CC BY
9
ВЕСТН. МОСК. УН-ТА. СЕР. 6. ЭКОНОМИКА. 2013. № 3
A.Н. Хорин1,
докт. экон. наук, профессор, зав. кафедрой финансов и кредита экономического ф-та МГУ имени М.В. Ломоносова,
B.П. Суйц2,
докт. экон. наук, профессор, зав. кафедрой учета, анализа и аудита экономического ф-та МГУ имени М.В. Ломоносова,
Ю.Н. Максимов3,
докт. экон. наук, доцент кафедры финансов и кредита экономического ф-та МГУ имени М.В. Ломоносова
К ВОПРОСУ ОБ ОПРЕДЕЛЯЮЩИХ ФАКТОРАХ ВЫБОРА ЭМИТЕНТАМИ ИНОСТРАННЫХ БИРЖЕВЫХ ПЛОЩАДОК
В статье идет речь о сути механизма использования биржевой отчетности для выбора экстерриториальной площадки инвесторами.
Ключевые слова: информационная асимметрия, бухгалтерская отчетность, биржевая отчетность, экстерриториальная биржевая площадка
In article there is a speech about an essence of the mechanism of using sec-reporting for chose cross-list by investors.
Key words: informational asymmetry, accounting reporting, sec-reporting, cross-list.
В статье поставлены вопросы оценки факторов, влияющих на принятие решения о выборе места обращения ценных бумаг неамериканскими компаниями в связи с различиями систем права, финансовых систем и учетных систем. Был рассмотрен опыт метрического описания этих различий для компаний из промышленно развитых стран, чтобы показать возможность преодоления возникающих барьеров и неопределенности в принятии деловых решений на базе оперирования балансовыми обобщениями, составленными по версии бухгалтерской и биржевой отчетности. В отличие от бухгалтерской биржевая отчетность компании рассматривается в статье как информационный инструмент, позволяющий не только снять или снизить степень неопределенности в суждениях инвестора о финансовом положении компании и коммерческих результатах ее деятельности, ограниченных рамками отчетного периода. Биржевая отчетность позволяет также существенно повысить информа-
1 Хорин Александр Николаевич, тел.: +7 (495) 939-55-89; e-mail:anxorin@maiLru
2 Суйц Виктор Паулевич, тел.: +7 (495) 939-55-89; e-mail: victor.suyts@gmail.com
3 Максимов Юрий Николаевич, тел.: +7 (495) 939-55-89; e-mail: max_ur_nik@mail.ru
ционную ценность системных данных, раскрывающих фактическое положение компании во внешней правовой и финансовой среде с учетом специфики в виде монетарных и немонетарных характеристик, и тем самым понизить информационную асимметрию участников финансового рынка. Ее содержательный контент в состоянии не только увеличить доверие инвесторов к прогнозным оценкам эффективности размещения капитала на разных биржевых площадках, полученных в рамках используемого критериального поля, но и уменьшить неопределенность и риски, связанные с выбором самого этого поля. В такой постановке содержание балансовых обобщений предопределяется не принципами бухгалтерского дела, а целевыми установками, привносимыми информационными запросами участников глобализированного финансового рынка. Кроме того, предполагается, что сопоставление результатов производства, лежащих в основе инвестиционного бизнеса, нужно производить не путем перевода реальных (или будущих) условий в базисные. Наоборот, базисные условия должны выражаться в характеристиках текущего (расчетного) периода и таким образом приводиться в сопоставимый с ними вид.
Развитие бизнеса не только за счет реинвестирования заработанной прибыли от деловой активности, но и путем привлечения заемного финансирования уже давно стало повсеместной и само собой разумеющейся деловой практикой. При этом использование возможностей привлечения сторонних источников финансирования в рамках отдельно взятой страны не давало повода для серьезного рассмотрения вопросов влияния системы законодательства, финансовой системы и системы информационного сопровождения бизнеса на выбор потенциально возможных и разнообразных биржевых площадок, так как эти площадки находились в однородном внешнем окружении, очерченном границами конкретной страны. Процессы глобализации для ряда стран поставили на повестку дня проблемы, решение которых способствовало бы пониманию имеющихся степеней свободы в обеспечении перелива капитала и создания условий равнодоступности к источникам сбережений экстерриториальных инвесторов.
Кросс-листинг представляет собой практику подачи заявок компаниями-нерезидентами на участие в размещении и торговле ценными бумагами этих компаний на экстерриториальных биржевых площадках.
На текущий момент крупнейшие национальные биржевые площадки находятся в состоянии, при котором обеспечить либеральные условия доступа эмитентов к финансовым ресурсам пока не удается. Во-первых, барьером является различие в национальных правовых режимах, в которых находятся компании конкретной 64
страны. Это выражается в правах миноритарных и мажоритарных инвесторов, в особенностях урегулирования прав участников гражданско-правового оборота при формировании уставного капитала компаний, в специфике установления прав нерезидентов, приобретающих долевые ценные бумаги компаний других стран, в правилах добровольного выхода из компании. Сюда следует также отнести раскрытие информации об аффилированных лицах компании, специфике наблюдения за совершением контролируемых, крупных сделок и сделок с заинтересованностью, особенностями делегирования прав и полномочий исполнительным и неисполнительным органам юридического лица. Исследования La Porta et al.4 показали, что существует тесная зависимость между источниками финансирования компаний и правовыми мерами обеспечения защиты интересов инвесторов. В группе стран с наибольшей защищенностью собственности инвесторов находятся государства с системой общего права (Англия и Австралия). В странах с кодифицированным законодательством (Франция, Германия, Япония) защита прав инвесторов реализуется в относительно меньшей степени. В итоге такой характер связи деловой собственности и правовой системы страны проявляется в сравнительно меньшей доле финансирования у компаний за счет акционерного капитала. Особенно ярко различия проявляются в диспозитивных нормах права и в системе прецедентной практики, в толковании свободы договора, в осуществлении правосудия в части административного и уголовного преследования юридических и физических лиц, что в ряде случаев заставляет руководствоваться не чисто экономическими мотивами поведения, а исходить из соображений юридической или политической целесообразности.
