CC BY
38
Вестник Института экономики Российской академии наук
4/2016
А.Ш. КАСЫМОВ аспирант факультета государственного управления МГУ им. М.В. Ломоносова
ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКА ВЕНЧУРНОГО
КАПИТАЛА
Технологическое развитие экономики во многом определяется инновационной активностью экономических субъектов и эффективностью функционирования государственных и общественных институтов. Роль институциональной обеспеченности рынка венчурного капитала сложно переоценить, поэтому изучение и анализ формальных и неформальных институтов венчурного капитала, сформировавшихся в зарубежной и отечественной практике, очень важны. В работе дана сравнительная характеристика двух моделей рыночной экономики, определяющих институциональное обеспечение венчурного капитала, определены особенности институциональной структуры отечественного рынка венчурного капитала. Аргументирован вывод, что для современной России вопрос сочетания формальных и неформальных институтов обусловлен консервативностью неформальных институтов, обладающих огромной инерционной силой и сформировавшихся под воздействием предыдущей истории развития институтов общества.
Ключевые слова: венчурный капитал, формальные и неформальные институты, институты развития, модели рыночной экономики, институты венчурного капитала, институциональное обеспечение.
1БЬ: Б21, С23, С24, О17.
Институциональное состояние венчурного капитала находит отражение в правах собственности [propertyrights], передаваемых в процессе рыночного обмена и отражающих легитимные притязания на ресурсы и доходы, образующиеся в процессе его обращения. Функционирование венчурного капитала в инновационной сфере показывает его особую специфику как «профессионального капитала» и роль его рефлексируемой компоненты - обусловленность наличием легитимных компетенций, определяющих возможности маневрирования капиталом в условиях высокого риска и неопределенности.
Институты венчурного капитала. Институциализация венчурного капитала в мире началась во второй половине 1940-х годов параллельно с расширением венчурной инвестиционной деятельности крупных компаний и банковских синдикатов. В России институты венчурного капитала начали формироваться в 1990-х, когда под патро-
Вестник ИЭ РАН. №4. 2016 С.164-175
нажем ЕБРР стали появляться венчурные фонды, ориентированные на инвестиции в национальные компании. Формальная институци-онализация национальной венчурной индустрии в России началась в 2002 г. с принятием Минпромнауки РФ Проекта концепции развития венчурной индустрии в России, целью которой являлось «...создание с участием государства системообразующих элементов национальной венчурной индустрии в России и формирование благоприятной экономической и правовой среды для их последующего саморазвития»1.
Эффективность функционирования национальной институциональной модели определяется ее соответствием цивилизационной (локальной) матрице конкретного государства2. Генератором трансформационных процессов в экономике является институт государственной власти, регулирующий социально экономические процессы: создание новых политических и экономических структур социально продвинутыми и ресурсно-обеспеченными слоями общества, использующими новые возможности и правила для инновационного предпринимательства [2]. Модели поведения и трансформирующиеся практики, подвергаясь естественному отбору, кристаллизуются в новые институты, регулирующие инновационно-инвестиционную деятельность. Сравнительная характеристика моделей рыночной экономики представлена в таблице, что позволяет сделать вывод о том, что Россия, заимствуя отдельные элементы обеих моделей, развивается в соответствии с собственными объективными исторически сложившимися предпосылками и условиями (см. табл.).
Базисом развития экономики обеих моделей выступает массовое промышленное производство. Российская экономическая модель в начале рыночных реформ была ориентирована на либеральную (американскую) модель, что по многим позициям явно шло в диссонанс с исторически сложившимися формальными и неформальными институтами. В США рынок является саморегулирующейся (самоналаживающейся) системой, но неустойчивой и требующей деликатного
1 Проект Концепции государственной системы стимулирования венчурных инвестиций (развития венчурной индустрии), был подготовлен Минпромнауки РФ в рамках реализации Распоряжения Правительства РФ от 16 марта 2002 г. N 314-р. В настоящий момент в стадии широкого обсуждения находится Стратегия развития отрасли венчурного инвестирования в РФ (2015 г.), подготовленная ОАО «РВК».
