CC BY
19
А. В. Черняев
КАЧЕСТВЕННЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ УСЛОВИЙ РАЗМЕЩЕНИЯ И ДИАПАЗОН ПРЕИМУЩЕСТВ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
В РОССИИ
Аннотация
В данной статье рассматриваются качественные изменения условий размещения и
2011 № 4
Вестник Ростовского государственного экономического университета (РИНХ)
ряд преимуществ, которыми обладает рынок корпоративных облигаций в столь нестабильной глобальной финансовой ситуации по сравнению с другими инструментами финансово - кредитного рынка. Несмотря на небольшие размеры (меньше рынка банковского кредитования), выполняет важную функцию, занимая значимую нишу в национальной финансовой системе. Для российской финансовой системы рынок корпоративных облигаций может оказаться удачным инструментом решения ряда существующих проблем.
Annotation
In given article qualitative changes of conditions of placing and a number of advantages which the market of corporate bonds in so astable global financial situation in comparison with other tools financially - the credit market possesses are considered. Despite the small sizes (it is less the than market of bank crediting), carries out important function, occupying a significant niche in a national financial system. For the Russian financial system the market of corporate bonds can appear the successful tool of the decision of some existing problems.
Ключевые слова
Условия размещения; корпоративные облигации; финансовая система; ресурсы банков; долгосрочные облигации; трансформация ресурсов; дефолт; эмиссия облигаций; вторичный рынок; ценные бумаги; процентный платеж; банковское кредитование; инвестор.
Keywords
Placing conditions; corporate bonds; a financial system; resources of banks; long-term bonds; transformation of resources; a default; issue of bonds; the secondary market; securities; percentage payment; bank crediting; the investor.
Рынок корпоративных облигаций, несмотря на небольшие размеры (меньше рынка банковского кредитования), выполняет важную функцию, занимая значимую нишу в национальной финансовой системе.
Корпоративные облигации - более ликвидный инструмент, нежели кредиты, поэтому банки могут инвестировать в долгосрочные облигации, а в случае необходимости не держать их до погашения. Таким образом, у кредитных организаций появляется возможность трансформировать короткие ресурсы банков в длинные займы корпораций.
Для российской финансовой системы рынок корпоративных облигаций может оказаться удачным инструментом решения ряда существующих проблем.
До кризиса развитие рынка кор-
поративных облигаций подавлялось наличием мощных альтернатив: для крупных и перспективных заемщиков это рынок еврооблигаций, для массовых -банковское кредитование. Кроме того, отсутствие механизмов рефинансирования под залог корпоративных облигаций не позволяло обеспечивать ликвидность этих бумаг; не были развиты механизмы защиты держателей облигаций и система национальных кредитных рейтингов, доступная для некрупных компаний. Низкий уровень развития институтов, а также отсутствие истории корпоративных дефолтов повлекли за собой деформацию структуры рынка в сторону низконадежных инструментов и спекулятивных инвестиций.
Развитие финансово - экономического кризиса стало фактором, серьезно потрясшим рынок корпоративных облигаций, но одновременно обусло-
вившим его возрождение. Возросли количественные показатели этого рынка (объем выпусков, оборот и др.), повысилось качество эмитентов, произошли позитивные институциональные изменения, а именно:
- сократились возможности привлекать средства на альтернативных рынках;
- получило распространение широкое использование корпоративных облигаций в качестве инструмента залога при рефинансировании банков в Банке России;
- появилось после всплеска кризиса на балансах банков избыточная рублевая ликвидность, которая не могла быть немедленно размещена в кредиты конечным заемщикам в связи со слишком высокими рисками. Банки начали предпочитать кредитам корпоративные облигации высоконадежных эмитентов;
- произошло падение цен на корпоративные облигации в результате кризиса, что привело к росту их доходности, а после стабилизации ситуации на рынках привлекло спекулятивных инвесторов.