Во-вторых, к числу серьезных помех следует отнести межстра-новые различия в финансовых системах государств. Специфика фискальных институтов, условий пересечения экономических границ, объектов налогообложения, ставок и стабильности правил налогообложения, требований ведения налогового учета и т.д. служат факторами снижения интереса инвесторов к предложениям эмитентов ценных бумаг из зарубежных стран. Учитывая серьезность последствий налоговых правонарушений, иностранные компании склонны выходить на фондовые рынки тех государств, которые имеют более схожие, понятные/прозрачные или положительно воспринимаемые ими (справедливые) финансовые системы.
В-третьих, важным обстоятельством, ограничивающим доступ к современным биржевым площадкам, является концептуальное
4 La Porta R. et al. Legal Determinants of External Finance // J. of Finance. 1997. Vol. 3. P. 1131—1150.
различие в формировании информационных массивов данных для участников рынка ценных бумаг. Примечательно, что в странах с общим законодательством учетная система и принципы формирования отчетности традиционно ориентированы на раскрытие полезной информации для инвесторов в формате отчетности, подготовленной на основе соблюдения принципов рациональной функциональности формируемой информации и с учетом заранее объявленной концепции капитала. В компаниях стран с кодифицированным законодательством системный бухгалтерский учет и отчетность подчинены правилам надлежащей регистрации хозяйственных фактов и их систематизации в соответствии с требованиями раскрытия информации, ориентированной на потребности менеджмента компаний, налоговых органов и кредиторов (бухгалтерской отчетности). В отчетности компаний, относящихся к кластеру стран с кодифицированным законодательством, раскрываются данные о деятельности компании как единого имущественного комплекса с унитарным интересом всех его участников, т.е. в формате бухгалтерской отчетности.
В таблице 1 приводятся некоторые общие сведения относительно компаний из пяти индустриально развитых стран, активно участвующих в кросс-листинге, на фоне окружающей среды, описываемой характеристиками правовой системы, финансовой системы и системы учета и отчетности.
В рамках настоящей статьи данные о приведенных компаниях рассматриваются как некоторый типологический срез деловой практики, связанный с выбором места экономического присутствия эмитентов ценных бумаг. Нужно иметь в виду также следующее: все обозначенные в табл. 1 страны имеют свои значительные по объему внутренние национальные рынки капитала; в образованной выборке представлены иностранные компании, которые чаще всего участвуют в котировках на наиболее высокоорганизованных рынках капитала — NYSE / NASDAQ; в список исследованных компаний вошли те компании, которые мотивированно участвуют в кросс-листинге на биржевых площадках первичного, вторичного и внебиржевого рынка капитала.
Исследователи R. Durand & A. Tarca предприняли попытку изучить на фактическом материале реальные зависимости, возникающие в массовом процессе выбора биржевых площадок. При этом они отталкивались не только от априорных суждений, но от суждений, основанных на убеждениях менеджмента компаний. В таблице 2 приведены данные о пропорциях распределения компаний в разрезе стран, типологии формируемой отчетности для участия в листинговых процедурах, а также доли компаний, отобранных в выборку для дальнейшего исследования факторов выбора биржевых площадок.
Сравнительные характеристики листинговых компаний в глобальной среде
Название показателя Великобритания Австралия Франция Германия Япония
Превалирующие источники финансирования Рынок долевых ценных бумаг Рынок долевых ценных бумаг Долговой рынок публично-право-вых институтов Рынок корпоративных долговых ценных бумаг Рынок долговых и долевых ценных бумаг
Система права Общее законодательство Общее законодательство Кодифицированное законодательство Кодифицированное законодательство Кодифицированное законодательство
Приоритет национальной учетной системы Информация для инвесторов Информация для инвесторов Информация для кредиторов и налоговых органов Информация для кредиторов и налоговых органов Информация для кредиторов и налоговых органов
Стандарты публичной консолидированной отчетности UKGAAP GAAP Австралии GAAP Франции GAAP Германии, IFRS, US GAAP GAAP Японии, US GAAP
Стандарты отчетности, принятые на национальных фондовых рынках UK GAAP, US GAAP, IFRS, GAAP Австралии, национальные GAAP стран EC GAAP Австралии, UK GAAP, US GAAP, IFRS GAAP Франции, US GAAP, IFRS, GAAP Австралии, национальные GAAP стран ЕС GAAP Германии, IFRS, US GAAP, GAAP Австралии, национальные GAAP стран EC GAAP Японии, US GAAP, национальные GAAP других стран
Всего компаний, участвующих в кросс-листинге 172 175 53 46 203
Типология формирования выборочных листинговых компаний по формату их отчетности
Название показателя Великобритания Австралия Франция Германия Япония Всего
Всего компаний, участвующих в кросс-листинге 172 175 53 46 203 649
Всего компаний с биржевой отчетностью 72 17 28 16 17 150
Выборочные компании с биржевой отчетностью 30 17 24 16 11 98
% выборки компаний с биржевой отчетностью 42% 100% 86% 100% 65% 66%
Всего компаний с бухгалтерской отчетностью 100 158 25 30 186 499
Выборочные компании с бухгалтерской отчетностью 24 38 24 30 39 155
% выборки компаний с бухгалтерской отчетностью 24% 24% 95% 100% 21% 34%
Источник: Durand R., Tarca A. Choice of Foreign Stock Exchange // European Accounting Rev. 2008. Vol. 14. N 4. P. 789—813.
Для получения репрезентативной информации о предпочтениях по биржевым площадкам в выборку включались компании с пропорциональным представительством в исследуемой совокупности (табл. 3). Из приведенных данных видно, что вариации долевого присутствия отобранных компаний находится в интервале от 19% до 22% и в среднем составляет пятую часть от общей численности выборки.
Таблица 3
Распределение выборочных компаний по концепции капитала в формировании их отчетности для листинга на иностранных биржевых площадках
Концепция отчетности Великобритания Австралия Франция Германия Япония Всего
Финансовая отчетность 30 17 24 16 11 98
Бухгалтерская отчетность 24 38 24 30 39 155
Всего 54 55 48 46 50 253
% в выборке 21% 22% 19% 18% 20% 100%
Источник: Durand R., Tarca A. Op. cit.
