УДК 336
А.Ю. Чернов
ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ АСПЕКТЫ ФОРМИРОВАНИЯ РЫНКА ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
Существующий на сегодняшний день рынок производных инструментов есть рынок высокого риска и изменчивости. С точки зрения формирования институционального представления о данном рынке, весьма важным является вопрос, о том насколько присущая рынку производных инструментов изменчивость и рискованность имманентное свойство данного института. Исследуя текущую структуру рынка, решаемые на нем задачи и существующие инструменты, можно сформулировать гипотезу о том, что рынок производных инструментов существует постольку, поскольку он изменчив и рискован.
Ключевые слова: риск, неопределенность, производный финансовый инструмент, контракт, актив.
Рассматривая, риск можно сказать, что наиболее обобщенная трактовка этого понятия заключается в определении риска как категории, характеризующей поведение экономических субъектов в условиях неопределенности при выборе оптимального решения из числа альтернативных на основе оценки вероятности достижения желаемого результата и степени отклонения от него. Самым важным сегментом рынка наиболее подверженным риску является рынок производных инструментов. В последние два десятилетия этот рынок развивался под воздействием взаимосвязанных и взаимообусловленных факторов, определивших системные характеристики современных производных финансовых инструментов. Данные факторы можно условно разделить на две группы: внешние по отношению к субъектам хозяйствования (факторы среды); внутренние, над которыми эти субъекты имеют хотя бы частичный контроль.
К первой группе - факторам среды - относятся: глобализация финансовых рынков; усиление волатильности цен; налоговые асимметрии; изменение законодательного регулирования в области финансов; достижения научно-технического прогресса; успехи теории финансов, развитие прикладных дисциплин; обострение конкуренции; интеграция стран с нерыночной экономикой в мировое экономическое пространство.
Ко второй группе факторов - внутренним -относятся: рост потребности субъектов хозяйствования в ликвидных и мобильных активах, в эффективном управлении рисками; обострение агентских проблем; достижение рядом компаний и отраслей предела эффективности с точки зрения соотношения доходов и затрат.
Рассмотрим первую группу факторов.
Глобализация финансовых рынков способствует переливу международного капитала, укреплению и усложнению связей национальных финансовых рынков и усилению их взаимозависимости. Глобализация промышленного производства увеличивает возможности производителей, обостряет конкуренцию между ними, в том числе за капитал.
Усиление волатильности цен, обусловленное глобализацией финансового рынка, достижениями научно-технического прогресса, приводящими к радикальному изменению технологии производства многих товаров и снижению издержек производства, развитию информационных технологий и возникновению новых возможностей мобильного перелива капитала в наиболее перспективные отрасли, расширяет функции финансового рынка и его сегментов.
Налоговые асимметрии, проявляющиеся в масштабах не только конкретной страны, но и мирового экономического пространства, содействуют переливу капитала в отрасли и экономики с льготным режимом налогообложения и стимулируют развитие финансовых инструментов и механизмов, снижающих налоговое бремя.
Дерегулирование финансового рынка приводит к созданию инновационных инструментов. В результате процесса дерегулирования субъекты хозяйствования могут реализовывать механизмы, ранее не использовавшиеся в силу причин нормативного характера. Кроме того, возникновение инновационных инструментов обусловлено и инертным характером изменений финансового законодательства, что побуждает субъектов экономики искать новые пути извлечения дохода в рамках действующей законодательной базы.
Достижения в области научно-технического прогресса и информационных технологий спо-
собствуют решению проблем эффективности финансового рынка, усилению конкуренции между субъектами хозяйствования, формированию новых приоритетов развития многих отраслей мировой экономики, возникновению более современных систем платежей и расчетов.
Успехи теории финансов в решении фундаментальных проблем оценки стоимости активов, экономической эффективности и риска, а также прикладных дисциплин - финансовой математики, бухгалтерского учета содействуют повышению активности субъектов хозяйствования на рынке производных финансовых инструментов. Кроме того, изменение положений нормативного регулирования сделок с производными инструментами в бухгалтерской отчетности (стандарт SFAS 133 бухгалтерского учета по системе US GAAP) существенно упростило процедуру типизации сделок с производными инструментами и порядок их оценки.
Обострение конкуренции субъектов хозяйствования и отраслей экономики вследствие конкуренции компаний-производителей не только за рынок сбыта или в рамках одной отрасли, но и за деньги инвесторов в масштабах мирового экономического пространства заметно повлияло на активность субъектов на финансовом рынке и способствовало созданию новых инструментов для решения специфических задач.
Интеграция стран с нерыночной экономикой в мировое экономическое пространство значительно расширила границы финансового рынка в целом и рынка производных инструментов в частности. Наличие различных диспропорций определяет использование на развивающихся рынках квазифинансовых инструментов для удовлетворения потребностей субъектов экономики в финансовых ресурсах. Многие из таких инструментов можно причислить к производным.