Несмотря на кризис, рынок рублевых корпоративных облигаций продолжал демонстрировать динамичный рост - порядка 40% в 2009 г. В частности, это связано с сокращением банковского кредитования и в большинстве случаев закрытием для заемщиков внешних рынков.
В результате произошло изменение структуры долгового рынка корпоративного сектора России. Доля рублевых корпоративных облигаций в общем объеме выросла с начала кризиса с 8% на 01.09.2008 до 12% - на 01.01.2010, что сопоставимо с долей корпоративных еврооблигаций.
Также происходит рост среднемесячных объемов первичных размещений, который существенно превышает докризисный уровень. Рынок корпоративных облигаций прошел дно кризиса
в феврале 2009 г. - именно в этот период наблюдалось почти полное отсутствие новых выпусков.
Другим последствием экономического кризиса для рынка корпоративных облигаций стал рост процентных ставок. Пик стоимости ресурсов пришелся на 1-й квартал 2009 г. Со 11-го квартала стабилизация на валютном рынке создала предпосылки для нормализации уровня доходности. Одновременно избыток свободной ликвидности в банковской системе вызвал понижение доходности, а также приток на рынок спекулятивного иностранного капитала. Однако, несмотря на действие этих факторов, средние ставки на рынке корпоративных облигаций все еще остаются выше, чем до кризиса.
Одновременно в 2009г. происходили существенные колебания ликвидности корпоративных облигаций на вторичном рынке. Кризис привел к значительному снижению ликвидности корпоративных облигаций: ежедневный объем торгов упал ниже аналогичного показателя 2002-го - начала 2003-го г. и составил менее 0,4% от номинала. Однако затем произошло восстановление вторичного рынка (по тем же причинам, что и первичного), и к концу 2009-го г. докризисный уровень был почти достигнут.
Торги бумагами всех эшелонов практически отсутствовали в январе-феврале 2009-го г. В этот период кризиса наиболее ликвидными были облигации компаний первого эшелона, а во втором полугодии ликвидность быстрее всего начала восстанавливаться в сегментах, как первого, так и второго эшелонов. Ликвидность бумаг третьего эшелона так и не вернулась на докризисный уровень. Важным последствием кризиса для рынка корпоративных облигаций стало сокращение сроков заимствования. Это связано с ростом неопределенности относительно будущей экономической активности, что обу-
славливает сокращение сроков инвестирования. Следует отметить, что по уровню среднего срока заимствования внутренний облигационный рынок существенно проигрывает внешнему (1-2 года против 4-5 лет), и в ближайшее время этот разрыв вряд ли сократится.
Помимо количественных, на рынке корпоративных облигаций происходили также качественные изменения. Из-за массовых случаев дефолтов компаний - эмитентов были сделаны определенные шаги для защиты прав держателей корпоративных облигаций, а именно:
- посредством внесения поправок в Закон «О рынке ценных бумаг» (1), предусматривающих введение в России такого института путем новой законодательной схемы, с одной стороны, значительно упрощает процесс реструктуризации займов для эмитентов, с другой
- даёт возможность инвесторам участвовать в стратегическом управлении компанией. Централизованная площадка для обсуждений позволяет инвесторам более полно доносить свою позицию до эмитента, отстаивать интересы в суде, назначать своего представителя в компанию, испытывающую трудности с исполнением обязательств, контролировать процесс реструктуризации долга;
- системой ужесточения требований к эмитентам выпуска новых облигаций (положением Закона «О рынке ценных бумаг»). Уставный капитал компаний, осуществляющих эмиссию облигаций, должен быть полностью оплачен, а номинальная стоимость бумаг не может превышать размера уставного капитала и/или величины обеспечения, предоставленного в этих целях третьими лицами. В случае отсутствия обеспечения компания вправе эмитировать облигации не ранее 3-го года существования, она также должна иметь годовую бухгалтерскую отчетность за предыдущие 2 года (2);
