CC BY
404
JOURNAL OF ECONOMIC REGULATION (Вопросы регулирования экономики) • Том3, №1. 2012
78
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ АСПЕКТЫ РАЗВИТИЯ РОССИЙСКОГО ВЕКСЕЛЬНОГО РЫНКА
ШЕВЧЕНКО ДМИТРИЙ АЛЕКСАНДРОВИЧ,
кандидат экономических наук, доцент кафедры «Финансы и кредит», экономический факультет, Южный федеральный университет, e-mail: d.shewchenko@mail.ru
ЩЕРБИНИН ТИМОФЕЙ АЛЕКСАНДРОВИЧ,
студент 4 курса специальности «Финансы и кредит»,
экономический факультет, Южный федеральный университет, e-mail: timpser@mail.ru
Проанализирована структура российского вексельного рынка и его основного сектора - рынка банковских векселей. Рассмотрены возможности и перспективы трансформации рынка векселей в рынок коммерческих бумаг.
Ключевые слова: вексель; финансовый рынок; коммерческий банк.
The paper contains an analysis of the Russian promissory notes market and its main sector - the market for banking promissory notes. The article considers the opportunities and prospects for transformation of the bill market in the commercial paper market.
Keywords: promissory note; Financial market; Commercial bank.
Коды классификатора JEL: G10, G18, G21.
До сих пор серьезной проблемой российского фондового рынка остается нехватка надежных финансовых инструментов. Постепенное оживление экономики и усиление конкуренции вынуждают предприятия больше внимания уделять развитию корпоративных финансов. Перспективным механизмом мобилизации заемного капитала с точки зрения быстроты привлечения, дешевизны размещения и простоты обращения, необходимых для эффективного финансового управления, может стать выпуск векселей. Вексель как неэмиссионная ценная бумага является (после банковских кредитов и кредиторской задолженности) наиболее доступным инструментом привлечения капитала в компании реального сектора экономики, которым сложно и дорого использовать эмиссионные ценные бумаги. Однако нетрудно заметить, что в нашей стране вексельному рынку не уделяется должное внимание, не используется в достаточной мере его экономический потенциал. Необходимость расширения спектра инструментов средне- и долгосрочного финансирования российских компаний, а также перспективы применения векселя как ценной бумаги, способной одновремен-
© Д.А. Шевченко, Т.А. Щербинин, 2012
но выполнять функции долгового обязательства, расчетного средства, средства размещения временно свободных денежных средств и источника дохода предопределяют целесообразность исследования современной институциональной структуры российского вексельного рынка, а также возможностей её совершенствования для более полного использования финансово-экономического потенциала данного инструмента.
Изобретение векселя стало первой успешной попыткой вытеснить из расчетов действительные деньги и заменить их механизмом перевода долга. Именно с этого момента можно говорить о возникновении денежно-кредитной системы в смысле, заложенном в понятие системы. Выдающимся этапом в ее развитии явился период появления индоссамента, отнюдь не случайно совпавший по времени с первыми промышленными революциями. Индоссамент сделал долги ликвидными и упростил получение кредита. Затем последовали изобретение бумажных и безналичных денег, различных финансовых инструментов. Вексель - один из наиболее известных и широко используемых в наше время финансовых инструментов. Это особый вид письменного долгового обязательства, составленный в предписанной законом форме и дающий его владельцу бесспорное право требовать по истечении определенного срока с лица, выдавшего или акцептовавшего обязательство, обозначенной в нем денежной суммы.
Российский вексельный рынок после 1991 г. развивается в русле мировых тенденций. В настоящее время в России де-факто сложилась основа рынка коммерческих бумаг в виде существующего рынка векселей как краткосрочных инструментов финансирования оборотных средств. Это наиболее ликвидные векселя заемщиков, добросовестно раскрывающих информацию и полностью соблюдающих интересы кредиторов.
Развитие российского вексельного рынка проходило в несколько этапов.
I этап - 1991-1993 гг. - его рождение, бурное развитие. На начальном этапе структурно рынок состоял почти целиком из банковских векселей.
II этап - 1993-1998 гг. - расцвет рынка, появляются векселя Газпрома.
III этап - посткризисный - осень 1998 - конец 1999 г. Кризис 1998 г. привел к падению всех финансовых рынков страны. В сентябре-декабре 1998 г. и почти всю первую половину 1999 г. векселя оставались фактически единственным доходным рублевым активом, причем основную долю на рынке заняли векселя Газпрома. По мере восстановления российской банковской системы на рынке вновь начинают появляться векселя различных банков.
