CC BY
77
33 (123) - 2012
Оценка бизнеса
УДК 330.354
ИССЛЕДОВАНИЕ ФАКТОРОВ ФОРМИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ КОМПАНИЙ
Е. В. РЯБОВА,
кандидат экономических наук, доцент кафедры финансового менеджмента E-mail: eryabova@hse. ru
Т. В. РУМЯНЦЕВА,
магистр 2-го года обучения по программе «Финансы фирмы» E-mail: tatyana-r90@mail. ru Нижегородский филиал Национального исследовательского университета -Высшей школы экономики
Актуальность темы объясняется тем, что финансовая архитектура российских компаний является неэффективной и ее структурные характеристики в рамках интегрированного подхода нуждаются в доработке. В этой связи в статье определяются ключевые структурные характеристики современной компании и проводится оценка их влияния на рыночную стоимость фирмы.
Ключевые слова: финансовая архитектура, структура, собственность, капитал, корпоративный, управление.
Успех в привлечении капитала, с одной стороны, и в получении высоких результатов его использования, с другой, зависят от эффективности реализации стратегии компании. В настоящее время многие компании, функционирующие в странах с развивающимися рынками капитала, заняты выявлением аспектов стратегической эффективности. Однако пока четко не сформирован перечень критериев, определяющих эффективность стратегического развития бизнеса. Так, в составе классических структурных характеристик компании, которые могут служить инструментами воздействия на ее
стратегическую эффективность, рассматривается структура собственности и «голосов». Данный критерий формирует фундамент контроля над компанией.
В течение трех последних десятилетий постоянно проводятся исследования влияния структуры собственности на стоимость компаний. Структура капитала также активно изучается как инструмент политики финансирования долгосрочного развития фирм.
С времен знаменитой работы Модильяни - Миллера не прекращаются споры о том, какое влияние оказывает структура капитала на эффективность деятельности компании. В работе, которая заложила базис для всех последующих исследований структуры капитала, авторы показали, что при соблюдении предпосылок совершенства и эффективности рынка капитала стоимость компании не зависит от выбора источников ее финансирования; определили несовершенства мира, которые приводят к падению значимости структуры капитала для стоимости фирмы.
Основными факторами, которые тем или иным образом приводят к нарушению теоремы Модильяни
- Миллера, являются налоги на прибыль корпораций, индивидуальные налоги, расходы при финансовой неустойчивости, транзакционные издержки, асимметрия информации, а также несовпадение интересов различных стейкхолдеров компании.
За последние 50 лет исследования в области структуры капитала существенно продвинулись вперед: появилось несколько успевших стать классическими теорий, описывающих процесс формирования структуры капитала и, как следствие, влияние структуры капитала на эффективность деятельности компании. К таким теориям можно отнести компромиссный подход, концепцию иерархии финансирования, агентскую и сигнальную теории, современный поведенческий подход [10, с. 51-55; 12, с. 272; 13, с. 103-118].
Третья характеристика, определяющая стратегическую эффективность развития компании, связана с корпоративным управлением - властными полномочиями по реализации инвестиций и принятию решений о финансировании. Согласно С. Майерсу, корпоративное управление представляет собой непрерывный динамический процесс, происходящий в рамках сложившейся финансовой архитектуры и обусловленный сочетанием ее компонентов [3, с. 1008]. Не стоит, однако, забывать, что механизм корпоративного управления охватывает структуру реализации внутрикорпоративного контроля, ядро которого формирует деятельность совета директоров. В массовом сознании под корпоративным контролем понимается роль совета директоров, право акционеров на голосование, битвы за голоса акционеров и все другие средства, которыми собственники могут влиять на принятие важных решений корпоративной жизни.
Совершенный корпоративный контроль создает для менеджеров все необходимые стимулы для максимизации стоимости фирмы. Эта система призвана гарантировать, что вкладчикам будут выплачены причитающиеся им выплаты, когда компания реализует инвестиционные возможности с положительной чистой приведенной стоимостью. Такой подход наделяет менеджеров и остальных занятых справедливым вознаграждением за труд, исключает необоснованные частные привилегии и льготы.