- ужесточение условий поручи-
тельства по облигациям в новой редакции Закона «О рынке ценных бумаг» гласит: поручителями по выпуску облигаций вправе выступать коммерческие организации, стоимость чистых активов которых не меньше суммы предоставляемого поручительства, государственные корпорации или компании, а также международные финансовые организации;
- в процессе доработки находится проект Закона «Об инфраструктурных облигациях». Принятие данного закона направлено на привлечение средств для финансирования инфраструктурных проектов, а также на формирование на внутреннем рынке сегмента надежных и потому привлекательных для широкого круга инвесторов бумаг. Необходимость данного закона была особенно остро осознана в период кризиса, поскольку государство стало испытывать существенный дефицит финансовых ресурсов, в том числе для финансирования инфраструктуры, а облигационный рынок, замедлялся из-за отсутствия широкого класса надежных бумаг. Данный закон позволит разграничить кредитный риск и риск конкретного проекта (3);
Случаи дефолтов на внутреннем облигационном рынке показали, что уязвимость прав держателей облигаций толкает эмитентов к недобросовестному поведению: - совершению сделок,
ухудшающих экономическое положение компании-эмитента, отчуждению активов, выводу денежных средств, непредставлению отчетности. Во время острой фазы кризиса компании, пользуясь паническими настроениями инвесторов, объявляли досрочно о своей неплатежеспособности и навязывали невыгодные условия реструктуризации долга (выкуп облигаций с дисконтом 20-30%, рассрочка по основному долгу 2-3 года и т.д.). В ответ на такие действия инвесторы снижали спрос на незащищенные облигации, требуя финансовых и прочих ковенант, а также дополнительных
случаев дефолта в эмиссионных документах или условиях реструктуризации.
Происходящие качественные и количественные изменения на рынке заимствований для реального сектора -это мощная альтернатива банковскому кредитованию. С его развитием повысится конкуренция на долговом рынке и будет способствовать уменьшению стоимости заимствования для компаний, традиционно высокой на отечественном рынке.
Причина этого заключается в том, что привлечение финансовых ре-
сурсов через эмиссию облигаций для компании в ряде случаев выгоднее заимствования денежных средств у коммерческих банков. Основные конкурентные преимущества облигаций по сравнению с банковскими кредитами:
- в процессе кредитования банк выступает посредником между инвесторами и предприятием-заемщиком и за свои услуги берет определенную плату. На рис. 1 представлена схема движения финансовых ресурсов от инвестора к конечному заемщику при банковском кредитовании
Рис.1. Схема движения финансовых ресурсов при банковском кредитовании.
Движение ресурсов идет через финансового посредника (банк), который привлекает средства инвесторов, выплачивая определенный процент (в данном примере - 8%). Аккумулированные средства банк размещает в виде кредитов, за что берет более высокий процент (15%), чем процент по депозитам. Разница между кредитной и депозитной ставкой составляет вознаграждение банка.
Учитывая высокую стоимость кредитных ресурсов, предприятия стремятся к более дешевым источникам финансирования. Одним из вариантов удешевления стоимости привлечения финансовых ресурсов является эмиссия облигаций.
На рис. 2 (см. ниже) представлено движение денежных средств от инвесторов к заемщику при эмиссии облигаций.
Осуществляя эмиссию облигаций, компании обращаются к инвесторам с помощью андеррайтеров и продают им облигации. Безусловно, при выпуске облигаций компании прибегают к услугам андеррайтеров и других специализированных организаций, которые обеспечивают размещение облигационных займов.
За эти услуги компаниям приходится платить, но стоимость этих услуг значительно ниже, чем спрэд между кредитными и депозитными ставками банков.
Рис. 2. Схема движения финансовых ресурсов при эмиссии облигаций.
