CC BY
1123
ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ОАО «РЖД»
Аристова Д.А., к.э.н., доцент кафедры «Бухгалтерский учет и статистика» Московского государственного университета путей
сообщения
Гаврилюк Т.М., к.э.н., доцент кафедры «Бухгалтерский учет и статистика» Московского государственного университета путей
сообщения
В статье рассмотрена роль отдельных источников финансирования деятельности ОАО «РЖД», показана низкая стоимость капитала и отрицательные значения экономической добавленной стоимости.
Ключевые слова: железнодорожный транспорт, источники финансирования, эффективность транспортного предприятия.
FUNDING SOURCES OF JSC «RUSSIAN RAILWAYS» ACTIVITY
Aristova D., Ph.D., associate Professor of the Accounting and Statistics chair, Moscow State University of Railway Transport Gavrilyuk T., Ph.D., associate Professor of the Accounting and Statistics chair, Moscow State University of Railway Transport,
The article discusses the role of individual funding sources of «Russian Railways», shows the lowest cost of capital and the negative values of economic value added.
ОАО «Российские железные дороги», крупнейшая транспортная компания, все акции которой принадлежат государству, включает в себя филиалы и представительства, имеет более 100 дочерних и зависимых обществ. Финансовые результаты компании формируются в целом по юридическому лицу. По структурным подразделениям показатели прибыли и убытков по перевозкам не определяются.
Для осуществления своей деятельности ОАО «РЖД» использует разные источники финансирования: уставный капитал, прибыль, ценные бумаги, кредиты и займы, бюджетные ассигнования. Источники финансирования могут быть собственными и привлеченными, платными и бесплатными, долгосрочными и краткосрочными. Все они отражаются в пассиве бухгалтерского баланса. Валюта баланса ОАО «РЖД» на конец 2012 года составляла 4391 млрд. руб. Структура пассивов показана в таблице 1.
В последние годы в финансовой структуре ОАО «РЖД» сокращается доля собственного капитала и увеличивается доля заемного капитала. Привлечение заемного капитала является нормальной практикой, однако, быстрее увеличение доли заемного капитала может снижать финансовую устойчивость компании.
На момент образования ОАО «РЖД» в октябре 2003 года уставный капитал составлял 1536 млрд. руб. и был разделен на 1535700 обыкновенных акций стоимостью 1000 руб. каждая. За 2004-2012 годы уставный капитал ОАО «РЖД» увеличивался за счет дополнительного выпуска акций и к концу 2012 года составлял 1827 млрд. руб., на него приходилось 52% собственного капитала компании. Наращивание уставного капитала показано в таблице 2.
За 10 лет уставный капитал вырос на 19%, а добавочный за счет переоценок внеоборотных активов - в 10,4 раза. Это привело к увеличению собственного капитала в 2, 08 раза.
Уставный капитал должен контролироваться с позиций его соответствия величине чистых активов общества. На 31.12.2012 года чистые активы ОАО «РЖД» составляли 3489 млрд. руб., что значительно (в 1,9 раза) превышает величину уставного капитала.
Это говорит о возможности увеличения уставного капитала организации.
Добавочный капитал представлен самостоятельной статьей в пассиве баланса. К нему относится, главным образом, сумма дооценок основных средств. Переоценка основных средств оправдана, так как позволяет приблизить стоимость основных средств к справедливой стоимости, уточнить амортизацию, сократить налог на прибыль. Поскольку возможны разные варианты переоценок, величина добавочного капитала в некоторой степени условна и не может рассматриваться как полноценный источник финансирования. При этом в 2012 году на добавочный капитал ОАО «РЖД» приходилось 38% собственного капитала. Величина добавочного капитала ОАО «РЖД» сопоставима с величиной уставного капитала, рост добавочного капитала увеличивает собственный капитал, меняет структуру пассивов общества и создает иллюзию повышения финансовой устойчивости ОАО «РЖД». Нормальной практикой при возрастании сумм переоценки внеоборотных активов следует считать дополнительный выпуск акций и увеличение уставного капитала.
