CC BY
236
_____ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ
К ОПРЕДЕЛЕНИЮ СУЩНОСТИ И ФУНКЦИЙ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ: МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ
Т.Н. Файзуллин,
аспирант кафедры финансов и кредита Самарского государственного экономического университета
В статье рассмотрены основные подходы к определению сущности и функций секьюритизации. Выделены основные черты секьюритизации как техники рефинансирования. Предложено определение секьюритизации, отражающее двухсторонний подход к сущности секьюритизации с точки зрения инвестиционной составляющей, обоснована инвестиционная функция секьюритизации. Раскрыта сущность коллективной секьюритизации, выявлена ее интеграционная функция.
Ключевые слова: инвестиции, ипотечные ценные бумаги, рефинансирование, секьюритизация, управление ликвидностью.
УДК 330.145 ББК 65.291.572
Одной из важнейших финансовых инноваций второй половины XX века эксперты рассматривают секьюритизацию. Авторство данного термина принадлежит Льюису Раньери и используется им в 1977 году при описании первой сделки по выпуску облигаций с ипотечным покрытием в интервью The Wall Street Journal. Будучи главой департамента ипотечных облигаций Salomon Brothers, Раньери внес огромный вклад в становление рынка секьюритизации в США. Секьюритизация используется для выпуска ценных бумаг под залог будущих поступлений от различных активов — автокредитов, кредитных карт, лизинговых платежей, однако именно ипотечное кредитование стало отправной точкой в развитии данного инструмента.
С начала 1980-х гг. термин активно используется в экономической среде, но определения сущности, функций секьюритизации различаются у многих авторов, как и сферы применения данной техники рефинансирования. Прежде чем предложить собственное определение, рассмотрим существующие подходы к определению секьюритизации. Среди финансистов нет единого подхода к точному определению данного термина. Многие западные исследователи рассматривают секъюри-тизацию с точки зрения инструментария финансового рынка, где секъюритизация предстает как форма трансформации неликвидных активов в ликвидные ценные бумаги, которые являются объектом инвестирования со стороны институциональных инвесторов.
Х.П. Бэр отмечает, что «секьюритизация активов — это инновационная техника финансирования, при которой диверсифицированный пул финансовых активов выделяется с баланса банка или иного предприятия, приобретает юридическую самостоятельность путем передачи специально созданному юридическому лицу, которое осуществляет его рефинансирование на международном рынке капиталов или денежном рынке посредством выпуска ценных бумаг». [1]
А.С. Селивановский указывает, что «секьюритизация представляет собой финансирование или рефинансирование каких-либо активов компании, приносящих доход, посредством «преобразования» таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг». [2]
Ю.В. Туктаров отмечает, что «секьюритизация представляет собой совокупность норм, которые позволяют эффективно рефинансировать договорные денежные требования за счет фондового рынка. Для обладателя денежных требований задача состоит в том, чтобы в результате рефинансирования принадлежащих ему денежных требований получить максимальную цену. В этом аспекте секьюритизация конкурирует с другими способами рефинансирования, в том числе, с факторингом, займом под залог денежных требований, обеспечительной уступкой и другими». [3]
Некоторые авторы выделяют также «синтетическую» секьюритизацию, не предполагающую продажу прав требований специальному юридическому лицу. Ее следствием является использование в сделке кредитных деривативов: кредитная нота (credit-linked note(CLN)), кредитный дефолтный своп (credit-default swap(CDS)), своп на полную доходность (total return swap).
• Кредитная нота (credit-linked note)- представляет собой облигацию, платежи по которой зависят от наступления определенного кредитного события или изменения кредитного показателя определенного пула активов.
• Кредитный своп (credit-default swap) — соглашение, по которому Продавец защиты обязуется произвести оговоренные выплаты по определенному активу в случае наступления кредитного (рискового) события. Стоит отметить, что синтетическая секьюритизация предполагает перенос кредитного риска по совокупному портфелю кредитов, в большинстве случаев используется портфельный кредитный своп (portfolio credit default swap).
• Своп на полную доходность (total return swap)- соглашение по которому все денежные потоки от базового актива выплачиваются Продавцу защиты, в то же время он принимает на себя обязательство произвести выплаты в случае наступления рискового (кредитного) события.