В качестве стандарта и наиболее развитой биржевой инфраструктуры в современных условиях принято рассматривать американские биржевые площадки с их требованиями и условиями допуска эмитентов на фондовый рынок (NYSE, NASDAQ). Привлекательность американского фондового рынка велика в силу ряда обстоятельств: наиболее многочисленный по числу участников, наиболее крупный по степени концентрированности денежных средств, наиболее активный по интенсивности совершаемых операций, наиболее универсальный по числу оперируемых финансовых инструментов, наиболее интернациональный по составу участников, наиболее требовательный и прозрачный по запрашиваемой информации об эмитентах с относительно меньшими транзакционными издержками на рынках долговых и долевых ценных бумаг.
В 2005 г. произошло слияние двух крупнейших фондовых площадок — NYSE и Archipelago Holdings с образованием NYSE Acra (Нью-Йоркская фондовая биржа организационно-технологически стала работать в едином режиме с бывшими самостоятельными биржевыми площадками Бостона (1834), Чикаго (1973), Цинцин-натти (1885), Сан-Франциско (1882), Спокано (1897), Вашингтона (1793)). Филадельфийская биржа (1790) в результате проведенных реорганизаций преобразовалась в современную биржевую конфигурацию NASDAQ OMX PHLX. Листинговые процедуры по правилам US GAAP предполагают составление участниками биржевых операций специальных отчетных форм для случаев регистрации проспектов эмиссии, для проведения первичного размещения ценных бумаг (IPO), а также для периодической отчетности о деятельности компании. В отличие от традиционно составляемых форм отчетности для целей управления компаниями, а также для контрольных целей внешними экономическими органами (например, налоговыми, антимонопольными, кредитными и т.п.) биржевая отчетность составляется на иной концептуальной основе: обеспечение коммуникативного взаимодействия компании с финансовыми рынками/рынком капитала. Такие требования характерны для процедур листинга на NYSE, NASDAQ, NYSE Blue, NYSE Acra, Blue Next. Как правило, эти отчетные форматы имеют специальную литера-цию: для американских компаний — отчеты по форме с литерами S, K, Q; для иностранных компаний аналогичные по назначению отчеты представляются в установленном формате с литерами F (например, 1-F, 20-F).
Альтернативой панамериканскому фондовому рынку выступают распределенные по всему миру биржевые площадки с иными, более либеральными требованиями к участникам фондового рынка в части раскрываемой ими информации (в Лондоне, Париже, Франкфурте, Дюссельдорфе, Базеле, Антверпене, Амстердаме, Женеве, Цюрихе,
Вене, Люксембурге, Торонто, Монреале, Токио, Гонконге, Сингапуре): например, единый фондовый рынок Евросоюза (Euronext); биржевые площадки для малого и среднего бизнеса (NYSE Alternext); биржи для компаний ряда европейских стран (NYSE Acra Europe); биржи для компаний, действующих в границах Объединенного Королевства Великобритании (Smart Pool). На европейских и азиатских биржевых площадках составление специальной листинговой отчетности (SEC-reporting) не требуется. Для этих целей используют отчетность в форматах национальных GAAP или отчеты, составленные в соответствии с требованиями МСФО (IFRS). Образование публичной биржевой группы в результате слияния NYSE и Euronext в апреле 2007 г. в ассоциированную трансграничную сетевую коммерческую компанию NYSE Euronext (NYX) с дочерними компаниями NYSE, Euronext, NYSE Acra, Euronext.liffe не предусматривает распространение обязательной американской практики подготовки биржевой отчетности.
Как видно из приведенных данных в табл. 1—3, интересы эмитентов не замыкаются на наиболее продвинутых мировых биржевых площадках. В достаточно больших масштабах проводятся операции, связанные с выходом иностранных компаний на не американские биржевые площадки с упрощенными требованиями транспарентности отчетности.
Возникают вопросы: отражает ли эти распределения вынужденное поведение эмитентов при поиске биржевых площадок в силу их несоответствия высоким стандартам требований к участвующим компаниям? происходит ли вытеснение не удовлетворяющих требованиям фирм на «второстепенные», менее прозрачные биржевые площадки, порождая таким образом потенциально возможные авантюрные финансовые риски у инвесторов? каким компаниям доступны финансовые ресурсы американских или равнозначных им фондовых площадок и где «неформатным» компаниям все же удается найти своих инвесторов в акции и облигации?
В рамках данной статьи также рассматриваются вопросы о том, что влияет на выбор биржевых площадок компаниями-эмитентами, находящимися в условиях несопоставимости систем права и имеющими разные институциональные финансовые структуры и специфические учетные системы.
В своем исследовании причин кросс-листинга R. Durand R. & A. Tarca провели анкетный опрос руководства выборочных компаний с целью выяснить реальные мотивы выхода их компаний на биржевые площадки разных стран. Распределение опрошенных компаний показано в табл. 4, где можно увидеть соблюдение правила равновозможного представительства компаний в выражении суждения о привлекательности зарубежных фондовых площадок.
Респонденты выборочных компаний, анкетированные на предмет мотивов перекрестного выбора иностранных биржевых площадок
Название показателя Великобритания Австралия Франция Германия Япония Всего
Биржевая отчетность 5 0 5 10 1 21
Бухгалтерская отчетность 3 2 2 6 4 17
Всего 8 2 7 16 5 38
% выборки 15% 4% 15% 35% 10% 15%
Источник: Durand R., Tarca A. Op. cit.
Распределение респондентов по ответам на вопросы, поставленные в контексте побудительных мотивов кросс-листинга, показано в табл. 5—9.
