CC BY
49ПРАВО И ЭКОНОМИКА
УДК 343.2/.7 © А. К. Бекряшев, 2012
Инсайдерская торговля и проблемы экономической безопасности в сфере фондового рынка
А. К. Бекряшев *
В статье рассматриваются вопросы влияния инсайдерской торговли на экономическую безопасность в сфере фондового рынка с позиций его информационной эффективности, стабильности, обеспечения интеграции в глобальную финансовую систему.
Ключевые слова: инсайдерская информация, инсайдерская торговля, экономическая безопасность,
фондовый рынок
Законодательство стран с развитыми фондовыми рынками и многих стран с формирующимися рынками содержит нормы, ограничивающие использование инсайдерской информации 1 при осуществлении операций на организованных рынках . В России соответствующее регулирование было введено Федеральным законом от 27 июля 2010 г. № 224-ФЗ 2 . Введением уголовной ответственности за неправомерное использование инсайдерской информации, законодатель признал общественную опасность инсайдерской торговли 3, ее негативное влияние на развитие фондового рынка и его экономическую безопасность . Однако инсайдерская торговля — явление сложное, как минимум неоднозначное, поэтому игнорирование комплексного характера его влияния на фондовый рынок и абсолютизация деструктивных проявлений опасны
Данная статья имеет целью рассмотрение с экономических позиций роли инсайдерской торговли в функционировании фондового рынка и ее влияния на его экономическую безопасность . Экономический подход не ориентирован на формулирование предписаний относительно запрета либо, напротив, легализации инсайдерской торговли Однако он ценен тем, что позволяет оценить с точки зрения общественного благосостояния целесообразность ее за-
конодательного ограничения Другая возможность состоит в том, чтобы, исходя из презумпции целесообразности запрета инсайдерской торговли, оценить эффективность используемых для этого средств и оптимизировать их выбор
Экономическая безопасность фондового рынка тесно связана с такой его фундаментальной характеристикой, как информационная эффективность, под которой понимаюся полнота и скорость отражения значимой информации в рыночных ценах финансовых активов . Информативность цен определяет качество реализации фондовым рынком его базовых функций, уровень системного доверия, финансового и системного рисков и в конечном счете устойчивость стратегической конкурентной позиции в глобальной финансовой системе — основные компоненты экономической безопасности в сфере фондового рынка
С точки зрения традиционной концепции эффективности рынка, для оценки ее уровня критически важными являются, таким образом, полнота информационного множества, издержки доступа к информации, качество ее интерпретации информации, а также активность реагирования на изменения курса ценных бумаг Степень эффективности рынка может быть оценена также относительно конкретной
Постоянный автор нашего журнала .
*
информации, она тем выше, чем меньшая сверхприбыль может быть извлечена из обладания информацией 4. Инсайдерская торговля с данных позиций, ограничивая доступность информации и позволяя извлекать сверхприбыль, отрицательно отражается на степени эффективности рынка, что свидетельствует в пользу ее запрета . Кроме того, идея такого запрета воспринимается позитивно с моральноэтических позиций, поскольку направлена на обеспечение равенства инвесторов и добросовестной конкуренции
На первый взгляд, этот подход полностью подтверждается и результатами эмпирических исследований, свидетельствующих о положительном влиянии антиинсайдерского регулирования на уровень капитализации фондового рынка, уровень ликвидности 5, стоимость акционерного капитала 6, уровень волатильности цен 7. Была выявлена положительная связь между прозрачностью страны и масштабом оттока капитала во время кризисов 8 .
Таким образом, для вывода о негативном влиянии инсайдерской торговли на эффективность и безопасность фондового рынка основания, безусловно, имеются . Вместе с тем при внимательном рассмотрении проблемы и приводимых противниками инсайдерской торговли аргументов ситуация не воспринимается столь однозначно
Значимым аргументом, против которого практически никто не возражает, является то, что в результате инсайдерских операций цена изменяется в правильном направлении Инсайдерские сделки, порождая цепную реакцию других участников рынка, способствуют приближению стоимости ценных бумаг к их инвестиционной оценке 9. Отмечается также повышение скорости отражения информации в ценах вследствие заинтересованности инсайдеров в получении прибыли от предвидения изменения цены. Способность рынков эффективно выявлять инсайдерскую информацию и обеспечивать ее отражение в ценах подтверждена и в работах по экспериментальной экономике, посвященных моделированию рынков 10 .