2 Закономерности и этапы цивилизационного развития определяются глобальной цивилизационной матрицей (самовоспроизводящейся, саморегулируемой и саморазвивающейся системой), центральным элементом которой выступает институциональный архетип. В конкретном государстве она принимает форму локальной цивилизационной матрицы, отражающей глубинные процессы эволюции экономического и общественного развития данного государства и кристаллизуется в институциональной матрице [1].
On 6
cd
CD D H
И S
я
И Э Р
А Н n •
1 № n
h-1 о
VI h-1 U1 ON
Сравнительная характеристика моделей рыночнс
обеспечение венч
Критерии сравнения Либеральная (рыночн
Страны - представители США, Великобрит
Преобладающий тип правовой системы Господство «англо-саксонскс прецедентного права (сошш шая защита интересов частн ков, в т.ч. владельцев акций; инфорсмент контрактных п] тельств
Государственное регулирование экономики Макроэкономическое госуда регулирование: курс валют, ставки, уровень инфляции и ограничение полномочий го исполнительной власти в обл ственных отношений
Государственный сектор экономики Госсектор незначительный, с ченными границами, диверс незначительная эффективно
Государственный патернализм, бюджетная политика Нацелен на наименее обеспе населения, бюджетная поли
Финансовая система Модель приоритетного фон, сирования
n е n
ON
1
1—1 VI U1
п н И S Я
И Э Р
А
n
№ n
2
О
ON
Критерии сравнения Либеральная (рыночна
Страны - представители США, Великсбрит
Зарождение институтов венчурного капитала 1946 г., частная инициатива, < Research&Development», цел! ние качества жизни америка1
Правовое регулирование венчурной деятельности Регламент венчурной деятел определен, подчиняется при общего регулирования инвес деятельности
Сферы инвестирования венчурных фондов Финансирование ранних стад и молодых компаний
Государственная поддержка (гарантии и гранты) венчурного капитала Программы государственной на всех стадиях инновационн (гранты малому и среднему коммерциализацию иннова1 частно-государственные фон, держки венчурных инвестиц
Организационно-правовые формы венчурных компаний Limited Liability Company (L компания с ограниченной от стью), Limited Liability Partne Великобритания - партнера ченной ответственностью)
Модель венчурной деятельности США, Великобритания - аки капитал, прямые инвестицш
Таблица
>й экономики, определяющих институциональное 1урного капитала*
ая) модель Модель социально ориентированного рынка
гания Австрия, Франция, Германия
й» системы onlaw): боль-ых собственни-действенный ?ав и обяза- Преобладает система кодифицированного гражданского «французского» права (civillaw): избыточное регулирование административно-регулирующих начал
1рственное процентные проч. Жесткое сударственной ласти имуще- Государственное регулирование охватывает все уровни экономики (в России государственное регулирование: макро-, региональный и муниципальный уровни; государственные корпорации)
четко очер-ификация сть низкая Госсектор значительный, с четко очерченными границами, существенная диверсификация, эффективность высокая
ченные слои тика «скупая» Государственный патернализм и щедрая бюджетная политика охватывают значительные слои населения
дового финан- Модель приоритетного банковского финансирования
Продолжение табл.
ш) модель Модель социально ориентированного рынка
ания Австрия, Франция, Германия
American - «повыше-гского народа» 1970-е г., инициатива государства, цель -альтернативное финансирование научно-технологического развития
ьности не нципам :тиционной Наличие специального нормативно-правового регулирования венчурной деятельности (Германия, Венгрия, Швейцария)
дий новых Финансирование стадий расширения бизнеса
1 поддержки юго цикла зизнесу на дий, местные ды, меры подий и др.) Программы государственной поддержки инновационных предприятий (государство - гарант при банковском венчурном кредитовании). Государство - участник рынка - Национальный венчурный фонд Франции (400 млн евро), Проект БТИ (Германия) для фондов рискового капитала (инновационные проекты)
LC, США -ветственно-■rship (LLP, во с ограни- Коттапё^е8еШКаЙаи£Ак1деп (КваА, Германия - акционерно-коммандитное товарищество).
