать особенности проявления тех или иных процессов в разных компаниях и секторах экономики. К экспертам были отнесены научные работники, представители органов государственной власти и общественных организаций.
В выборку попали восемь экспертов и семь практиков. Интервью проводились в двух СО < городах России: Москве и Екатеринбурге. Три респондента (два члена советов директоров | и один эксперт) являются представителями Екатеринбурга, остальные - Москвы. При этом з некоторые компании, в которых работают практики в качестве членов советов, базируются и в m других регионах, например в Тюмени. Большая часть респондентов-экспертов - это научные < сотрудники, работающие в таких исследовательских центрах, как НИУ ВШЭ, ЦЭМИ РАН, ° Уральский Федеральный университет. Респонденты-практики почти в 100% случаев являются о независимыми директорами (или исполняли такую роль прежде). Все опрошенные практики © являются членами советов более чем в одной компании. Предприятия, чьи советы директоров попали в нашу выборку, относятся к промышленности, связи, строительству. Также часть респондентов работает в качестве членов советов директоров в банках. В выборку были ^ ^ включены члены советов, работающие как в публичных компаниях, так и в компаниях, ^ акции которых не торгуются на биржах, что позволяет учесть при анализе особенности функционирования этих двух типов компаний. Большинство компаний представляют собой вновь созданные, а не приватизированные фирмы.
m В основе нашего исследования - качественный анализ. В качественном исследовании вместо систематической классификации и подсчета некоторых отобранных качеств исследователь П ^ опирается на собственную способность воспринимать свойства модели как единое целое СС (Хеллевик, 2002). Общий фокус качественного исследования концентрирует внимание на X ш частном, особенном и его рассмотрении для воссоздания целостной картины социальных ^ практик (Ядов, 2007). Наше исследование - проведение углубленных, фокусированных
X СС интервью. Специфика работы заключается в анализе субъективных мнений определенных людей, работающих в конкретных компаниях, поэтому интервью не позволяют распространить результаты на все компании (генеральную совокупность), но дают возможность выявить и объяснить те или иные явления и процессы, найти особенности, которые с помощью формализованного обследования не всегда могут быть установлены. Результаты интервью могут послужить основой для разработки инструментария (вопросника, бланка обследования) ^ I— и гипотез последующего количественного анализа. Фокусированные интервью - это — целенаправленные интервью, сконцентрированные на определенной проблеме. При
I_ О применении углубленных интервью не предпринимаются попытки получения одних и
^ тех же видов информации от каждого респондента, и индивид не является в них учетной ^ О статистической единицей (Белановский, 1993). Содержание интервью может меняться от О ^ респондента к респонденту: каждый респондент высказывается на ту тему, в которой он С q является экспертом. Данный метод способствует достижению интуитивного понимания ^ _I вопроса, а также обнаружению непредвиденных областей релевантности в исследовании.
О <
^ В работе мы не делаем глобальных выводов о деятельности всех российских советов
^ директоров, а рассматриваем лишь некоторые практики и позволяем себе сделать определенные
q обобщения, которые используем и для разработки методологии эмпирического анализа.
Сопоставительный анализ: взгляд экспертов и практиков
На основе анализа интервью мы составили портрет российского совета директоров (далее -СД): глазами практиков и экспертов. Было выделено 13 ключевых характеристик деятельности
U
_Q LL
со
и
X <
и и
-О
со
т н о
N
N
и >
1=
-о Й
и
Х<
ш
<£ сл ш
X сс
"у ш
е- 1
2 О
<
сс о
(X
сс о и
о
о
и роли СД, обсуждаемых с респондентами в ходе интервью. Далее мы агрегировали позиции всех опрошенных по пунктам, среди которых:
• драйвер развития СД;
• основные заинтересованные в СД лица;
• влияние концентрации собственности на институт СД;
• сбалансированность состава и структуры СД;
• разрешение советом корпоративных разногласий;
• измерители эффективности деятельности СД;
• характеристики председателя СД;
• роль комитетов в работе совета;
• опыт работы членов СД;
• образование членов СД;
• роль неявных характеристик (жизненный опыт, мудрость, возраст) членов СД в его деятельности;
• критерии независимости независимого директора;
• необходимость ограничений в сроках работы независимого директора.
