Исследование мультипликатора p/e как индикатора движения капитала на фондовом рынке Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Фондовый рынок

УДК 336.64

ИССЛЕДОВАНИЕ МУЛЬТИПЛИКАТОРА P/E КАК ИНДИКАТОРА ДВИЖЕНИЯ КАПИТАЛА НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

А.Е. НИКОНОРОВ, аспирант кафедры международных отношений E-mail: [email protected] Санкт-Петербургский государственный университет аэрокосмического приборостроения

В статье отмечается, что мультипликаторы на фондовом рынке являются неотъемлемым инструментом грамотного инвестора. Общеизвестным является мультипликатор P/E. Многие инвесторы воспринимают его по-разному. Изложены возможные подходы к оценке мультипликатора P/E. Также дано сопоставление мультипликатора P/E с движением капитала на фондовом рынке. Такое сопоставление позволяет инвестору по-новому анализировать процессы, происходящие на фондовом рынке.

Ключевые слова: мультипликатор P/E, фондовый рынок, приток и отток ликвидности

Финансовые коэффициенты широко используются в современном деловом мире для получения ответов на множество вопросов. Например, эти коэффициенты (мультипликаторы), рассчитанные для отдельной компании, применяются менеджментом для оценки ее текущей финансовой ситуации по сравнению с прошлым периодом. Кредиторы с помощью финансовых коэффициентов оценивают риски бизнеса и принимают решение о величине и условиях кредитования. Собственники используют рыночные аналоги на основе финансовых коэффициентов для того, чтобы оценить истинную справедливую стоимость своих акций, определить,

оценены ли они рынком выше или ниже справедливой стоимости [1].

Мультипликаторы в фундаментальном анализе фондового рынка являются индикаторами ожиданий инвесторов [4]. Они вычисляются как отношение рыночных цен и фактических показателей бухгалтерского баланса. Эти мультипликаторы относятся к сравнительному подходу оценки стоимости бизнеса [2].

Сравнение методов, представленное в 2007 г. аналитиками банковского холдинга Morgan Stanley, приведено на рис. 1. Среди мультипликаторов первые места традиционно занимают «кратные» прибыли и мультипликаторы денежного потока [3].

В тройку лидеров вошли мультипликаторы P/E, EV/EBITDA, Residual Income. Мультипликатор P/E показывает, сколько денег платят за каждый рубль прибыли за прошлый год компании, покупая ее акцию. Но трактовать его можно по-разному. EV/EBITDA демонстрирует окупаемость EBITDA по отношению к стоимости предприятия. Мультипликатор ВВП (Residual Income) - это коэффициент, который определяет соотношение между первоначальным увеличением госрасходов и конечным воздействием этого увеличения на экономику.

Говоря о мультипликаторе P/E, стоит отметить, что инвесторы используют его на фондовом рынке в

60 50 40 30 20 10 0

Рис. 1. Часто используемые методы оценки бизнеса и стоимости акций в рамках сравнительного подхода, %

различных целях (подходах). Представим эти цели.

1. Как просто коэффициент окупаемости чистой прибыли и стоимости бизнеса. P/E рассчитывается как отношение P (цены акции) к коэффициенту EPS (чистая прибыль / количество акций) или отношение капитализации к чистой прибыли.

В качестве примера рассчитаем мультипликатор P/E ОАО «Газпром». Рыночная стоимость акций на 07.05.13 - 130,55 руб. Количество акций -23 673 512 900 ед., капитализация: 23 673 512 900 • 130,55 = 3 090 577 109 095 руб.

Чистая прибыли по итогу 2012 г. по МСФО -1 210 566 000 000 руб., P/E - 2,55 (3 090 577 109 095 / 1 210 566 000 000).