ионерный и Франция - «капитал-риск» - аккумулирование средств национализированными банковскими структурами
Окончание табл.
Критерии сравнения Либеральная (рыночная) модель Модель социально ориентированного рынка
Страны - представители США, Великобритания Австрия, Франция, Германия
Участники партнерств, капитал партнерсгв Юридические и физические лица; вклады государственных и частных пенсионных фондов; Лидеры финансирования - банки и страховые компании (Франция, Германия); специальные фонды (Клубы инвестирования)
Институты государственной поддержки венчурного бизнеса National Venture Capital Association, NVCA; National Association of Securities Dealers Automated Quotation, NASDAQ Ассоциация инвесторов венчурного капитала (Франция), German Associationix Industrial Research (GAIR, Германия)
Ведущие венчурные фонды Accel Partners (образование, программное обеспечение); Atlas Venture (технологические инновации); Canaan Partners (цифровые технологии, биофармацевтика) Index Ventures, Accel Partners, Balderton capital, Atomico, Lake Star, Global Founders Capital
Ментальность нации в части предпринимательства и сбережений Протестантство, накопление в форме инструментов фондового рынка. Католицизм, накопление в форме банковских депозитов
Модели регулирования финансовых рынков Широкие полномочия саморегулируемых организаций (США, Канада) Преимущественное регулирование государством (Франция, Россия)
Институциональное доверие агентов, институт конкуренции Высокий уровень развития Средний уровень развития
Объем венчурных инвестиций, 2014 г. [4] США - $52,1 млрд (2014 г.) Европа - €7,9 млрд (2014 г.)
Преобладающие инвесторы на стадиях «Seed Capital» и «Start-up-Capital» По объему инвестиций - фонды прямых инвестиций, пенсионные фонды; по количеству сделок - бизнес-ангелы Государственные институты - фонды фондов, банки
* В данном случае не рассматривается так называемая «скандинавская» и азиатская модели. Кроме того, ряд авторов отдельно выделяют «американскую» систему [3]. Источник: составлено автором.
государственного вмешательства; государственный сектор незначителен: из бюджета осуществляется финансирование отраслей, требующих значительных, сопряженных с риском, инвестиций и являющихся недостаточно прибыльными с позиции частного капитала (атомная энергетика, охрана здоровья, образование). Следствием является незначительный удельный вес государственных инвестиций (по сравнению с частными) в общем объеме инвестиций [5]. В России, традиционно патерналистском государстве, государственный сектор значительный, государственное регулирование осуществляется на всех уровнях экономики, финансовая система основана на банковской модели финансирования. Сравнение по нескольким базовым критериям свидетельствует о том, что в России не может и не должен в чистом виде применяться «положительный американский» опыт финансирования инноваций, однако положение о партнерстве бизнеса и государства в венчурной индустрии должно стать основополагающим.
Особенности национальных институтов венчурного капитала. Сформировавшаяся в национальной экономике институциональная структура отражает эволюционный отбор институтов и действия государственной политики. Институциональная среда как совокупность юридических, политических и социальных правил, задающих вектор экономического развития, в России определяется следующими характеристиками: многоуровневость - деятельность экономических агентов регулируется на разных законодательных уровнях: муниципальном, региональном, федеральном; институциональный дуализм в формате «формальные-неформальные правила», следствием которого являются противоречия в интерпретациях, возможность трактовки в собственных интересах; компонентная неполнота - недостаток формальных институтов, регулирующих взаимодействие агентов, -на федеральном, региональном, местном уровнях; фрагментарность институтов, что позволяет игнорировать действующие формальные институциональные рамки [6]. Институциональная среда - границы, в пределах которых формируются институциональные соглашения, подразделяющиеся на формальные (законы и нормативные акты) и неформальные (традиции и обычаи) «правила игры», а также механизмы принуждения, структурирующие взаимодействия. Кругооборот венчурного капитала в воспроизводственном процессе - результат взаимодействия системы формальных и неформальных институтов.
