CC BY
132
УДК: 658.168
Чигрова Н.В., Исаева В.М.
Оренбургский государственный университет E-mail: aku@mail.osu.ru
к ВОПРОСУ ОБ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕОРГАНИЗАЦИИ КОМПАНИЙ В ФОРМЕ РАЗДЕЛЕНИЯ И ВЫДЕЛЕНИЯ
В статье исследуются вопросы повышения эффективности деятельности компаний на рынке по средствам реорганизации в формах сокращения бизнеса. Авторами проведен анализ основных положений зарубежной теории и практики по данной теме, а так же особенности российского нормативно-правового регулирования процессов реорганизации.
Ключевые слова: реорганизация, разделение, выделение, дивестирование.
Одним из инструментов повышения эффективности деятельности компаний на рынке является их реорганизация. Если единственной целью менеджеров корпорации является максимизация стоимости их компании, то они могут принять решение о дивестировании (продаже) активов. Такое решение может быть принято по следующим ниже рассмотренным причинам.
Во-первых, активы, принадлежащие корпорации-продавцу, могут лучше вписываться в производственную структуру корпорации-покупателя, а значит - более эффективно использоваться и приносить большую прибыль последней. Во-вторых, корпорация может решить продать часть своих активов по причине их несовместимости и/или внесения диспропорции в управление основными активами корпорации. Важным моментом здесь является случай, когда дивестируемые активы полностью отличаются от основного бизнеса компании. Продажа подобных активов позволяет корпорации добиться эффекта повышения сосредоточения (increase in focus effect), который заключается в повышении эффективности использования основных активов. По сути дела, речь идет об удалении анергий, существующих меду основными и дивестируе-мыми активами. Эффект сосредоточения может включать в себя повышение качества управления основными активами, сокращение агентских издержек, проведение дополнительных инвестиций (из средств, полученных от дивестиции) в развитие основных производств и т.п. [1].
Нижеследующие мотивы реорганизации взяты из американской теории и практики, так как собственные отечественные данные пока отсутствуют.
Один из наиболее авторитетных специалистов по рынку корпоративного контроля Фред
Вестон в 1989 году привел наиболее полный список мотивов, которыми руководствовались американские корпорации, дивестируя свои активы на протяжении нескольких десятилетий. Основными мотивами проведения дивестиций, по Вестону, являются:
- Демонтаж конгломератов. Шестидесятые годы прошлого века вошли в историю корпоративной Америки как годы конгломеративной волны слияния. В течение этого периода времени были созданы огромные конгломеративные (или, как их еще называют, диверсифицированные) корпорации, которые с течением времени доказали (особенно в авиакосмической, нефтеперерабатывающей и угольной индустриях) неэффективность созданных комбинаций производств. Возникла проблем: что делать с производствами, приобретенными на волне оптимизма 60-х гг. по поводу конгломеративной формы бизнеса. Оказалось, что все не так уж и здорово - некоторые корпорации просто не справлялись с такими комплексными организационными структурами. Единственным выходом из сложившейся ситуации было дивести-ровать производства, которые не вписывались в структуру основного производства компаний. В России ситуация (несмотря на то, что конгломе-ративной волны слияний у ас никогда не было) похожа: после проведения приватизации многие абсолютно различные производства попали в одни руки, и эти «руки» не всегда в состоянии эффективно управлять всеми этими производствами одинаково эффективно. Более чем наглядной иллюстрацией этому мотиву является недавно принятое корпорацией «Газпром» решение о распродаже большей части своего информационного холдинга.
- Нехватка финансовых ресурсов для поддержания бизнеса. Иногда возникают ситуа-
ции, когда корпорация не может (или не хочет) изыскать финансовые ресурсы под проведение необходимых дополнительных инвестиций в какой-то сегмент своего бизнеса (подразделение). Приемлемым выходом из подобного положения является дивестирование этого сегмента третьей стороне.
