Инвестиционная стратегия российских суверенных фондов и национальное развитие Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

3(93) - 2012

Инвестиционная политика

УДК 336.1

ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ РОССИЙСКИХ СУВЕРЕННЫХ ФОНДОВ И НАЦИОНАЛЬНОЕ РАЗВИТИЕ

А. В. ЛЕВЧЕНКО,

аспирант кафедры финансовых рынков и финансового инжиниринга, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, заместитель начальника отдела финансового инжиниринга ОАО «ИК «Еврофинансы» E-mail: antimofa@yandex. ru

В статье проводится анализ эффективности инвестирования средств российских суверенных фондов на счетах Банка России на основе сопоставления с потенциальной доходностью при размещении на внутреннем рынке, доходностью зарубежных суверенных фондов. По результатам анализа представлены предложения по частичной переориентации инвестиционной стратегии российских суверенных фондов на инвестиции в национальную экономику.

Ключевые слова: суверенный инвестиционный фонд, доходность размещения средств, Фонд национального благосостояния России, Резервный фонд РФ, прямые инвестиции.

Введение. Инвестиционная стратегия российских суверенных фондов (Стабилизационного фонда РФ, а позднее - Фонда национального благосостояния России (ФНБ) и Резервного фонда РФ) не претерпела существенных изменений с начала инвестирования в 2006 г. Средства российских суверенных фондов размещаются на депозитных счетах, открытых Федеральным казначейством в Банке России. По этим счетам начисляются проценты в соответствии с расчетной суммой дохода. Она представляет собой предполагаемый доход от размещения средств фондов в иностранные государс-

твенные ценные бумаги. Фактически эти средства на счетах Центрального банка РФ размещаются в составе международных резервов последнего.

В период финансового кризиса часть средств ФНБ была направлена на поддержку финансового сектора в форме размещения на депозите во Внешэкономбанке. С момента размещения первого депозита в октябре 2008 г. по ноябрь 2011 г. суммарный объем размещенных депозитов постоянно рос (за исключением некоторого снижения в конце 2009 г. в связи с досрочным возвратом депозита в размере 175 млрд руб.) и на начало ноября 2011 г. составлял максимальную сумму как в абсолютном (650 млрд руб.), так и в относительном выражении (18 % совокупных активов фондов). Для сопоставимости следует отметить, что сумма депозитов федерального бюджета, размещенных на счетах коммерческих банков, составляла на ту же дату немного более 1 трлн руб.

Зарубежная практика национальных инвестиций суверенных фондов. В зарубежной практике широко распространено размещение средств суверенных фондов в национальных ценных бумагах. Хотя большинство учреждений, инвестирующих на внутреннем рынке, являются стратегическими либо фондами развития, ряд резервных и даже стабили-

зационных фондов активно размещает средства в национальных активах (табл. 1).

Потенциал роста доходности размещения средств суверенных фондов от изменения инвестиционной стратегии. Следствием зарубежной инвестиционной стратегии российских суверенных фондов является более низкая доходность по сравнению с потенциальной к получению при инвестировании средств в национальные активы. Размещение части средств суверенных фондов в российских активах позволило бы повысить инвестиционную доходность.

Размещение на внутреннем рынке предполагает более высокий инвестиционный (кредитный) риск, но одновременно предусматривает отсутствие

валютного риска. Снижение риска инвестирования на внутреннем рынке при предоставлении средств в форме кредитных ресурсов может осуществляться несколькими способами:

1) предоставлением средств национальному производственному сектору через систему кредитных организаций, принимающих на себя часть риска, что одновременно предусматривает более низкую ставку размещения средств фондов;

2) прямым размещением средств в ценных бумагах предприятий производственного сектора при предъявлении высоких требований к их инвестиционному качеству (наличие внутреннего инвестиционного рейтинга и т. п.).