В каждой из трех отмеченных областей структурных характеристик, а именно структуры собственности, капитала и корпоративного управления, проведены многочисленные исследования. Однако
получены разноречивые результаты о степени влияния изучаемых параметров на эффективность деятельности компании. Также стоит отметить, что и состав факторов по каждой структурной характеристике, и их совместная комбинация для стратегического развития компании четко не определены и мало изучены на развивающемся российском рынке.
Между тем понимание характера воздействия системы структурных характеристик фирмы на ее стратегическую эффективность рассматривается в рамках концепции финансовой архитектуры компании.
Данный термин введен в научный оборот С. Майерсом с несколькими целями.
Во-первых, для демонстрации необходимости отказа от так называемых стилизованных моделей финансовых решений компании, основанных на отдельном виде структурных характеристик, и переноса акцента на интегрированный подход к исследованиям результатов, достигнутых в компании. По С. Майерсу, «финансовая архитектура охватывает собственность (концентрированную или распыленную), организационно-правовую форму (например корпоративную по сравнению с партнерской), стимулы, способы финансирования и распределения рисков между инвесторами» [15, с. 133-141].
Во-вторых, финансовая архитектура как новый срез в анализе компании, по замыслу автора термина, фокусирует внимание на динамическом характере процессов в современной компании, их неизбежном ускорении при переходе к экономике знаний, что предполагает приспособление структурных характеристик к изменяющимся условиям на рынках товаров и капитала.
В-третьих, финансовая архитектура как особая системная конструкция не может быть реализована без учета комбинации финансового и интеллектуального капиталов. Первый отражает стилизованный подход к анализу финансовых решений компании, а второй требует отхода от упрощенных трактовок структуры собственности, контроля, вознаграждения, политики финансирования и ее результата -структуры капитала [3; 4; 8, с. 320; 15].
Из сказанного следует, что финансовая архитектура - это всеобъемлющее понятие, объединяющее широкий круг структурных характеристик, рассмотренных выше.
Итак, финансовая архитектура компании включает в себя три ключевые структурные характерис-
Оценка бизнеса
33 (123) - 2012
тики, свойственные современным фирмам: структура собственности, структура капитала, структура корпоративного управления.
Обобщив научные исследования в этой области, авторы статьи сформировали список возможных критериев, определяющих названные структурные характеристики стратегического развития хозяйствующего субъекта, и выдвинули гипотезы об их влиянии на рыночную стоимость компании.
Кроме того, прослежена зависимость рыночной стоимости компании от ее размера, темпов роста и сферы, в которой она действует. Для этого была сформирована выборка, которая включила в себя 33 публичные компании, котируемые на национальных биржах, а также на площадках крупнейших мировых финансовых центров. Сюда не вошли компании, основной деятельностью которых является предоставление финансовых услуг. К финансовым компаниям относятся коммерческие и инвестиционные банки, страховые компании, риелторские агентства, пенсионные и прочие инвестиционные фонды. В табл. 1 представлены независимые переменные в модели.
Структуру собственности авторы представили несколькими показателями - долями акций менеджеров, государства, его органов и правительства, инвесторов. Выбор критериев основывался на обзоре приводимых работ.
Таблица 1
Независимые переменные в модели исследования
В труде (Jensen, Meckling, 1976) предложено теоретическое обоснование зависимости рыночной стоимости компании от структуры акционерного капитала. Авторы выдвинули гипотезу: при определенной доле собственности менеджера в капитале компании его заинтересованность в максимизации стоимости фирмы увеличивается, происходит слияние его интересов с интересами акционеров. Это получило название гипотезы о конвергенции интересов («convergence hypothesis»).
В работе (Mork, Shleifer, Vishny, 1988) была показана и обратная зависимость - при некоторых долях собственности менеджера в капитале компании наблюдается спад стоимости акций фирмы с увеличением доли менеджера. Это явление объясняется гипотезой об «окопавшихся» менеджерах («entrenchment hypothesis») [14, с. 69-81].
Существуют и другие теоретические обоснования положительного и отрицательного влияния менеджерской собственности на стоимость компании. Часть из них базируется на угрозе недружественного поглощения (модель Штульца, модель Хар-риса и Равива). Результаты Mork, Shleifer и Vishny получены по данным американских предприятий, для которых характерны распыленная структура собственности и совершенно иное, нежели в России, корпоративное законодательство.
