CC BY
66
Инвестиционная деятельность
как инструмент управления стоимостью генерирующей компании
Н. Д. Рогалев,
д. т. н., профессор
А. Г. Зубкова,
к. э. н., доцент
Е. А. Негомедзянова
Московский энергетический институт (технический университет)
ОАО «Шестая генерирующая компания оптового рынка электроэнергии» (ОАО «ОГК-6»)
Начавшийся экономический рост России формирует ожидания существенного увеличения спроса на энергетические ресурсы внутри страны, что требует существенных инвестиционных вложений в развитие электроэнергетики. Развитие конкурентных отношений не только на рынке электроэнергии, но и на рынке привлечения капитала, актуализируют необходимость повышения инвестиционной привлекательности для финансирования технического перевооружения электростанций за счет привлечения средств стратегических инвесторов.
В настоящее время разработаны методы оценки инвестиционной привлекательности региона, отрасли, компании [1], однако в рамках этих методов не ставится задача получения интегрального показателя инвестиционной привлекательности, учитывающего региональные и отраслевые факторы деятельности компании.
Адаптированная модель оценки инвестиционной привлекательности ОГК, разработанная на кафедре экономики промышленности и организации предприятий (ЭКО) МЭИ (ТУ), позволяет оценивать инвестиционную деятельность ОГК, с точки зрения ее влияния на условие инвестиционной привлекательности и на реализацию стратегической цели компании. Использование метода реальных опционов позволяет решить проблему хеджирования основных рисков, оценить наличие «пространства» для принятия инвестиционных решения и вероятность возникновения дополнительных денежных потоков от инвестиций.
Указанные методы представляют собой инструмент для принятия управленческих решений в процессе инвестиционной деятельности по достижению стратегической цели — максимизации стоимости оптовой генерирующей компании.
Факторы стоимости ОГК
Определив в качестве главной цели — повышение капитализации компании, руководство должно принимать управленческие решения, направленные на повышение стоимости, как главного критерия эффективности деятельности компании.
В соответствии с классическим подходом к оценке стоимости выделяют три группы факторов стоимости — переменные, которые характеризуют эффективность деятельности компании (рис. 1).
Основным рычагом управления указанными факторами стоимости компании является эффективная инвестиционная деятельность — повышение эффективности работы оборудования и, как следствие, отдачи на инвестированный капитал.
Реализация инвестиционной программы, направленная на реконструкцию основных производственных фондов с использованием современных технологий в области тепловой генерации — парогазовых
(ПГУ), газотурбинных (ГТУ) установок, котлов с циркулирующим кипящим слоем (ЦКС), обеспечивает рост стоимости компании.
Технологическое перевооружение требует огромных затрат, финансирование которых за счет собственных средств в настоящее время невозможно в силу объективно сложившихся причин: невключением в тариф инвестиционной составляющей, кризис неплатежей в конце 1990-х г., существенное увеличение условно-переменных затрат (вследствие роста стоимости топлива), неудовлетворительное финансовое состояние электростанций.
В силу этих причин необходимо создать условия для привлечения инвестиций в отрасль.
Одним из основных условий привлечения инвестиций является обеспечение инвестиционной привлекательности компаний, т. е. создание таких условий инвестирования, при которых стратегические инвесторы предпочтут вложения в генерирующие компании электроэнергетики.
ИННОВАЦИИ № 7 (105), 2007
ИННОВАЦИИ № 7 (105), 2007
Рис. 1. Факторы стоимости оптовой генерирующей компании Этапы инвестиционной деятельности компании
В процессе принятия управленческих решений по формированию инвестиционной программы компании можно выделить следующие этапы:
1. Технико-экономическое обоснование стратегических инициатив электростанций, включающее оценку внутренних и внешних факторов, прогноз потребления в регионе, учет конкурентоспособности электростанции, расчет технических характеристик, оценка экономической эффективности.