Итак, что представляет собой российский СД глазами практиков? Совет директоров в России может быть как реальным функционирующим механизмом, так и номинальным органом. Его роль и место в структуре управления компанией определяются акционером. Даже если совет является работающим (что сегодня в российских компаниях не редкость), то это вызвано тем, что собственник-акционер счел необходимым сделать совет таковым. Это означает, что в России основным заинтересованным в эффективной работе совета лицом является собственник. При этом высокая концентрация собственности, как часто обсуждается в академических работах, не является априори фактором номинальности совета. Если доминирующий акционер думающий, если он осознает реальную потребность работающего совета (для решения определенных задач; для того чтобы уберечь компанию от себя самого), то совет будет играть такую роль. Это характерно и для компаний непубличных. Однако первичным драйвером развития СД в России были быстрорастущий рынок капитала, конкуренция и возможность привлечения иностранных инвесторов.
Неотъемлемым элементом эффективного совета являются независимые директора, способные объективно и беспристрастно оценить качество принимаемых решений. При этом формальные критерии независимости независимого директора (он не должен быть менеджером, собственником, контрагентом) не всегда в состоянии определить подлинную независимость. Способность выносить независимые суждения, понимание необходимости ценить свою профессиональную и личную репутацию, а также осознание своего места на рынке труда - вот важные факторы, определяющие подлинную независимость, которая, если обобщать, во много определяется типом личности человека. При этом желательно, чтобы срок работы в качестве независимого директора не превышал 5 -7 лет. Добавим, что в СД должны входить далеко не только независимые директора, но и сами собственники, менеджеры, представители органов власти (если компания с государственным участием). Причем не всегда важна сбалансированность совета, т.е. численное соотношение разных типов директоров в нем, значимо наличие профессиональных, честных, эрудированных людей в СД. Вид образования, опыт работы (в аналогичной отрасли / в иностранных компаниях) играют определенную роль, но не имеют решающего значения. Важен букет: сочетание в совете людей с разными компетенциями и бэкграундом. Отметим, что реально работающим делает совет два фактора: грамотно подобранный председатель СД и комитеты. Комитеты - это своего рода «киты», на которых держится СД. Они позволяют вести работу между заседаниями, представляют собой определенные кружки по интересам, объединяющие
<
со О с!
ш
с; и и
о
N
< О-
О
-О
со О
т н о
N
N
и >
1=
-О Й
и
Х<
Ш
<£ сл ш
X сс "у ш
е- 1
-О ш
2 О
<
сс о
(X
сс о и
о
_I
<
о
узкоспециализированных людей. Хороший председатель СД позволяет всем членам совета проявить себя. Он, в первую очередь, модератор. Направляет, умеет слушать, не «занимает поляну». Он, безусловно, обладает авторитетом, лидерскими качествами и мудростью. Качество и эффективность работы совета как стратегического органа, через который, так или иначе, проходят основные решения, определяется его способностью улаживать конфликты, а также оцениваются капитализацией компании.
По мнению экспертов, СД в России по-прежнему выполняет свои функции формально. Так же, как и практики, эксперты полагают, что роль СД в структуре управления определяется акционером. Однако роль эта номинальная. В лучшем случае совет в российских компаниях является экспертным органом, выполняет обслуживающую функцию. В такой ситуации СД помогает собственнику принимать стратегические решения, контролировать менеджмент, а также создает имидж компании: свидетельствует о ее «правильности» перед кругом заинтересованных лиц (инвесторы, банки, государство). тем не менее все окончательные решения определяются волей собственника. Если мажоритарный акционер не видит смысла в работе СД, то он не нужен никому из стейкхолдеров. Структура собственности полностью определяет роль и место совета, а также количественное и качественное соотношение директоров в нем. Если компания поистине публичная, то она и в российских условиях следует лучшим практикам КУ: включает в состав СД независимых директоров, минимум инсайдеров и даже минимум акционеров. Проблема заключается в том, что подобные компании - скорее исключение, чем правило. По мнению экспертов, российская специфика накладывает очень большой отпечаток на деятельность СД и на его структуру, поэтому неявные характеристики членов совета приобретают первостепенное значение: репутация, наличие связей, возраст. Эффективность работы совета не может определяться количеством и качеством разрешения корпоративных разногласий. СД находится по одну сторону баррикад с мажоритарными акционерами: совет прорабатывает вопрос, собственник принимает решение.
Сопоставительная характеристика по 13 ключевым характеристикам деятельности и роли СД представлена в таблице 1.