Таблица 1

Суверенные фонды, размещающие средства в национальных активах

Фонды, размещающие до 50 % средств Фонды, размещающие свыше 50 % средств Фонды, в портфеле которых присутствуют национальные инвестиции (точная доля не раскрывается)

Стабилизационные фонды (основная функция - макроэкономическая стабилизация)

Национальный фонд Республики Казахстан Нефтяной стабилизационный фонд (Иран) Главный резервный фонд под управлением Кувейтского инвестиционного агентства

Резервные фонды (нацелены на долгосрочную доходность, расход средств в долгосрочной перспективе)

Пенсионный резервный фонд Новой Зеландии Сберегательный фонд наследия Альберты (провинция Альберта, Канада) Фонд будущих поколений под управлением Кувейтского инвестиционного агентства

Постоянный резервный фонд (штат Аляска, США) Национальный фонд социального страхования (Китай)

Государственный фонд будущих поколений (Австралия) Трастовый фонд Алабамы (штат Алабама, США)

Стратегические фонды (нацелены на долгосрочную доходность, принятие более высоких рисков в связи с отсутствием жестких обязательств по направлениям расходования средств)

Холдинговая компания «Те-масек» (Сингапур) Китайская инвестиционная корпорация Дубайская инвестиционная корпорация (ОАЭ)

Ливийское инвестиционное агентство Государственная инвестиционная корпорация (Вьетнам) Катарское инвестиционное агентство

Холдинговая компания «Мумталакат» (Бахрейн) Инвестиционный совет Абу-Даби (ОАЭ)

Компания развития МиЬас1а1а (ОАЭ)

Международная нефтяная инвестиционная компания (ОАЭ)

Государственный общий резервный фонд (Оман)

Фонды развития (основная функция - проведение инвестиционной политики, способствующей развитию национальной экономики)

Инвестиционный фонд Палестины Казанах (Малайзия)

Фонд стратегических инвестиций (Франция)

Государственный инвестиционный отдел (Индонезия)

IMalaysia Development Berhad

Национальный фонд развития Тайваня

Источник: отчеты и информация официальных сайтов зарубежных суверенных фондов.

Для оценки потенциала доходности инвестиций на внутреннем рынке рассчитан гипотетический вариант размещения средств фондов через национальную кредитную систему. Сопоставление двух инвестиционных стратегий суверенных фондов для России (пассивное инвестирование на международных рынках и предоставление долгосрочных кредитных ресурсов национальной экономике) выявляет более высокую доходность в последнем случае (табл. 2).

Данные о фактическом доходе и дополнительном процентном доходе взяты из заключения Счетной палаты РФ на отчеты об исполнении федерального бюджета за 2006-2009 гг., информационных сообщений Министерства финансов РФ за 2010-2011 гг. Рост номинальной стоимости (средства фондов без учета процентного и курсового доходов) выведены на основе информации Минфина России о движении средств и остатков на отдельных счетах по учету средств фондов. Потенциальный доход рассчитан как процентный доход исходя из средневзвешенных процентных ставок по привлеченным кредитными организациями вкладам (депозитам) кредитных организаций со сроком

свыше года (источник - Бюллетени банковской статистики Центрального банка РФ):

а) с предположением, что ежемесячно все свободные средства фондов предоставляются в кредиты на годовой срок;

б) процентный доход как плата за пользование средствами фондов (месячный процентный доход равен остатку средств фондов на конец предыдущего месяца, умноженному на среднерыночную ставку предыдущего месяца).

Высокий уровень фактического дохода от инвестирования средств суверенных фондов объясняется значительными накопленными курсовыми разницами в связи с укреплением инвестиционных валют в период функционирования фондов (чуть более 50 % совокупного дохода фондов). Причем наибольшая девальвация рубля происходила во время накопления максимального объема средств (рис. 1). В результате максимальный объем доходов в виде курсовых разниц приходится на конец 2008 г. -начало 2009 г., более 80 % общего курсового дохода -на 2008 г. (более 700 млрд руб.).

Размещение средств суверенных фондов на национальном фондовом рынке не предполагает

Таблица 2

Сравнение фактического дохода от инвестирования средств суверенных фондов и потенциально возможного дохода при инвестировании на внутреннем рынке

в 2004-2010 гг., млрд руб.