На сегодняшний день совокупная стоимость услуг организатора выпуска облигаций, андеррайтеров, затрат на проведение road show, комиссионных биржи и депозитария составляет порядка 2,0%, что с учетом купонной ставки делает облигационные займы значительно дешевле банковских кредитов (4).
Следует отметить, что, кроме указанной экономии, на спрэде компании получают дополнительный выигрыш и за счет других факторов:
- выплат процентных платежей, учитывающих, что деньги имеют временную стоимость (более ранние платежи повышают стоимость обслуживания заемных средств для компаний). Для определения реальной стоимости привлеченных средств необходимо рассчитывать эффективную процентную ставку, которая учитывае частоту процентных выплат. Эффективная процентная ставка будет равна номинальной, когда проценты выплачиваются один раз в год. Ежемесячные купонные платежи по облигациям никогда не устанавливаются. Купоны обычно выплачиваются ежеквартально, по полугодиям или раз в год(5);
- условий ликвидности финансовых инструментов в отличие от банков-
ского депозита (долговые ценные бумаги обладают этим свойством, что создает более комфортные условия для инвесторов). Ценные бумаги, в отличие от традиционных банковских вкладов, обладают свойством ликвидности: их
можно продать и получить наличные деньги без существенных финансовых потерь. Инвесторы ценят свойство ликвидности, присущее рыночным облигационным займам;
- сроков привлечения финансовых ресурсов в российской банковской системе (в настоящее время это в основном краткосрочные потребности предприятий в денежных ресурсах для пополнения оборотных средств). Банки весьма редко выдают кредиты компаниям на инвестиционные цели, которые в российской практике называют долго-срочными(6). Опыт показывает, что инвесторы внимательно оценивают финансовое состояние эмитента, перспективы его развития и способность обслуживать облигационный заем. Если инвесторы оценивают эмитента как надежного заемщика, то они готовы покупать долгосрочные облигации;
- объемов привлекаемых облигациями финансовых ресурсов дает компаниям возможность обратиться к широкому кругу инвесторов, что позволяет
эмитенту привлечь значительный объем средств. В коммерческих банках существуют ограничения (лимиты) объемов кредитования на одного заемщика. Этот норматив нацеливает банк на диверсификацию своего кредитного портфеля и снижает риск банкротства банка в случае невыполнения каким-либо заемщиком обязательств перед кредитором. Следует учитывать также, что облигационный заем, размещаемый среди большого числа инвесторов, обеспечивает эмитенту независимость от отдельного кредитора. Выпуск облигаций избавляет компанию от навязывания каких-либо условий со стороны кредиторов, кроме тех, которые эмитент прописал в проспекте эмиссии(7);
- выпуска облигаций, в большей степени соответствующего стратегическим целям компаний, которые стремятся выйти на рынок капиталов путем публичной эмиссии ценных бумаг. Выпуск облигаций способствует созданию публичной кредитной истории. Выполняя все обязательства по облигационному займу, эмитент зарабатывает не только репутацию надежного заемщика, но и репутацию финансово устойчивой компании. Это позволит в дальнейшем выпускать новые облигационные займы на более длительные сроки и под более низкие проценты, готовить финансовый рынок к тому, что компания выйдет на рынок с другими видами ценных бумаг, создавать условия для выхода на западные рынки капитала через эмиссию еврооблигаций и выпуск депозитарных расписок;
- управления компанией своим
долгом при выпуске облигаций.
Если облигационный заем является рыночным и ценные бумаги обращаются на вторичном рынке, то эмитент может на рынке покупать собственные облигации. В случае роста процентных ставок по сравнению с купонной ценой, облигаций снижаются ниже номинала и эмитенту выгоднее скупить их по этой цене,
чем впоследствии погашать по номиналу. Это не может не сказаться на структуре долгового финансового рынка, где доля банковских кредитов сокращается, а удельный вес облигационных займов растет(8).