В связи с этим была выдвинута гипотеза 1: рост доли акций в руках менеджеров оказывает положительное влияние на стоимость компании. Эта доля включает в себя долю акций менеджеров и членов совета директоров (СД).
Оценка государственной формы собственности вызывает значительно меньше споров в академических кругах. На протяжении двух последних десятилетий государственная собственность традиционно критикуется как неэффективная. Например, де Алесси (De Alessi, 1980 и De Alessi, 1982) определяет предприятия, которыми владеет государство, как «политические» фирмы, коллективным собственником которых является общество в целом. Отличительная особенность таких фирм в том, что отдельный гражданин не имеет прямого права на их остаточный доход и не может передать свои права собственности. Они реализуются тем или иным уровнем государственного аппарата, у которого нет четких стимулов к повышению эффективности фирмы.
Дж. Викерс и Г. Ярроу (Vickers and Yarrow, 1988) рассматривают отсутствие должных стимулов как
Переменная Описание
Структура собственности
D MAN Доля акций менеджеров, %
D_GOV Доля акций государства, государственных органов и правительства, %о
D INV Доля акций инвесторов, %о
Корпоративное управление
BOD_MEM Количество членов в совете директоров (СД), чел.
IND MEM Доля независимых директоров в СД, чел.
Структура капитала
STR_CAP Коэффициент финансового левериджа, который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала, %
Индивидуальные характеристики компании
SIZE Натуральный логарифм совокупных активов компании [6, с. 329-338]
GROWTH Темп роста активов компании за последние пять лет, %о
VED Вид экономической деятельности
Таблица 2
Корреляция стоимости компании и компонентов структуры собственности
Стоимость Доля акций государства, Доля акций Доля акций
Показатель компании, тыс. государственных органов инвесторов, менеджеров,
долл. США и правительства, % % %
Стоимость компании, тыс. долл. 1 - - -
Доля акций в руках государства, госу- -0,321454472 1 - -
дарственных органов и правительства, %
Доля акций в руках инвесторов, % 0,587583153 -0,140317272 1 -
Доля акций в руках менеджеров, % 0,643883941 -0,523604714 0,193106 1
главный недостаток государственной собственности. Другие концепции связывают ее неэффективность с политикой ценообразования (Shapiro and Willig, 1990), политическим вмешательством (Shleifer and Vishny, 1994) и проблемой человеческого капитала в государственных предприятиях (Krueger, 1990).
Выдвинута гипотеза 2, согласно которой доля акций в руках государства, государственных органов и правительства оказывает отрицательное влияние на стоимость компании.
Опираясь на исследование П. В. Кузнецова, А. А. Муравьева «Структура акционерного капитала и результаты деятельности фирм в России: анализ «голубых фишек» фондового рынка» [9, с. 475-504], стало возможным выдвинуть гипотезу 3 о том, что доля акций в руках инвесторов положительно влияет на стоимость компании.
В табл. 2 приведена корреляция стоимости компании и компонентов структуры собственности.
Анализируя корреляцию стоимости компании и компонентов структуры собственности, можно сделать вывод о том, что доля акций государства, его органов и правительства отрицательно влияет на стоимость компании (коэффициент корреляции -0,32). Иначе говоря, при увеличении государственной собственности в компании стоимость последней уменьшается. Доли акций инвесторов и менеджеров положительно влияют на стоимость
Таблица 3
Описательная статистика структуры собственности
Dependent Variable: Y
Method: Least Squares
Included observations: 33
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
С -12 545 305,0 6 911 937,0 -1,815020 0,0799
D MAN 699 449,9 160 738,8 4,351469 0,0002
D INV 613 349,5 144 491,2 4,244893 0,0002
D GOV 52 161,3 143 314,1 0,363965 0,7185
R-squared 0,639143 Mean dependent var 15 702 520
Adjusted R-squared 0,601813 S. D. dependent var 28 282 222
компании (коэффициенты корреляции 0,59 и 0,64 соответственно), т. е. при росте этих долей стоимость фирмы увеличивается.