Январь 2011 г.

(начислен-

Показатель Итого 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 ные за 2010 г.) к декабрю 2010 г., %

Фактический доход 1 384 0 0 29 92 752 643 -132 -

В том числе:

- курсовая разница 856 0 0 6 -60 723 346 -159

- процентный доход 528 0 0 23 152 29 298 27

- дополнительный неучтенный про- 146 99 47

центный доход (при зачислении всего

процентного дохода на счета фондов, а не федерального бюджета)

Фактический доход с учетом дополнительного процентного дохода - 1 530 млрд руб.

Потенциальный доход:

- предоставление кредитов 1 620 0 46 90 198 297 544 414 31

- размещение по среднерыночной 1 523 20 59 149 226 336 492 230 12

ставке

Справочно:

- рост номинальной стоимости 2 087 522 715 1 081 1 410 2 011 -2 656 -996 -

средств фонда - рост стоимости средств фонда 3 470 522 715 1 110 1 502 2 763 -2 013 -1 129

(с учетом фактического дохода)

- стоимость фондов на конец периода 522 1 237 2 347 3 849 6 612 4 599 3 470

Расчетный курс

41

39

37

35

33

31

Начало инвестирования средств Стабилизационного фонда РФ

4

о о

о о

см см

ю

о о о о

см см

см о

7

о

см

5

о

ю со

о о

о о

см см

о со

т- О

СО Го о о о см см аэ

о о

77 о о о о

см см

СО

О т-

Млрд руб.

8 000

оооооооо --- Объем средств суверенных фондов —

8 8 9 9 9 0 0 1 1

0 0 0 0 0 1 1 1 1

0 0 0 0 0 0 0 0 0

.2 .2 .2 .2 .2 .2 .2 .2 .2

.4 .9 .2 .7 .2 .5 .0 .3 .8

.0 .0 .0 .0 .1 .0 .1 .0 .0

1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1.

0 0 0 0 0 0 0 0 0

7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0

Расчетный курс (45% долл., 45% евро, 10% фунт стерлингов)

Источник: расчет на основе официальных курсов доллара, евро, фунта стерлингов, данных Минфина России об объемах средств суверенных фондов.

Рис. 1. Динамика изменения курсов инвестиционных валют и объема средств в российских суверенных фондах

дополнительного дохода в виде положительных курсовых разниц, но положительные экстерналии для национальной экономики от подобной инвестиционной стратегии компенсировали бы недополученный курсовой доход. Также вследствие девальвации резко снизился валютный эквивалент рублевых нефтегазовых доходов, поступающих на счет суверенных фондов, возрос объем платежей крупнейших российских организаций по зарубежным займам.

В условиях недостатка и высокой стоимости внутренних финансовых ресурсов в 2004-2010 гг. российский коммерческий сектор привлекал зарубежные заемные средства по более высоким ставкам, чем осуществлялось размещение средств суверенных фондов (табл. 3). Использование средств суверенных фондов позволило бы снизить зависимость от зарубежных источников финансирования (объемы привлечения средств в абсолютных объемах) и процентную ставку по привлеченным средствам.

При анализе табл. 3 надо иметь в виду, что доходность суверенных фондов: - для 2006 г. и 2007 г. рассчитана как взвешенная на нормативную валютную структуру Стабилизационного фонда РФ расчетная доходность (2006 г.) / внутренняя норма дохода (2007 г.) в отдельных иностранных валютах (источник данных - заключения Счетной палаты РФ на

отчеты об исполнении федерального бюджета за 2006 и 2007 гг.); - для 2008 г. (30 января 2008 г. - 15 января 2009 г.),

2009 г. (15 января 2009 г. - 15 января 2010 г.),

2010 г. приведена на основе данных официальных информационных сообщений Министерства финансов РФ.

Среднегодовой объем средств суверенных фондов представляет собой среднее арифметическое значений объема средств суверенных фондов на начало каждого из месяцев и на 1 января следующего года (источник данных - Министерство финансов РФ).