- Реакция на изменившееся государственное регулирование. Антимонопольные комитеты с их обвинениями в монополизации отрасли могут привести к тому, что корпорации придется «сжиматься». Кроме того, достаточно часто в западных странах регулирующие органы ставят получение одобрения проведения слияния в зависимость от дивестиции части активов копорации-покупателя. В 1986 году Чен и Мэр-вилле провели анализ одной из самых крупных американских дивестиций, проведенных корпорацией AT&T. В их исследовании был сделан вывод о том, что одним из движущих мотивов дивестиции явилась реакция менеджмента корпорации AT&T на изменение в антимонопольном законодательстве США.
- Финансирование слияния. Корпорация-покупатель всегда предпочтет не привлекать жадных внешних инвесторов и инвестиционные банки к финансированию слияния и попытается изыскать внутренние источники финансирования. В качестве одного из внутренних источников финансирования и может выступать дивестиция. Достаточно часто крупные слияния и поглощения предваряются дивести-циями части активов корпорации-покупателя. Подобным образом они изыскивают средства под их финансирование.
- Защита от враждебного поглощения. Если компания подверглась нападению со стороны враждебного захватчика, то ее менеджмент может принят решение о дивестиции так называемых «королевских драгоценностей» (crown jewel) - активов, которые привлекли внимание захватчика и ради которых он принял решение о нападении на компанию.
1) Избавление корпорации-цели от активов, «не привлекательных» для корпорации-покупателя, перед ее поглощением.
Корпорация-покупатель всегда предпочтет не приобретать не нужных ей подразделений цели. Достаточно часто слияния и дружественные поглощения предваряются дивестициями
некоторых «непривлекательных» активов или подразделений, принадлежащих цели, естественно, они проводятся по соглашению с менеджментом корпорации-цели.
2) Исправление ошибочно проведенных слияний.
Если корпорация после проведения слияния обнаружила, что приобрела не совсем то, что ей было нужно, то приемлемым ходом будет дивестировать приобретенные активы [2].
Это основные постулаты рациональности проведения техник сжатия, а также гипотезы создания дополнительной стоимости при помощи их проведения. Но насколько теория бифуркации (теории разделения) соотносится с практикой нужно рассмотреть более подробно. Далее представлены результаты основных эмпирических исследований создания стоимости при помощи дивестиций [3].
На протяжении 1975-1985 гг. было опубликовано несколько десятков работ, посвященных исследованию эффекта, оказываемого дивести-цией на текущую стоимость обыкновенных акций продающих и покупающих корпораций. Все эти работы сходились на том, что стоимость акций продающей стороны при объявлении о дивестиции увеличивалась в среднем на один
- два процента, а стоимость акций корпорации
- покупателя оставалась неизменной. Значительный прогресс в области эмпирических исследований дивестиций начался с опубликования в 1986 году работы Кляйна .
В своей работе Кляйн (1986 г.) провел анализ реакции фондового рынка на объявление корпорации о проведении дивестиции части своих активов. Было обнаружено, что предварительное объявление стоимости, по которой будут диве-стироваться активы, приводит к значительному увеличению стоимости обыкновенных акций корпорации. В случае же, если корпорация объявляет о проведении дивестиции, но не раскрывает информацию о цене, по которой будут ди-вестироваться активы, реакция фондового рынка отсутствует. Кляйн также обнаружил, что если корпорация дивестирует менее 10% своих активов, то рыночная стоимость ее обыкновенных акций остается без изменения; если она объявляет о дивестиции 10-50% своих активов - рыночная стоимость ее обыкновенных акций возрастает на 2,53%; ели же корпорация дивестирует более
50% своих активов, то рыночная стоимость ее акций в среднем возрастает на 8,09 %.
Каплан и Вейсбах (1992 г.) провели анализ 271 слияния и поглощения, проведенных американскими корпорациями с 1971 по 1982 гг. Оказалось, что к концу 1989 года по меньшей мере 43,9 % корпораций из выборки дивестировали ранее приобретенные корпорации - цели. Является ли это свидетельством того, что проведение дивестиции было просто актом избавления от ошибочно приобретенных активов рассмотрим далее. Каплан и Вейсбах утверждают, что это не так. По результатам их анализа, активы приобретенных ранее корпораций дивестировались по цене, на 192 % превышающей их покупную цену (правда, когда они скорректировали результаты на инфляцию, то оказалось, что активы дивестировались по цене, составляющей лишь 90 % от покупной и 143 % от текущей рыночной стоимости корпорации - цели перед ее поглощением). Авторы заключили, что только 34 % дивестиций были ошибками - инвестиционными проектами, не увеличивающими стоимость обыкновенных акций корпорации.