Однако важно не только то, что инсайдерская торговля повышает информативность цен, но и то, что обеспечение полного доступа субъектов рынка к информации не приводит однозначно к ее повышению, что должно следовать из традиционной концепции эффективности. Это обусловлено различными причинами. Полнота информации определяет и большее количество своекорыстных вариантов (оппортунистическое поведение), что может вредить процессам конкуренции и агрегирования рыночной информации в ценах активов п.
В условиях полноты доступа к информации на процесс ее отражения в ценах существенное влия-
ние оказывает ожидание участниками рынка ее интерпретации другими участниками В этой связи можно вспомнить метафору Дж. Кейнса, сравнивающего деятельность инвесторов на фондовом рынке со специфическим «конкурсом красоты», в котором «приз» присуждается тому из них, чей выбор наиболее близко соответствует средней оценке других участников, с учетом того, что все участники подходят к проблеме с той же точки зрения 12 . Искажению подвержен и сам процесс интерпретации информации вследствие подтверждаемого эмпирически эффекта стадности 13.
Результаты, свидетельствующие о том, что общедоступная информация не оказывает существенного влияния на процесс агрегирования цен и даже снижает его эффективность, представлены в теории рыночной микроструктуры 14 . Напротив, частная информация играет определяющую роль в принятии решений, поскольку воспринимается инвесторами как обеспечивающая более вероятный выигрыш В периоды высокой ликвидности на рынке преобладают операции не располагающих частной информацией трейдеров, стремящихся минимизировать издержки совершения сделок и предпочитающих торговать в периоды максимальной ликвидности Однако цены в такие периоды менее информативны, чем в периоды низкой интенсивности торгов 15 . В этой связи предположения о значимости для обеспечения эффективности рынка определенного уровня информационной закрытости имеют экономический смысл
Отмеченные обстоятельства позволяют предположить, что механизм агрегирования, отражения рыночной информации в ценах является более сложным, чем это предполагает стандартная концепция эффективности, а роль инсайдерской торговли — более значимой Стремление искусственно его упростить введением публичного раскрытия информации может вступить в противоречие с природой фондового рынка как сложной самоорганизующейся системы и проявиться в снижении информативности цен, накоплении финансовых рисков и повышении предрасположенности к нестабильности и крахам Негативное влияние полного доступа к информации на функционирование системы не является уникальным свойством фондового рынка. Г. Бейтсон указывает на универсальное значение вопроса об отказе от коммуникативной связи во избежание того, что информация, критически важная, «священная» для функционирования системы, может быть искажена 16 .
Влияние инсайдерской торговли на эффективность и экономическую безопасность фондового рынка связано также с ее ролью в механизме стимулирования высшего исполнительного руководства корпораций . Предложенная Г. Манном 17 идея сти-
мулирующей функции инсайдерской торговли является классическим аргументом в ее защиту Данный аргумент подвергается обоснованной критике Инсайдерская торговля ставит доход менеджеров в зависимость не от результатов их деятельности и повышения ценности компании, что соответствовало бы интересам акционеров, а от обладания внутренней информаций и манипулированием процесса ее раскрытия так, чтобы использовать в личных интересах колебания стоимости акций компании Более того, как отмечает Р Познер, «можно представить себе случаи, когда менеджеры будут иметь стимулы к предпринятию шагов, направленных на ускорение краха их фирмы, возможно, со значительными социальными издержками» 18.