Подобные инструменты зародились в 1990-х и активно использовались на протяжении 2000-х годов. Отсутствие регулятивных мер по выпуску данных деривативов, а также чрезмерная раздутость рынка CDS привели к кризису 2008 г., став причиной банкротства таких компаний как Bear Stearns, Lehman Brothers. Относя подобные инструменты к синтетической секьюритизации, авторы выделяют важнейшее свойство классической секьюритизации — передачи кредитного риска. Такого мнения придерживаются такие исследователи как E. Uwaifo and М. Greenberg. [4]
О.В. Яблонская, Б.Б. Рубцов выделяют следующие функции секъюритизации: рефинансирование, страхование рисков, управление ликвидностью. [5, 6] Другие авторы, в частности Л.М. Резванова, выделяют еще одну функцию — получение дополнительного дохода. [7]
Функция рефинансирования. Данная функция является важнейшей, поскольку секьюритизация зародилась как инструмент, решающий проблемы рефинансирования выданных ипотечных кредитов. Выход кредитных институтов на рынок ценных бумаг позволяет им восполнять недостаток кредитных ресурсов, привлекая средства под свой кредитный портфель. Традиционно ипотечные кредиты выдавались за счет депозитов клиентов как главного источника пассивов банков. Выдача новых ипотечных кредитов была возможна либо за счет привлечения дополнительных ресурсов, либо после окончания срока выданных кредитов. С точки зрения коммерческого банка более разумно сразу после выдачи ипотечного кредита продать свои права кредитора на вторичном рынке, преобразовав их в ценные бумаги, и привлечь тем самым дополнительные средства для выдачи новых кредитов. В России это имеет очень важное значение, поскольку на текущий момент 90% ипотечных портфелей сохраняется на балансах банков, что сдерживает дальнейшее развитие ипотечного кредитования.
Функция страхования рисков. Появление вторичного рынка секьюритизированных активов позволяет сократить вероятность возникновения рисков, присущих банкам: кредитного, процентного, ликвидности. Многие западные экономисты считают, что традиционный банковский бизнес в последние де-
135
^ Д ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ
сятилетия претерпел существенные изменения. Банки больше не стремятся принимать на себя процентный риск, в настоящее время основной специализацией депозитных учреждений является выдача ссуд и обслуживание депозитов, а процентный риск перелагается на другие финансовые учреждения. Функция секьюритизации состоит в том, чтобы устранить кредитный риск банка-кредитора, распределить его между банком, инвестором и посредником. При продаже секьюритизированные активы выносятся за баланс банка и переводятся трастовой компании или гаранту. Далее специально созданное юридическое лицо (Special Purpose Vehicle(SPV)) осуществляет управление потоками платежей от секьюритизированных активов, выплачивая купоны по выпущенным облигациям инвесторам. При выпуске облигаций используются механизмы повышения кредитного качества.
Среди внешних механизмов повышения кредитного качества можно выделить: корпоративные гарантии, аккредитивы, страхование пула кредитных требований, страхование облигаций. В силу своей зависимости от сторонней организации-гаранта ипотечные ценные бумаги с внешней кредитной поддержкой подвержены особому типу кредитного риска, называемому риском события. При снижении рейтинга сторонней компании-гаранта аналогичное снижение происходит и с рейтингом ценной бумаги, даже если эффективность структуры в целом остается на высоком уровне.
Внешние механизмы повышения кредитного качества не влияют на характеристики денежного потока внутри структуры ценных бумаг, за исключением потоков от досрочных погашений. Так, если дефолт приводит к чистым убыткам в размере, не превышающем уровень гарантии, то инвестору перечисляется основная сумма долга, как если бы произошло досрочное погашение. Инвестор ощутит сокращение денежного потока, только если размер чистых убытков превысит гарантийный уровень. В отличие от внешних, внутренние механизмы повышения кредитного качества обладают более сложной структурой и могут влиять на денежный поток даже при отсутствии дефолта. К наиболее распространенным внутренним механизмам относятся: резервные фонды, избыточное обеспечение и структуризация на старшие / субординированные транши. [8]
Для инвесторов вложения денежных средств в секьюритизированные активы безопаснее, чем в традиционные ценные бумаги. Как правило, в основе секьюритизации находятся крупные однородные портфели кредитов. Это приводит к диверсификации риска потерь, поэтому кредитный риск и риск досрочной оплаты уменьшаются. Для инвесторов, в том числе и банков, вложения в ценные бумаги, обеспеченные секьюритизированными активами, означает высокую ликвидность капиталовложений и снижение риска.