Развитие рынка производных финансовых инструментов зависит от фазы экономического цикла, в котором находятся экономически развитые страны: в период роста, как правило, разрабатывается больше новых финансовых инструментов, чем во время спада. В зависимости от фазы экономического цикла меняется и характер подобных инструментов: в период спада хозяйствующие субъекты стремятся минимизировать риски потерь и отдают предпочтение инструментам, способствующим повышению ликвидности и финансовой устойчивости субъектов хозяйствования; в фазе роста - инструментам, снижающим нало-
говое бремя. Так, вхождение экономики США в фазу спада наряду с ужесточением стандартов отчетности после корпоративных скандалов 2002 г. привело к некоторому замедлению развития рынка производных финансовых инструментов; вместе с тем эти факторы обусловили тенденцию к использованию инструментов с характеристиками, «прозрачными» для инвесторов и акционеров.
Обратимся к анализу второй группы факторов (внутренних), влияющих на развитие рынка, производных финансовых инструментов.
Повышение потребности в ликвидности и мобильности активов способствовало созданию производных инструментов, увеличивающих ликвидность базисных инструментов и активов.
Возросшие потребности в эффективном управлении рисками, а также ужесточение требований экономических субъектов к отдаче на вложенный капитал при заданном уровне риска определили создание инструментов, хеджирующих различные риски как экономические, так и неэкономические.
Обострение агентских проблем, проблем баланса интересов сторон, вступающих в финансовые отношения, а также повышение требований инвесторов и государства к экономическим субъектам существенно изменили логику финансовых отношений и усложнили связи между их субъектами.
Достижение рядом компаний и отраслей предела эффективности (с точки зрения и доходов, и затрат) по ряду причин как субъективных (недостатки используемых ими систем управления), так и объективных (невозможность дальнейшего снижения затрат в связи с ограничениями существующей технологии производства и спроса на продукцию) побуждает экономических субъектов к поиску новых возможностей извлечения экономической выгоды, в том числе в сфере финансов.
Исходя из этого рынок производных финансовых инструментов (деривативов) - важный сегмент финансового рынка, возросшая роль которого в последние два десятилетия во многом определяет состояние и направления развития мировой экономики в целом. Производные финансовые инструменты способствуют перетоку денежных средств от одних участников рынка к другим при проведении операций страхования, спекуляциях на курсах ценных бумаг, кросс-курсах валют и пр. Непосредственная величина денежного потока зависит от одного или нескольких параметров, заложенных в основание контракта, таких, как процентные ставки, курсовая стоимость акций и пр.
Назовем главные функции производных финансовых инструментов.
Определение рыночной цены активов. Производные финансовые инструменты широко используются в биржевой торговле. Их котировки определяют цену основных сырьевых товаров -нефти, газа, угля, электроэнергии.
Экономия затрат при приобретении активов. Производные финансовые инструменты снижают затраты на проведение финансовых операций. Кроме того, с их помощью минимизируется объем первоначальных вложений, необходимых для приобретения того или иного актива (в конструкцию производных финансовых инструментов, как правило, закладывается рычаг - леверидж, позволяющий при наступлении определенных событий извлекать выгоду большую или нести расходы меньшие, чем объем первоначальных вложений в приобретение контракта).
Снижение рисков, предотвращение убытков и контролирование величины прибыли. При правильном использовании производные финансовые инструменты уменьшают риск возникновения убытков и снимают ограничения на принятие значительных рисков, если этот фактор играет ключевую роль при выработке инвестиционного решения. Рынок производных финансовых инструментов предоставляет его участникам целый спектр механизмов хеджирования рисков и управления ими (распределения рисков во времени, их перераспределения среди других участников рынка). Леверидж, заложенный в структуру производных финансовых инструментов, позволяет использовать их для управления рисками при сравнительно небольших затратах на обслуживание операций. Подобные инструменты уменьшают неопределенность величины будущих доходов и расходов и применяются участниками рынка не только для ограничения рисков, но и для регулирования объемов прибылей от будущих операций.
Получение прибыли от спекулятивных операций. Использование левериджа порождает спекулятивный мотив; участники рынка могут принимать большие риски при фиксированных первоначальных инвестициях и сравнительно низких затратах на обслуживание операций с производными финансовыми инструментами.
Исходя из этого, конструируются наиболее подходящие производные инструменты для каждой цели. Приведем наиболее распространенные из них.
Фьючерсный контракт - производный инструмент биржевой торговли, основывающийся на контракте, заключаемом на бирже, в течение срока действия которого стороны несут обязательства перед биржей, в случае его исполнения перед лицом, назначаемым биржей. При заключении фьючерсного контракта уплачивается Постоянная маржа - это не плата за открытие позиции, а лишь гарантийный задаток. Она устанавливается в размере нескольких процентов (3-5) от стоимости контракта, что позволяет заключать 10-15 контрактов при затратах сравнимых с одной реальной сделкой и таким образом увеличить прибыль в 10-15 раз. Постоянную маржу одновременно выплачивают обе стороны контракта. Это делает данный рынок необыкновенно притягательным для самых широких слоев участников рынка, поскольку на нем не требуется капитал на оплату самого рыночного актива, а следовательно, эффект финансового рычага возрастает многократно по сравнению с рынком любого реального актива. Имея относительно небольшой начальный капитал, можно при правильной рыночной стратегии получать очень высокие прибыли, которые практически невозможно достичь на обычных рынках.