IV этап - «эпоха ренессанса» - с 2000 года. С начала 2000 года российские банки переживают эпоху ренессанса - происходят серьезные структурные изменения, диверсифицируется бизнес, они активнее начинают работать с реальными секторами экономики, что в свою очередь заставляет банки искать более дешевые ресурсы и стремиться на открытый рынок - вексельные заимствования, облигации, евробонды.
V этап - начало 2003 - 2005 гг. на вексельном рынке сложились следующие
JOURNAL OF ECONOMIC REGULATION (Вопросы регулирования экономики) • Том3, №1. 2012
JOURNAL OF ECONOMIC REGULATION (Вопросы регулирования экономики) • Том3, №1. 2012
тенденции: постепенное сокращение в объеме обращающихся на рынке векселей доли крупных заемщиков, например Газпрома, в результате перехода на более цивилизованные рынки заимствований, активизация деятельности банков «второго эшелона», приход на рынок новых банков, а также активизация вексельных программ предприятий1.
VI этап - 2006 - 2008 гг. ситуация на денежном рынка стала резко меняться. Вырос спрос со стороны коммерческих банков на рефинансирование путем прямого РЕПО, проводимого Банком России. Уменьшение рублевой ликвидности ощутимо повлияло на рынок межбанковских кредитов. Продажи на вексельном рынке значительно сократились.
VII этап - 2008 г. - настоящее время - В условиях дефицита денежных ресурсов сокращение вексельного рынка происходило на фоне роста объемов муниципальных и корпоративных облигаций (24% и 12% соответственно) и относительной стабильности в сегменте госбумаг, что привело к существенному сокращению векселей на рынке рублёвого долга (Войтова 2009).
Единая статистика по вексельному рынку в РФ на современном этапе его развития практически не формируется, имеются только обобщенные оценочные экспертные данные инвестиционных компаний и информационных агентств. Наиболее доступным для рассмотрения и анализа является, на наш взгляд, материал по банковским векселям, публикуемый Центральным Банком Российской Федерации.
В последнее время замедление темпов экономического спада, стабилизация ситуации в банковской системе, а также рост интереса инвесторов к векселям дают определенные позитивные прогнозы и ожидания участникам этого рынка. Согласно данным Банка России, объем учтенных банками векселей некредитных организаций к 1 июня 2011 года увеличился до 107 млрд. руб. против 60-70 млрд. руб. на середину 2008 года. Причинами этого явления можно считать, во-первых, расширение практики использования векселей в расчетах с поставщиками (векселя «АвтоВАЗа», «Иркутскэнерго», «Уралвагонзавода»), во-вторых, увеличение объемов кредитования Центральным Банком под залог векселей предприятий согласно Положению ЦБ РФ от 12 ноября 2007 г. № 312-П2.
Оценка порядка суммы векселей, находившихся в обороте на 1 сентября 2011 года, которую дают эксперты АУВЕР, составляет 1 трлн. руб., из них на векселя, выпущенные кредитными организациями - резидентами, приходится доля 81%, предприятиями промышленности и торговли («прочие векселя резидентов») - 18%. Данная ситуация отражена на рис. 1.
Основываясь на банковской статистике, рассмотрим место и роль векселей в деятельности коммерческих банков: какую часть пассивов занимает вексель в общем объеме привлеченных средств, какой срок обращения наиболее востребован на вексельном рынке и какова средневзвешенная доходность банковско-
1 См.: Развитие российского вексельного рынка // Рынок ценных бумаг. 2004. №1.
2 См.: Официальный сайт ассоциации АУВЕР. (http://www.auver.ru).
го векселя.
векселя кредитных организаций-резидентов, 81%
прочие векселя *
резидентов, 18% 1%
Примечание: * - векселя нерезидентов, а также органов федеральной власти, субъектов РФ, местных органов власти и авалированные ими
Рис. 1. Структура векселей, учтенных банками на 01.01.2012 г.
Составлено автором по данным Бюллетеня банковской статистики
№12 (223) от 29.12.2011.
Сумма средств, привлечённых кредитными организациями России путём выпуска векселей, на 1 января 2012 года составила 807,6 млрд.руб. В течение 2011 года объем банковских векселей, находящихся в обращении, увеличился на 1,4%.
до востребования 5%
до 1 месяца 1%
свыше 3 лет
Рис. 2. Срочная структура векселей, выданных банками, на 01.01.2012 Составлено в процессе исследования по данным Бюллетеня банковской статистики №12 (223) от 29.12.2011.