Таблица 1
Деятельность и роль СД глазами экспертов и практиков
№ Характеристики СД Эксперты Практики
1 Драйвер развития СД 1. Увеличение доли рынка, конкуренция 2. Требования западных инвесторов, выход на международные рынки 1. Рынок капитала 2. Конкуренция
2 Заинтересованные лица (приоритет) Собственник Собственник
3 Высокая концентрация собственности Оказывает определяющее влияние Влияет в той степени, в какой считает нужным собственник
4 Разрешение корпоративных разногласий СД не разрешает корпоративные разногласия, т.к. выполняет обслуживающую функцию СД находит баланс интересов; основная функция СД
5 Сбалансированность СД Определяется структурой собственности. Более «пестрый» состав позволяет принимать более взвешенные решения Первоочередное наличие независимых директоров. Также нужны представители всех заинтересованных лиц. При этом первостепенная роль не в численном соотношении разных типов директоров, а в сочетании различных компетенций
6 Показатель эффективность СД 1. Решение текущих задач собственника 2. Выигрыш в конкурентной борьбе 1. Разрешение корпоративных конфликтов 2. Капитализация компании
<
00 О
ш
с; и и
о
N
< О-
О
-О
00
О
@
т н О N
N
и >
1=
-О Й
и
Х<
Ш
<£ сл ш
X сс "у ш
е- 2
ш |
-О ш
2 О
<
сс о
(X
сс о и
и_
о
_I
<
о
7 Характеристики председателя СД 1. Обладает авторитетом и репутацией 2. Модератор 3. Обладает практическим опытом, является человеком «постарше» 4. Обладает связями, может продавить правление при необходимости 1.Обладает авторитетом 2. Модератор 3. Умеет слушать, позволяет всем проявить себя 4. Обладает жизненным опытом, мудростью
8 Комитеты Мало распространены 1.Позволяют вести работу между заседаниями 2. Конкретная работа: прорабатывают ключевые, но узкоспециализированные вопросы
9 Опыт работы членов СД и вид образования Опыт работы в западных компаниях: как плюс (нужная бизнес-культура, философия, технологии), так и минус 1. Необходим букет знаний и опыта 2. Жизненный опыт; качество образования, а не вид
11 Неявные характеристики членов СД Имеют первостепенное значение: жизненный опыт, связи, семейное положение, возраст 1.Влияют на тип личности члена СД, а значит на совет в целом 2.Репутация как показатель связей З.Мудрость, зрелость, жизненный опыт 4. Мотивация важнее, чем характеристики
12 Критерии независимости независимого директора «Засланный казачок» (его не подбирает сама компания). Независимый директор это не квалификация, это авторитет 1. Не менеджмент, не собственники, не контрагенты 2. Должны ценить свою кредитную историю 3. Способность выносить независимые суждения (зависит от типа личности)
13 Ограничения в сроках работы независимого директора 1. 7 лет 2. Определяется решением акционеров 1. 5-7 лет 2. Предельная полезность: сам член СД должен понимать, какую пользу он принесет в следующем году
Источник: составлено автором
Кажется, что взгляд экспертов более «консервативен». С нашей точки зрения, это вызвано тем, что эксперты видят картину целиком, в то время как практики сами являются действующими лицами, видят ситуацию изнутри, погружены в текущий процесс. Однако это частная ситуация, которая не может быть перенесена на деятельность СД всех (большинства) российских компаний.
Особенности функционирования совета директоров:
общее в позициях респондентов
В некоторых моментах точки зрения практиков и экспертов сталкиваются. Однако во многих вопросах по поводу особенностей функционирования и роли СД в России респонденты приходят к единому мнению.
Институт корпоративного управления в России обладает небогатой историей, поэтому стремительно меняется и развивается. Например, в эмпирическом исследовании 2004 г. (информационная основа - углубленные интервью с руководителями 20 ОАО) Т.Г. Долгопятова делает вывод о том, что в составе советов большинства компаний преобладают менеджеры и представители крупных собственников (Долгопятова, 2001). Представительство миноритариев в составе СД незначительно, независимые директора были представлены только в 15% компаний, причем в публичных. Общая характеристика совета по результатам данного исследования: стабилен в течение многих лет, характеризуется незначительными
со
и
X <
и и
-О
со
т н о
N
N
и >
1=
-о Й
и
Х<
ш
<£ сл ш
X сс
"у ш
е- 1
2 О
<
сс о
(X
сс о и
о
о
изменениями, решения подконтрольны исполнительному менеджменту. Исследование 2006 г. по уральским компаниям, наоборот, демонстрирует интенсивность изменений состава СД (Ружанская, 2007). В составе совета также доминируют акционеры и представители менеджмента. При этом стабильность в первом случае и изменчивость во втором, как подчеркивают авторы, связаны с решением акционеров, что подчеркивает агентскую природу совета и интерес со стороны акционеров к этому механизму корпоративного управления.