В работе 1995 года Лэнга, Паульсена и Штульца представлен анализ 93 дивестиций, проведенных на американском рынке корпоративного контроля за период с 1984 по 1989 гг. Вся выборка была разбита авторами на два блока: (1) корпорации, которые направляли потоки денежных средств от дивестиции своим акционерам при помощи выплаты дополнительных дивидендов или выкупа акций, и (2) корпорации, которые собирались потоки денежных средств, полученные от дивестиции, реинвестировать в производство. В результате проведенного анализа было обнаружено, что стоимость обыкновенных акций корпораций, принадлежащих к первому блоку, увеличивались на 2%, а стоимость акций корпораций из второго блока падала примерно на 0,5%. Падение стоимости акций после объявления этими корпорациями о проведении дивестиции объясняется неопределенностью величины агентских издержек, сопряженных с использованием денежных фондов, полученных от дивестиции (другими словами, рынок беспокоило то, что менеджеры могли потратить эти средства на себя).
Джон Козе и Офек Эли (1995 г.) попытались напрямую протестировать практическую значи-
мость эффекта сосредоточения. По результатам анализа, проведенного этими исследователями, можно утверждать, что дивестиция, проводимая с целью достижения эффекта сосредоточения, позволяет корпорации значительно повысить эффективность использования основных активов и в течение трех лет после проведения дивестиции значительно увеличить объемы чистой прибыли.
В своем исследовании Хансон и Сонг (2000 г.) обнаружили, что акционеры компании, диве-стирующей свои активы, получают значительные прибыли, размеры которых чувствительны по количеству обыкновенных голосующих акций, которыми владеет менеджмент корпорации, и представительству, которое имеют директора - аутсайдеры в Совете директоров компании. По результатам этого исследования можно утверждать, что с ростом пакета акций, находящегося в собственности топ - менеджмента корпорации, начинают возрастать его мотивации по продаже активов, создающих внутри корпорации анергии.
Для своего исследования Мюлерин и Буне (2000 г.) случайным образом отобрали 1305 американских корпораций, принадлежавших к 59 отраслям. Оказалось, что за период с 1990 по 1999 гг. 335 компаний (25,7% от всех компаний из выборки) оказались вовлечены в слияния и поглощения, 222 компании (17% от всех компаний из выборки ) - в дивестиции, 46 компаний (3,5% от всех компаний из выборки) -и в слияния, и в дивестиции, а 702 компании (53,8% от всех компаний из выборки) вообще избежали какой-либо встречи с рынком корпоративного контроля. По мнению Мюлерина и Буне, подобное распределение (почти половина компаний из выборки оказалась вовлеченной в слияния и дивести-ции) является веским свидетельствам того, что на протяжении 90-х годов американский рынок корпоративного контроля играл важную роль в деятельности большинства американских компаний. В среднем при объявлении о проведении дивестиции наблюдался рост котировок акций компании-дивестора на 2,6%.
Итак, суммируя все выше приведенные эмпирические исследования, становится очевидным, что для роста стоимости компании при разделении необходимо придерживаться следующих направлений:
- предварительно объявлять стоимость дивестируемых активов, при этом дивестируя крупные пакеты активов - более 50%;
- предварительная грамотная оценка инвестиционных проектов при слияниях и поглощениях, в случае же ошибочного приобретения ненужных активов, их предпродажная подготовка и выгодная дивестиция со значительным превышением цены покупки;
- направление полученных от дивестиции денежных фондов на выплаты дополнительных дивидендов или выкуп акций у акционеров, а также высокая информационная прозрачность операций по слиянию и разделению;
- проводимая дивестиция должная быть направлена на достижение эффекта сосредоточения, с целью повышения эффективности использования основных активов и увеличения объемов чистой прибыли;
- акционеры компании, дивестирующей свои активы, получают значительные прибыли в случае роста пакета акций, принадлежащего топ-менеджменту корпорации, так как это увеличивает его мотивацию по продаже активов, создающих внутри корпорации анергии;
- само объявление о дивестиции незначительно, но увеличивает котировки акций компании;
- все вышесказанные выводы применимы, в основном к росту стоимости родительской компании;
- и очень важный вывод - здесь обобщен опыт американских компаний и фондового рынка, как будет реагировать российский фондовый рынок, инвесторы и акционеры на операции по разделению и дивестициям еще точно не известно - такая практика еще только формируется. И нужно отметить, что в деятельности российских предприятий преобладает тяга к укрупнению бизнеса в форме слияний и поглощений с расчетом на эффект масштаба. При этом положительные и отрицательные эффекты от масштаба производства и определяют оптимальные размеры предприятия.
