CC BY
9УДК 336
Матросов С.В.,
кандидат экономических наук, докторант Финансового университета при Правительстве РФ
ИНФОРМАЦИОННАЯ АСИММЕТРИЯ КАК ФАКТОР РИСКА ДЛЯ ИНСТИТУТА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ АКТИВОВ НА МИРОВОМ
ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ
В статье показано, как информационная асимметрия нивелирует преимущества, которые несет секьюритизация для эмитентов и инвесторов в условиях эффективного рынка и открытости информации. На основе работ ведущих специалистов в области теории и практики секьюритизации автор приводит примеры отрицательного воздействия информационной асимметрии на финансовый результат секьюритизации, выделяет различные виды информационной асимметрии, делая вывод о том, что она ограничивает конкуренцию и приводит к неэффективному функционированию мирового финансового рынка.
Ключевые слова: мировой финансовый рынок, кредитные деривативы, обеспеченные долговые обязательства, информационная ассиметрия, секьюритизация, оригинатор, эмитент, рейтинг, инвестор, моральный риск
Matrosov S.,
PhD in Economics, Doctoral student of the Financial University under the Government
of the Russian Federation
INFORMATION ASYMMETRY AS A RISK FACTOR FOR THE INSTITUTION OF ASSETS SECURITIZATION IN THE GLOBAL FINANCIAL MARKET
The article demonstrates how information asymmetry sets off the advantages which the securitization represents for issuers and investors under the conditions of an efficient market and openness of information. Based on the works of leading experts in the field of the theory and practice of securitization, the author provides examples of the negative impact of information asymmetry on the financial result of securitization, he emphasizes to different types of information asymmetry, concluding that it restrains competition and leads to inefficient functioning of the global financial market.
Keywords: global financial market, credit derivatives, secured debentures, information asymmetry, securitization, originator, issuer, rating, investor, moral hazard
Ввиду правовой и имущественной комплексности секьюритизации, а также неопределенности относительно того, будут ли задерживаться денежные потоки по секьюри-тизированным требованиям или их вообще не будет, в отношениях между оригинатором, эмитентом и инвестором возникает информационная асимметрия1.
1 Bund Stefan. Strukturiertes Rating: Rating-Agenturen gleichen Informationsasymmetrie bei ABS-Transaktionen aus //
Информационная асимметрия и общая неопределенность относительно будущего экономического развития являются формами неопределенности, которые определяют стоимостное развитие ценной бумаги и лежащего в ее основе базового актива2.
На рынке кредитных деривативов, впрочем, как и на любом другом рынке, присутствуют продукты разного качества. Продавцы и покупатели упорядочивают свои предпочтения относительно продуктов разного качества одинаковым образом, но только продавцам известно качество каждой единицы своего продукта, выставляемого на продажу, а покупателям в лучшем случае известно распределение качества ранее проданных благ. Если покупатели не могут каким-либо способом отличить хорошие продукты от плохих, то наряду с доброкачественными товарами им будут всегда попадаться и недоброкачественные. Такой рынок является иллюстрацией к проблеме, получившей в международном научном обороте название adverse selection, т.е. худшего отбора или негативного отбора. Экономисты давно поняли, что эта проблема может оказывать нежелательное влияние на эффективность функционирования рынков. Начало современному теоретическому анализу adverse selection положила статья Джорджа Акерлофа «Рынок лимонов» (Akerlof, 1970)3. «Лимонами» в США принято называть подержанные автомобили, и модель рынка подержанных автомобилей стала предметом этой статьи, которая появилась в 1970 г. в «The quarterly journal of economics»4. За проведенный анализ рынков с асимметричной информацией Дж. Акерлоф совместно с М. Спенсом и Дж. Стиглитцем были отмечены Нобелевской премией в области экономики за 2001 г.