Резервный капитал отражает созданные за счет чистой прибыли резервы. В балансе 2012 года резервный капитал составлял 0,4% собственного капитала.
Прибыль - привлекательный ресурс финансирования, однако, как видно из таблицы 3, его величина ограничена и в последние годы сокращается.
Из прибыли необходимо выплачивать дивиденды. Данные о размере дивидендов и суммах выплат представлены в таблице 4.
За 9 месяцев 2013 года чистая прибыль составила 4258 млн. руб., на 2014 год чистая прибыль компании прогнозируется на уровне всего 100 млн. руб., что связано с замораживанием тарифов на перевозки в 2014 году. Перед ОАО «РЖД» поставлена задача сокращения расходов на 10% за год, но даже такие жесткие условия не смогут обеспечить достаточного уровня рентабельности работы компании.
Таблица 1. Структура пассивов ОАО «РЖД» (%)
Годы 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Собственный 91,6 91,8 91,1 91,6 90,1 80,9 80,9 83,3 81,3 80,4
капитал
Долгосрочные 1,9 1,9 3,7 5,3 2,8 9,7 10,8 8,0 7,7 9,9
заемные
источники
Краткосрочные 6,5 6,3 5,2 зд 7Д 9,4 8,3 8,7 11,0 9,7
заемные
источники
Всего 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100
Таблица 2. Уставный капитал ОАО «РЖД»
Годы 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Уставный капитал, млрд. руб. 1536 1536 1536 1536 1542 1583 1594 1698 1787 1827
Индекс изменения. % 100 100 100 100 100,5 103,1 103,8 110,6 116,4 119,0
Таблица 3. Прибыль ОАО «РЖД», млн.руб.
Годы 2010 2011 2012
Прибыль от продаж 114612 72768 67415
Прибыль до налогообложения 130360 76556 66153
Чистая прибыль 78453 16822 14110
Выплаты дивидендов 3985 4205 Не выплачивались
Таблица 4
Годы Размер выплат Общая сумма Чистая Доля
на одну акцию, выплат прибыль, дивидендов в
руб. дивидендов, млн. руб. млн. руб. чистои прибыли, %
2003 0,38 587,2 5872 10,0
2004 0,57 875,1 8751 10,0
2005 0,635 975,1 9759 10,0
2006 0,681 1051,3 26410 4,0
2007 0,337 512,2 84495 0,6
2008 Не выплачивались
2009 2,265 3611,8 14400 25,1
2010 2,231 3985,4 74800 5,3
2011 2,302 4205,4 16800 25,0
2012 Не выплачивались
Таблица 5. Размер заимствований ОАО «РЖД»
Дата 31.12.2008 31.12.2009 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2012
Заимствование, млрд. руб. 295 298 378 413 512
Индекс роста, % 100,0 101,0 128,1 140,0 173,6
Таким образом, прибыль как серьезный источник финансирования в ближайшем будущем рассматриваться не может.
Анализ отчетных данных показывает, что у ОАО «РЖД» нет продуманной четкой дивидендной политики, выплаты дивидендов в рассматриваемые годы даже в условиях получения высокой прибыли носили символический характер и в среднем за 10 лет составляли 86 коп. на акцию в год. Таким образом, государство, практически не взимая дивидендов, регулирует ценовую политику компании, что приводит к снижению прибыли и сокращению источников финансирования. Недостатком такого решения является и то, что сокращение прибыли ослабляет стимулы к развитию компании.
Заемный капитал представлен в основном срочными банковскими кредитами и облигационными займами. В финансировании предприятий в развитой экономике преобладают облигационные займы. У российских предприятиях на первом месте среди заемных источников финансирования находятся банковские кредиты.
Размер заимствований ОАО «РЖД» показан в таблице 5.
В последние годы произошли изменения в структуре заимствований. В 2008 году только 24% приходилось на заимствования на срок превышающий 3 года. В 2012 году эта доля увеличилась до 71%. По данным ОАО «РЖД» средний срок погашения кредитного портфеля в настоящее время составляет 8 лет.