2. Выбор наилучшего варианта инвестиционного проекта по электростанции на основе традиционных методов оценки экономической эффективности инвестиций и формирование инвестиционной программы компании.
3. Оценка инвестиционной привлекательности электростанции на основе региональной и отраслевой принадлежности с учетом реализации инвестиционной программы.
4. Оценка экономического потенциала с учетом факторов развития инвестиционной программы компании на основе метода реальных опционов (БОУ). Первый и второй этап реализуют проектные институты, разрабатывающие стратегические инициативы реконструкции электростанций. Реализация третьего и четвертого этапа — задачи менеджеров компании. Инвестиционная программа, сформированная в результате реализации указанных этапов, должна соответствовать целям компании и обеспечивать сбалансированный рост стоимости, т. е. соответствие ресурсам компании и обеспечение баланса интересов собственников, менеджеров, потребителей и государства, в том числе региональных властей.
Адаптация методики оценки инвестиционной привлекательности для оценки ОГК
Для оценки инвестиционной привлекательности генерирующей компании с учетом особенностей деятельности на оптовом рынке электроэнергии и стратегических факторов конкурентоспособности адаптирована методика оценки инвестиционного климата региона рейтингового агентства «РА-эксперт», с учетом значимых факторов для энергетики (учитывающая применения интегрального показателя с количественной идентификацией экономической и рисковой составляющей, а также отраслевой и региональный аспекты) [1].
Для инвестора наиболее актуальными факторами являются доходность вложенного капитала и риски, связанные с этим вложением. Исходя из этого, для оценки инвестиционной привлекательности предлагается модель, включающая две составляющие:
> экономическую ^1 — оценивает степень доходности инвестируемых средств;
> рисковую &2 — оценивает совокупный риск, связанный с рассматриваемой экономической системой. В качестве экономической составляющей для региона и отрасли может быть использован среднеотраслевой темп прироста инвестиций, поскольку он характеризует доходность инвестированных средств (идеология «следования за инвестором»), для компании и предприятия — экономическая рентабельность и рентабельность основного капитала, соответственно.
Рисковая составляющая является интегральным показателем, учитывает влияние различных факторов и рассчитывается по следующей формуле:
п
2# «г і=і_______
где п — число показателей, Pi — характеристика г‘-го показателя (оценивается по 10-балльной шкале), а{ — нормированный вес г‘-го показателя, Pmax — верхний предел шкалы оценки характеристики показателя. Веса показателей определяются с помощью метода парных сравнений.
Характеристика Pi показателя определяет вероятность возникновения риска. Вес а показателя характеризует величину потерь от данного риска (степень влияния на инвестиционную привлекательность). Поэтому рисковая составляющая позволяет определить, какая часть доходов может быть потеряна.
Данная методика носит универсальный характер, может быть применима к любой экономической системе — предприятию, отрасли, региону, стране и позволяет учитывать развитие отдельных предприятий с учетом отраслевых и региональных аспектов.
Для получения интегральной оценки инвестиционной привлекательности генерирующей компании оптового рынка электроэнергии (ОГК) с учетом конкурентоспособности электростанций (ГРЭС), входящих в состав и с учетом отраслевого и регионального аспектов предлагается использовать следующую формулу:
где ^ оГк — интегральная оценка инвестиционной привлекательности компании, ^ег — инвестиционная привлекательность региона, Котр — инвестиционная привлекательность отрасли, КоГк — инвестиционная привлекательность компании, КГЮс — инвестиционная привлекательность электростанции [2].
Полученный показатель измеряется длиной вектора в четырехмерной системе координат, где по осям отложены составляющие инвестиционной привлекательности этого вектора.
Основное условие для расчета интегральной инвестиционной привлекательности Ку оГк — единство методических подходов к определению показателей инвестиционной привлекательности региона, отрасли, компании, электростанции. При этом полученный показатель будет характеризовать рентабельность вложений в компанию с учетом риска электростанций и отраслевого и регионального аспектов.