В структуре банковских векселей на 01.01.2012 преобладали по-прежнему бумаги со сроком до погашения от 1 года до 3 лет (47,0%). Их сумма составила на начало 2012 года 371,9 млрд. руб., что на 3,7% больше чем по состоянию на начало 2011 года. Таким образом, темп прироста векселей данной группы срочности оказался выше, чем прирост объема выпущенных векселей в целом, что сле-
JOURNAL OF ECONOMIC REGULATION (Вопросы регулирования экономики) • Том3, №1. 2012
JOURNAL OF ECONOMIC REGULATION (Вопросы регулирования экономики) • Том3, №1. 2012
дует расценивать как положительную тенденцию. На втором месте по объемам выпуска - векселя кредитных организаций со сроком до погашения от 6 месяцев до 1 года (доля 33,6%). Более наглядно это отражено на рис. 2.
В структуре привлеченных банками средств на 01.10.2011 преобладают вклады физических лиц (45%), в то время как доля средств от выпуска векселей составляет лишь 3,3%, что свидетельствует о незначительной роли этого финансового инструмента в формировании банковских пассивов (см. рис. 3).
Выпущенные векселя 3,3%
Другие 3%
Кредиты и депозиты кредитных организаций 17%
Вклады физических лиц 45%
Депозиты нефинансовых организаций 32%
Рис. 3. Структура привлеченных банками средств в рублях и иностранной
валюте на 01.01.2012 Составлено в процессе исследования по данным Бюллетеня банковской статистики №12 (223) от 29.12.2011.
Одной из причин такого положения является, на наш взгляд, высокая стоимость средств, привлекаемых путем выпуска векселей. Как показывает анализ, средневзвешенные процентные ставки по привлеченным кредитными организациями рублевым средствам на срок от 1 года до 3 лет оказались максимальными именно по размещенным векселям и составили 11,4% годовых.
Также хотелось бы отметить, что стоимость средств, привлекаемых путем выпуска векселей, заметно выше, чем средств, полученных банками с помощью других финансовых инструментов. Более наглядно это отражено на рисунке 4.
Таким образом, институциональную основу российского вексельного рынка составляет банковский сектор. В то же время и для коммерческих банков выпуск данных ценных бумаг в настоящее время не является достаточно привлекательным по причине высокой стоимости мобилизуемого таким образом капитала.
В то же время относительная простота векселя и возможность его использования в качестве основы для оказания дополнительных финансовых услуг клиентам коммерческого банка обусловливают устойчивый объем выпуска векселей и формируют определенные перспективы для этого инструмента.
% годовых
По размещенным векселям
_ По вкладам ф.л.
По депозитам
нефинансовых
организаций
.__. По вкладам КО
по месяцам
Рис. 4. Средневзвешенные процентные ставки по привлеченным кредитными организациями рублевым средствам со сроком привлечения от 1 года до 3 лет (с марта 2010 г. по сентябрь 2011 г.)
Составлено по данным Бюллетеня банковской статистики №12 (223) от
29.12.2011.
К основным проблемам, ограничивающим развитие и позитивные ожидания участников российского рынка в отношении векселей, эксперты и практики относят сложности процесса совершенствования законодательного регулирования вексельного обращения и значительные (по сравнению с другими финансовыми инструментами) риски. Действительно, в силу международного статуса единообразного вексельного закона (введенного Женевскими вексельными конвенциями, участником которых является и Российская Федерация) возможности регулирования со стороны государства в этой области ограничены. В связи с этим особое значение приобретает саморегулирование рынка, разработка и широкое внедрение в практику векселедателей образцов наилучшего поведения, в частности, в сфере раскрытия информации и организации отношений с инвесторами, что позволит участникам рынка более объективно оценивать кредитные риски и включать векселя в свои инвестиционные портфели. Проблема рискованности операций с векселями связана также с вероятностью фальсификации векселей. Для снижения этого риска, а также уменьшения затрат по обращению векселей предлагается введение формы электронного документа для векселя, применяемой по решению участников рынка (Макеев 2002, 47). Опыт Франции, также входящей в Женевскую систему вексельного права, подтверждает возможность такой опции.