Компания выпускала рублевые облигации, еврооблигации в 2008-2013 годах, а инфраструктурные - в 2013 году. Купонные ставки по рублевым облигациям составляют от 7,05% до 10,75% годовых. Инфраструктурные облигации ОАО «РЖД» планирует выпускать в 2013-2015 годах на сумму 100 млрд. руб. ежегодно.
В настоящее время ОАО «РЖД» совместно с Внешторгбанком разрабатывает новый инструмент инвестирования пенсионных накоплений - долгосрочные облигационные займы с защитой от инфляции. Доход по таким облигациям будет принят на уровне инфляции 1%.
К спонтанным источникам финансирования следует отнести отложенные налоговые обязательства, представляющие собой отложенный налоговый кредит.
Краткосрочные источники финансирования включают краткосрочные кредиты и займы, а также кредиторскую задолженность.
Все источники финансирования средств, кроме кредиторской задолженности, являются платными. Каждая составляющая источников финансирования имеет свою стоимость. Под стоимостью источника финансирования понимают средства, которые надо платить за использование ресурса. Эта стоимость выражается отношением
(процентной ставкой) суммы выплат к абсолютной величине этого источника. Видами стоимости финансовых ресурсов являются дивиденды, процентные ставки по облигациям, банковский процент.
Стоимость собственного капитала обычно определяется по составляющим: уставный капитал, добавочный капитал, резервный капитал, нераспределенная прибыль.
Для определения стоимости уставного капитала выделяются привилегированные и обыкновенные акции. В ОАО «РЖД» все 100% акций - обыкновенные, привилегированных акций не выпускалось. Стоимостью уставного капитала будет являться размер дивидендов на одну акцию, выраженный в процентах к стоимости акции.
Существует несколько методов для расчета цены источника финансирования «обыкновенные акции». Наиболее известной является модель Гордона, в которой рыночная цена источника «обыкновенные акции» представляется как ставка дисконтирования, которая уравнивает приведенную стоимость всех ожидаемых будущих дивидендов на одну акцию и текущую рыночную цену одной акции. Поскольку рыночной стоимости у акций ОАО «РЖД» нет, можно прогнозировать уровень доходности, ориентируясь на показатели прошлых периодов и перспективы развития компании.
Выплата и размер дивидендов по обыкновенным акциям зависит от эффективности деятельности компании и решения собственника. Теоретически, в акционерных обществах стоимость капитала, в части обыкновенных акций, выше, чем стоимость заемного капитала, так как размер дивидендов составляет заметную величину. Однако в России дивиденды по акциям пока невелики. Так в 2010 году по данным 62 крупных российских компаний средние выплаты по обыкновенным акциям составили только 2%, а по привилегированным - 5%, что значительно ниже ставок по кредиту. Самые высокие дивиденды были в нефтегазовой промышленности: 10 - 10,5%.
В ОАО «РЖД» источник финансирования «уставный капитал» практически бесплатен, так как размер дивидендов на одну акцию очень мал. Наибольшая их величина была в 2011 году и составила 2,201 руб. на акцию номинальной стоимостью 1000 руб., то есть 0,2%. В 2008 и 2012 годах дивиденды не выплачивались. Стоимость уставного капитала примем по сложившейся величине доходности.
По добавочному капиталу дивиденды не выплачиваются, но если бы предприятие создавалось в данный момент, то акционерам пришлось бы вложить средства, равные сумме уставного и добавочного капитала. В связи с этим, как стоимость добавочного капитала может рассматриваться приемлемая норма прибыли. В нашем случае приходится ее принять на уровне стоимости уставного капитала.
По источнику финансирования «нераспределенная прибыль» стоимость обычно устанавливается на уровне стоимости источника «обыкновенные акции». Такое положение объясняется тем, что отдавая часть прибыли на развитие предприятия, его собственники рассчитывают на некоторое вознаграждение, которое должно обеспечить норму прибыли не менее, чем по обыкновенным акциям.