Под оптимальными размерами производства в промышленности традиционно понимают такие, которые обеспечивают выполнение обязательств по производству продукции с минимумом приведенных затрат и максимально возможной эффективностью. Критерием эф-
фективности в этом случае признают разницу между доходами и затратами [4].
Беря за основу данный критерий, при уменьшении чистого дохода предприятия делают вывод о необходимости разукрупнения бизнеса путем выделения или разделения предприятий. Указанный критерий важен при принятии решения, но не должен являться единственным.
Приходится признать, что значительное число проектов не принесли ощутимых плодов, поскольку нередко реорганизация проводилась без всякой подготовки, интуитивно. Необходимость тщательной подготовки, оценки эффективности реструктуризации обусловлена значительными затратами на ее проведение.
За критерий эффективности реструктуризации целесообразно принять разницу между суммарной стоимостью предприятий как самостоятельных единиц за вычетом затрат на реорганизацию и стоимостью предприятия до реорганизации. Если разукрупнение происходит по причине отрицательного воздействия масштаба производства, то превышение суммы операционных денежных потоков над таким же показателем действующего предприятия очевидно. Однако следует иметь в виду, что при приведении к текущей стоимости денежных потоков будут использоваться разные ставки дисконта, причем для вновь создаваемых предприятий она будет больше, так как возрастают риски из-за снижения диверсификации производства, уменьшения размера компании, изменениях в управлении. Необходимо учитывать и тот факт, что прогноз будет более точным для действующей компании, чем для компаний-проектов, а это тоже увеличивает степень риска, закладываемую в ставку дисконта. Учет этого обстоятельства позволит финансовому менеджеру повысить обоснованность оценки программы реструктуризации организации в условиях реальной динамики хозяйственной деятельности [5].
Кроме вышеперечисленных мотивов разделения, характерных пока больше для американских компаний, есть еще несколько более близких для российских компаний:
- специализация и концентрация на наиболее выгодных сегментах рынка;
- повышение качества управления и прозрачности компании;
- налоговые преимущества;
- получение финансовых средств от продажи непрофильных активов;
- устранение отрицательное влияние эффекта масштаба;
- экономия на управленческих, трансакци-онных и агентских издержках;
- замещение традиционных поставщиков выделенными предприятиями, если они выигрывают конкуренцию у поставщиков;
- сосредоточение усилий на наиболее конкурентоспособных и выгодных сегментах;
- информационный эффект при объявлении о разделении.
- условия и факторы для эффективного разделения предприятия:
1) разделение крупного высокодиверси-фицированного предприятия, работающего в нескольких смежных отраслях, выпускающего большой ассортимент продукции, которая может использоваться в качестве полуфабрикатов и комплектующих при производстве основных видов товаров;
2) выделяемые компании будут более конкурентоспособны и эффективны благодаря специализации и концентрации финансовых, управленческих, материальных и информационных ресурсов;
3) выделяемые компании будут работать в смежных отраслях, предоставляя продукцию на более выгодных условиях, чем традиционные поставщики;
4) оптимальные состояния жизненного цикла отраслей, в которых работают родительская и выделенные компании.
Основываясь на знании мотивов, условиях и факторах, влияющих на эффективное разделение предприятия можно составить прогнозную программу разделения.