В качестве факторов и показателей рисковой составляющей для региона предложены следующие: инвестиционный фактор (отношение властей к инвестициям), производственный фактор (рост производства промышленной продукции), ресурсно-сырьевой фактор (объем полезных ископаемых на единицу площади), инфраструктурный фактор (уровень развития объектов транспортной инфраструктуры и их доступность), макроэкономический фактор (уровень официально зарегистрированной безработицы), социальный фактор (оценка социальной
стабильности), экологический фактор (вероятность экологического кризиса).
В качестве факторов и показателей рисковой составляющей для отрасли приняты за основу: макроэкономический фактор (доля ТЭС в совокупном объеме электроэнергетических мощностей, темп роста ВВП за счет производства и распределения электроэнергии, государственная поддержка подотрасли в форме гарантий, стимулирования научно-технической и инновационной деятельности) и производственный фактор (рост объема производства электроэнергии, уровень конкуренции в подотрасли).
Для оценки рисковой составляющей электростанции предлагается рассматривать следующие основные факторы и показатели: макроэкономический (доля угля и газа в топливной структуре ТЭС), производственный (возрастной состав основного энергетического оборудования, удельная расход условного топлива), инновационный (уровень автоматизации, использования информационных технологий), надежности (число аварийных остановов энергоблоков, количество случаев невыполнения команд диспетчера СО-ЦДУ).
Оценка влияние факторов на изменение инвестиционной привлекательности электростанций на основе адаптированной методики с учетом регионального и отраслевого аспектов приведена в табл. 1.
Оценка изменения инвестиционной привлекательности поможет руководству компании принять правильное решение при выборе вариантов реализации инвестпроектов с учетом региона расположения филиалов и отраслевой принадлежности компании.
В качестве факторов и показателей деятельности генерирующей компании для оценки рисковой составляющей предложены следующие факторы: финансовый (коэффициент капитализации, коэффициент финансовой независимости, коэффициент финансовой устойчивости, коэффициент абсолютной ликвидности, коэффициент текущей ликвидности) и производственный (коэффициент использования установленной мощности (КИУМ)).
Прогноз получен на основе анализа тенденций развития энергетики, которые нашли отражение в «Сценарных условиях развития электроэнергетики и холдинга РАО «ЕЭС России» на 2007-2011 гг. и предварительного прогноза цен на перспективу до 2030 г.» [3].
Оценка рассматриваемых факторов проводится на основе комплекса показателей, характеризующих
Таблица 1
Факторный анализ влияния на инвестиционную привлекательность электростанции регионального и отраслевого аспектов
Показатель ЧГРЭС НчГРЭС КиГРЭС РГРЭС ГРЭС-24 КГРЭС-2 Ср. показатель
^4>тр2015 ^4>тр2006 2,094
^рег2015 ^рег2006 1,115 1,089 0,065 1,075 1,075 1,108 1,088
^стан2015 ^стан2006 1,166 1,196 1,263 1,135 1,105 1,0 1,146
^2стаіщия2() 15 ^2стаіщия2()06 1,89 1,98 1,87 2,37 2,33 2,05 1,64
ИННОВАЦИИ № 7 (105), 2007
ИННОВАЦИИ № 7 (105), 2007
Показатели 2006 2015 Рост
Инвестиционная привлекательность компании ^огк 0,005 0,135 27,0
Инвестиционная привлекательность с учетом регионального, отраслевого факторов и инвестпрограммы ^огк 0,005 0,135 27,0
Рис. 2. Факторы и показатели рисковой составляющей ОГК-6 на конец 2006 г.
рисковую составляющую компании, при этом, чем больше риск, тем большее значение показателю присваивается (рис. 2, 3). Реализация инвестиционной программы генерирующей компании, как показали расчеты, существенным образом скажется на ее инвестиционной привлекательности (табл. 2).