В нашем случае adverse selection может объясняться, например, стимулами для ориги-натора предпринять секьюритизацию имущественных стоимостей более низкого качества с точки зрения их доходности. Инвестор же при этом не предполагает, что ограничение эффекта диверсификации рисков за счет секьюритизации предпринимается оригинатором, например, только за счет «плохих» долговых требований. Если оригинатор выступает одновременно в роли сервисера, то возникает опасность так называемого морального риска или моральной угрозы (англ.: moral hazard). Моральный риск предполагает также субъективный риск, который отражает проблему некоего изменения поведения в случае страхования риска. Первоначально термин появился в страховом деле. Так, под moral hazard страховщики понимали ситуацию, когда индивид, покупая страховку, начинал чаще неоправданно рисковать, что приводило к возрастанию расходов у страховой компании. У страховой компании росли расходы, что, в свою очередь, приводило к увеличению размера страхового взноса для всех, а не только для виновника увеличения расходов, а также к увеличению социальных издержек. Подобная ситуация позволила сделать вывод, что рынок страхования в условиях асимметрии информации является неэффективным.
Теперь термин moral hazard широко распространен в экономической литературе. Вернемся к ситуации, когда оригинатор совмещает функции сервисера. Моральный риск может проявиться в том, что он недостаточно скрупулезно оценивает обязательства, подлежащие секьюритизации. Ведь оригинатор держит некую часть, а порой и все транши «первой потери» (First Loss Tranche), сигнализируя рынку тем самым о надежности всего пула обязательств и подтверждая, что с его стороны плохие кредиты не были отобраны. Более того, он будет
Bankinformation und Genossenschaftsforum. 2002. № 4. P. 24-25.
2 Herz Bernhard. Finanzdienstleister und Finanzmärkte im Umbruch: Zusammenfassung und Ausblick // Finanzdienstleistungen und Finanzmärkte in Umbruch, Schriften des Vereins für Socialpolitik. 2001. Bd. 280, hrsg. von Peter Oberender, Berlin. P. 111-119.
3 URL: http://nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/2001/ (20.02.2015).
4 Akerlof G.A.: The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechansims // Quarterly Journal of Economics. 1970. Vol. 84 (3). P. 488-500.
и в дальнейшем внимательно мониторить отобранные кредиты. Все участники рынка при этом остаются убежденными в том, что оригинатор будет это делать для сохранения своей хорошей репутации.
Дополнительные возможности для оригинатора послать убеждающий сигнал оппортунистическому поведению участников рынка состоит в том, чтобы предпринять попытку присвоения рейтинга пулу секьюритизированных обязательств.
Возможность moral hazard со стороны компании-сервисера, которая, как правило, ответственна за подготовку итогового сообщения по результатам эмиссии в части операционных издержек, состоит в представлении инвесторам уже скорректированного отчета и тем самым таит в себе дополнительный риск для инвесторов. Без этих сведений, за счет которых возникает так называемая «ex post» информационная асимметрия, невозможно проследить развитие всей транзакции.
В середине нулевых годов, когда синтетическая секьюритизация активно развивалась, вопрос получения достоверной и полной информации для инвесторов в ее симметричном виде можно было просто не ставить. Вот как описывают ситуацию на тот момент упоминавшиеся нами выше профессор экономики из Нью-Йорка Н. Рубини и его коллега, историк экономики С. Мим: «Вы только задумайтесь над тем, что представляет собой «CDO в квадрате». Для его изготовления вначале берется тысяча разных индивидуальных ссуд, среди которых могут быть ипотечные кредиты, ссуды под залог имеющейся недвижимости, автокредиты, дебиторская задолженность по кредитным картам, ссуды для малого бизнеса, студенческие или корпоративные ссуды. Затем они объединяются в одну упаковку вместе с обеспеченными активами ценными бумагами, в результате чего появляется продукт под названием ABS. Этот ABS соединяется с 99 другими такими же продуктами, и получается CDO. Далее полученный CDO соединяется с еще 99 различными CDO, каждый из которых создан на основе собственного уникального набора ABS и базовых активов. Таким образом, для оценки полученного в результате всех этих преобразований «CDO в квадрате» его покупатель должен иметь информацию на руках о, возможно, миллионе различных первоначальных ссуд. Осуществимо ли это на практике? Конечно, нет»5.
Помимо ассиметричного знания о качестве продуктов синтетической секьюритизации со стороны оригинатора и инвесторов, широкое распространение moral hazard диктовалось системой ассиметричных стимулов, в которой следовало различать интересы акционеров и менеджеров банков, создающих механизмы этой секьюритизации.