Опционный договор - договор, одна из сторон которого за определенную плату другой стороне получает на определенный промежуток времени право выбора относительно исполнения и неисполнения условий договора. Суть опционного контракта состоит в том, что у одной из сторон имеется возможность выбора, однако, на самом деле выбор по опционному контракту заранее предопределен. Он исполняется, если это приносит прибыль покупателю, и не исполняется, если прибыль отсутствует; следовательно суть опционного контракта, по сравнению с договором купли-продажи, в том, что это договор, в котором для покупателя заложена ситуация только потенциальной прибыли от исполнения договора, но не заложена ситуация убытка. Максимальный убыток, который несет держатель опциона, в случае отказа от исполнения равен премии, которую он уплатил продавцу опциона. Содержателем опционного договора может быть любой рыночный договор, однако, чаще всего такие опционы заключаются на куплю - продажу товаров или кредитные отношения.
Своп (своповый контракт) - производный инструмент, позволяющий его участнику обменять имеющиеся у него обязательства на необхо-
28
Вестник КГУ им. Н.А. Некрасова ♦ № 1, 2010
димые ему активы. Своп оформляется в документарной форме. Он может быть оформлен как единое соглашение, единый контракт, представляющий пакет договоренностей или несколько самостоятельных контрактов, которые неразрывно связаны между собой. Заключение и исполнение одного из контрактов невозможно без одновременного заключения и исполнения другого контракта или контрактов. Своп, как производный инструмент, - отношения между участниками рынка, результатом которых является как бы реальный обмен имеющихся у каждого из них обязательств на более необходимое им обязательство. Проблема реального обмена состоит в том, что непосредственно обменять имеющиеся обязательства бывает невозможно. Однако можно принять новые обязательства и договориться об их выполнении таким образом, что итоговые результаты будут эквивалентны новым требуемым участникам рынка обязательствам.
Существует особый вид - своповый опционный контракт (многопериодный опцион) - производный инструмент рынка, позволяющий участнику временно обменять имеющиеся у него рисковые обязательства на необходимые ему гарантированные обязательства.
Существует 2 вида многопериодных опционов:
1) Кэп - колл по фиксированной цене и пут по рыночной;
2) Флор - колл по рыночной цене и пут по фиксированной.
Конструкция Кэп позволяет владельцу получить доход, если рыночная цена превысит фиксированный в Кэпе уровень.
Конструкция Флор позволяет владельцу получить доход, если рыночная цена окажется ниже фиксированного в Флоре уровня.
С экономической точки зрения многопериодный опцион представляет собой односторонний обмен платежами, возникающими на основе базового актива контракта в отличие от двухстороннего обмена платежами в свопе.
Еврооблигация - это облигация номинал которой выражен в валюте являющейся как для эми-
тента так и для облигационера иностранной. К основным преимуществам еврооблигаций относят: удобство обращения; надежность эмитентов; возможность избежания налогов; анонимность владельцев еврооблигаций. Погашение обычно производится по номиналу. У облигаций с двойной деноминацией погашение может производится в иной валюте, чем та, в которой выражен номинал. В случае heaven and hell bonds погашение зависит от разницы между оговоренными курсами и курсом «слот» по наступлении срока платежа. Теоретически сумма погашения может и возрасти в 2 раза, и уменьшиться почти до нуля. Погашение может быть привязано к какому-нибудь индексу. Например, в случае bull-bear issue погашение зависит от движения курса акций. Если облигации выпускаются двумя траншами, то сумма погашения в случае «бычьего транша» (bull tranche) увеличивается с повышением индекса, а в случае «медвежьего транша» (bear tranche) -увеличивается с понижением индекса.
Таким образом, мы можем соотнести существующие предпосылки для формирования рынка производных инструментов и существующие производные инструменты и сделать вывод о том, объективная реальность существующая в экономической сфере, способствует формированию такого сегмента и именно в существующем «незаконченном» виде. Именно изменчивость и нестабильность дают те качества которые интересуют участников рынка.
Библиографический список
1. Галанов В.А. Производные инструменты срочного рынка. - М.: Финансы и статистика, 2007. - 468 с.
2. Моисеев С.Р. Международные валютнокредитные и финансовые отношения. - М.: Дело и сервис, 2008. - 574 с.
3. Чернова Г.В., Кудрявцев А.А. Управление рисками. - М.: Проспект, 2005. - 160 с.
4. ШвангерД. Технический анализ. - М.: Альпина, 2003. - 808 с.