При расчете показателя инвестиционной привлекательности наглядно представлена особенность ОГК — разделение контуров управления производственными и финансовыми показателями. Так, в результате реализации инвестиционной программы инвестиционная привлекательность электростанций увеличилась в среднем в 1,15 раза, компании в 27 раз, а увеличение интегрального показателя по компании составило 1,78 раза по сравнению с 2006 г. Связано это с тем, что на электростанции планируются и контролируются только производственные показатели и себестоимость основной продукции, результат вводов основных средств в виде прироста выручки от реализации, увеличение рентабельности и прибыльности можно оценить только в целом по компании. Следовательно, оценку необходимо проводить в комплексе с учетом влияния инвестиционной привлекательности региона, отрасли, электростанции и компании.
Для электроэнергетической отрасли в условиях прогнозируемого роста цен на газ огромное влияние на конкурентоспособность и инвестиционную привлекательность компании оказывает структура потребления топлива. Предполагается, что цены на газ будут расти более высокими темпами, чем цены на уголь, что приведет к росту конкурентоспособности угольной генерации и послужит стимулирующим фактором для внедрения более энергоэффективных ПГУ (рис. 4).
Оценка инвестиционной программы ОГК по методу реальных опционов
При формировании инвестиционной программы необходимо учитывать вероятные изменения ее реа-
Таблица 2
Оценка инвестиционной привлекательности компании
Рис. 3. Факторы и показатели рисковой составляющей ОГК-6 на конец 2015 г. (прогноз)
лизации по времени, кроме того, на повышение эффективности инвестиционной программы существенно влияет перспективы дальнейшего реконструкции электростанций, такие оценки могут быть получены на основе метода реальных опционов (БОУ). Этот метод позволяет существенно расширить возможности проектного анализа.
В инвестиционной программе компании были выделены следующие типы опционов:
> опцион на многостадийные инвестиции — возможность продолжить инвестирование в другие блоки электростанции, при условии успеха ввода одного энергоблока;
> опцион отсрочки инвестирования — сдвиг по времени сроков начала реконструкции электростанции при условии проведении капитального ремонта с продлением ресурса.
Также закладывается возможность учесть с помощью реальных опционов риски реализации инвестиционной программы, для чего в проект закладываются дополнительные возможности, которые за счет относительно небольших затрат (цен опционов) позволят хеджировать необходимые типы рисков.
Дооценка стоимости инвестиционных проектов с учетом опциона проводится по формуле Блэка-Скоулза:
Топливная
составляющая, коп./кВт-ч
160- 140- —- газ
120- —газ
100-
80-
60-
40- 20- ж
0-
С = V N (^) - I ехр (-тҐ Г) N ^2), ^=(1п (У/1) + (гу+0,5 52) Т)/^ Г1/2), ^=(1п (У/1) + (гу-0,5 52) Т)/^ Г1/2),
уголь ПТУ
(3)
(4)
(5)
0,40 0,60
0,80
1,00 1,20 1,40
Цена газа/Цена угля
Рис. 4. Прогноз изменения топливной составляющей
при изменении соотношения цены газа к цене угля
Рис. 5. Сравнение стоимости ОАО «ОГК-6»
где С — стоимость дооценки инвестиционного проекта с учетом опциона, V — текущая стоимость актива, I — установленная в момент покупки опциона, цена приобретения актива, в будущем, (т. е. расходы на будущие инвестиции), у — стандартное отклонение вероятностей, Т — срок действия опциона (в годах), гу — безрисковая процентная ставка, N(¿1) и N (¿2) — кумулятивные вероятности в соответствии с нормальным распределением.
Стоимость инвестиционных проектов с учетом опционов рассчитывается по следующей формуле:
NPVRov=NPV+C1+C2
(6)
где NPVRoy — стоимость инвестиционного проекта с учетом опционов, NPV — чистая приведенная стоимость проекта, С1 — стоимость опциона многоста-дийности инвестирования, С2 — стоимость опциона отсрочки инвестирования.