Валютная структура обязательств банковского сектора и средневзвешенные процентные ставки по привлеченным кредитными организациями депозитам приведены на основе данных Банка России.

При этом надо иметь в виду, что за 2004-2010 гг. только четверть изменений обязательств кредитных организаций перед нерезидентами приходилась на депозиты, а 70 % - на кредиты и займы. Центральный банк РФ раскрывает статистику по средневзвешенным ставкам только в отношении привлеченных кредитными организациями депозитов, но не привлеченных кредитов. Так как средневзвешенные ставки по привлеченным депозитам рассчитываются на основе данных как внешнего, так и внутреннего рынков (предусматривается более

Таблица 3

Расчет превышения стоимости привлечения зарубежных средств российских кредитных организаций над доходностью размещения суверенных фондов РФ

в 2004-2010 гг., %

Показатель 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Доходности суверенных ФНБ - - - - 5,4 2,7 2,6

фондов Резервный фонд РФ - - - - 5,4 1,8 1,5

Стабилизационный - - 4,2 5,3 - - -

фонд РФ

Ставка, взвешенная на среднегодовой объем средств 0 0 4,2 5,3 5,4 2,2 2,2

суверенных фондов

Фактическая среднегодовая ва- Доллар США 80,7 83,0 79,0 70,2 65,9 66,1 63,2

лютная структура обязательств Евро 6,3 7,0 8,1 9,7 11,3 14,0 12,8

банковского сектора РФ Рубль + прочие валюты 13,1 10,1 13,0 20,1 22,7 20,0 24,0

Средневзвешенные процент- Доллар США 5,3 5,5 6,4 6,4 5,3 4,3 3,9

ные ставки по привлеченным Евро 3,8 3,7 4,3 5,3 5,7 3,8 3,5

кредитными организациями Рубль 8,8 7,5 8,1 7,3 8,3 11,1 8,2

долгосрочным депозитам

(сроком более одного года)

Расчетная ставка привлеченных долгосрочных депози- 5,7 5,6 6,4 6,5 6,1 5,6 4,9

тов в иностранной валюте, взвешенная по фактической

валютной структуре привлеченных средств

Превышение ставки привлечения средств кредитными 5,7 5,6 2,2 1,2 0,6 3,4 2,7

организациями над ставкой доходности суверенных фондов

высокий уровень процентных ставок), а ставки привлеченных кредитов выше ставок привлеченных депозитов, автор считает целесообразным использовать указанные ставки для оценки стоимости заемных зарубежных средств.

Международные сопоставления исторических доходностей суверенных фондов. Сравнение доходности российских суверенных фондов с аналогичным показателем зарубежных фондов демонстрирует потенциальную возможность получения более высокого дохода в долгосрочном периоде времени при использовании более рисковой стратегии инвестирования.

Наиболее высокая доходность характерна для стратегических фондов (около 10 % годовых), резервные фонды способны на долгосрочном периоде времени поддерживать доходность свыше 5 %, средняя доходность стабилизационных фондов составляет чуть менее 5 % (табл. 4).

В табл. 4 средняя доходность рассчитана как среднее арифметическое ежегодных доходностей суверенных фондов. Доходность с момента создания представляет собой среднегодовую кумулятивную доходность, рассчитываемую самостоятельно суверенными фондами.

Несмотря на наличие отрицательной доходности у некоторых фондов в наиболее неблагоприятный,

кризисный 2008 г., доходность, полученная в 2009 г., в среднем компенсировала обесценение активов предыдущего года. Результатом достаточно консервативной стратегии российских суверенных фондов являлись положительные значения доходности в кризисный 2008 г. В рамках среднесрочного периода (полтора года до кризиса, пиковые кризисные вторая половина 2007 г. и 2008 г., плюс один год восстановления финансового рынка)российские фонды продемонстрировали показатели на уровне средних мировых.

В долгосрочном периоде (с момента создания) доходность российских фондов ниже зарубежных аналогов и среднего значения по каждой из групп суверенных фондов. При сохранении текущей преимущественно пассивной стратегии инвестирования данные тенденции сохранятся и в будущем.