Функция управления ликвидностью коммерческого банка. Банки, формируя активы, выдают разнообразные кредиты, позволяющие получать доход в форме ссудных процентов. Часто сроки выдачи кредитов могут существенно отличаться от среднего срока привлеченных ресурсов, в таком случае банк подвергает себя риску ликвидности. Реализовать долгосрочные активы в нужный момент не всегда удается, что может привести к потере платежеспособности банка. Секьюритизация представляет собой важный инструмент управления ликвидностью, позволяя с должной быстротой и эффективностью в условиях конкурентного рынка реализовать активы. Немаловажное значение секьюритизация имеет для улучшения показателей ликвидности, которые являются основным инструментом контроля ликвидности со стороны регулирующих органов. Преимущество управления ликвидностью с помощью секьюритизации состоит в возможности преобразовать неликвидные активы на балансе (ипотечные ссуды) ликвидными (денежными средствами).
Функция получения дополнительной прибыли.
Секьюритизация позволяет банку получить дополнительную прибыль за счет повышения доходности банковских операций и снизить стоимость заимствований. Прежде всего, превращая активы в долгосрочные ценные бумаги, банки получают доступ к более дешевым долгосрочным ресурсам. Ипотечные ценные
бумаги относятся к категории низкорискованных, поэтому ставка купона по ипотечным ценным бумагам обычно невысока, что обеспечивает доступ к более дешевым деньгам. Кроме того, зачастую при передаче прав требований банк сохраняет за собой право получения части прибыли от выданных кредитов при превышении средней ставки доходности кредитного пула над ставкой выпущенных облигаций. Следовательно, банк имеет возможность увеличить процентную маржу при совершении подобных операций.
Стоит понимать, что доступ к более дешевым ресурсам и увеличение маржи по операциям возможны только при реализации так называемой «балансовой секьюритизации», т.е. выпуске облигаций с ипотечным покрытием и сохранением портфеля на балансе, что не является секьюритизацией по сути, предполагающей продажу кредитных требований. Получение дополнительного дохода возможно при заключении с SPV специального соглашения, предусматривающего выплату оригинатору средств, оставшихся после погашения облигаций и уплаты расходов на обслуживание займа и пула ипотечных кредитов. В большинстве случаев эта функция реализуется косвенно, банк получает дополнительную прибыль за счет выдачи новых кредитов.
Данное исследование функций секьюритизации рассматривает процесс только с точки зрения оригинатора (коммерческого банка). Однако, ценные бумаги, выпускаемые в процессе секьюритизации составляют значительную часть фондового рынка в развитых странах и являются надежным инструментом вложения средств для различных категорий инвесторов. Автор исследования делает вывод, что необходимо выделить еще одну функцию секьюритизации — инвестиционную. Посредством этой функции реализуется важнейший экономический процесс — перехода сбережений в инвестиции. Приобретая ценные бумаги, инвесторы (хеджфонды, пенсионные фонды, страховые компании, частные инвесторы) снабжают банки необходимым капиталом для расширения ипотечного кредитования, что положительно сказывается на развитии рынка недвижимости.
По мнению автора исследования под термином «секъюри-тизация ипотечных активов» следует понимать двусторонний процесс трансформации кредитных требований в ценные бумаги с целью улучшения ликвидности баланса банка, рефинансирования выданных ипотечных кредитов и передачи кредитного риска, с одной стороны, и возможностью инвестирования в ликвидные инструменты финансового рынка с надежным обеспечением, с другой.
Отдельно стоит рассмотреть процесс рефинансирования ипотечных кредитов с привлечением операторов вторичного рынка. В процессе взаимодействия операторов с кредитными институтами решаются те же задачи, что и при классической секьюритизации, а также происходит выпуск ценных бумаг оператором. По своим признакам подобная сделка подходит под определение секьюритизации, за тем отличием, что кредиторы не участвуют в процессе подготовки к выпуску ценных бумаг, и не несут дополнительных расходов, связанных с эмиссией. Все расходы по выпуску ценных бумаг принимает на себя оператор вторичного рынка.