2. В сравнительном подходе оценки стоимости бизнеса и компаний аналогов. Приведем пример. Находим и выбираем две одинаковые компании по роду деятельности и приблизительной финансовой отчетностью. Для каждой компании рассчитываем P/E и сравниваем с видовым коэффициентом P/E. Чем ближе P/E компании к показателю P/E, тем справед-

ливее стоимость компании. Стоимость компании определяется через показатель EV (Enterprise value). EV -это капитализация компании плюс долги.

3. В расчете среднего отраслевого показателя (отраслевого индекса) P/E. Чтобы рассчитать видовой показатель, необходимо:

- рассчитать P/E всех компаний в видовом индексе;

- сложить все P/E всех компаний и поделить на количество компаний.

4. В расчете справедливой стоимости акций в рамках сравнительного подхода (см. таблицу). Описание:

- рассчитаем видовой коэффициент P/E по индексу «ММВБ нефть и газ»;

- далее необходимо чистую прибыль анализируемой компании умножить на видовой показатель P/E. Получаем видовую справедливую капитализацию;

- капитализацию поделим на количество акций как итог справедливой стоимости акций.

5. В расчете среднего странового показателя (странового индекса) P/E. Страновой индекс P/E рассчитывается несколькими путями:

1) отношение капитализации фондового рынка России к суммарной чистой прибыль компаний фондового рынка России;

2) можно взять капитализацию индекса ММВБ, деленную на суммарную чистую прибыль компаний;

Расчет справедливой стоимости акции, руб.

Компания (показатель) Капитализация Чистая прибыль P/E

ОАО «Лукойл» 1 597 357 792 890 330 120 000 000 4,84

ОАО «Газпром» 2 921 311 491 860 1 168 110 000 000 2,50

ОАО «Роснефть» 2 241 514 608 296 336 810 000 000 6,66

ОАО «Транснефть» 104 720 831 250 178 290 000 000 0,59

Сургутнефтегаз 1 017 891 623 015 109 740 000 000 9,28

ОАО «Новатэк» 974 623 862 940 68 610 000 000 14,21

ОАО «Татнефть» 407 092 683 594 72 570 000 000 5,61

ОАО «Башнефть» 376 770 016 802 51 450 000 000 7,32

ОАО «Мегионнефтегаз» 12 132 864 831 165 90 000 000 0,73

Видовой Р/Е 5,75

Рыночная стоимость ОАО «Газпром» 121,13 -

Справедливая капитализация 6 713 631 896 879 -

Количество акций 23 673 512 900 -

Справедливая стоимость акции 284 -

3) можно взять ликвидный индекс MSCI Russia. На MSCI Russia приходится 85% капитализации фондового рынка России.

Индекс MSCI Russia - это индекс компаний российского рынка, входящий в группу индексов развивающихся рынков MSCI Emerging Markets. Он рассчитывается аналитическим агентством Morgan Stanley Capital International для российских компаний с высокой и средней рыночной капитализацией и является ориентиром для многих международных инвесторов, вкладывающих деньги в российские активы, а также инвесторов с индексной стратегией инвестирования [6].

6. В расчете и сравнений страновых показателей P/E и их динамики. То есть определение, насколько страна дорогая или дешевая по отношению к внешним рынкам. Расчет мультипликатора P/E зарубежных индексов осуществляется изложенным способом. Пример сравнительного анализа мультипликаторов P/E проиллюстрирован на рис. 2.

Отметим, что на рис. 2 продемонстрирована динамика двух показателей. Такой подход нужен для анализа корреляции двух разных рынков.

Российски! рынок акций сейчас самый дешевый по сравнению с другими крупными развивающимися

странами, исходя из соотношения P/E (цена/прибыль -финансовый показатель, равный отношению рыночной капитализации компании к ее прибыли) -5,85 для индекса ММВБ. Акции российских компаний торгуются в среднем с 50%-ным дисконтом к бумагам из других развивающихся стран, входящих в расчетную базу индекса MSCI Emerging Markets (по данным Bloomberg). Если сравнивать российский рынок с другими странами БРИК, то он дешевле в разы - индекс Шанхайской фондовой биржи торгуется с мультипликатором 13,4, индийский BSE Sensex -16,6, а бразильский Bovespa - 18,4 [5, 7].