Далее была построена регрессия, отражающая влияние компонентов структуры собственности на стоимость компании (табл. 3).
В целом регрессия значима на 1 %-ном уровне значимости. Регрессоры доля акций менеджеров D_MAN и доля акций инвесторов Б_ГКУ значимы на таком же уровне значимости. Регрессор доля акций государства, его органов и правительства (D_GOV) не значима. Также получился положительный знак при переменной D_GOV, что противоречит установленной гипотезе 2. Эта переменная впоследствии будет исключена из итоговой регрессии.
В работе в качестве критериев, определяющих качество корпоративного управления, выбраны количество членов в совете директоров и их независимое количество. Так, чрезмерно «раздутый» СД может оказывать негативное влияние на качество корпоративного контроля. Это может быть объяснено утратой должного уровня ответственности каждым из членов СД, смешением полномочий, а также снижением уровня дисциплины (например непосещением заседаний СД). Независимые директора могут создавать стоимость компании за счет привнесения багажа опыта и профессиональных знаний, дисциплинирующего эффекта, а также возможности видеть компанию со стороны и принимать объективные решения [2, с. 60-80].
В итоге принята гипотеза 4: размер совета директоров и количество в нем независимых руководителей положительно влияют на стоимость компании. Результатами аналогично проведенного корреляционного и регрессионного анализа это предположение было подтверждено. Коэффициенты кор-
Таблица 7
Описательная статистика размера компании
Dependent Variable: Y
Method: Least Squares
Included observations: 33
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
С -1,27E + 08 30 006 988 -4,247599 0,0002
SIZE 9 672 984 2011 301 4,809316 0,0000
R-squared 0,427300 Mean dependent var 15 702 520
Adjusted R-squared 0,408825 S. D. dependent var 28 282 222
Таблица 8
Описательная статистика влияния темпов роста компании на ее стоимость
Dependent Variable: Y
Method: Least Squares
Included observations: 33
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
С -542 839,5 7 553 687,0 -0,071864 0,9432
GROWTH 920 243,2 343 373,3 2,680008 0,0117
R-squared 0,188108 Mean dependent var 15 702 520
Adjusted R-squared 0,161918 S. D. dependent var 28 282 222
В работе использован темп роста компании как возможная прокси-переменная ее нахождения на этапах жизненного цикла, поскольку эффективность компании связана со спецификой задач разных этапов. В 1995 г. Д. МакКоннелл и Х. Серваес показали, что агентские издержки, связанные с конфликтом менеджеров и акционеров, зависят от темпа роста компании. Помимо этого, Ш. Титман и Р. Весселз предполагают, что тенденция недоинвестирования более характерна для растущих секторов. Они используют темп роста компании как прокси-уровня агентских издержек в компании. Темп роста компании измеряется как среднее геометрическое роста ее выручки за последние пять лет [7].
В этой связи авторами выдвинута гипотеза 7: темп роста компании оказывает положительное влияние на стоимость компании.
Темп роста и стоимость компании имеют положительную корреляцию (0,43). В табл. 8 представлена описательная статистика влияния темпов роста компании на ее стоимость. Соответствующая регрессия незначима. Но при построении регрессии, в которой темп роста компании учитывается совместно с другими переменными, регрессор темп роста GROWTH становится значимым, что в целом дает возможность принять гипотезу 7.
Кроме специфических характеристик компаний, многие исследователи полагают, что вид деятельности компании также влияет на выбор ею структуры капитала.
В работе использовался рейтинг эффективности российской промышленности, предоставленный агентством АК&М [11]. Далее описана методика, по которой составлялся рейтинг.
На основе данных Росстата были построены рейтинги по частным показателям путем ранжирования опубликованных показателей (темпы роста объемов промышленной продукции, прибыли, доля прибыльных предприятий) и расчетных значений: рентабельности (отношения сальдированного финансового результата вида деятельности к объему промышленной продукции), производительности труда (отношения объема промышленной продукции в денежном выражении к количеству работающих).
По каждому показателю определялось положение вида деятельности на нормированной шкале значений от 0 до 100, т. е. рассчитывался частный рейтинг. Интегрированный рейтинг эффективности видов деятельности определялся путем суммирования значений частных рейтингов с весовыми коэффициентами.