Таблица 5
Мотивы перекрестного выбора иностранных биржевых площадок исследуемыми компаниями — Внешнеэкономический аспект
Анкетные вопросы и ответы компаний-респондентов Число компаний-респондентов
Общее законодательство Кодифицированное законодательство
Финансовая отчетность Бухгалтерская отчетность Финансовая отчетность Бухгалтерская отчетность
В чем вы видите смысл выбора именно иностранной биржевой площадки? — Большая доля продаж на иностранных рынках 7 1
— Увеличение представительства или увеличение торговых операций на иностранных рынках 3 1 1
— Наши конкуренты находятся на этих иностранных рынках 3 1
— Иностранные рынки — лучшие рынки в нашем сегменте деятельности 3
— Выигрыш от признания глобального характера нашей компании 1
Анкетные вопросы и ответы компаний-респондентов Число компаний-респондентов
Общее законодательство Кодифицированное законодательство
Финансовая отчетность Бухгалтерская отчетность Финансовая отчетность Бухгалтерская отчетность
— Быть частью глобальной и наиболее влиятельной системы рынка капитала 6
— Соответствовать требованиям финансовой отчетности в формате 20^ 1
— Усилить нашу позицию в стратегическом партнерстве 2
Итого ответов 26 3 1
Таблица 6
Мотивы перекрестного выбора иностранных биржевых площадок исследуемыми компаниями — Структурный аспект капитала компании
Анкетные вопросы и ответы компаний-респондентов Число компаний-респондентов
Общее законодательство Кодифицированное законодательство
Финансовая отчетность Бухгалтерская отчетность Финансовая отчетность Бухгалтерская отчет -ность
В чем вы видите смысл выбора именно в пользу иностранной биржевой площадки? — Увеличение капитала на крупнейшей биржевой площадке в мире 6 3
— Вынужденное наращение капитала на крупнейшей площадке в мире 1
— Получить доступ к дешевым источникам капитала 1
— Увеличение капитала не требовало особых условий 2 1
Анкетные вопросы и ответы компаний-респондентов Число компаний-респондентов
Общее законодательство Кодифицированное законодательство
Финансовая отчетность Бухгалтерская отчетность Финансовая отчетность Бухгалтерская отчетность
— Привлечение одновременно долговых и долевых инвестиций 1
— Простота торговли 1
— Рост ликвидности 1
— Принадлежность к американскому рынку капитала как первый шаг к листингу на NYSE 4 2
Итого ответов 8 6 4 5
Таблица 7
Мотивы перекрестного выбора иностранных биржевых площадок исследуемыми компаниями — Аспект иностранного партнерства
Анкетные вопросы и ответы компаний-респондентов Число компаний-респондентов
Общее законодательство Кодифицированное законодательство
Финансовая отчетность Бухгалтерская отчетность Финансовая отчетность Бухгалтерская отчетность
В чем вы видите смысл выбора именно иностранной биржевой площадки? — Вхождение иностранных партнеров с зарубежного рынка капитала 3 1
— Расширение акционерной базы за счет американских инвесторов 2 1
— Предоставление акций иностранцам 1
— Удовлетворение запросов наших акционеров 1
— Создание желаемого профиля нашему инвестору 1
Итого ответов 7 2 1
Мотивы перекрестного выбора иностранных биржевых площадок исследуемыми компаниями — Затратный аспект
Анкетные вопросы и ответы компаний-респондентов Число компаний-респондентов
Общее законодательство Кодифицированное законодательство
Финансовая отчетность Бухгалтерская отчетность Финансовая отчетность Бухгалтерская отчетность
Затраты на формирование финансовой отчетности по форме 20^ для вас велики? — Да 3
— Да, в сочетании с юридическими сложностями американского законодательства 2 1
— Да, в сочетании с получением необходимой информации из США 1 1
— Да, так как требуется трансформация нашей отчетности 3
— Да, так как требуется создание другой учетной системы
— Да, так как первоначальный листинг на 5 млн долл. требует годовых затрат на 1 млн долл. 1
Итого положительных ответов 9 3
— Нет 1
— Нет, для компании нашего типа 1
— Нет, так как трансформация не нужна в силу универсальности нашей учетной системы 2
— Нет, по причине возможности самостоятельной трансформации отчетности 2
— Нет, так как составление финансовой отчетности является для нас обычной практикой 1
Итого отрицательных ответов 7
Мотивы перекрестного выбора иностранных биржевых площадок исследуемыми компаниями — Факторный аспект
Анкетные вопросы и ответы компаний-респондентов Число компаний-респондентов
Общее законодательство Кодифицированное законодательство
Финансовая отчетность Бухгалтерская отчетность Финансовая отчетность Бухгалтерская отчетность
Какие факторы будут иметь для вас значение в случае листинга на NYSE/ NASDAQ? — Острая необходимость в увеличении капитала 2 2
— Изменение обстоятельств 1
— Существенный рост нашей компании 1
— Увеличение числа американских инвесторов 1 1
— Увеличение продаж и экспансия нашего бизнеса в США 1
— Продвижение нашей продукции и рост ее узнаваемости 1
— Приобретение американских активов 1
— Применение IFRS вместо US GAAP 1
— Существенные изменения в национальных правилах формирования отчетности 1
— Приобретение акций в целях будущих сделок по поглощению 1
Итого ответов 7 7
Почему компания интересуется иностранными биржевыми площадками вне США? — Листинг отражает местоположение наших акционеров и инвесторов 1 2 1
— Листинг отражает приоритеты товарного рынка 1
Анкетные вопросы и ответы компаний-респондентов Число компаний-респондентов
Общее законодательство Кодифицированное законодательство
Финансовая отчетность Бухгалтерская отчетность Финансовая отчетность Бухгалтерская отчетность
— Биржевая площадка всегда рассматривается нами как один из ряда сегментов рынка 3
— Продажи по всему миру и экспансия капитала — часть нашей общей стратегии 1 1
— Усиление нашего присутствия в регионе, объявление нашего имени 1 2
— В силу простоты процесса листинга 1
— Финансовый рынок глобальней, чем NYSE/NASDAQ 1
— Сохранение традиции прошлых лет 1
— Связь с финансовыми институтами на зарубежных рынках 1
Итого ответов 7 9 1
Источник: Durand R., Tarca A. Op. cit.