Эксперты, опрошенные в ходе нашего исследования, утверждают, что состав СД должен быть «пестрым», разнообразным. Совет - это посреднический орган, устанавливающий равновесие между стейкхолдерами. Поэтому, по словам экспертов, «чем более пестрый у вас состав совета, тем лучше он выполняет функцию балансира». СД - это площадка сопряжения разных точек зрения, поэтому чем больше мнений и интересов там присутствуют, тем принимаемые решения более обоснованны и взвешенны. Мы агрегировали информацию по компаниям, в которых работают члены СД, и увидели, что на практике в состав совета входят представители разных заинтересованных сторон (рисунок 1). Разделение, представленное на рисунке, четко не формализовано. Это скорее наше понимание общей картины структуры СД со слов респондентов-практиков.
Рисунок 1. Структура совета директоров российской компании
Тем не менее, в отличие от выводов, сделанных ранее, мы обнаружили, что в составе советов российских компаний, публичных и непубличных, инсайдеры больше не доминируют (рисунок 2) (принцип построения диаграммы аналогичен).
Рисунок 2. Соотношение инсайдеров и аутсайдеров в составе совета российской компании
Что касается правовой базы корпоративного управления, то в этой сфере законодательство по-прежнему остается слабым. Внедряемые законы или содержат «дыры», позволяющие данные законы обходить, или недостаточно полны. Например, в 2009 г. вступил в силу Федеральный закон 9-ФЗ об административных правонарушениях, согласно которому к административной ответственности могут привлекаться члены совета директоров и члены исполнительных органов управления. Однако, по словам респондентов, данный закон не работает. И работать не будет до тех пор, пока не будет создан комплекс инструментов корпоративного управления. А именно помимо наказаний за административные правонарушения, должна существовать система страхования ответственности членов СД: «если есть санкции, то должны быть и некие защиты». Неполнота закона ведет к тому, что он или не будет работать вовсе, или приведет к тому, что «директора без страхования просто не будут принимать решения прорывные, ^^ ^ неоднозначные». Более того, правонарушение члена СД труднодоказуемо. По мнению ^^ х респондентов, существует множество путей, позволяющих «красиво» обойти закон, так что придраться будет не к чему. Свои слова эксперты и практики подтверждали красочными примерами из собственного опыта.
Далее на основе обработки интервью мы определили основные особенности деятельности совета в современной российской компании, дополнив их мнениями респондентов о желаемом состоянии.
и
и и
о
т н о
N
иэ
и >
1=
1. Все респонденты, включая членов СД, признают, что есть советы действующие, а есть спящие. «Вот там, где спящий совет, нет смысла о нем говорить. Он никакой роли в развитии бизнеса не играет». При этом тип компании, публичная она или непублич-
£ ная, не оказывает влияния на качество СД. Реально работающий совет - это потреб-
о! ность собственника, а не дань моде, поэтому фактор публичности значения не имеет.
2. Совет - реальный инструмент повышения эффективности бизнеса, качество работы которого можно оценить способностью разрешать корпоративные конфликты: «... совет пытается гармонизировать интересы ключевых участников корпоративного управления: инвесторов, акционеров, собственников, что одно и то же, менеджеров
П ^ и стейкхолдеров. Всех остальных заинтересованных сторон, включая государство.
сС Государства во множественном числе в данном случае. Если есть вокруг этого борьба,
Т ^ то это реально действующий совет, и он предопределяет направление и эффективность
^ со развития бизнеса». Несмотря на это, концентрация собственности оказывает влияние
Т на деятельность СД, поэтому совет в России нацелен на решение конкретных задач,
^ ш которые ставит перед ним собственник. «Я думаю, что оказывает все-таки большее
ф ^ влияние представление собственника об этом активе, как он видит развитие. Если он не
^ выходит на рынок капитала, тогда у него совсем другие задачи для СД, если он живет за
^ ^ счет кредитов, у него будут производственные задачи. Может быть, производственные
риски он хочет страховать через СД, какую-то оценку рисков делать, может, как-то контролировать менеджмент, то есть ревизионно-контрольная функция».