Также стоит отметить, что в мировой практике разрешено нескольким кредиторам инициировать сделку секьюритизации, объединив свои активы в единый пул. В юридической практике подобная кооперация носит название агрегированной структуры. Такое объединение может быть выгодно институтам, имеющим на балансе небольшие портфели, которые при объединении составляют необходимую величину обеспечения, подходящую для выпуска ценных бумаг. Чем больше пул кредита, тем более он диверсифицирован с точки зрения риска, а выпущенные облигации обладают большей ликвидностью. Кроме того, участвующие в сделке институты несут пропорциональные транзакционные издержки при подготовке сделки, что положительно сказывается на доступности данного вида рефинансирования для небольших компаний. Такой вид секьюритизации может получить очень широкое развитие в ближайшее время, поэтому требует более детального рассмотрения.
1 36
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ
Я
В экономической литературе данный процесс не рассматривается отдельно от классической секьюритизации, и функции данной техники рефинансирования не выделяются.
Х. Бэр дает данной схеме определение мульти-ориги-наторской сделки. [9] Такое же определение используется в программе выкупа ипотечных облигаций Агентства по ипотечному жилищному кредитованию. [10] Автор статьи использует собственное определение — коллективная секьюритизация.
Описанные два подхода имеют схожие характеристики:
• задействуют более одного кредитного института, нуждающегося в рефинансировании ипотечных кредитов;
• подразумевают продажу кредитных требований специальному юридическому лицу (оператору вторичного рынка либо SPV), которое осуществляет эмиссию ценных бумаг;
• по экономическому содержанию операции тождественны классической секьюритизации.
Однако стоит отметить, что при заключении соглашения с оператором вторичного рынка, кредитор, как правило, обязуется выдавать ссуды по стандартам оператора, что лишает его возможности гибко изменять условия кредитования в условиях жесткой конкуренции. При коллективной секьюритизации кредитор имеет возможность выстраивать свою кредитную политику самостоятельно, что несомненно является преимуществом. Безусловно, необходимость дальнейшего объединения портфелей вызывает необходимость у банков-партнеров выдавать ссуды со схожими характеристиками, но это возможно также рассматривать как положительное явление, например, в части реализации региональных ипотечных программ. Таким образом, коллективная секьюритизация выполняет еще одну очень важную функцию — интеграционную. Сущность этой функции заключается в установлении партнерских отношений между банками-оригинаторами в проведении единой ипотечной политики.
Литература
1. Бэр Х. П. Секьюритизация активов. — М. : Волтерс Клувер, 2006. — 27 с.
2. Селивановский А. Правовые риски ипотечного агента // Хозяйство и право. — 2005. — № 8-9.
3. Туктаров Ю. Секьюритизация и инвестиционные фонды // Рынок ценных бумаг. 2005. — № 16.
4. E. Uwaifo, М. Greenberg Key issues in structuring a synthetic securitisation transaction // Europe Securitisation and Structured Finance Guide 2001. — 140 c. URL: http://www.sidley. com/db30/cgi-bin/pubs/Key%20Issues%20in%20Structuring %o20(Uwaifo).pdf (дата обращения 22.07.2013)
5. Яблонская О.В. Секьюритизация банковских активов: Зарубежный опыт, перспективы развития в России : Дисс. канд. экон. Наук. — М., 2004, — 164 c.
6. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. — М.: Альпина Высшая школа, 2007.
7. Резванова Л.М. Механизм секьюритизации в системе рефинансирования ипотечного кредитования // Банковское кредитование. — 2008. — № 1 // URL: http://www.reglament.net/bank/credit/2008_1_article.htm (дата обращения 18.07.2013)
8. Финансовые инструменты / Под ред. Ф. Фабоцци. — М.: Эксмо, 2010. — С.376-377.
9. Бэр Х. П. Секьюритизация активов. — М. : Волтерс Клувер, 2006. — 42 с.
10. Программа ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию» по приобретению облигаций с ипотечным покрытием (базовые условия) URL: http://ahml.ru/common/img/uploaded/files/participants/polit/icb/icb_base_1109.pdf (дата обращения 07.07.2013)
137