Вместе с тем это может рассматриваться как аргумент против инсайдерской торговли лишь в случае, если альтернативные системы стимулирования менеджмента более совершенны Однако используемые в этом качестве опционы (в России — опционы эмитента), призванные обеспечивать единство интересов акционеров и менеджмента, обладают не менее выраженными недостатками В частности, они повышают заинтересованность в приукрашивании и фальсификации финансовой отчетности, что искажает информационную функцию рынка и наносит ущерб инвесторам
Ярким примером является дело корпорации Еп-гоп, занимавшей в 2001 г. высокое место в рейтинге «Форчун-500». Именно опционная программа стимулирования высших менеджеров и служащих, которые по состоянию на конец 2000 г располагали опционами на 47 млн акций, явилась, по оценкам экспертов, стимулом для масштабного манипулирования отчетностью . Возросшая до более чем 90 дол . в результате фальсификации отчетности рыночная цена акций позволила получить высшему исполнительному руководству и служащим компании в результате исполнения опционов со страйком 30 дол . прибыль в размере 1,1 млрд дол . за период с 1999 г. по 2001 г. После раскрытия злоупотреблений цена акций снизилась до 26 центов, ущерб инвесторов превысил 60 млрд дол . 19
На фоне несовершенства опционов инсайдерская торговля демонстрирует ряд преимуществ, среди которых — отсутствие искажающего влияния на систему учета и рыночные цены . Она практически не причиняет ущерба инвесторам, в качестве механизма стимулирования действует быстрее, точнее и тоньше (вопрос о взаимосвязи инсайдерской торговли и волатильности рыночных цен затрагивается ниже)
Г. Манн, разрабатывая проблему инсайдерской торговли, выдвинул новый аргумент в ее защиту: инсайдерская торговля может способствовать повышению эффективности корпоративного управления 20 .
Она является для исполнительного руководства компании и мажоритарных акционеров 21 важным альтернативным источником информации об оценке лицами, инвестирующими на основе инсайдерской информации, корпоративных событий и последствий принимаемых решений. В основе нового аргумента — концепция неявного, созданная Ф. Хайек, которое не может быть формализовано, агрегировано и передано 22 Оно представлено не фактами, «которые можно было бы перечислить и сообщить по требованию некоей власти», а «связано, скорее, со способностью разбираться в конкретных деталях и обстоятельствах» 23 . Единственным эффективным механизмом использования неявного знания выступает механизм рыночных цен.
Значение хайекианского аргумента Г. Манна, как представляется, выходит за рамки тематики корпоративного управления. Инсайдерская торговля может оказывать положительное влияние на внутреннюю стоимость компании и адекватность ее отражения в рыночных ценах Однако взгляд с позиции концепции неявного знания позволяет обратить внимание на специфическую роль инсайдерской торговли в функционировании механизма агрегирования рыночной информации
Мы предполагаем, что через инсайдерские операции аутсайдерам становится доступно неявное знание, которое выполняет функцию маркирования (labeling) потока «явной» рыночной информации, т. е . распознавания ее класса, что позволяет корректно интерпретировать ее смысл. С этих позиций жесткое ограничение инсайдерской торговли может рассматриваться как деформирующее процесс маркирования и создающее помехи для адекватного и полного отражения рыночной информации в ценах 24 .
В контексте рассмотрения проблемы экономической безопасности нельзя оставить без внимания выдвигаемый против инсайдерской торговли аргумент, связанный с эффектом отрицательного отбора инвесторов Инсайдерские операции вынуждают специалистов или маркет-мейкеров расширять спрэды для покрытия возросших издержек, что эквивалентно обложению других инвесторов «инсайдерским налогом». Данный эффект действительно имеет место, однако, как отмечается в литературе, он касается преимущественно краткосрочных инвесторов и не затрагивает долгосрочных 25. Краткосрочные инвесторы действительно часто проигрывают инсайдерам. Это согласуется с результатами эмпирических исследований о негативном влиянии инсайдерской торговли на ликвидность фондового рынка, которая в значительной степени обеспечивается краткосрочными инвесторами 26 .