Проранжируем виды деятельности по интегрированному рейтингу и присвоим им новые значения (табл. 9).
Регрессия, показывающая влияние вида деятельности компании на ее стоимость, получилась незначимой (табл. 10). Поэтому в дальнейшем данный регрессор будет учтен совместно с другими.
Таблица 9 Интегрированный рейтинг видов деятельности
Интегри- При-
Вид деятельности рованный своенный
реитинг реитинг
Производство кокса 77,9 8
и нефтепродуктов
Производство, передача 56,9 7
и распределение электроэнергии
Добыча полезных ископаемых, 55,4 6
кроме топливно-энергетических
Химическое производство 42,8 5
Транспорт 40,0 4
Связь 39,3 3
Производство машин 37,7 2
и оборудования
Услуги 10,0 1
Оценка бизнеса
ЗЗ (123) - 2012
Таблица 10
Описательная статистика влияния вида деятельности компании на ее стоимость
Dependent Variable: Y
Method: Least Squares
Included observations: ЗЗ
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 1 741 7б0 4 588 209,0 0,379б1б 0,70б8
VED 2 775 332 543 24б,5 5,108789 0,0000
R-squared 0,457090 Mean dependent var 15 702 520
Adjusted R-squared 0,439577 S. D. dependent var 28 282 222
Таблица ll
Описательная статистика влияния регрессантов на стоимость компании
Dependent Variable: Y
Method: Least Squares
Included observations: ЗЗ
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
С -30 940 151,0 8 281 103,0 -3,73б235 0,0010
D MAN 230 734,0 134 8б2,2 1,710887 0,0995
D INV 234 578,1 128 819,3 1,820985 0,080б
BOD MEM 2 052 382,0 8б2 120,2 2,380б22 0,0252
IND MEM 3 299 300,0 1 228 932,0 2,б84б89 0,0127
STR CAP -19 700,9 11 59б,б -1,б98850 0,1018
GROWTH 489 8б5,9 171 787,5 2,851580 0,008б
VED 83б 52б,8 419 б49,б 1,993394 0,0572
R-squared 0,855548 Mean dependent var 15 702 520
Adjusted R-squared 0,815101 S. D. dependent var 28 282 222
Далее путем добавления (удаления) переменных из итоговой регрессии найдем такой состав регрессоров, при котором регрессия и все входящие в нее регрессоры значимы (табл. 11).
Полученная регрессия значима на 1 %-ном уровне и на 85,55 % отражает зависимость стоимости компаний, входящих в выборку, от исследуемых критериев. Эта описательная статистика получилась очень значимой для данной выборки крупных холдинговых российских компаний [1].
Переменные, описывающие структуру собственности, - доли акций менеджеров D_MAN и инвесторов D_INV - значимы на 10 %-ном уровне значимости. Переменные, входящие в состав корпоративного управления, - количество членов в СД (BOD_MEM) и число независимых директоров в его составе (IIND_MEM) -значимы на 5- и 1 %-ном уровнях значимости соответственно. Структура капитала значима на 10 %-ном уровне значимости. Темп роста активов компании GROWTH значим на 1 %-ном уровне значимости. Переменная VED значима на 10 %-ном уровне значимости.
Все регрессанты, за исключением структуры капитала, представленной финансовым леверид-
жем, положительно влияют на стоимость компании. Увеличение доли акций менеджеров или инвесторов, рост числа членов в СД способствуют росту стоимости компании. При ускорении темпов роста компании или увеличении интегрированного рейтинга вида деятельности ее стоимость также возрастает.
Анализ доли участия государства в уставных капиталах исследуемых компаний на рыночную стоимость акции показал неоднозначные результаты. Если этот регрессор рассматривался отдельно, авторы получили отрицательное влияние на стоимость фирмы при 10 %-ном уровне значимости. Если данный критерий анализировался в совокупности с другими регрессантами, выходило, что доля участия государства в лице его органов не оказывает существенного влияния на рыночную стоимость компании.
Таким образом, авторы выделили по каждому направлению структурных характеристик значимые критерии, которые обязательно должны учитываться компаниями при разработке стратегии развития, так как эти факторы оказывают влияние на рыночную стоимость фирмы.