3. Собственник во многих российских компаниях по-прежнему имеет стратегическое ¡•^ О влияние на деятельность компании. Этот факт определяет ключевую роль российских
советов. Поэтому «миссия совета. - быть педалью тормоза, а не педалью газа. Педалью П 0 газа сейчас является менеджмент. Вот тогда мы можем говорить, что мы в автомобиле,
^ ^ а не в средстве самоубийства. И поэтому, когда спрашивают, в чем роль совета - не в
|— ^ том, что больше прибыли, меньше прибыли, потому что мы получаем вознаграждение
П _] из той же прибыли и уменьшаем ее, а в том, что автомобиль становится автомобилем.
^ << Тормозная система только утяжеляет машину. Это инструмент управления риском,
^ причем ключевым, потому что ключевым риском является сам владелец, есть же еще
шансовый риск. И миссия совета сказать это».
4. Комитеты при СД - довольно редкое явление в российских компаниях. Но при этом респонденты придают большое значение деятельности этих комитетов. Комитеты - это опора совета, которая позволяет принимать ему обоснованные решения, т.к. именно в комитетах собраны люди узкоспециализированные, проще говоря, специалисты в области финансов, бухгалтерии и т.д. Если комитеты не работают, «то у совета
СП <с
^ сс
о
и
X
возникает дефицит подготовленных решений». Более того, комитеты позволяют вести работу между заседаниями: комитет «постоянно в рабочем ритме, люди там постоянно что-то делают, пользуются электронными коммуникациями, могут собираться, а могут в режиме телефонных конференций общаться».
5. Рассуждая о характеристиках СД, респонденты в первую очередь придают значение не количественным, а качественным показателям: не вид образования, а его качество; не количественное соотношение типов директоров в составе совета, а наличие директоров с определенными компетенциями и т.д.: «Когда меня спрашивают, кто такой хороший член СД, я отвечаю, что это носитель актуального знания. Чем шире кругозор, тем лучше. Но специалисты в узкой области также должны быть. Подобная комбинация является самым оптимальным вариантом».
< 6. По мнению респондентов, наиболее ярко значимость индивидуальных характеристик
проявляется в фигуре председателя СД, который должен обладать не только набором довольно формальных качеств, таких как добротное образование и богатый профессиональный опыт, но и широким спектром личностных характеристик. В первую очередь он должен обладать хорошими коммуникативными навыками, контактностью. Это значит, что председатель, с одной стороны, должен уметь найти общий язык и построить диалог со всеми членами совета, которые в свою очередь наделены и * совершенно разными индивидуальными, профессиональными, должностными
гя характеристиками; и, с другой стороны, уметь не давить своим авторитетом на них.
При этом авторитетом он, безусловно, должен обладать: «председатель СД должен обладать таким авторитетом, которым в самые бурные процессы можно остановить дискуссию или остановить противостояние сторон, наладить какую-то нормальную, СО ^ позитивную работу совета. Для этого он должен обладать авторитетом, дабы все
члены совета могли прислушаться к тому, когда он говорит стоп, это был стоп». Важно и то, что председатель СД не только сам является довольно яркой фигурой, т но и должен уметь раскрыть потенциал остальных членов совета: «.. .если такое есть
у председателя СД, то за ним кроется потрясающий эффект, позволяющий выявить синергетический эффект совета в целом. То есть если он видит, что каждый из них ££ личность, профессионал, опытный человек, и он способен эту личность раскрыть,
Т ^ помочь раскрыть, не зажимать, а наоборот, то это большое достижение».
сл
X сс Заключительные положения
и
-О
н о
иэ
и >
1=
<
^ Итак, на основе углубленных интервью мы провели качественное исследование, в котором определили роль и место СД в современной российской компании, а также проанализировали влияние характеристик членов СД на деятельность фирмы. В ходе исследования мы сопоставили ¡X мнения экспертов и практиков, а также нашли соприкосновения в их точках зрения. Результаты Т ш интервью в целом подтвердили выводы о сделанной нами периодизации. Советы во многих т ^ компаниях (не важно, публичных или нет) являются сегодня работающими: способствуют ^ ^ урегулированию корпоративных конфликтов и принимают стратегические решения, |— ^ капитализация фирм в результате растет. Основной драйвер развития СД - собственник. ^ сс
П 0 Ниже представлены некоторые выводы по результатам проведенной работы:
О и • Развитие СД в России нельзя рассматривать обособленно, без учета мировых тенденций
0 и возможностей развития соответствующих институтов в глобальном контексте.
^ • Залогом успешности института совета директоров в России является наличие субъекта,
^ заинтересованного в его развитии (мотивы собственников).