Существует ряд причин, которые могут являться мотивами поиска инвесторов не на национальных биржевых площадках, а на фондовых рынках других стран. Для обнаружения таких побудительных мотивов предпринимались исследования (G. Biddle & S. Saudagaran (1992)), G. Karolyi (1997), F. Bancel & U. Mitto (2001), M. Pagano (2002)), в ходе которых выяснилось, что кросс-листинг компаний-нерезидентов позволяет помимо прямых финансовых проблем с источниками финансирования решать вопросы, обусловленные коммерческим характером товарных сделок, структурными особенностями капитала компании, статусным профилем акционеров компании, затратными аспектами наращения капитала компании, создания благоприятного имиджа компании. Как видно из приведенных данных, часто встречаются ответы респондентов, связанные не столько с проблемами наращения и обращения капитала компании, но также с причинами опосредованного характера:
— получить доступ к значительным дополнительным капиталам на наиболее выгодных условиях, так как перекрестный листинг снижает рыночный риск и инвестиционные барьеры;
— повысить ликвидность их ценных бумаг и расширить состав акционеров компании;
— создать предпосылки для трансграничных сделок по слияниям и поглощениям;
— создать благоприятный деловой профиль компании за рубежом за счет приобретения выгодного политического и экономического имиджа и т.д.
С выходом на зарубежные фондовые рынки компании обретают ряд перспективных возможностей. Они могут самостоятельно выбрать такие рынки, которые позволят им обращать бумаги путем их продажи и наращивать собственный капитал, при этом не обременяя себя дополнительными процедурами и издержками по трансформации отчетности. Например, компании из Евросоюза и Австралии могут листинговать свои ценные бумаги в Англии на LSE на основе требований, установленных соответствующими странами (IASB). Многие компании, используя свои ADR, получают преференции в случае кросс-листинга в США при торговле на вторичном рынке долевых инструментов. Существует четыре типа возможного обращения американских депозитарных расписок в зависимости от полноты соблюдения предварительных условий торгов. Так, американские депозитарные расписки первого уровня/эшелона могут продаваться на вторичном рынке в обычном порядке; расписки второго и третьего уровня предполагают соблюдение дополнительных условий, связанных с раскрытием информации об эмитенте в формате 20-F и допускаются к обращению на NYSE/NASDAQ; расписки четвертого уровня имеют хождение при размещении по частным контрактам среди ограниченного круга лиц. При этом депозитарные расписки второго и третьего уровня обременены режимом подачи сведений об эмитенте не только формами годовой, но и квартальной отчетности в формате 20-F. Возможность увеличить капитал путем проведения дополнительной эмиссии доступна для депозитарных расписок третьего и четвертого уровня, тогда как расписки первого и второго уровня дают возможность только вести торговлю ими, но не наращивать капитал. При этом набор аргументов в пользу перекрестного листинга заметно увеличился, так как экстерриториальные компании объясняют, например, свои финансовые интересы к зарубежным фондовым рынкам активизацией торговых операций в регионах, усилением собственных позиций в стратегическом партнерстве, приданием целевого профиля бенефициарам компании и т.д.
Еще до недавнего времени S. Saudagaran & G. Biddle5 проблему кросс-листинга национальных компаний на зарубежных биржевых площадках обсуждали исключительно в русле соблюдения формальных требований комиссий по ценным бумагам соответствующих фондовых бирж. В противовес их точке зрения C. Cheng & J. Leee выражали мнение, что кросс-листинг следует увязывать прежде всего с позитивным характером сигнала о намерениях компании на будущее. M. Pagano1 же акцентировал внимание на том, что если американские биржевые площадки повышают требования к прозрачности информации об эмитентах, то в противовес им на европейских площадках наблюдаются тенденции упрощения процедур выхода на фондовый рынок. Он указывал, что в результате таких действий для европейских площадок стали характерными повышенные операционные издержки, пониженные требования к представляемой отчетности и ухудшение фактического положения инвесторов. В процессе проводимых исследований отмечалась зависимость выбора экстерриториальных биржевых площадок от страны, размера компании, основной направленности бизнеса и доли экспортной составляющей продаж. В отношении выбора американских площадок в отличие от европейского сегмента прослеживалась тенденция выхода на кросс-листинг неамериканских компаний с экспортным доминированием, высокотехнологичных компаний, а также стремящихся осуществить политику экспансии собственного капитала.
В разных странах возможности кросс-листинга воспринимались компаниями по-разному: например, в Канаде затраты по кросс-листингу в США сводились к исключительному повышению расходов на адаптацию учетной политики фирм и трансформацию отчетности (U. Mittoo8), а менеджмент европейских компаний отмечал помимо высоких затрат на приведение в соответствие отчетной информации еще и расходы на PR/роуд-шоу (более 51% респондентов) и вознаграждения юристам (более 38% респондентов) (F. Bancell9). Однако, по мнению M. Pagano, поскольку в эти годы наблюдался
5 Saudagaran S., Biddle G. Cross-Listing Location: a Study of MNC's and Stock Exchanges in Eight Countries // J. of International Business Studies. 1995. Vol. 26. N 2. P. 319—341.
6 Cheung C., Lee J. Disclosure Environment and Listing on Foreign Stock Exchanges // J. of Banking and Finance. 1995. Vol. 19. P. 347—362.
7 Pagano M. at al. Geography of Equity Listing: Why do Firms List abroad // J. of Finance. 2002. Vol. LVII. N 6. P. 2651—2694.
8 Mittoo U. Managerial Perceptions of the Net Benefits of Cross-Listing: Canadian Evidence // J. of International Financial Management and Accounting. 1992. Vol. 4. N 1. P. 41—62.
9 Bancell F., Mittoo U. European Managerial Perceptions of the Net Benefits of Foreign Stock Listings // European Financial Management. 2001. Vol. 7. N 2. P. 213—216.