Эксперты считают, что вложения в облигации достаточно надежны, если долгосрочный долг не превышает 20% годового оборота компании. Если объем долга выше, то есть риск неисполнения эмитентом своих обязательств. Банк готов кредитовать предприятие и при более высоком уровне долга, так как имеет возможность проводить мониторинг и принимать оперативные меры при возникновении угрозы невозврата выданного кредита. Следует учитывать также, что если выручка компании невелика, то и объем облигационного займа будет небольшим. Это приводит в свою очередь к тому, что облигации данного эмитента будут обладать низкой ликвидностью и инвесторы будут требовать премии за такую ликвидность. Размер этой премии на российском рынке может составлять 2-3% по сравнению с аналогичными высоко ликвидными облигациями. Исследования, проводившиеся американскими специалистами, показали, что размер компаний, прибегавших к банковскому кредитованию, составлял примерно 25% размера компаний, выпустивших облига-ции(9). Используя показатель размера компании, можно сделать вывод, что молодым и небольшим компаниям предпочтительней использовать банковский кредит, а крупным компаниям -облигационные займы. Безусловно, крупные компании, помимо облигаций, прибегали к банковскому кредитованию и в дальнейшем будут привлекать банковские кредиты, диверсифицируя источники финансирования. В целом доля долгового финансирования в общем объеме инвестиций в России пока невелика. Следует ожидать, что удельный вес заемных средств в инвестиционном
процессе будет возрастать, при этом рынок облигаций будет развиваться опережающими темпами и играть все более значительную роль в экономике страны.
Библиографический список
1.Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" (с последующими изменениями и дополнениями).
2. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ "Об акционерных обществах" (с последующими изменениями).
3. Федеральный закон от 5 марта 1999 г. № 46-ФЗ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" (с последующими изменениями и дополнениями).
4. Алексеева Е.В. Рынок ценных бумаг: учебное пособие/ Е.В. Алексеева, С.Ш. Мурадова - Ростов н/Д: Феникс, 2009. 331с.
5. Бердникова Т.Б. Оценка ценных бумаг: Учеб. Пособие. - М.: ИНФРА-М, 2006. 144с.
6. Берзон Н.И., Буянова Е.А., Кожевни-
ков М.А., Чаленко А.В. Фондовый рынок: Учебное пособие для высших
учебных заведений экономического профиля. - М.: Вита-Пресс, 1998. 400с.
7. Галанов В.А. Рынок ценных бумаг: Учебник. - М.: ИНФРА-М., 2008. 379с.
8. Фабоцци Ф. Рынок облигаций: анализ и стратегии/Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.
9. Уилсон Р., Фабоцци Ф. Корпоративные облигации: структура и анализ/Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.
Bibliographic list
1. The federal law from April, 22nd, 1996 № 39-FZ "About a securities market" (with the subsequent changes and additions).
2. The federal law from December, 26th, 1995 № 208-FZ "About joint-stock companies" (with the subsequent changes).
3. The federal law from March, 5th, 1999 № 46-FZ "About protection of the rights and legitimate interests of investors on a securities market" (with the subsequent changes and additions).
4. Алексеева E.V. Securities market: E.V.Alekseeva, S.S.Muradova's educational grant / - Rostov n/D: the Phoenix, 2009. 331с.
5. Berdnikov T.B.estimation of securities: Studies. The grant. - М: INFRA TH, 2006. 144с.
6. Berzon N.I., Bujanova E.A., Skinners of M. А, Chalenko A.V. stock market: the Manual for higher educational institutions of an economic profile. - М: a Vita-press, 1998. 400с.
7. Galanov V. A. The Securities market: the Textbook. - М: INFRA TH., 2008. 379с.
8. Fabocii F.Rynok obligatsy: the analysis and strategy/lanes with English М: Alpina Business of Axle boxes, 2005.
9. Wilson Р, Fabotstsi Ф. Corporate bonds: structure and the analysis/lane with English М: Alpina Business of Axle boxes, 2005.