Основой расчета стоимости банковского кредита является процентная ставка, установленная в кредитном договоре. Сумма уплаченных процентов будет учтена как уменьшающая налогооблагаемую прибыль. Тогда стоимость банковского процента определяется:
С, = Р х (1 - н)
Стоимость кредиторской задолженности по оплате труда практически равна нулю, так как предприятия не индексируют задержанную заработную плату.
Стоимость кредиторской задолженности бюджету и внебюджетным фондам определяется величиной пени равной 1/300 ставки рефинансирования за каждый день просрочки:
Ц
r
кзб
300
-* t
где Р - процентная ставка, %;
н - ставка налога на прибыль, доли.
При определении стоимости банковского кредита следует рассматривать каждую банковскую ссуду отдельно, так как стоимость у каждого полученного кредита будет своя. ОАО «РЖД» получает ссуды по сравнительно низким ставкам, примем их стоимость на уровне ставки рефинансирования в 2012 году. Ставка рефинансирования до 01.09.2012 года была 8,25%, а с 01.09.2012 года - 8%. Средневзвешенная ее величина составит 8,1%, а стоимость банковского кредита:
8,1 х (1 - 0,2) = 6,5%.
ОАО «РЖД» размещает облигации по номинальной стоимости. Стоимость источника «облигационные займы» будет равна купонной ставке с учетом уменьшения налога на прибыль. Средневзвешенная купонная ставка по облигациям ОАО «РЖД» составит 7,8%, а стоимость источника «облигации» 6,24%.
Стоимость кредиторской задолженности определяется по каждой статье кредиторской задолженности.
Стоимость кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам определяется делением суммы уплаченных штрафов и пени (Ш) к величине кредиторской задолженности (КЗп), скорректированной на ставку налогообложения прибыли:
Цкп = Ш х (1 - н) х 100
К п .
Расходы на штрафы и пени входят в состав прочих расходов и осуществляются за счет прибыли. До 2011 года суммы штрафов отражались в финансовой отчетности. Анализ данных за 2004 - 2010 годы показал, что среднее отношение суммы штрафов к кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам составило 0,86%, а стоимость этого вида кредиторской задолженности 0,7%.
где г - ставка рефинансирования, %; t - число дней просрочки.
В расчетах стоимость кредиторской задолженности бюджету и внебюджетным фондам принята равной нулю.
На основании рассчитанных показателей стоимости источников финансирования может быть рассчитана средневзвешенная стоимость капитала:
WACC = Х(C хd)
где, С. - стоимость i-ого источника финансирования, %;
d - удельный вес i-ого источника финансирования в их общей сумме.
В таблице 6 представлены результаты расчета.
Еще в конце 19 века А. Маршалл определял остаточный доход компании как разницу между чистой прибылью и затратами на капитал собственника. Затраты на капитал собственника определялись умножением требуемой доходности собственника на величину собственного капитала фирмы.
В концепциях управления стоимостью затраты на капитал учитывают доходы, получаемые на основе рыночной стоимости.
Наиболее известным современным показателем рыночной стоимости является показатель экономической добавленной стоимости (EVA), показывающий прирост стоимости за рассматриваемый период.
EVA = EBI - WACC х K,
где, EBI - прибыль до уплаты процентов;
К - величина капитала.
В финансовой отчетности не содержится сведений о прибыли до уплаты процентов, но на основе данных, представленных в форме № 2 EBI может быть рассчитана. Она определяется как сумма чистой прибыли (прибыль после налогообложения) и чистых процентов (проценты к уплате минус проценты к получению), умноженная на разность единицы и ставки налога на прибыль.
Результаты расчетов показывают, что, несмотря на очень низкую стоимость капитала компании, величины экономической добавленной стоимости в 2011-2012 годах имеют отрицательные значения.