заметный прилив на американские рынки капитала иностранных фирм, следует отметить, что в силу фактических действий данных фирм выгоды от кросс-листинга превосходили понесенные ими затраты. В эти же годы активно исследовалась ситуация на американских фондовых рынках, связанная с практикой проведения кросс-листинга американских компаний на вторичном рынке ценных бумаг с упрощенными процедурами листинга и в отношении зарубежных компаний, желающих котировать свои ценные бумаги на высоко зарегулированных биржевых площадках (NYSE, NASDAQ). Обобщая эти исследования, J. Coffee110 пришел к выводу, что листинг на вторичном рынке (ОТС) существенно отличается по условиям функционирования от биржевых площадок с высоким уровнем регулирования фондовых операций, а потому должен играть значительно меньшую роль в поставках и обращении капитала на рынке.
R. Durand & A. Tarca11 провели исследование связи перекрестного листинга компаний из ряда промышленно развитых стран с присущими им различиями в правовых и финансовых системах и некоторыми базисными характеристиками, описывающими их деловую активность. При таком подходе вопросы формального соответствия способов обеспечения транспарентности отчетности компаний отходят на второй план, так как на передний план выступают аспекты достоверности и существенности характеристик бизнес-активности компаний и отношения инвесторов к параметрам деятельности компаний (важно не как, а что раскрывает корпоративная отчетность).
Указание на принципы подготовки отчетности служит для того, чтобы представить следующий тезис: раскрывать информацию нужно не по юридической форме, а исходя из финансово-экономического содержания раскрываемых монетарных и немонетарных показателей (в чем, по сути, и состоит разграничение бухгалтерской и финансовой отчетности). В рамках настоящей статьи не преследуется цель обсуждения содержания и способов раскрытия информации в отчетности эмитентов, составленной на базе той или иной концепции. Важно принципиально понимать, что биржевая отчетность в отличие от бухгалтерской должна снижать уровень неопределенности в восприятии той правовой и финансовой системы, в которой находится потенциальный реципиент капитала. Требования US GAAP, заложенные в формат биржевой отчетности
10 Coffee J. Racing Towards the Top? // Working Paper Columbia Law School. 2002. N 205.
11 Durand R., Tarca A. Choice of Foreign Stock Exchange // European Accounting Rev. 2008. Vol. 14. N 4. P. 789—813.
(10-K, 10-Q, 8-K — для американских компаний и 1-F, 20-F — для иностранных компаний), направлены на то, чтобы представить компанию не как искусственно обособленный экономический субъект со специфической внутренней организационно-экономической системой, а как составной органичный элемент макро-(мега)экономической рыночной среды. Основное функциональное предназначение биржевой отчетности состоит в обеспечении коммуникативных функций между участниками финансового рынка, которые по определению находятся в разных системах внешней экономико-правовой среды. Подобно тому, как человек побаивается темноты, так и капитал теряет мобильность в условиях неопределенности. Биржевая отчетность призвана раскрыть финансово-экономический профиль участника фондового рынка в метрическом выражении, на языке числа и меры.
Исходя из ранее установленных закономерностей для высоко зарегулированных фондовых рынков, можно выдвинуть ряд априорных предположений относительно доступности к этим биржевым площадкам иностранных компаний (табл. 10):
— предположение 1 состоит в том, что наиболее крупные компании предпочтут или будут склонны к составлению отчетности в соответствии с требуемой финансовой концепцией капитала, так как они по масштабам осуществляемого экономического оборота могут позволить себе экспонирование своих ценных бумаг на высоко организованных фондовых рынках;
— предположение 2 состоит в том, что наиболее рентабельные компании могут позволить себе понести дополнительные издержки для трансформации своей отчетности в необходимый формат с тем, чтобы участвовать в фондовых операциях бирж, относимых к категории наиболее надежных;
— предположение 3 строится на допущении того, что компании с высоким потенциалом роста стоимости предпочтут составлять отчетные формы по версии финансового капитала, так как для динамично растущих компаний важны дополнительные и значительные источники финансирования, доступ к которым можно получить только на финансово емких рынках капитала, т.е. там, где превалируют требования составления финансовой отчетности в установленном порядке;
— предположение 4 основано на наблюдении, которое указывает на наличие устойчивой практики появления на развитых зарубежных рынках капитала тех зарубежных компаний, которые доминируют на своих национальных финансовых рынках, что, как следствие, влечет за собой формирование эмитентом финансовой отчетности;
— предположение 5 вытекает из просматривающейся на практике тенденции, которая выражается в том, что компании с низким уровнем строения корпоративного капитала имеют больше шансов вызвать интерес у инвесторов в силу небольшого финансового риска, а потому есть предпосылки к возможному участию эмитента на развитом рынке капитала с его атрибутами и правилами;
— предположение 6 вытекает из высокой степени вероятности первоочередного присутствия на развитом рынке капитала тех компаний, над которыми не довлеют формализованные нормы кодифицированного законодательства, которые органично воспринимают информационный стандарт по экономическому смыслу, а не в контексте герменевтического подхода;
— предположение 7 может быть представлено как утверждение о том, что экспортно ориентированные компании заинтересованы в подготовке финансовой отчетности по правилам продвинутых иностранных биржевых площадок уже хотя бы потому, что приоритетный источник их доходов от торговой деятельности находится в странах, обеспечивающих финансовую инфраструктуру рынка капитала.
Все предположения, представленные выше как несистематизированный перечень практических наблюдений и пробных аналитических обобщений, сведены в табл. 10 в виде гипотез. Они подлежат проверке на предмет устойчивости их проявления в виде массового процесса инструментальными методами исследования.