Первым этапом будет подготовка к разделению, включающая следующее - оповещение сотрудников о необходимости соблюдать конфиденциальность, проведение оценки своей компании (определение стоимости отдельных деловых единиц и выявление возможных внутренних улучшений), определение пути создания новой стоимости и изучение факторов, которые могут повлиять на это, таких как:
- структура, жизненный цикл и перспективы отрасли в которой работает родительская компания;
- расчет капитализированной или функциональной экономии за счет снижения масштабов деятельности;
- расчет преимуществ копирования (передач) технологий или профессиональных ресурсов;
- постоянный поиск и использование конкурентных преимуществ.
Вторым этапом будет отбор потенциальных кандидатов на выделение, в котором нужно определиться с критериями отбора, выработать план использования инвестиционных банков и финансовых компаний, установить приоритеты возможностей, изучить и оценить дочерние компании и подразделения
Третий этап включает оценку выбранных подразделений, в процессе которой происходит определение реальных преимуществ от раздельной деятельности, анергетических и синергети-ческих эффектов, разработка плана структурной перестройки.
На заключительном, четвертом этапе происходит непосредственно дезинтеграция производственных и управленческих процессов после разделения, в процессе которого необходимо провести этот процесс как можно быстрее, тщательно им управлять, а также установить новые цели как для выделенных компаний, так и для родительской и разумно распределить лучшие управленческие ресурсы.
Многие акционерные общества возникли на базе бывших объединений и трестов, в состав которых входило несколько предприятий. Хотя в процессе приватизации они стали единым юридическим лицом, но сохранили достаточно сложную внутреннюю структуру. Имеют множество филиалов, которые зачастую территориально удалены, организационно и финансово мало связаны; филиалы уплачивали налоги по месту своей регистрации, вели самостоятельные балансы, которые формально сводились в консолидированный.
Таким образом, возникает вопрос о наиболее оптимальном варианте создания на базе филиала юридического лица. Гражданское законодательство РФ определяет следующие способы:
- учредить в соответствии с требованиями законодательства новую коммерческую организацию;
- реорганизовать функционирующее на рынке акционерное общество либо путем выделения из него другого юридического лица, либо путем разделения на несколько юридических лиц.
Рассмотрим правовые аспекты и особенности организации финансовой деятельности при проведении процедур выделения и разделения. Начнем с анализа особенностей формирования активов и уставных капиталов обществ, создаваемых путем выделения.
Выделение является одной из наиболее сложных форм реорганизации, допускающая три способа размещения акций выделяемого акционерного общества.
Первый - конвертация акций. Она осуществляется за счет погашения части акций акционеров реорганизуемого общества; акции выделенного общества, выпущенные взамен погашенных, размещаются среди акционеров реорганизуемого общества.
Второй - приобретение акций выделенного общества самим реорганизуемым обществом, при этом образованное общество является «дочерью» по отношению к реорганизованному, которое может приобрести до 100% его акций.
Третий - приобретение акций выделенного общества акционерами реорганизованного общества.
Два последних способа размещения объединяет общий источник, за счет которого размещаются акции вновь создаваемой коммерческой организации. Это собственные средства (или в терминах баланса «каптал и резервы») реорганизуемого общества, которые оно передает выделяемому в порядке правопреемства: в частности, эмиссионный доход, фонды специального назначения, образуемые из прибыли, нераспределенная прибыль и средства от переоценки основных фондов. За счет них происходит размещение акций выделяемого общества (образование его уставного капитала).
Эти ценные бумаги могут поступить в собственность реорганизуемого общества и (или) могут быть распределены среди его акционеров.
Исходя из того, что уставный капитал выделенного общества может формироваться за счет различных источников, передаваемых ему реорганизованным обществом, то он может быть
как больше уставного капитала реорганизованного общества, так и меньше его. Несмотря на то ,что прямой зависимости между размерами уставных капиталов реорганизуемого и выделяемого обществ нет, их сумма не может как то превысить сумму чистых активов общества, подлежащего реорганизации.
Превышение стоимости активов юридического лица над денежной оценкой его долгов называется чистыми активами. Таким образом, размер чистых активов реорганизуемого общества задает максимально допустимые размеры уставных капиталов реорганизованного и выделяемого обществ.