Формализация рынка венчурного капитала имеет глубокий социально-экономический смысл: поставить инновационную деятельность экономических агентов и порождаемые на различных уровнях экономики инновационные интересы в ограничительные рамки, конфигурируемые в соответствии с целями государства по переходу на рельсы расширенного инновационного воспроизводства (см. рис.).
Источник: составлено автором.
Рис. Институциональная структура рынка венчурного капитала.
Государство в лице уполномоченных органов различного уровня (федерального, регионального, местного) устанавливает законодательно закрепленные правила взаимодействия в инновационной сфере и укрепляет его «вширь» через расширение сфер государственного вмешательства и «вглубь» через усиление роли в уже регулируемых сферах. Поддержка венчурного предпринимательства со стороны государства выражается в декларировании и контроле исполнения требований по «вхождению» на венчурный рынок (порядок регистрации бизнеса, заключения и исполнения сделок, техническое регулирование технологий, управление качеством, налогообложение и т.д.), а также в наказании агентов, игнорирующих частично или полностью формальные предписания (штрафы, лишение лицензий, арест имущества).
В качестве мер поддержки венчурного бизнеса Международным валютным фондом определены следующие ключевые институты:
Вестник ИЭ РАН. №4. 2016 С.164-175
качественное управление (гарантия политических и экономических прав и свобод; низкая коррупция, четко и однозначно очерченные законодательные рамки); институт частной собственности, упорядочивающий социальное и экономическое пространство, снижающий неопределенность во взаимодействиях агентов (совокупность норм права, уровень их соблюдения); понятный и предсказуемый коридор политических решений (институциональные ограничения политических действий) [7, с. 87].
Параметры рынка венчурного капитала (доходность, ликвидность, риск) напрямую зависят от институциональной среды и отражают интересы и ожидания агентов, поднимая проблему доверия. Доверие как институциональная категория является связующей инстанцией для всей совокупности экономических отношений, особенно в отношениях финансового обеспечения инвестиционно-инновационных процессов [8], [9], [10]. Венчурный капитал - отношения доверия по поводу совместного владения высокорисковыми активами и возврата многократно возросшего инвестированного капитала. В национальной экономике сформировался крайне низкий уровень институционального доверия экономических агентов. Недостаток доверия не способствует устойчивости финансового рынка3, тем более высокорискового венчурного рынка. Ликвидность венчурного рынка напрямую зависит от ликвидности финансового рынка, его способности амортизировать колебания спроса и предложения инвестиционных ресурсов без значительных колебаний цен на финансовые активы. Кризисы ликвидности способны трансформироваться в кризисы доверия и надежности на финансово-кредитных рынках. Государственные институты способны противодействовать факторам неустойчивости финансовых рынков. В данном контексте прежде всего остается актуальной «узловая проблема» сбережений населения: в условиях нарастания негативных тенденций на мировых финансовых рынках усиливаются изъятия населением банковских депозитов, как следствие - сокращение кредитования, падение спроса, снижение инвестиций и т.д.
Формальные институты имеют юридическую основу в форме законов и подзаконных актов. Законы закрепляют цель и правила применения того или иного института, поскольку невозможно предусмотреть складывающиеся на практике различные ситуации, постольку формируется «широкое серое поле», открытое для интерпретации. Неполнота закона, при его формальном соблюдении, оставляет возможности для манипуляций и позволяет осуществлять деятельность,
3 Крах инвестиционного банка Lehman Brothers имел следствием разрушение доверия между банками и резкое сокращение операций на глобальном финансовом рынке (Прим. авт.).
полностью противоположную духу и букве данного закона. Несовершенство законов и судебной системы расширяют сферу злоупотреблений и «коррупционной ренты».