7. Взгляд с психологической точки зрения. Мультипликатор P/E - это ожидание инвесторов по отношению к чистой прибыли. Например, если отчетная прибыль компании - n, то рост цены акции данной компании (рост капитализации) свидетельствует, что инвесторы ожидают увеличения чистой прибыли компании, и наоборот. По мнению Е. Берсенева - ведущего аналитика ИК «Еврофинансы», анализ данного мультипликатора P/E затруднителен в связи с тем, что его высокое значение может свидетельствовать как о хороших перспективах компании, так и о нежелательном падении ее чистой прибыли [3].

20.0

0.0 СО СО 00 00 О О 1Л С С1 С* (Л &> О

>S ft Д Л J-

<т» £ а е; ^

5 С о п с у ^ ш к с. a

<. о - <i

е

СП о о ш о о

ООО гм гм

Я 5

а ^

О О и н т-1

с о о о о

о о о о о

ГЧ CN fN fN ГМ

ft л л ¡s ft

> а * * £

с о 5 5 U

« I Ü ' в

< 5 Я <

OOOOOOOOOOOOOOCOOOOCOOOOOOOOOOOOO«-<T-tr<H

ооооооооооооооооооооооооооооооооооооо

л л js ft л л « ft Л Л * ft Л Л >s ft -о л >s ft л л »S ft л л ss ft л л >s ft л л >s ft л

a i; л У й i; в У й i; я 11 - - - " А - - " - - - " - - - 11---»---!'-

О <ч 5 го^^сюс^ ка^тка^сБай^

< В

' е

I £

W «

_J «ч

< О

Я 5

о. ^

Н Н IN fN

Н Н Н «-(

О О О О

(N N N N

Л »S

с; nj

а о«

< 5

ее а *

ГЧ (N ГО ГО ГО

т-< «Н Н гН гН

О О О О О

Г\ (Ы (Ч ГМ СЧ

ft л л is ft

> й * £

£ уо «J 5 с

~ К О. ^ т

к а • < о ш

^ т- QJ

Рис. 2. Показатели P/E Emerging Markets и P/E Russia, рассчитанные по индексу ММВБ: 1 - показатели P/E Emerging Markets; 2 - P/E Russia, рассчитанные по индексу ММВБ; 3 - среднее значение по показателю P/E развивающихся стран; 4 - среднее значение показателя по России

Разбирая высказывание Е. Берсенева, необходимо отметить следующее.

1. Такая ситуация характерна для компаний 2-го и 3-го эшелонов (сорта), т.е. с низкой биржевой ликвидностью. Действительно, в неликвидных акциях курсовая стоимость очень долго может не меняться. Период составляет годы. При этом чистая прибыль по финансовой отчетности способна упасть, что вызовет повышение мультипликатора P/E.

2. Для компаний 1 -го эшелона у мультипликатора P/E обратный эффект. У данных компаний имеется очень высокая биржевая ликвидность, т.е. очень высокое изменение курсовой стоимости. Обычно крупные инвесторы (фирмы, инвест-фонды) заранее знают положение эмитентов 1-го эшелона. На основании информации об эмитенте совершаются торговые операции, что вызывает рост или падение курсовой стоимости. Обычно в таких случаях мультипликатор P/E изменяется задолго до выхода отчета о чистой прибыли.

3. Некоторые крупные инвесторы (фирмы, инвес-тфонды) в целях управление рисками не совершают сделок в акциях 2-го и 3-го эшелонов. В этом заключается основная причина низкой ликвидности в акциях и изменение мультипликатора P/E только за счет чистой прибыли. Высказывание Берсенева справедливо только

для акций 2-го и 3-го эшелонов в ситуации, когда акции долго не меняются в цене. Для 1-го эшелона действует другой эффект.