Конкретные разновидности информационной асимметрии на рынке ценных бумаг и пути ее использования в интересах оригинаторов были систематизированы канадскими профессорами из университета Торонто Э. Иакобуччи (Edward lacobucci) и Р. Винтером (Ralf A. Winter) из Школы бизнеса Ванкувера6.
Первая информационная асимметрия, выделяемая этими исследователями, возникает между инсайдерами и внешними инвесторами относительно активов фирмы в целом. Отмечается, что риски, связанные с обычными секьюритизированными активами, - дебиторской задолженностью - инвесторам оценить легче, нежели риски, связанные с совокупностью всех материальных и нематериальных активов фирмы. Дело в том, что дебиторская задолженность, как правило, в наименьшей степени отражает специфику фирмы. Она представляет собой совокупность прав требования к третьим лицам и с момента возникновения прак-
5 Рубини Н., Мим С. Нуриэль Рубини: как я предсказал кризис: экстренный курс подготовки к будущим потрясениям. М.: ЭКС-МО, 2011. С. 222-223.
6 УК1_: http://homes.chass.utoronto.ca/~rwinter/papers/assetsecur.pdf (дата обращения: 20.02.2015).
□ш
тически не подвергается какому-либо внешнему воздействию. Инвесторам одинаково легко оценить дебиторскую задолженность как известных фирм, так и фирм-«лимонов»7.
При секьюритизации инсайдеры сохраняют в своей собственности активы, относительно которых только они располагают полной информацией. Внешние инвесторы воспринимают желание инсайдеров сохранить такие активы в собственности, несмотря на относительно высокие транзакционные расходы при секьюритизации как признак высокого качества данных активов. В этой связи инвесторы склонны приобретать акции оригинаторов за более высокую цену, чем цена акций аналогичных фирм, не проводивших секьюритизацию.
Необходимо отметить, что ценные бумаги специальных проектных компаний (SPV) считаются мало рискованными часто только после присвоения им инвестиционного рейтинга соответствующими агентствами. Данный этап секьюритизации имеет в теории «лимонного» рынка большое практическое значение, так как присвоение рейтинга способно окончательно нивелировать информационную асимметрию и избежать уплаты премии «лимонного» рынка.
Вторая информационная асимметрия распространяется на секьюритизированные активы и возникает не просто между менеджерами или инсайдерами и внешними инвесторами, как в предыдущем случае, а между различными классами внешних инвесторов. На самом деле для всех инвесторов характерна известная специализация. По этой причине секьюри-тизация активов в ряде случаев подразумевает частное размещение ценных бумаг SPV инвесторам, которые настолько хорошо информированы об их качестве, что не обращаются к услугам рейтинговых агентств.
И наконец, Э. Иакобуччи и Р. Винтер выделяют третью информационную асимметрию, существующую между инсайдерами и внешними инвесторами относительно секьюритизи-руемых активов. Логично предположить, что инсайдеры все-таки обладают более полной информацией о дебиторской задолженности, чем какие-либо внешние инвесторы и даже рейтинговые агентства. Рейтинговые агентства, которые, как правило, оценивают дебиторскую задолженность в ходе секьюритизации, не способны дать абсолютно точную оценку, так как она проводится стандартным образом и без учета определенной информации, имеющейся только у инсайдеров. К тому же в общем объеме дебиторской задолженности (а пулы требований обыкновенно значительны по размеру) тонут недостатки отдельных требований.
В то же время именно на оценку рейтинговых агентств ориентируются обычные инвесторы. Оригинаторы активов относительно высокого качества склонны в этой связи секью-ритизировать их как можно в большем объеме, будучи уверенными, что конечным продуктом станут высокорейтинговые ценные бумаги. Обычные рыночные инвесторы принимают высокую степень секьюритизации за сигнал высокого качества всех активов, которые могут быть секьюритизированы. В результате инвесторы приобретают ценные бумаги на более выгодных для оригинаторов условиях, что, в свою очередь, усиливает их желание и далее секьюритизировать активы.