Таблица 6. Средневзвешенная стоимость капитала
Источники Удельный вес Стоимость Средневзвешенная
финансирования источника, % стоимость
капитала, %
2011 г 2012 г 2011 г 2012 г 2011 г 2012 г
Уставный капитал 0,432 0,425 0,23 0 0,0994 0
(обыкновенные акции)
Уставный капитал 0 0 нет нет 0 0
(привилегированные акции)
Добавочный капитал 0,291 0,311 0,23 0 0,0669 0
Нераспределенная прибыль 0,060 0,071 0,23 0 0,0138 0
Резервный капитал 0,003 0,003 0,23 0 0,0007 0
Кредиты 0,047 0,059 6,5 6,5 0,3055 0,3855
Займы 0,045 0,043 6.24 6,24 0,2808 0,2721
Отложенные 0,013 0,015 0 0 0 0
налоговые
обязательства
Кредиторская 0,037 0,042 0,7 0,7 0,0204 0,0291
задолженность
поставщикам и
подрядчикам
Остальная 0,072 0,031 0 0 0 0
кредиторская
задолженность
Всего 1,0 1,0 0,788 0,687
Таблица 7. Экономическая добавленная стоимость ОАО «РЖД»
Показатель 2010 г 2011 г 2012 г
Чистая прибыль, млн. руб. 78453 16822 14110
Проценты к уплате, млн. руб. 20156 17647 17162
Проценты к получению, млн. руб. 3953 3521 5667
Прибыль до уплаты 75725 24758 20484
процентов, млн. руб.
Средневзвешенная стоимость 0,71 0,79 0,69
капитала, %
Активы, млн. руб. 3745471 3666811 4233201
Кредиторская задолженность, 282946 278148 305875
млн. руб.
Инвестированный капитал, 3462525 3688663 3927326
млн. руб.
Затраты на привлечение 24439 29144 27099
капитала, млн. руб.
Экономическая добавленная 51286 -4386 -6615
стоимость (EVA), млн. руб.
Это говорит о том, что стоимость компании не увеличивается, происходит "проедание" капитала.
Изучение финансовых результатов за этот период показало, что выделение Федеральной пассажирский компании в дочернее акционерное общество в 2010 году привело к сокращению убытков ОАО «РЖД» на 54 млрд. руб. по видам деятельности «Пассажирские перевозки в дальнем сообщении» и «Пассажирские перевозки в пригородном сообщении". Однако сформировались 22 млрд. руб. убытков по виду деятельности «Предоставление услуг инфраструктуры», где теперь отражаются расходы по содержанию инфраструктуры, относящиеся к пассажирским перевозкам. Рентабельность к расходам по грузовым перевозкам в 2012 году составляла 7,1% при величине этого показателя по компании ОАО «РЖД» в целом 4,8%. Таким образом, задача ухода от перекрестного финансирования пассажирских перевозок за счет грузовых до конца не решена. Должна быть разработана система возмещения убытков от социально значимых пассажирских перевозок ОАО «Федеральной пассажирский компании» за счет средств госбюджета. Плату за предоставление услуг инфраструктуры при пассажирских перевозках ОАО «РЖД» должно получать на уровне, обеспечивающим возмещение затрат
по содержанию инфраструктуры, приходящихся на пассажирские перевозки.
ОАО «РЖД» являет естественной монополией в предоставлении услуг инфраструктуры. Развитие конкуренции в других секторах бизнеса на российских железных дорогах не может быть самоцелью. Целью должна быть экономическая эффективность деятельности транспортного комплекса. Опыт работы прошлых лет показал, что большое количество собственников грузового парка вагонов привело к увеличению вагонного парка при снижении уровня показателей его использования. Это затрудняет работу железных дорог, не позволяет эффективно использовать парк в целом по отрасли, увеличивает транспортные затраты.
Повышение эффективности деятельности ОАО «РЖД» связано с эффективностью использования всех видов ресурсов, развитием техники и технологии, совершенствованием экономических механизмов в отрасли.
Литература:
Материалы официального сайта ОАО «РЖД» www.rzd.ru