Рассматривая P/E как индикатор движения капитала на фондовом рынке, нужно проанализировать две компании. Эти компании оценивают потоки капиталов на фондовом рынке России.

Самой известной в 2013 г. компанией, отслеживающей потоки ликвидности на все фондовые рынки мира, была EPFR GLOBAL. EPFR (emerging portfolio fund research) - это оценка движения денежных потоков по всему свету, во всех сегментах фондового рынка, на основании данных, которые управляющие и инвесторы вводят в электронную систему EPFR. Данные собираются в виде опросов управляющих и публикуются по отдельным рынкам, сегментам и сферам, а также по разным инструментам. Опросы проводятся ежедневно, сведения уточняются еженедельно, ежемесячно, ежеквартально. EPFR отслеживает активы фондов на 19 трлн долл. [8] и публикует информацию еженедельно.

Информацию о движении капиталов на фондовом рынке от EPFR GLOBAL в основном используют юридические лица. Для частных пользователей эти юридические лица выкладывают информацию в виде статей и графиков на 2-3-й день после публикации. Рассмотрим все это на примере информационного портала Blogberg.ru. Там было дано сообщение, что, по данным EPFR Global, фонды инвестиций в российские активы с 22 по 29 мая зафиксировали отток капитала в размере 78 млн долл. (0,6% от общего объема средств под управлением).С начала года отток средств составил 1,169 млрд долл. [9].

Проиллюстрируем это графически (рис. 3).

Отметим, что с 10.11.2010 начался приток денег на рынок акций. В период с 23 по 30 марта 2011 г. он доходил до 841 млн долл. Отток наблюдался в период 4-10 мая 2011 г. и продолжился вплоть до 28.12.2011. С 22.03.2012 по 24.04.2013 происходил отток денег с рынка России. Это говорит о том, что инвесторы скептически относились к фондовому рынку и экономике страны в целом.

Необходимо уточнить, что в РФ существует компания - аналог EPFR - ООО «ЗеФинанс» [10]. Основная ее деятельность связана с оценкой движения капитала на фондовый рынок и оценкой инвестиционных рисков для ценных бумаг [9]. Для наглядности рассмотрим приток (отток) капитала на фондовом рынке России по данным ООО «Зе-Финанс» (рис. 4).

Для сравнения данных из двух источников по притоку (оттоку) капитала (EPFR и ООО «ЗеФи-нанс») следует преобразовать в единый масштаб данные двух компаний и наложить индикатор («десятидневное скользящее среднее»). Пример рассмотрим на рис. 5. Индикатор «скользящее среднее» необходим, чтобы сгладить ненужные колебания в гистограмме и упростить анализ.

В связи с тем, что ООО «ЗеФинанс» публикует данные по притоку (оттоку) денег ежедневно, необходимо было просуммировать значения за неделю и разделить на 30 (средний курс доллара). Так удалось свести данные по двум компаниям. Если представлять информацию этих компаний по притоку (оттоку) для сравнения в виде линий или гистограмм, то возникают проблемы при анализе. Для преодоления данной трудности на линии или гистограмму было наложено «двухдневное дневное скользящее среднее».

Анализ данных рис. 5 показывает, что корреляция ООО «ЗеФинанс» и EPFR составляет около

NJ О О О

^ 11.01.2011 g 01.02.2011 к 22.02.2011 S 15.03.2011 Ц. 05.04.2011

26.04.2011 I 17.05.2011 g 07.06.2011 о 28.06.2011 ►g 19.07.2011 ^ 09.08.2011 § 30.08.2011 S 20.09.2011

-- g 11.10.2011 ¿ g 01.11.2011 ^ ^ 22.11.2011 3 S 13.12.2011 £ ™ 04.01.2012 ¡ * 25.01.2012 Я E 15.02.2012 ^ I 07.03.2012 о g 28.03.2012 S в 18.04.2012 * » 09.05.2012 S g 30.05.2012 ™ g 20.06.2012 ® 11.07.2012 * 01.08.2012 § 22.08.2012 О 12.09.2012 w 03.10.2012 О 24.10.2012 g 14.11.2012 g 05.12.2012

26.12.2012 g 17.01.2013 * 07.02.2013 ^ 28.02.2013

21.03.2013 11.04.2013 02.05.2013 23.05.2013

СП 00 о ООО ООО

-о

3

г.