Приведенные примеры информационной асимметрии основаны на различных исходных положениях о том, какие группы инвесторов обладают большей информацией и относительно каких именно активов существует информационная асимметрия. Все они, однако, вызваны одной экономической закономерностью, а именно: рыночной тенденцией предо-
7 На англоязычном финансовом жаргоне противоположные точки зрения именуются как: cherry picking и lemon selling. «Cherry picking» (дословно: «подбор вишенок») - так остроумно финансисты именуют порядок формирования пула для секьюритизации, при котором из всех имеющихся балансовых активов банка выбираются наиболее качественные. «Lemon selling» (дословно: «продажа лимонов») обозначает процесс наполнения продаваемого пула кредитными активами низкого или сомнительного качества (прим. авт.).
шп
ставлять активы тем инвесторам, которые обладают наилучшей информацией о них. В целом согласно теории скрытой информации секьюритизация объясняется разной природой и степенью описанных информационных асимметрий в отношении разных классов активов -своеобразной асимметрией в асимметриях. Рыночные силы, стремящиеся к передаче активов инвесторам, наиболее информированным об их качестве, требуют разделения права собственности на эти классы активов.
Решение проблемы информационной асимметрии в сделках с продуктами секьюрити-зации до кризиса виделось участниками рынка в Signaling и Screening.
Signaling, или подача сигнала, предусматривает, что оригинатор сигнализирует о достойном качестве тех долговых обязательств, которые лежат в основе выпуска ценных бумаг специальной проектной компании (например, в форме выкупа части или полностью транша «первых потерь»).
Screening, или Selfselection, предполагает подбор для инвестора наиболее оптимального с точки зрения доходности пула бумаг.
Однако ход секьюритизации кредитных продуктов весьма наглядно продемонстрировал, что этих мер явно недостаточно. Недостаточным оказалось стремление многих кредитных учреждений, выступавших в роли различных участников процесса секьюритизации, сохранить хорошую репутацию, что также принято относить к инструментам преодоления информационной асимметрии.
Таким образом, следствием информационной асимметрии становится неэффективное функционирование рынков и ограничение конкуренции. Следует признать, что эффективный механизм преодоления информационной асимметрии применительно не только к продуктам секьюритизации, но и ко всем остальным товарам пока не выработан. В настоящее время признается, что для принятия правильного управленческого решения необходимо наличие полной информации обо всей сделке, в том числе определение круга участников и целей сделки, признанная всеми сторонами оценочная система, диагностика ситуации и разработка прогноза развития сделки. Несомненно, что на фоне нынешнего мирового кризиса из предпосылки о неравенстве информации в скором будущем вырастет новый пласт экономической теории.
Список литературы
1. Akerlof G.A. The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechansims // Quarterly Journal of Economics. 1970. Vol. 84 (3).
2. Bund Stefan. Strukturiertes Rating: Rating-Agenturen gleichen Informationsasymmetrie bei ABS-Transaktionen aus // Bankinformation und Genossenschaftsforum. 2002. № 4.
3. Herz Bernhard. Finanzdienstleister und Finanzmärkte im Umbruch: Zusammenfassung und Ausblick // Finanzdienstleistungen und Finanzmärkte in Umbruch, Schriften des Vereins für Socialpolitik. 2001, Bd. 280, hrsg. von Peter Oberender, Berlin.
4. Рубини Н.,Мим С. Нуриэль Рубини: как я предсказал кризис: экстренный курс подготовки к будущим потрясениям. М.: ЭКСМО, 2011.
5. http://homes.chass.utoronto.ca/~rwinter/papers/assetsecur.pdf
6. http://nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/2001/
Reference list
1. Akerlof G.A.: The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechansims // Quarterly Journal of Economics. 1970. Vol. 84 (3).
2. Bund Stefan. Strukturiertes Rating: Rating-Agenturen gleichen Informationsasymmetrie bei ABS-Transaktionen aus // Bankinformation und Genossenschaftsforum. 2002. № 4.
3. Herz Bernhard. Finanzdienstleister und Finanzmärkte im Umbruch: Zusammenfassung und Ausblick // Finanzdienstleistungen und Finanzmärkte in Umbruch, Schriften des Vereins für Socialpolitik. 2001. Bd. 280, hrsg. von Peter Oberender, Berlin.
4. RoubiniN., Mihm S. Nouriel Roubini: Crisis Economics: A Crash Course in the Future of Finance. M.: EKSMO, 2011.
5. http://homes.chass.utoronto.ca/~rwinter/papers/assetsecur.pdf
6. http://nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/2001/