Перспективные механизмы размещения части средств российских суверенных фондов на внутреннем рынке. Основным преимуществом российских суверенных фондов является долгосрочный характер предоставляемых ими средств (возможность инвестирования на срок от трех лет). Соответственно, инвестиционная политика этих учреждений должна быть ориентирована на представление части средств на долгосрочном горизонте российским организациям.

Если Резервный фонд РФ представляет собой стабилизационный фонд, размещение которого

Источник: отчеты и информация официальных сайтов зарубежных суверенных фондов, Министерства финансов РФ.

Таблица 4

Исторические доходности некоторых суверенных инвестиционных фондов, %

Фонд Средняя доходность

за последние 4 года за последние 5 лет за последние 10 лет за последние 14 лет с момента создания фонда

Стабилизационные фонды (средняя доходность с момента создания 4,6 %)

Фонд экономической и социальной стабилизации (Чили) 5,2 - - - 5,5

Фонд наследия и стабилизации Тринидада и Тобаго 3,1 - - - 5,4

Национальный фонд (Казахстан) 4,5 5,3 4,9 - 5,0

Нефтяной фонд Восточного Тимора 3,5 3,0 - - 4,2

Резервный фонд РФ (до 2008 г - Стабилизационный фонд РФ, за 2008 г. - совокупная доходность фондов) 3,4 - - - 2,9

Резервные фонды (средняя доходность с момента создания 5,4 %%)

Постоянный резервный фонд Аляски 1,8 3,6 4,2 6,4 8,7

Пенсионный резервный фонд Новой Зеландии 0,8 4,5 6,3 - 7,8

Постоянный трастовый фонд минеральных ресурсов Вайоминга 5,6

Пенсионный резервный фонд (Чили) 5,1 - - - 5,4

Сберегательный фонд наследия Альберты 2,4 4,4 6,0 6,1 5,3

Трастовый фонд Алабамы 5,2 5,2 5,2

Фонд будущих поколений (Австралия) 3,5 4,0 - - 5,2

Государственный пенсионный фонд - Глобальный (Норвегия) 4,1 4,8 5,0 5,9 5,0

Постоянный фонд доходов от налогов на добычу полезных ископаемых (Нью-Мексико) 5,0 6,2 4,1 7,7 4,4

ФНБ (Россия) 3,9 - - - 3,6

Национальный пенсионный резервный фонд Ирландии (Discretionary Fund) 1,3 3,6 4,7 - 3,5

Стратегические фонды (средняя доходность с момента создания 10 %%)

Холдинговая компания «Темасек» 5,9 10,1 17,1 17,0

Казанах (Малайзия), листинговый портфель 13,9

Государственная инвестиционная корпорация правительства Сингапура - - - - 7,2

Китайская инвестиционная корпорация, глобальный портфель - - - - 6,4

Корейская инвестиционная корпорация 4,8 5,0 - - 5,5

при сохранении текущих объемов в соответствии с консервативной стратегией оправдано, то долю средств ФНБ, размещаемых на внутреннем рынке, целесообразно увеличить. В целом механизмы по предоставлению средств ФНБ национальной экономике могут быть сгруппированы следующим образом (рис. 2).

Среди потенциальных механизмов инвестирования средств ФНБ могут быть следующие.

1. Акционерный капитал, в частности финансирование за счет части средств суверенного фонда, создание фондов прямых инвестиций.

Зарубежная практика ориентации суверенных инвестиционных фондов на внутренний рынок (например, Фонд стратегических инвестиций во Франции) частично была реализована в России. В настоящее время сформирован Российский фонд

прямых инвестиций (РФПИ), направлением деятельности которого должно стать соинвестиро-вание в национальные инвестиционные проекты с иностранными инвесторами.