Стоимость инвестиционной программы, рассчитанная по методу ИОУ увеличивается в 1,33 раза по сравнению с «классическим NPV». Это увеличение цены проектов позволяет учесть дополнительные возможности компании по реализации инвестиционной программы.
Расчет стоимости инвестиционного проекта на основе метода реальных опционов позволяет оценить наличие «пространства» для принятия решений и вероятности возникновения дополнительных денежных потоков от инвестиций. Полученный таким образом NPV проекта называют стратегическим, при его положительном значении, проект принимается, даже если величина NPV, рассчитанная традиционным методам не соответствует не достигает пороговых значений.
Метод реальных опционов широко применяется при оценке инвестиционных проектов в добывающих отраслях, однако наблюдаются тенденции к расширению сферы применения в первую очередь в энергетике и высокотехнологичных отраслях.
С учетом повышения конкурентоспособности, инвестиционной привлекательности, а также с учетом дооценки инвестиционных проектов по методу реальных опционов можно провести дооценку стоимости компании, в связи с тем, что метод реальных опционов позволяет минимизировать риски, связанные с вложением в компанию и, в конечном счете, увеличивает ее стоимость:
EV
rov
= EV + npv
rov,
(7)
где EV (enterprise value) — стоимость компании, EVrov — стоимость компании с учетом метода опционов.
Рост стоимости компании с учетом факторов конкурентоспособности, инвестиционной привлекательности, а также дооценки инвестиционной программы представлен на рис. 5.
Заключение
1. Основным рычагом роста стоимости генерирующей компании является инвестиционная деятельность, предполагающая реализацию инвестиционной программы, направленной на реконструкцию основных производственных фондов с использованием современных технологий в области тепловой генерации — парогазовых (ПГУ), газотурбинных (ГТУ) установок, котлов с циркулирующим кипящим слоем (ЦКС).
2. Основным условием привлечения инвестиций является обеспечение инвестиционной привлекательности компаний. Для оценки инвестиционной привлекательности компании рассматриваются факторы, характеризующие экономический рост в регионе, тенденции развития отрасли, конкурентоспособность электростанций, обусловленную организационно-техническим уровнем и конкурентоспособность компании, которая зависит от производственных, корпоративных и финансовых факторов: КИУМ, коэффициент капитализации, коэффициент финансовой устойчивости и др.
3. Применение метода реальных опционов позволяет существенно расширить возможности проектного анализа и повышает точность оценки стоимости инвестиционных проектов. Метод позволяет учесть вероятные изменения реализации инвестиционной программы во времени и перспективы дальнейшей реконструкции электростанции на условиях многостадий-ности. Метод реальных опционов учитывает риски реализации инвестиционной программы за счет хеджирования (включения в цену проекта относительно небольших затрат — цен опционов).
4. Рост стоимости компании как главная стратегическая цель должен реализовываться в рамках системы стратегического планирования, действующей в компании на регулярной основе и включающей весь цикл оценки инвестиционных проектов: оценку изменения конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности, хеджирование рисков реализации инвестиционной программы и оценку влияния инвестиционной деятельности на рост стоимости оптовой генерирующей компании.
Литература
1. Л. С. Валинурова, О. Б. Казакова. Управление инвестиционной деятельностью: учебник. М.: КНОРУС, 2005.
2. Е. А. Негомедзянова, Д. В. Дементьев. Адаптация методики оценки инвестиционной привлекательности к условиям функционирования оптовой генерирующей компании//Российский экономический Интернет-журнал Акад. труда и социал. отношений. М.: АТиСО, 2002. Режим доступа: http://www.e-rej.ru/Articles/2007/ Negometzyanova_Dementyev.pdf, свободный.
3. Сценарные условия развития электроэнергетики и холдинга ОАО РАО «ЕЭС России» на 2007-2011 гг. и предварительного прогноза цен на перспективу до 2030 г.
ИННОВАЦИИ № 7 (105), 2007