Цена «входа» на венчурный рынок также может оказаться для предпринимателя «не по карману». В этом случае могут формироваться законодательно не закрепленные, не подчиняющиеся прописанным правилам и обусловленные реакцией на формальные требования и особенностями взаимодействия инновационных агентов неформальные правила. Происходит деформализация рынка венчурного капитала, социально-экономический смысл которой заключается в создании гибкого, маневренного пространства экономического взаимодействия, обеспечивающего преодоление границ и рамок, дозируемых формальными институтами. Неформальные правила могут, во-первых, иметь характер индивидуальных соглашений и «переигрываться» контрагентами в зависимости от специфических притязаний; во-вторых, формироваться конкретными группами и сегментами рынка, определяющими локальные и понятные для данных групп порядки; в-третьих, с определенными ограничениями могут «транслироваться» на другие группы и рыночные сегменты. Вместе с тем неформальные правила упорядочивают деятельность «пришлых» хозяйствующих субъектов, входящих в такие рыночные сегменты и выдвигающих притязания на доходы и ресурсы без знания неформальных правил; данные притязания могут быть дезавуированы путем отказа от сотрудничества или принятия дискриминационных решений, при этом декларируемая причина будет, как правило, бюрократической (формальной: не соответствие профилю деятельности, неверное оформление документов и т.д.). Результатом является «выпадение» из поля зрения государства ряда экономических процессов, в том числе утаивание результатов деятельности (даже полученных законно), и возникновение «теневых» институтов. Неформальность и отклонения от выполнения формальных правил не ведут к тотальной криминализации, но обеспечивают заполнение «пустот», не урегулированных формальными правилами.
Поясним данное положение. В отечественной практике принято обсуждать либо успехи венчурного предпринимательства, либо предлагаемые меры по устранению недостатков и т.д. Однако достаточно редко анализируются глубинные проблемы, препятствующие движению венчурного капитала. Рассмотрим некоторые из них.
Во-первых, региональные венчурные фонды не имеют достаточного влияния на деятельность Управляющих Компаний, которые в большинстве своем аффилированы с частными инвесторами - бан-камипайщиками Закрытых паевых инвестиционных фондов венчурных инвестиций (ЗПИФ ВИ), и часто при управлении ЗПИФ ВИ преследуют собственные интересы. Денежные средства практически
всех ЗПИФ ВИ выводятся из регионов и хранятся на расчетных счетах в московских банках - происходит монополизация рынка из-за концентрации венчурного капитала в узком круге крупного московского банковского бизнеса4. Такой подход к формированию структуры венчурного капитала способствует становлению сетевой модели рынка региональных венчурных инвестиций в России с ярко выраженными экономическими взаимодействиями, основанными как на экономической близости агентов, так и на особых отношениях с властными структурами. В результате возрастает роль неформальных отношений между центральным правительством и крупным банковским бизнесом, а возможности региональных властей по управлению венчурным капиталом ограничены.
Во-вторых, не достаточно эффективное управление Управляющими Компаниями ресурсами региональных ЗПИФ ВИ обусловлено тем, что банку, как пайщику ЗПИФ ВИ, не выгодна стратегия максимизации доходов по паям. Его цель - участвовать в работе ЗПИФ ВИ, используя собственную стратегию управления ресурсами, позволяющую минимизировать использование собственных ресурсов в долгосрочных инновационных проектах. Банк концентрируется на получении дохода в ином виде, чем доходы по паям.
В-третьих, максимизация интересов банков и Управляющих Компаний при реализации профинансированных проектов и недостаточная эффективность используемых механизмов контроля и управления проектами имеют следствием ущемление интересов инициаторов проектов, которым предоставляется неимоверно низкая доля в уставном капитале проектной компании (иногда менее 1%). Для инициатора проекта данное положение может быть расценено как попытка захвата бизнеса вследствие невозможности в перспективе выкупить бизнес из-за высокой стоимости доли ЗПИФ ВИ в уставном капитале.
Данная ситуация наносит урон престижу государства и формирует негативное общественное мнение в отношении венчурного предпринимательства. Необходимо формировать формальные и неформальные институты, обеспечивающие защиту интересов регионов и региональных венчурных фондов по развитию региональных рынков венчурных инвестиций.