По аналогии с РФПИ представляется целесообразным создание дополнительного фонда в рамках ВЭБа (в том числе в форме дополнительного закрытого ПИФа с передачей в управление управляющей компании РФПИ), ориентированного на предоставление финансовых ресурсов национальным организациям, финансирование проектов в высокотехнологичных сегментах и инфраструктурных проектов, не обязательно на основаниях софинансирования с зарубежными инвесторами. Возможен вариант направления в фонд части средств ФНБ, но при условии соблюдения принципов информационной открытости и контроля.

Механизмы инвестирования средств ФНБ на внутреннем рынке

По форме предоставления:

По организационной структуре:

— акционерный капитал (в том числе в форме прямых инвестиций с использованием механизма снижения рисков и приобретения (валютных) обращающихся долевых инструментов высоконадежных эмитентов);

— долговой капитал (приобретение (валютных) облигаций российских коммерческих организаций с внутренним инвестиционным рейтингом);

— смешанный вариант (комбинация долевого и долгового финансирования)

— выделение самостоятельной инвестиционной структуры ФНБ (создание акционерного общества, осуществляющего инвестирование средств);

— увеличение размера депозита ФНБ, размещаемого в национальных банках развития (во Внешэкономбанке)

с фактических 24% и нормативно предусмотренных 40% до 60-70%;

— выделение обособленного портфеля ФНБ в активе Банка России с расширением видов активов, предусмотренных для инвестирования ФНБ;

— передача части средств ФНБ в управление внешним управляющим с учетом в инвестиционной декларации инвестиций в национальные активы

Рис. 2. Механизмы инвестирования средств ФНБ на внутреннем рынке

2. Долговой капитал. Предоставление долгосрочных кредитных ресурсов российским компаниям наиболее целесообразно осуществлять за счет инвестиций части средств суверенных фондов в российские облигационные займы (долгосрочные) (возможно размещение в подобном порядке средств не только ФНБ, но и части средств Резервного фонда РФ). Такой механизм имеет рыночный характер и позволяет:

- приобрести достаточно ликвидные инструменты за счет средств суверенного фонда;

- снять для круп не й-|, ших национальных компаний необходимость заимствований по более низкой

Еще одним вариантом предоставления средств может стать выбор инвестиционной стратегии зарубежных стратегических фондов (холдинговой корпорации «Темасек» Сингапура, Китайской и Корейской инвестиционной корпораций), инвестирующих на паритетных началах в ценные бумаги коммерческих организаций на национальном и международном рынках.

Предоставление средств ФНБ на международных рынках может осуществляться на основе соглашений о сотрудничестве, предусматривающих инвестирование в проекты, предоставляющие дополнительные положительные экстерналии для развития российской экономики (доступ к новым технологиями, экспансия на зарубежные рынки). Данная стратегия наиболее целесообразна либо в рамках размещения депозита в ВЭБе и передачи ему оперативных функций по инвестированию средств, либо в рамках специально созданного юридического лица, которому будут предоставлены полномочия по управлению средствами суверенных фондов (Российское финансовое агентство).

При осуществлении долевых инвестиций должны соблюдаться жесткие требования в отношении ликвидности и риска посредством предъявления высоких требований к уровню финансовой устойчивости получателей средств.

ставке по сравнению со стоимостью ресурсов на российском рынке, что представляет собой один из механизмов снижения волатильности российского финансового рынка;

- заменить действующие в настоящее время бюджетные линии предоставления краткосрочной ликвидности через механизм размещения депозитов в коммерческих банках на долгосрочное кредитование инвестиционных целей экономики.

3. Смешанный вариант предусматривает сочетание различных форм финансирования, например предоставление части средств через депозиты Внешэкономбанка на прямые инвестиции, вложение Банком России части средств в отечественные облигации, инвестирование части средств на консервативной основе.

Список литературы

1. Бюджетный кодекс Российской Федерации от 31.07.1998 № 145-ФЗ.

2. Заключения Счетной палаты РФ на отчеты об исполнении федерального бюджета за 2006-2009 гг.

3. Сайт Министерства финансов РФ. URL: http://www. minfin. ru.

4. Сайт Федерального казначейства. URL: http://www. roskazna. ru.

5. Сайт Центрального банка РФ. URL: http://

www cbr ru