СС
3 • Большинство СД (даже среди реально работающих) обладает существенным недостат-
О ком: члены совета решают текущие задачи, задают дискретные периоды развития, но не
дают представления о стратегии на в всем жизненном цикле компании.
• Для многих компаний невозможно напрямую перейти к «идеальному» СД, необходимо освоить последовательность промежуточных состояний, чтобы в итоге достичь такого совета директоров, который будет улучшать показатели деятельности компании.
Список литературы
1. Белановский С.А. Методика и техника фокусированного интервью. М.: Наука, 1993. 352 с.
2. Дуляк Ю.И. Эволюция института совета директоров в российских компаниях: от формальной роли к реальной // Корпоративные финансы. 2012. № 1 (21). С. 24-32.
3. Долгопятова Т.Г. Модели корпоративного контроля на российских предприятиях (опыт эмпирического анализа) // Мир России. 2001. № 3. С. 124-125.
4. Долгопятова Т.Г. Собственность и корпоративный контроль в российских компаниях в условиях активизации интеграционных процессов // Российский журнал менеджмента. 2004. № 2. С. 3-26.
5. Кузнецов Б.В. Развитие спроса на институты на примере корпоративного законодательства (взгляд экономиста) // Развитие спроса на правовое регулирование корпоративного управления в частном секторе. Москва: Моск. обществ. науч. фонд, серия «Научные доклады: независимый экономический анализ». 2003. 366 с.
^^ I-
^ ^ 6. Радыгин А.Д., Гутник В.П., Мальгинов Г.Н. Постприватизационная структура
^^ ЕЕ акционерного капитала и корпоративный контроль: «контрреволюция управляющих»?
^ ° // Вопросы экономики. 1995. № 10. С. 47-69.
^ ©
7. Ружанская Л.С. Развитие совета директоров как внутреннего механизма корпоративного управления // Корпоративные финансы. 2007. № 4. С.14-33.
^^ ^ 8. Хеллевик О. Социологический метод / Пер. с норв. М.: Весь мир, 2002. 192 с.
СО 2 9. Ядов В.А. Стратегия социологического исследования. Учебное пособие. Москва:
ОмегаЛ, 2007. 567 с.
0Q <
m н О CN
U >
1=
10. Яковлев А.А. Спрос на право в сфере корпоративного управления: эволюция стратегий экономических агентов // Развитие спроса на правовое регулирование корпоративного управления в частном секторе. Москва: Моск. обществ. науч. фонд, серия «Научные -Q (i доклады: независимый экономический анализ». 2003. 366 с.
О
< 11. Black, B.S. (2001), The corporate governance behavior and market value of Russian firms,
¡t ^ Emerging Markets Review, 2 (2001) 89-108.
^ ш
X cc 12. Campbell, K., Vera, A.M. (2010), Female board appointments and firm valuation: Short and
long-term effects, Journal of Management Governance, 14 (2010) 37-59.
13. Dolgopyatova, T.G. (2007), Corporate ownership and control in Russian companies: trends ^ and patterns, in Dallago, B, Iwasaki, I (eds.). Corporate Restructuring and Governance in
Transition Economies Basingstoke. Palgrave Macmillan, p. 250-274.
T ш 14. Eisenhardt, K. (1989), Agency theory: An assessment and review, Academy of Management
CQ !< Review, 14 (1989) 57-74.
cc
О 15. Filatotchev, I., Wright, M., Bleaney, M. (1999), Privatization, insider control, and manage-
rial Entrenchment in Russia, Economics of Transition, 7 (1999) 481-504.
^ О 16. Iwasaki, I. (2007), Legal forms of joint stock companies and corporate behavior in Russia,
О ^ Problems of Economic Transition. 5(50) (2007) 73-86.
О 17. Jackling, B., Johl, S. (2009), Board structure and firm performance: evidence from India's
^ top companies, Corporate Governance: an International Review, 4(17) (2009) 492-509.
U
_Q LL
CC
Cl
O
^ 18. Jensen, M.C. (1993), The modern industrial revolution, exit, and the failure ofinternal control
3 systems, Journal of Finance, 48 (1993) 831-880.
19. Jensen, M., Rubac,k R. (1983), The market for corporate control: The scientific evidence, Journal of Financial Economics, 11 (1983) 5-50.
20. Klein, A. (1988), Firm performance and board committee structure, Journal of Law and Economics, 41(1) (1988) 275-303.