Список литературы
1. База данных предприятий России и Москвы. URL: http://www. fira. ru/site/products/pro. html.
2. Байбурина Э. Р., Шустрова Е. А. Влияние вознаграждения топ-менеджмента и совета директоров на стоимость крупных российских компаний // Корпоративные финансы. 2008. № 4.
3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. М. Барышниковой. М.: Олимп-Бизнес, 2008.
4. Говтвань О. Дж. Методология и опыт прогнозирования российской денежно-банковской системы. М.: Макс-Пресс, 2009.
5. Ивашковская И. В., Байбурина Э. Р. Роль интеллектуального капитала в создании стоимости крупных российских компаний: опыт эмпирического исследования // Вестник Финансовой академии. 2007. № 4.
7х"
45
6. Ивашковская И. В., Степанова А. Н. Возможна ли оптимальная финансовая архитектура компании? Сравнительный анализ компаний Европы, России и других стран с растущими рынками капитала наук // X Международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества. М.: ИД ГУ - ВШЭ, 2010.
7. Информационное агентство Bureau van Dijk. URL: http://www.bvdinfo.com/Home.aspx?lang=ru-RU.
8. Коллинз Д. От хорошего к великому. Почему одни компании совершают прорыв, а другие нет... Манн, Иванов и Фербер, 2012.
9. Кузнецов П. В, Муравьев А. А. Структура акционерного капитала и результаты деятельности фирм в России (анализ «голубых фишек» фондового рынка) // Экономический журнал Высшей школы экономики, 2000. № 4. Т. 4.
10. Луценко С. И. Эмпирический подход к иерархической теории структуры капитала // Корпоративные финансы. 2008. № 3 (7).
11. Рейтинговое агентство АК&М. URL: http:// www. akm. ru.
12. Рудык Н. Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. М.: Дело, 2004.
13. Солодухина А. В., Репин Д. В. В поисках решения загадки структуры капитала: поведенческий подход // Корпоративные финансы. 2008. № 1 (5).
14. Сысо П. А. Динамика структуры собственности и ее влияние на эффективность деятельности российских предприятий. Российская экономика: взгляд молодых исследователей. Москва: ИЭПП, 2006.
15. Myers S. Financial Architecture // European Financial Management, 1999. № 5.
^ crossbeam
19 сентября 2012 г. в зале «Кусковский» гостиницы
«Мариотт Гранд» (г. Москва, ул. Тверская, 26/1) компания Crossbeam RT проводит первый в России
Партнерский саммит по инновационным решениям в области информационной безопасности
Научный информационный партнер - Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ».
Crossbeam RT, совместное предприятие РКСС и Crossbeam Systems (США) по производству высокопроизводительных платформ безопасности, впервые в России проведет партнерскую конференцию Crossbeam RT Day.
В рамках саммита будет представлена уникальная платформа безопасности Crossbeam RT X-серии, позволяющая интегрировать на своей основе различные приложения информационной безопасности.
В конференции примут участие руководство Crossbeam Systems, Crossbeam RT, а также российские и зарубежные производители приложений информационной безопасности: McAfee, Checkpoint, StoneSoft, S-terra, Imperva, «Лаборатория Касперского» и другие.
Откроют мероприятие представители Crossbeam Systems, которые расскажут о последних тенденциях на мировом рынке ИБ, а также о своих новейших разработках и решениях. После этого представители совместного предприятия Crossbeam RT выступят с презентациями о платформе безопасности X-серии, ее возможностях, функциональных особенностях, сертификации, а также о преимуществах для заказчиков. Продолжат саммит российские и зарубежные партнеры Crossbeam RT, которые сделают доклады о своих приложениях безопасности, работающих на платформе X-cepnn.
Участие в саммите бесплатное.
Регистрация на конференцию на сайте http://www.crossbeam-rt.ru/rt-partner-day/.
За дополнительной информацией, а также по вопросам участия обращаться по телефонам: +7 (495) 780-51-69 (доб. 2811), +7 (985) 255-34-11 либо -mail: okalinina@crossbeam-rt.ru.
Ольга Калинина
www. crossbeam-rt. ru