Таблица 10
Базовые гипотезы относительно предпочтений выбора биржевых площадок
Гипотезы относительно выбора биржевой площадки Содержание гипотетического утверждения Авторы гипотез
Н:1 (размер) Фондовые площадки с требованиями раскрытия деловой информации в формате биржевой отчетности предпочтительны и преимущественно доступны для крупных компаний Saudagaran S., Biddle G. Cross-Listing Location: a Study of MNC's and Stock Exchanges in Eight Countries // J. of International Business Studies. 1995. Vol. 26. N 2
Н:2 (рентабельность) Фондовые площадки с требованиями раскрытия деловой информации в формате биржевой отчетности предпочтительны и преимущественно доступны для высокорентабельных компаний Lang M. at al. How Representative are Firms That are Cross-Listed in the United States? // J. Accounting Research. 2003. Vol. 41. N 2
Гипотезы относительно выбора биржевой площадки Содержание гипотетического утверждения Авторы гипотез
Н:3 (капитализация) Фондовые площадки с требованиями раскрытия деловой информации в формате биржевой отчетности предпочтительны и преимущественно доступны для динамично капитализирующихся компаний Pagano M. at al. Geography of Equity Listing: Why do Firms List abroad // J. of Finance. 2002. Vol. LVII. N 6
Н:4 (масштаб) Фондовые площадки с требованиями раскрытия деловой информации в формате биржевой отчетности предпочтительны и преимущественно доступны для масштабных компаний Pagano M. at al. Op.cit.
Н:5 (леверидж) Фондовые площадки с требованиями раскрытия деловой информации в формате финансовой отчетности предпочтительны и преимущественно доступны для низколевереджиро-ванных компаний Myers S., Majluf N. Corporate Finance and Investment Decisions When Firms Have Information Then Investors do not Have // J. of Finance Economics. 1984. Vol. 13
Н:6 (законодательство) Фондовые площадки с требованиями раскрытия деловой информации в формате биржевой отчетности предпочтительны и преимущественно доступны для компаний с общим законодательством Nobes C., Parker R. Comparative International Accounting. 8th ed. Harlow, 2004
Н:7 (экспорт) Фондовые площадки с требованиями раскрытия деловой информации в формате биржевой отчетности предпочтительны и преимущественно доступны для экспортно ориентированных компаний Zarzerski M. Spontaneous Harmonisation Effects of Culture and Market Forces on Accounting Disclosure Practices // Accounting Horizons. 1996. Val. 10. N 1; Pagano M. Op. cit.
Н:8 (транспарентность) Фондовые площадки с требованиями раскрытия деловой информации в формате биржевой отчетности предпочтительны и преимущественно доступны исключительно для американских компаний Yamori N., Baba T. Japanese Management Views on Overseas Exchange Listings // J. of International Financial Management and Accounting. 2001. Vol. 12. N 3
R. Durand & A. Tarca12 организовали и провели обследование 144 компаний — представителей континентальной Европы и Японии, а также 109 компаний островных государств с общим законодательством (Великобритании и Австралии) с тем, чтобы получить эмпирическое подтверждение правильности высказанных гипотез. Из 253 обследованных компаний в выборку попало практически равное их число от каждой страны и относительно сбалансированное количество компаний, выходящих на фондовые рынки с отчетностью, подготовленной, исходя из концепций физического и финансового капитала (табл. 4), что обеспечило непредвзятость представления параметров бизнеса компаний в выборке.
В качестве объясняющих переменных в выборе биржевых площадок были отобраны семь идентифицирующих бизнес-характеристик: размер компании, рентабельность компании, потенциал роста стоимости компании, доля компании в национальном фондовом рынке, структура капитала компании, доля экспорта на международные рынки, принадлежность к типу правовой системы (табл. 11). Такой набор признаков был выбран также потому, что абсолютное большинство авторов, занимающихся данной проблемой, сходятся во мнении, что именно этот перечень характеристик бизнеса является типовым. Для включения переменных в модель в отдельных случаях проводился перевод первичных признаков в технические рабочие единицы счета (например, размер компании выражался в логарифмическом масштабе объема доходов от деятельности).
Таблица 11
Объясняющие параметры перекрестного выбора биржевых площадок
№ п/п Наименование параметра Определение величины параметра
1 Размер компании Логарифм объема доходов (в млн долл.)
2 Рентабельность активов Чистая прибыль к балансовой стоимости активов
3 Рост стоимости компании Коэффициент соотношения рыночной и балансовой стоимости собственного капитала
4 Фондоемкость капитала компании Рыночная капитализация компании к рыночной капитализации национального финансового рынка
5 Леверидж Отношение долга к сумме долга и рыночной капитализации собственного капитала компании
12 Durand R., Tarca A. Op. cit.
№ п/п Наименование параметра Определение величины параметра
6 Глобальность компании Доля экспорта в общем объеме доходов от деятельности
7 Принадлежность к правовой системе Общее законодательство (Великобритания и Австралия) = 1; Кодифицированное законодательство (Франция, Германия и Япония) = 0
8 Транспарентность компании Национальные стандарты бухгалтерской отчетности = 0; пригодность к использованию отчетной информации для формирования публичной консолидированной финансовой отчетности в соответствии с требованиями US GAAP или IFRS = 1
Для метрического исследования фактически выбранных предпочтений компаний в пользу высокоразвитых биржевых площадок или альтернативных площадок с менее строгими подходами к претендентам на участие в фондовом обороте использовался инструментарий бинарной логистической регрессии и тестирование образованных типологических групп компаний по критерию Вальда (Wald). Полученные расчетные статистические характеристики являются основой выражения апостериорных суждений и переосмысления ранее выдвинутых гипотез (табл. 12). Три последние графы в табл. 12 раскрывают результаты расчетов показателей тесноты связи факторных признаков с характеристиками выбранных компаниями информационных систем (система бухгалтерской отчетности наделена бинарным значением «0», системе биржевой отчетности присвоены числовые значения признаков «1»).
Таблица 12
Результаты тестирования гипотез о предпочтительности выбора биржевых площадок методом бинарной логистической регрессии
Гипотеза относительно предпочтений выбора Ожидаемый характер проявления гипотетической связи Модель-1: Все компании выборки Модель-2: Компании стран с общим законодательством Модель-3: Компании стран с кодифицированным законодательством
Н:1 (размер) + -0,457 / 5,444 -0,500/2,409 -0,480/3,654
Н:2 (рентабельность) + -0,045 / 6,789 -0,052/6,270 -0,013/0,154
Н:3 (капитализация) + 0,007 / 0,263 0,010/0,222 0,006/0,802
Гипотеза относительно предпочтений выбора Ожидаемый характер проявления гипотетической связи Модель-1: Все компании выборки Модель-2: Компании стран с общим законодательством Модель-3: Компании стран с кодифицированным законодательством
Н:4 (масштаб) + 0,222/5,270 4,991/13,068 0,220/5,069
Н:5 (леверидж) - -0,020/6,512 0,002/0,042 -0,019/5,545
Н:6 (законодательство) + -1,567/4,413
Н:7 (экспорт) + 0,011/4,141 0,007/0,677 0,015/4,403
Н:8 (транспарентность) + 0,749/3,543 0,753/3,222
Число компаний 253 98 155
Коэффициент детерминации 0,326 0,420 0,250
Источник: Durand R., Tarca A. Op. cit.