На наш взгляд, перспективы развития векселей связаны с созданием организованного вексельного рынка и формированием адекватного механизма для вы-
JOURNAL OF ECONOMIC REGULATION (Вопросы регулирования экономики) • Том3, №1. 2012
JOURNAL OF ECONOMIC REGULATION (Вопросы регулирования экономики) • Том3, №1. 2012
пуска и обращения коммерческих бумаг. Организованный рынок позволит минимизировать регулятивные и трансакционные издержки и обеспечить максимальное раскрытие информации инвестору. Коммерческие бумаги - общепринятый в международной практике класс стандартных серийных векселей, выпуск которых предполагает проведение прозрачной процедуры раскрытия информации и размещения. В международной практике под коммерческими бумагами обычно понимаются краткосрочные (до года) векселя, выдаваемые сериями на стандартных условиях для публичного привлечения взаймы денежных сумм (Мамонов 2008). Рынок коммерческих бумаг не регулируется или слабо регулируется государством, благодаря чему используется для пополнения оборотных средств как реальным, так и финансовым секторами экономики. Он строится на основе саморегулирования на базе добровольного раскрытия информации. Этот рынок является самым быстрорастущим, достигая в некоторых странах половины объема облигационных займов, что обусловлено низкими регулятивными и налоговыми издержками (Рубцов, Миркин и Зернин 1999, 7-14; Миркин 2000, 65).
Стандартность, открытость и ликвидность рынка таких финансовых инструментов сформируют предпосылки для эффективного механизма управления рисками, а также позволят использовать векселя в качестве привлекательного инвестиционного инструмента, аналога корпоративной облигации с понятными критериями оценки инвестиционных качеств. Причем стандартизированные векселя смогут быть весьма удобны для компаний-эмитентов. В то время как эмиссия корпоративных облигаций связана с необходимостью регистрировать проспект и платить государственную пошлину за регистрацию выпуска ценных бумаг, векселя освобождены от этих административных барьеров: они не относятся к эмиссионным ценным бумагам и не требуют регистрационных процедур при выпуске. Поэтому при наличии прозрачной финансовой структуры, понятной для потенциальных инвесторов и снижающей благодаря этому стоимость привлекаемых средств, предприятия и банки могли бы их использовать для мобилизации ресурсов на финансовом рынке.
В настоящее время в России сложилась основа этого рынка в виде существующего рынка векселей как краткосрочных инструментов финансирования оборотных средств. Задача заключается в том, чтобы дать добросовестным и кредитоспособным заемщикам финансовый инструмент, пригодный для публичного привлечения взаймы денежных средств на короткий срок на организованных рынках. Механизм формирования такого инструмента и соответствующей инфраструктуры пока обсуждается. На наш взгляд, трансформация вексельного рынка в полноценный рынок коммерческих бумаг невозможна без следующих элементов:
- создание организованной торговой площадки;
- развитие практики безналичного клиринга;
- повышение финансовой прозрачности векселедателей;
- построение комплекса мероприятий по взаимоотношению с инвестора-
ми.
Таким образом, помимо усилий законодателя, саморегулируемых и инфраструктурных организаций важнейшую роль в модернизации содержания вексельного рынка должны играть сами векселедатели, добровольно устанавливающие для себя единые стандарты поведения и прозрачности. Следует согласиться с тем, что повышение открытости компаний-векселедателей существенно повысит привлекательность этого инструмента и позволит российским компаниям привлекать дополнительные кредитные ресурсы для своего развития (Стома 2001, 108). При этом векселя будут служить удобным инструментом для роста информационной «прозрачности» эмитента и формирования публичной кредитной истории. Довольно часто выпуск векселей является первым этапом привлечения капитала на открытом рынке, за которым следует размещение облигационных займов, а в перспективе - первичное размещение акций. Ввиду того, что в настоящее время одним из обязательных условий эффективного рыночного финансирования является организация систематических целевых коммуникаций между компанией-эмитентом ценных бумаг и инвестиционным сообществом (Шевченко 2011, 55), выпуск векселей на максимально рыночных, прозрачных условиях будет способствовать выстраиванию эффективной финансово-информационной политики компании.
Реализация вексельной программы для открытого рыночного размещения и обращения по технологии коммерческих бумаг должна иметь следующие этапы (Зернин 2002, 28):
- структурирование программы, определение технологии выпуска векселей;
- подготовка информационного меморандума;
- формирование инфраструктуры обращения бумаг;
- предоставление программы инвесторам;
- размещение бумаг на открытом рынке;
- поддержание ликвидности вторичного рынка;
- погашение векселей по мере наступления срока.