О
21. Leblanc, R., Gillies, J. (2010), Inside the Boardroom. How Boards Really Work and the Coming Revolution in Corporate Governance. John Wiley & Sons.
22. Mak, Y.T., Li, Y. (2001), Determinants of corporate ownership and board structure: Evidence from Singapore, Journal of Corporate Finance, 7(3) (2001) 235-256.
23. Rosenstein, S., Wyatt, J.G. (1990), Outside directors, board independence, and shareholder wealth, Journal of Financial Economics, 26(2) (1990) 175-191.
24. Shleifer, A., Vishny, R.W. (1997), A survey of corporate governance, Journal of Finance, 52 (1997)737-783.
25. Vafeas, N., Theodorou, E. (1998), The relationship between board structure and firm performance in the UK, British Accounting Review, 30(4) (1998) 383-407.
CO < 26. Yermack, D. (1996), Higher market valuation of companies with small board of directors,
Journal of Financial Economics, 40 (2) (1996) 185-211.
u ^
LU S
u
X
-Q
CO
CN
U >
1=
-O u
U
X<
I.U
<f CO
X cc
"V LU
S- 1
_Q ll
X ^
CQ !<
cc
i- 0 CC
C^ O
0 u
1- LL
cc ZD
o
CO
u
0
m
H
O CN
ío
CN
U >
1=
QUALITATIVE ANALYSIS OF THE ROLE OF THE BOARD OF DIRECTORS IN RUSSIAN COMPANIES' ACTIVITIES
Dulyak Julie,
Research Assistant of the Institute for Industrial and Market Studies
Abstract
This study examines the role and the place of the boards of directors in the activity of Russian public and nonpublic companies. The informational base of the paper - 15 in-depth interviews with the members of the boards and specialists in the field of corporate governance conducted in springsummer 2012.
We compare the views of respondents and try to find something in common in their positions in order to answer the following questions:
• What place the board in the structure of Russian companies governance takes, how much its role has changed and if it complies with theoretical understanding of the boards role;
^^ £ • What factors of boards' structure define the efficient board.
Nowadays the boards of directors in many Russian companies, regardless if the company is public or not, are working and efficient: settle corporate conflicts and make strategic decisions, companies' capitalization increases as the results of the decisions taken by the boards. The owner is the main driver of the boards' development, the main stakeholder interested in the boards' activity.
-Û
0Q S JEL: D23, G30, G34, P26
Key words: Board of directors, corporate governance, institutional environment, Russia.
References
^ ^ 1. Belanovskii S.A. Metodika i tekhnika fokusirovannogo interv'iu [Methodology and
{j techniques of focused interview]. Moscow, Nauka, 1993, 352 p.
X w 2. Black B.S. The corporate governance behavior and market value of Russian firms. Emerging
< ^ Markets Review, 1001, 2, pp. 89-108. T <y
3. Campbell K., Vera A.M. Female board appointments and firm valuation: Short and long-term ^ qj effects. Journal of Management Governance, 2010, 14, pp. 37-59.
4. Dolgopiatova T.G. Modeli korporativnogo kontrolia na rossiiskikh predpriiatiiakh (opyt ^ ^ empiricheskogo analiza) [Corporate control models at Russian enterprises (evidence from -Q ll empirical analysis)]. Mir Rossii [World of Russia], 2001, № 3, pp. 124-125.
T LU
^ h— 5. Dolgopiatova T.G. Sobstvennost' i korporativnyi kontrol' v rossiiskikh kompaniiakh v
_ ^ usloviiakh aktivizatsii integratsionnykh protsessov [Corporate ownership and control in the
I O context of activization of integration processes]. Rossiiskii zhurnal menedzhmenta [Russian
^ journal of management], 2004. № 2, pp. 3-26.
^ 2 6. Dolgopyatova T.G. Corporate ownership and control in Russian companies: trends and
^ patterns. In Dallago, B, Iwasaki, I (eds.). Corporate Restructuring and Governance in
I— O Transition Economies Basingstoke. Palgrave Macmillan, 2007, p. 250-274.
O < 7. Duliak Iu.I. Evoliutsiia instituta soveta direktorov v rossiiskikh kompaniiakh: ot formal'noi
^ roli k real'noi [Evolution of the institute of board of directors in Russian companies: from a formal role to a real role]. Korporativnye finansy [Corporate finance], 2012, № 1 (21), pp.
Q 24-32.