Вследствие эффекта отрицательного отбора соотношение ориентированных на разные временные
горизонты инвесторов изменяется Влияние этого на экономическую безопасность позволяет оценить гипотеза фрактального рынка Э. Петерса, согласно которой рынки являются стабильными, если инвесторы ориентированы на различные инвестиционные горизонты 27. Инвестор с более длинным горизонтом обеспечивает ликвидность в ситуации кризиса для инвестора с более коротким горизонтом. Если инвесторы с длинными горизонтами инвестирования покидают рынок или сужают горизонт, то ликвидность имеет свойство «испаряться», создавая условия для кооперативного поведения краткосрочных инвесторов и рыночного краха
С позиций гипотезы фрактального рынка инсайдерская торговля, скорее, способствует стабильности рынка Напротив, ограничение инсайдерской торговли, стимулируя активность краткосрочных инвесторов, повышает ликвидность, однако снижает информативность цен и увеличивает вероятность дестабилизации рынка Здесь можно согласиться с Г Манном в том, что эффект отрицательного отбора является аргументом не столько против инсайдерской торговли, сколько против подхода к фондовому рынку как к казино 28 .
Таким образом, инсайдерская торговля позитивно влияет на информационную эффективность фондового рынка, не внося искажения в процесс ценообразования в связи со стимулирующей функцией, а также выполняя особую функцию передачи неявного знания, предположительно обеспечивающего категоризацию информации Эффект отрицательного отбора не оказывает деформирующего влияния на фрактальную структуру рынка и не усиливает его предрасположенности к критическим событиям
Что касается связанного с принятием анти-инсайдерского законодательства повышения ликвидности и снижения стоимости акционерного капитала, то ценой этого может быть снижение информативности рыночных цен и повышение предрасположенности рынка к формированию пузырей и фондовым крахам, возникновение угроз экономической безопасности Данный вопрос нуждается, однако, в специальном исследовании
В практическом отношении вопрос инсайдерской торговли получил принципиальное решение со вступлением в силу Федерального закона от 27 июля 2010 г. № 224-ФЗ. Критическим оказался аргумент, непосредственно с природой инсайдерской торговли не связанный: антиинсайдерское законодательство — входной билет в клуб стран с наиболее развитыми финансовыми рынками, от участия в котором ожидаются радикальное улучшение условий привлечения финансирования и повышение качества участия в финансовой глобализации . Аргументы, связанные с природой собственно инсайдерской тор-
говли, в данном контексте отходят на дальний план И такое решение имеет веские основания Масштабы участия России в глобальном финансовом рынке несоизмеримы с ее ролью в формировании идеологии и правил его регулирования . Возможности полноценного участия в решении этих задач предполагают участие в Техническом комитете IOSCO 29, которое возможно только для подписантов Многостороннего Меморандума IOSCO о взаимопонимании. Принятие Федерального закона от 27 июля 2010 г. № 224-ФЗ, устранившего фактически последнее препятствие для признания российского финансового рынка регулируемым, позволяет ФСФР России стать участником Меморандума и открывает перспективы участия в Техническом комитете IOSCO В условиях низкого качества участия в финансовой глобализации проблематичен и успех проекта по созданию в России Международного финансового центра
Таким образом, проблема инсайдерской торговли переведена в плоскость создания и отладки механизма правового регулирования, в свете чего актуальность приобретает экономическое исследование эффективности средств противодействия инсайдерской торговле Данный вопрос, однако, заслуживает специального рассмотрения
1 Под инсайдерской информацией понимается точная и конкретная информация, которая не была распространена или предоставлена, и распространение или предоставление которой может оказать существенное влияние на цены финансовых инструментов, иностранной валюты и (или) товаров
2 О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации : федеральный закон от 27 июля 2010 г. № 224-ФЗ // Собрание законодательства Российской Федерации. 2010. № 31, ст. 4193 . С. 8159-8179.
3 Инсайдерская торговля — совершение операций с активами, которых касается инсайдерская информация.
4 Roberts Harry V Stock Market «Patterns» and Financial Analisis : мethodological Suggestions // Journal of Finance 14 # 1 (Marh 1959). Р. 1-10 .
5 Beny, Laura Nyantung Insider Trading Laws and Stock Markets Around the World : An Empirical Contribution to the Theoretical Law and Economics Debate . University of Michigan Law School, Law and Economics Research // Journal of Corporation Law, Forthcoming. Available at SSRN . P. 04-004. URL: http:// ssrn .com/abstract=193070 or doi:10 . 2139/ssrn .193070 (дата обращения: 25.08.2009).