4 В большинстве отечественных ЗПИФ ВИ сложилась практика, когда, в соответствии с Правилами Доверительного управления, в первый год фондом инвестируется не более 40% средств, во второй год средства не инвестируются и лишь к концу третьего года величина инвестиций фонда в конкретный венчурный бизнес может быть доведена до 70%. Временно свободные денежные средства находятся в Управляющей Компании, которая распоряжается ими по своему усмотрению, размещая на депозиты в банк или альтернативные проекты, не имеющие ничего общего с инновациями [11].
Вестник ИЭ РАН. №4. 2016 С.164-175
Для формирования отечественного рынка венчурного капитала необходимо заполнить «институциональные пустоты» в законодательной и нормативной базе, регулирующей сферу венчурной индустрии, ее инфраструктуру. Свидетельством приверженности государства развитию критических технологий и высокотехнологичных отраслей является формирование государственных финансовых и нефинансовых институтов развития, являющихся катализаторами вложений в инновационную сферу и политическим инструментом одновременно. Именно они играют ключевую роль как в повышении восприимчивости экономики к ускорению технологического развития, к инновациям, так и к формировании благоприятного климата для стимулирования реализации креативного изобретательского потенциала.
Литература
1. Бессонова О.Э. Интегрально-институциональная парадигма циви-лизационного развития как новая методология познания // Журнал социологии и социальной антропологии. 2008. Т. XI. № 2 (43).
2. Заславская Т.И. Социальная трансформация российского общества: Деятельносгно-сгруктурная концепция. М.: Дело, 2002.
3. Berkowitz D., Pistor K., Richard J.-F. (2003). Economic Development, Legality and the Transplant Effect // European Economic Review. 2003 Vol. 47. H. 169.
4. 2015 Venture Capital Report. Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr llp is a Delaware limited liability partnership. www.wilmerhale.com.
5. Третьяк Е.Д. О капитале акционерного общества как источника финансового обеспечения // Финансы. 2000. №10.
6. Шаститко А.Е. Институциональная среда хозяйствования в России: основные характеристики. ecsocman.hse.ru/data/834/685/1219/ 028Shastitko.pdf.
7. Инновационное развитие - основа модернизации экономики России: национальный доклад / Ред. совет: В.П. Евтушенко, С.В. Кириенко, А.Б. Чубайс. М.: ИМЭМО РАН, ГУ-ВШЭ, 2008.
8. Клейнер Г.Б. Экономика России и кризис взаимных ожиданий // Общественные науки и современность. 1999. № 2. С. 5-19.
9. Корнаи Я. Честность и доверие в переходной экономике // Вопросы экономики. 2003. № 9. С. 4-17.
10. Мильнер Б.З. Фактор доверия при проведении экономических реформ // Вопросы экономики. 1998. № 4. С. 27-38.
11. Узких Ю.А. Проблемы развития регионального рынка венчурного финансирования малого инновационного бизнеса // Стратегия устойчивого развития регионов России: проблемы и перспективы: сб. статей и тез. докл. XVI Междунар. науч.-практ. конф. Челябинск: Уральская академия, 2012., 20 апр. C. 29-32.
С. 15-32.
A.SH. KASYMOV
graduate student, School of Public Administration, Lomonosov Moscow State University,
Moscow, Russian Federation
azrksmov@gmail.com
THE INSTITUTIONAL FRAMEWORK OF THE FUNCTIONING OF THE VENTURE CAPITAL MARKET
Technological development of economy is largely determined by the innovative activity of economic operators and efficient functioning of the State and public institutions. The purpose of the study is to analyze the institutional endowment of the venture capital market. The accomplishments achieved through theoretical analysis of formal and informal venture capital institutions formed in foreign and domestic practice. In the work given the comparative characteristic of the market economy model, defining institutional provision of venture capital; the features of the institutional structure of domestic venture capital market. Justified the conclusion that the issue for contemporary Russia combination of formal and informal institutions due to the conservatism of the informal institutions with huge inert strength and formed under the influence of previous institutional history of the development of society.
Keywords: venture capital, formal and informal institutions, institutions of the market economy model development, venture capital institutions, institutional support. JEL: F21, G23, G24, 017.