8. Eisenhardt K. Agency theory: An assessment and review. Academy of Management Review, 1989, 14, pp. 57-74.
9. Filatotchev, I., Wright, M., Bleaney, M. Privatization, insider control, and managerial entrenchment in Russia. Economics of Transition, 1999, 7, pp. 481-504.
CO
u u
10. Iadov V.A. Strategiia sotsiologicheskogo issledovaniia. Uchebnoe posobie [Sociological research strategy. Teaching guide]. Moscow, OmegaL, 2007, 567 p.
11. Iakovlev A.A. Spros na pravo v sfere korporativnogo upravleniia: evoliutsiia strategii ekonomicheskikh agentov [Demand on law in the sphere of corporate governance: evolution of the economic agents strategy]. In: Razvitie sprosa na pravovoe regulirovanie korporativnogo upravleniia v chastnom sektore [Development of demand on legal regulation of corporate governance in private sector]. Mosk. obshchestv. nauch fond, ceriia «Nauchnye doklady: nezavisimyi ekonomicheskii analiz [Moscow public scientific foundation, series "Scientific reports: independent economic analysis"]. Moscow, 2003, 366 p.
12. Iwasaki I. Legal forms of joint stock companies and corporate behavior in Russia. Problems of Economic Transition. 2007, 5(50), pp. 73-86.
13. Jackling B., Johl S. Board structure and firm performance: evidence from India's top companies. Corporate Governance: an International Review, 2009, 4(17), pp. 492-509.
| 14. Jensen M., Rubac R. The market for corporate control: The scientific evidence. Journal of
Financial Economics, 1983, 11, pp. 5-50.
< CL
° 15. Jensen M.C. The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control
systems. Journal of Finance, 1993, 48, pp. 831-880.
16. Khellevik O. Sotsiologicheskii metod [Sociologic method]. Per. s norv. [Translation from
CO
g Norwegian]. Moscow, Ves' mir, 2002, 192 p.
u >
1=
— 17. Klein A. Firm performance and board committee structure. Journal of Law and Economics,
^ £ 1988, 41(1), pp. 275-303.
rQ
ti 18. Kuznetsov B.V. Razvitie sprosa na instituty na primere korporativnogo zakonodatel'stva
(vzgliad ekonomista) [Development of demand on institutes: evidence from corporate legislation (point of view of an economist]. In: Razvitie sprosa na pravovoe regulirovanie korporativnogo upravleniia v chastnom sektore [Development of demand on legal regulation of corporate governance in private sector]. Mosk. obshchestv. nauch fond, ceriia «Nauchnye o doklady: nezavisimyi ekonomicheskii analiz [Moscow public scientific foundation, series
"Scientific reports: independent economic analysis"]. Moscow, 2003, 366 p.
U cc ~r <
_L cc
S w
e ë
y I
_û LL
^ 19. Leblanc R., Gillies J. Inside the Boardroom. How Boards Really Work and the Coming
Revolution in Corporate Governance. John Wiley & Sons, 2010.
20. Mak Y.T., Li Y. Determinants of corporate ownership and board structure: Evidence from Singapore. Journal of Corporate Finance, 2001, 7(3), pp. 235-256.
21. Radygin A.D., Gutnik V.P., Mal'ginov G.N. Postprivatizatsionnaia struktura aktsionernogo kapitala i korporativnyi kontrol': «kontrrevoliutsiia upravliaiushchikh»? [Post-privatization structure of the shareholder capital and corporate control: "counterrevolution of directors"?] Voprosy ekonomiki [Economic issues], 1995, № 10, pp. 47-69.
22. Rosenstein S., Wyatt J.G. Outside directors, board independence, and shareholder wealth. Journal of Financial Economics, 1990, 26(2), pp. 175-191.
CD <
i- °
^ cc
^ O 23. Ruzhanskaia L.S. Razvitie soveta direktorov kak vnutrennego mekhanizma korporativnogo
Q U upravleniia [Development of the board of directors as an internal mechanism of corporate
I— ^ management]. Korporativnye finansy [Corporate finance], 2007, № 4, pp. 14-33.
^ 24. Shleifer A., Vishny R.W. A survey of corporate governance. Journal of Finance, 1997, 52,
O < pp.737-783.
^ 25. Vafeas N., Theodorou E. The relationship between board structure and firm performance in
O the UK. British Accounting Review, 1998, 30(4), pp. 383-407.
26. Yermack D. Higher market valuation of companies with small board of directors. Journal of Financial Economics, 1996, 40 (2), pp. 185-211.