Разработка полноценной вексельной программы и выпуск векселей в обращение требуют опыта работы на финансовом рынке и полноценной реализации комплекса инструментов финансового маркетинга компании, поэтому самостоятельно организовать и разместить заем для многих компаний будет проблематично. По этой причине на рынке коммерческих бумаг может развиваться традиционная для рынка эмиссионных инструментов практика работы через профессиональных посредников - андеррайтеров (Зотова и Шевченко 2004, 63). Инвестиционные компании и банки, оказывающие андеррайтинговые услуги, разрабатывают вексельную программу и, как правило, выступают основными покупателями всего объема выпущенных векселей, размещая их затем на открытом рынке. В силу этого вексельный рынок становится более безопасным и предсказуемым, т.к. такой механизм поступления векселей на рынок гаранти-
JOURNAL OF ECONOMIC REGULATION (Вопросы регулирования экономики) • Том3, №1. 2012
JOURNAL OF ECONOMIC REGULATION (Вопросы регулирования экономики) • Том3, №1. 2012
рует их от подделки, дефектов формы, ошибок в цепочках индоссаментов и т.д. (Николкин 2002, 35). Поэтому все больше операторов будут ориентироваться на вексельный рынок как источник прибыли и все больше предприятий и банков будут прибегать к заимствованиям на нем как к источнику краткосрочных финансовых ресурсов.
Реализация программы трансформации вексельного рынка в рынок коммерческих бумаг станет качественно новым шагом в развитии рынка корпоративного долга, существенно улучшит возможность привлечения нефинансовыми компаниями средств с денежного рынка, а участникам рынка даст новый более безопасный и ликвидный инструмент для краткосрочных вложений.
Таким образом, российский финансовый рынок обладает достаточно развитой инфраструктурой и регулирующими институтами, которые создают приемлемую основу для развития вексельного обращения. Тот факт, что оно пока неэффективно выполняет свои функции и является по сути банковско-ориентированным, обусловливает необходимость не только активной государственной политики по формированию реально функционирующих конкурентных финансово-распределительных механизмов, но и повышения рыночной активности самих субъектов финансово-инвестиционного процесса, которые заинтересованы в привлечении капитала. В связи с этим развитие институтов российского вексельного рынка можно рассматривать в двух измерениях. С одной стороны, путем совершенствования государственного регулирования, законодательной базы и рыночной инфраструктуры коммерческих бумаг, а с другой стороны, через становление институтов инициативного раскрытия информации и организации взаимовыгодных отношений между векселедателями и векселедержателями, в том числе при посредничестве профессиональных участников рынка.
ЛИТЕРАТУРА
Белов В.А. (1998). Практика вексельного права. М.: ЮрИнфоР.
Бюллетень банковской статистики. 2011. № 12.
Войтова О. (2009). Вексельное вече: IV Российский вексельный конгресс // Cbonds Review. № 10.
Гаврилов В.Р. (2009). Вексельное кредитование российских корпоративных структур // Транспортное дело России. №9.
Гришин Д. (2002). Борьба за выживание // Рынок ценных бумаг. № 7.
Зернин Э. (2002). Финансовые инструменты. Недостающее звено // Банковское дело в Москве. №5.
Зотова А.И. и Шевченко Д.А. (2004). Финансовый маркетинг как основа работы эмитента на фондовом рынке // TERRA ECONOMICUS. Т. 2. № 3.
Макеев А.В. (2002). Клондайк для оборотных средств // Банковское обозрение. № 10.
Макеев А.В. (2002). России необходим организованный вексельный рынок //
Рынок ценных бумаг. № 13.
Мамонов М.С. (2008). «Организованный» рынок векселей: реалии и перспективы // Имущественные отношения в Российской Федерации. № 9.
Миркин Я.М. (2000). Коммерческие бумаги // Рынок ценных бумаг. № 6.
Николкин В. (2002). Вексель - новый облик старого знакомого // Рынок ценных бумаг. № 8.
Развитие российского вексельного рынка // Рынок ценных бумаг. 2004. № 1.
Рубцов Б.Б., Миркин Я.М. и Зернин Э. (1999). Коммерческие бумаги. Мировой опыт и возможности его применения в России // Рынок ценных бумаг. № 24.
Стома А. (2001). Текущее состояние и перспективы развития рынка финансовых долговых инструментов с фиксированной доходностью // Рынок ценных бумаг. № 6.
Шевченко Д.А. (2011). Личные инструменты Инвестор Рилейшнз: выстраивание диалога компании с инвестиционным сообществом // Бизнес. Общество. Власть. № 6.
Официальный сайт ассоциации участников вексельного рынка АУВЕР. (http://www.auver.ru).
JOURNAL OF ECONOMIC REGULATION (Вопросы регулирования экономики) • Том3, №1. 2012