Как видно из структуры табл. 12, расчеты показателей тесноты связи были проведены в разрезе трех совокупностей: в целом по всем компаниям выборки (253 компании), по компаниям из стран с общим правовым режимом (98 компаний), по компаниям, образовавшим группу из стран с кодифицированным законодательством (155 компаний). Числовые характеристики, приведенные в верхней части слеш-записи, соответствуют показателям тесноты связи признаков. В нижней части слеш-записи приведены значения одностороннего критерия Вальда для характеристики степени статистической надежности выраженных суждений относительно установленной меры связи. В результате такого статистического эксперимента получены следующие основные результаты:
— для всех образованных групп компаний в основном подтверждены выдвинутые гипотезы относительно прямой и заметной зависимости выбора высокоорганизованной биржевой площадки теми компаниями, которые доминируют на своих национальных финансовых рынках (гипотеза Н-4), имеют низкий финансовый дифференциал (гипотеза Н-5) и ориентированы в сбыте продукции на зарубежные товарные рынки (гипотеза Н-7). Такой профиль компаний-эмитентов достаточно устойчиво проявляет себя в большинстве стран (155 ед.) с кодифицированным законодательством и менее устойчиво и однозначно по всей образованной совокупности (из-за статистически нехарактерных проявлений этой зависимости у компаний из стран с общим законодательством (98 ед.));
— в противоположность отмеченной выше типологии компаний-эмитентов, можно также утверждать достаточно уверенно, что факторное влияние на мотивы выбора биржевых площадок компаниями — носителями таких признаков, как величина экономического оборота (гипотезаН-1), уровень эффективности использования капитала компании (гипотеза Н-2), потенциал роста стоимости компании (гипотеза Н-3) и принадлежность компании к стране с наиболее близкой по восприятию системой законодательства (гипотеза Н-6), не подтверждается. При этом отметим, что ожидаемая взаимосвязь между признаками их деловой успешности и предпочтением в выборе высокоорганизованных биржевых площадок чаще всего носит прямо противоположный характер (о чем говорят знаки корреляционной зависимости);
— тестирование поведения компаний из группы стран с кодифицированным законодательством и всех компаний выборки в целом на предмет их заинтересованности в выборе биржевых площадок, где непременным условием является раскрытие информации в специальном формате SEC-reporting (гипотеза Н-8), показывает достаточно высокую степень их лояльности и понимания важности соблюдения требований прозрачности сведений о деятельности компании как системообразующего элемента финансового рынка.
Интерпретируя данные проведенного статистического эксперимента, нельзя забывать, что окончательное понимание относительно факторов выбора эмитентами биржевых площадок может сложиться в результате не только полноохватного изучения опыта компаний из разных стран, но и в результате отслеживания устойчивости тенденции такого проявления в течение достаточно продолжительного периода времени. В данном случае отмечаемые статистические характеристики рассматриваются в пределах факторного пространства, описывающего около трети объема вариации результативного признака (в табл. 12 коэффициент детерминации колеблется от группы к группе в интервале от 25% до 43% общей изменчивости бинарного признака). Это указывает на недостаточно полный охват доминантных признаков зависимости в моделях связи параметров бизнеса компаний и принятых решений относительно места экспозиции своих ценных бумаг на бирже.
Список литературы
Bancell F, Mittoo U. European Managerial Perceptions of the Net Benefits of Foreign Stock Listings // European Financial Management. 2001. Vol. 7. N 2.
Cheung C., Lee J. Disclosure Environment and Listing on Foreign Stock Exchanges // J. of Banking and Finance. 1995. Vol. 19.
Coffee J. Racing Towards the Top? // Working Paper Columbia Law School. 2002. N 205.
Durand R., Tarca A. Choice of Foreign Stock Exchange // European Accounting Rev. 2008. Vol. 14. N 4.
Karolyi G. Why Do Firms List Shares Abroad? // Ivey Working Paper. University of Western Ontario. 1997.
La Porta R. et al. Legal Determinants of External Finance // J. of Finance. 1997. Vol. 3.
Lang M. at al. How Representative are Firms That are Cross-Listed in the United States? // J. Accounting Research. 2003. Vol. 41. N 2.
Mittoo U. Managerial Perceptions of the Net Benefits of Cross-Listing: Canadian Evidence // J. of International Financial Management and Accounting. 1992. Vol. 4. N 1.
Myers S., Majluf N. Corporate Finance and Investment Decisions When Firms Have Information Then Investors do not Have // J. of Finance Economics. 1984. Vol. 13.
Nobes C., Parker R. Comparative International Accounting. 8th ed. Harlow, 2004.
Pagano M. at al. Geography of Equity Listing: Why do Firms List abroad // J. of Finance. 2002. Vol. LVII. N 6.
Saudagaran S., Biddle G. Financial Disclosure Levels and Foreign Stock Exchange Listing Decisions // J. of International Financial Management and Accounting. 1992. Vol. 4. N 2.
Saudagaran S., Biddle G. Cross-Listing Location: a Study of MNC's and Stock Exchanges in Eight Countries // J. of International Business Studies. 1995. Vol. 26. N 2.
Yamori N., Baba T. Japanese Management Views on Overseas Exchange Listings // J. of International Financial Management and Accounting. 2001. Vol. 12. N 3.
Zarzerski M. Spontaneous Harmonisation Effects of Culture and Market Forces on Accounting Disclosure Practices // Accounting Horizons. 1996. Vol. 10. N 1.