5 к ►6-

0

1 р: С

=

О

•I §

о

/о' • *

•I §

о «

I

0

1

и

Я

о Е

р: Я

с

К «с

ТЭ

О о о

2

м тэ ч я со

о

о ^

о

I

о

4—10 ноября 30-7 ноября 29-4 января 26-1 февраля 23-1 марта 23-30 марта 20-26 апреля 18-24 мая

16-22 июня 14 - 20 июля

11-17 августа 8—14 сентября 6-12 октября 3—9 ноября 1 — 7 декабря 29 — 4 января 26 — 1 февраля 23 — 29 февраля 22 — 28 марта 19 — 25 апреля

17- 23 мая 14 - 20 июня 12 - 18 июля

9 —15 августа 6 —12 сентября 4 — 10 октября 1 — 7 ноября 29 — 4 декабря 27 — 2 января 24 — 30 января 21 — 27 февраля 21 — 27 марта 18 - 24 апреля 16—22 мая

1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600

300 200 100

-100 -200 -300 -400 -500 -600

00000

(N N N М (N

0000000000000

0000000000000

CK CK

о. ^

(U (0

CO

x

к

CO

CO g

5 1

I

СЛ

CK

U ü с го

CK CK

1 ^

2 2

<ü ПЗ

> >

.А й Й

Ш CQ 00 Ю (O (D

CK CK CK CK

; , Q. Q. Q. Q.

¡i Ю Ю Ю Ю

CK CK (0

! rn 00 ! 25 2

i ^ ш о u ю 82

!

! CD 22

0

1

m

2

(D (0 CO Q. I CO IK Ш CO

Ln

(D ПЗ

CTl

и >

64

3

8

32

CO CO ГО ГО гЧ СЛ 02

CK CK CK CK

; , Q. Q. Q. Q.

vo Ю Ю Ю

CK CK CK (D

СЛ

ю m

iN (N

I ^

ш о u

62

fN ,

I 1

' CO 01 2

о

X

U Ii ГЧ cn

CK CK (O

a ^ fe

ГО ГО ^

m ^ ro

I CO 2

л го

Ю W _i

CK ^

U ü с го о

^ч m »и I-v

Рис. 5. Сравнение динамики притока (оттока) денег на рынке акций России в виде «двухдневного скользящего среднего» в 2011-2013 гг, (левая шкала - по данным EPFR; правая шкала - по данным ООО «ЗеФинанс»), млн долл.: 1 - динамика по EPFR; 2 - динамика по ООО «ЗеФинанс»

60-70%. Около 40-30% асинхронного движения двух источников связано с методикой расчета двух компаний.

Сравним мультипликатор P/E с двумя компаниями (источниками) по оценке движения капиталов на фондовом рынке.

Для анализа потребуется сопоставить в единый масштаб мультипликатор P/E Russia, рассчитанный по индексу ММВБ, и ежемесячные данные по притоку (оттоку) капиталов от двух фирм. Далее следует наложить индикатор «двухдневное скользящее среднее» для сглаживания лишних шумов. Рассмотрим общую динамику на рис. 6.

Как показывает анализ данных рис. 6, мультипликатор P/E соответствует динамике движения капиталов от EPFR и ООО «ЗеФинанс». Это говорит о том, что мультипликатор можно использовать как индикатор движения капиталов.

Логика P/E такова, что когда инвесторы начинают выводить деньги из фондового рынка России, капитализация падает. При этом мультипликатор меняется в сторону понижения, что соответствует оттоку по данным EPFR и ООО «ЗеФинанс».