6 Bhattacharya U., Daouk H. The World Price of Insider Trading // Journal of Finance 2002 № 57
7 Wei Sh.-J., Milkiewck H. Policy Brief. 2003. 18 арп1 P. 18 ; Du, Julan and Wei, Shang-Jin, Does Insider Trading Raise Market Volatility? (March 2003) . IMF Working Paper No . 03/51; HKIMR Working Paper No . 7/2002. Available at SSRN: URL:http://ssrn . com/abstract=879126 (дата обращения: 25.08.2009).
8 Wei Sh.-J., Milkiewck H. Глобальное шествие «энрони-та»: как непрозрачные внутренние сделки подрывают фи-
нансовые рынки в мире // Transition . Экономический вестник о вопросах переходной экономики . 2004. Апрель-июнь . № 2 (2004) . С. 9 . URL: http://www.worldbank . org/html/prddr/ trans/russian htm (дата обращения: 23 08 2009)
9 Gilson R. J., Reinier H. Kr. The Mechanisms of Market Efficiency // Virginia Law Review. 1984. № 70 . P. 631.
10 Сорнетте Д. Как предсказывать крахи финансовых рынков. Критические события в комплексных финансовых системах. М. , 2003. С. 95-96.
11 Там же .
12 КейнсДж. М. Избранные произведения . М . , 1993. С. 345.
13 Бежать впереди толпы // Smart money. 2007. № 7 (48) . 26 февр . URL: http://www. smoney. ru/article . shtml? 2007/02/26/2324 (дата обращения: 23 08 2009)
14 Теория рыночной микроструктуры исследует влияние особенностей организации рыночного торгового механизма на процесс ценообразования, ликвидность, волатильность цен финансовых активов и издержки участников рыночных трансакций .
15 Алехин Б. И. Внутридневная и внутринедельная сезонность на рынке государственных облигаций // Экономический журнал ВШЭ. 2003. № 1 . С . 54 .
16 Бейтсон Г., Бейтсон К. М. Ангелы страшатся . М . , 1994.
С. 91.
17 Manne H. G. Insider Trading and the Stock Market. N. -York, 1966.
18 Познер Р. Экономический анализ права . СПб . , 2004. Т. 2. С. 566.
19 Дело Enron . Официальный сайт компании Roshe & Duffay. URL: http://www.roche-duffay. ru/articles/beware_p3 .htm (дата обращения: 25 10 2010)
20 Manne H. G Insider Trading: Hayek, Virtual Markets, and the Dog that Did Not Bark Там же
21 Мажоритарным акционерам инсайдерская торговля позволяет также компенсировать дополнительный риск, вызванный недостаточной диверсификацией их активов (Demsetz H. Corporate Control, Insider Trading and Rates of Return // 76 Am Econ Rev (Papers & Proc ) 313 (1986))
22 Hayek F. A. The Use of Knowledge in Society // American Economic Review. XXXV. № 4. Р. 519-530.
23 Хайек Ф. А. Конкуренция как процедура открытия // Мировая экономика и международные отношения 1989 № 12 С 8
24 Нарушение у субъекта способности к идентификации класса сообщений может лежать в основе возникновения патологических нарушений процесса коммуникации, в том числе шизофрении (Бейтсон Г. Экология разума : избранные статьи по антропологии, психиатрии и эпистемологии / пер с англ. М. , 2000. С. 165-166).
25 Dolgopolov St. Insider Trading and the Bid-Ask Spread: A Critical Evaluation of Adverse Selection in Market Making Capital University Law Review. 2004. Vol . 33 . Р. 83-180. Available at SSRN. URL: http://ssrn .com/abstract=440380 or doi:10 . 2139/ ssrn 440380 (дата обращения: 23 08 2009)
26 Beny, Laura Nyantung. Op . cit .
27 Петерс Э. Э. Фрактальный анализ финансовых рынков: применение теории Хаоса в инвестициях и экономике. М . ,2004. С. 54-55.
28 Manne H. G. Op . cit .
29 Международная организация комиссий по ценным бумагам