При выделении можно передавать не только активы, но и долги, кроме налоговых, которые согласно налогового законодательства РФ не могут переходить при реорганизации путем выделения к правопреемникам юридического лица. Чем меньше размер уставного капитала выделенного общества, тем больше можно передать ему долгов при той же стоимости активов. У такого подхода есть свои преимущества, которые выражаются в возможности перевести выделенное общество под контроль «лояльных инвесторов».
Согласно Гражданскому кодексу РФ и федеральному закону «Об акционерных обществах» соотношение размеров чистых активов и уставного капитала обязательно измеряется раз в год - на конец финансового года (начиная со второго года существования общества). Чистые активы на этот момент должны быть не ниже уставного капитала. Если реорганизуемое общество не обладает чистыми активами в достаточном количестве или сумма задолженности по налогам столь значительна, что требуется оставить решающую часть активов, то тогда реорганизация путем выделения может потерять смысл.
Соответственно, чем больше уставный капитал акционерного общества, тем больше оно приняло на себя обязательств иметь чистые активы. Это обстоятельство следует иметь в виду при увеличении уставного капитала за счет средств от переоценки основных фондов.
Таким образом, принимая решение о реорганизации необходимо провести анализ структуры активов и пассивов реорганизуемого общества. Это позволит оценить, возможна ли процедура реорганизации при соблюдении на-
званных требований, и если да, то имеет ли она практический смысл. Следует провести небольшой анализ, состоящий из трех этапов:
- первый этап - определить, обладает ли общество, подлежащее реорганизации, чистыми активами в достаточном количестве;
- второй этап - выявить сумму долгов этого общества;
- третий этап - рассмотреть структуру этих долгов: какую часть из них составляют гражданско-правовые обязательства, а какую задолженность по налогам.
Далее необходимо сформировать разделительный баланс выделяемого общества, формируется он справа налево.
Прежде всего, задается размер уставного капитала. Он образуется за счет источников, отраженных в IV разделе баланса реорганизуемого общества «Капитал и резервы»:
- уставный каптал (если проводится конвертация акций);
- эмиссионный доход, фонды специального назначения, образуемые из прибыли, нераспределенная прибыль и средства от переоценки основных фондов.
Следующий шаг - определение гражданско-правовых долгов реорганизуемого обще-
ства, которые следует передать правопреемнику. Определив уставный капитал и сумму передаваемых долгов, можно перейти к формированию активов выделяемого общества. Допустимы два подхода.
Первый - простой, двигаемся «справа налево» - от пассива к активу. После определения пассивов и собственного капитала выделенного общества на такую же сумму ему передаются активы.
Но такой подход не всегда возможен. Не исключена ситуация, когда размер передаваемых активов изначально задан иными обстоятельствами и превышает сумму рассчитанных пассивов и собственного капитала.
Второй подход - через IV раздел баланса «Капитал и резервы». В нем можно отразить разницу между передаваемыми выделенному обществу активами и долгами.
Таким образом на базе структурного подразделения можно создать самостоятельное общество (юридическое лицо), которое будет свободно от накопившихся долгов. Оно сможет заново получать необходимые лицензии и осуществлять финансово-хозяйственную деятельность и будет платить налоги самостоятельно.
19.12.2014
Список литературы:
1. Белых, В. Реструктуризация предприятий - М. Альпина-Пресс, 2012.-280с.
2. Коупленд, Т., Колер, Т., Мурин Д. Стоимость компаний: оценка и управление - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2010.-565с.
3. Рудык, Н.Б. Источники создания стоимости в дивестициях // Финансист.-2012.-.№2.-С.71-72.
4. Глушецкий, А. Реструктуризация акционерных обществ: плюсы и минусы // РЦБ.-2010.-№9.-С.60-62.
5. Ченг Ф.Ли, Джозеф И. Финнерти. Финансы корпораций: теория, методы и практика - М.:Инфра-М,2010.-686с.
Сведения об авторах:
Чигрова Н.В., доцент кафедры управления бизнесом, факультета экономики и управления Оренбургского государственного университета, кандидат экономических наук, e-mail: finp@yandex.ru
Исаева В.М., ассистент кафедры управления бизнесом, факультета экономики и управления Оренбургского государственного университета, е-mail: aku@osu.mail.ru
460018, г. Оренбург, пр-т Победы, 13, ауд. 6302, тел. (3532) 372477