Подведем некоторые итоги. В связи с тем, что мультипликатор P/E коррелирует с притоком (оттоком) денег на рынке акций, его можно использовать в качестве вспомогательного индикатора. Он дает возможность инвестору понять тенденцию (динамику) движения денег на рынке акций. А также освобождает инвестора от трат на информацию по движению капитала от EPFR.

Частный инвестор при изучении фондового рынка должен учитывать движение капитала, иначе он не будет понимать, что происходит на рынке. Трейдер может попасть в ловушку (остаться в позициях), когда технические индикаторы показывают рост, а на самом деле на рынке акций отток денег (капитала). Чтобы избежать таких проблем, трейдер может приобрести за деньги необходимую информацию либо рассчитать самостоятельно через показатель P/E.

Список литературы 1. Анализ применения возможностей мультипликаторов для прогнозирования доходностей акций. Стр. 133. URL: http://www.nsu.ru/exp/ref/ Media:4ef1a2e98846c8c01300029014.pdf.

500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300

4

cnV

CNN

>

¿г

s s

CO

Л

cnV

>

rsV

csV

>

Л

>

¿P ^ ¿p

cnV

rv

СГ

s

ж

s y

9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0

Рис. 6. Сравнение динамики мультипликатора P/E Russia и данных по притоку (оттоку) денег в 2011-2012 гг. (левая шкала - по данным EPFR; правая шкала - по данным ООО «ЗеФинанс»), млн долл.: 1 - мультипликатор P/E Russia; 2 - динамика по EPFR; 3 - динамика по ООО «ЗеФинанс»

2. Русяев Я.В. Практика использования сравнительного и доходного подходов к фундаментальному анализу в прогнозировании рынка ценных бумаг // Финансы и кредит. 2013. № 4.

3. Рынок акций. 06.06.2013 // Рынок ценных бумаг. 2006. № 13.

4. Теплова Т.В. Инвестиции: учебник. М.: ЮРАЙТ. 2011.

5. URL: http://quote.rbc.ru.

6. URL: http://www.interrao.ru.

7. URL: http://rbcdaily.ru/finance/ 562949985871673.

8. URL: http://www.epfr.com/overview.aspx.

9. URL: http://blogberg.ru/blog/news/44378. html.

10. URL: http://ingria-startup.ru/residents/ zefinance ru/.

Stock market

RESEARCH OF P/E MULTIPLIER AS A MOVEMENT INDICATOR OF CAPITAL IN STOCK MARKET

Anatolii E. NIKONOROV

Abstract

The article notes that multipliers in stock market are an indispensable tool for the competent investor. P/E multiplier is well-known. Many investors perceive it differently. The author considers possible approaches

to assessment of P/E multiplier. The paper gives comparison of P/E multiplier to capital movement in stock market. Such comparison allows the investor to analyze in a new way the processes happening in stock market.

Keywords: P/E multiplier, stock market, inflow, liquidity, outflow

References

1. The analysis of opportunities application of multipliers for profitability forecasting of shares. P. 133. Available at: http://www.nsu.ru/exp/ref/Media: 4ef1a2e98846c8c01300029014.pdf. (In Russ.)

2. Rusiaev Ia.V. Praktika ispol'zovaniia sravnitel'nogo i dokhodnogo podkhodov k fundamental'nomu analizu v prognozirovanii rynka tsennykh bumag [Practice of comparative and profitable approaches use to fun-

damental analysis in securities market forecasting]. Finansy i kredit - Finance and credit, 2013, no. 4.

3. Rynok aktsii. 06.06.2013 [Equity market. 06.06.2013]. Rynok tsennykh bumag - Securities market, 2006, no.13.

4. Teplova T.V. Investitsii: uchebnik [Investments: a textbook]. Moscow, IURAIT Publ., 2011.

Anatolii E. NIKONOROV

Saint-Petersburg State University of Aerospace Instrumentation, St. Petersburg, Russian Federation [email protected]