CC BY
39
Управление инфляционным
процессом
ИНФЛЯЦИОННЫЙ ПРОЦЕСС КАК ЕДИНСТВО НАКОПЛЕНИЯ ИНФЛЯЦИОННОГО ПОТЕНЦИАЛА И ОТКРЫТОЙ ИНФЛЯЦИИ
м.ю. МАЛКИНА, доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой теории экономики Нижегородского государственного университета
им. Н.И. Лобачевского
Несмотря на снижение темпов инфляции в российской экономике на протяжении последних 12 лет, сама проблема возобновления инфляционных процессов и нахождения эффективных способов управления ими далеко не исчерпала себя. В данной статье рассматриваются особенности формирования и регулирования инфляционного процесса в современной российской экономике.
Функционирование экономик с развивающимися рынками свидетельствует в пользу того, что ни одна из академических теорий инфляции (монетаристская, кейнсианская и другие теории, существующие в виде концепций) не способна удовлетворительно объяснить динамику инфляционных процессов в странах с незавершенными структурными и институциональными изменениями, неразвитыми финансовыми рынками и(или) находящихся под постоянной угрозой внешних шоков.
Наши исследования характера инфляционных процессов в таких экономиках привели к выводу о том, что существующие ранее разрозненно концепции открытой и подавленной инфляции необходимо соединить в единую модель инфляционного процесса. В таком случае инфляционный процесс предстает как динамическое (временное) единство накопления инфляционного потенциала и открытой инфляции.
Характеризуя первую составляющую инфляционного процесса, которую мы называем «накоплением инфляционного потенциала», следует отдать должное современным исследованиям, где встречаются родственные понятия «отложенная», «отсроченная», «подавленная инфляция». Интерес к процессам накопления отсроченной инфляции имеет тенденцию возобновляться каждый раз, когда в стране происходит очередной кризис, как правило, сопровождающийся сильным инфляционным всплеском. Эти всплески в последнее время повторяются с определенной последовательностью, хотя глубина их каждый раз становится все меньше. Изучение их позволяет выявить ряд характерных особенностей.
Во-первых, как инфляционный взрыв 1992-1993 гг., так и инфляционный процесс, инициированный кризисом августа 1998 г., невозможно объяснить ни внезапным изменением кредитно-денежной политики государства, ни единовременным ростом денежной массы. Если последний и имел место быть, то распределялся на продолжительный период времени, предшествующий данному инфляционному всплеску. Более того, до некоторых пор избыточная ликвидность успешно абсорбировалась экономической системой и не вызывала адекватного роста цен.
Во-вторых, каждый из перечисленных кризисов был связан с резкой сменой государственного регулирования вообще (либерализацией рынков в начале 1990-х гг., сменой валютного и фискального регулирования в части управления государственным долгом в 1998 г.).
В-третьих, если в первом случае смена регулирования была отчасти связана со сменой идеологии и ценностных ориентиров общества, то во втором случае субъективный фактор слабо объясняет изменение экономической политики. Напротив, переход к новым механизмам регулирования был вынужденным, происходил в силу объективных экономических причин. Это свидетельствует в пользу того, что система к моменту этой трансформации накопила критическую массу внутреннего дисбаланса. Эта масса, образно говоря, стала вырываться наружу, что проявляло себя в лихорадочном состоянии экономики и неэффективности прежних методов настройки системы (достаточно вспомнить запредельный рост ставки рефинансирования в преддверии августовского кризиса). В таком случае инфляция выступает, с одной стороны, в качестве естественной реакции на внутреннюю несбалансированность, с другой стороны, как универсальный способ восстановления равновесия.
Инфляция никогда не сопряжена с равномерным и одновременным ростом цен на все блага и факторы производства. Последнее не происходит хотя бы в силу того, что разные рынки обладают разной скоростью приспосабливаемости. Так, самым мобильным является фондовый рынок, наиболее ригидным — рынок труда. Именно генетическая несбалансированность открытой инфляции позволяет перераспределить финансовые потоки, вызвать с некоторым лагом структурные сдвиги в реальном секторе, изменить относительные цены и доходность разных факторов, в конечном счете ликвидировать накопленный в системе внутренний дисбаланс. В противном случае неспособность инфляции эффективно выполнять данную функцию порождает самовоспроизводящийся инфляционный процесс. Подобное явление имело место в начале 1990-х гг. прошлого века.
В-четвертых, наступает момент, когда избыточная ликвидность, накопленная в предкризисный период, из относительной превращается в абсолютную. Необходимым условием этого становится существенное изменение спроса на деньги, вызванное кризисным состоянием ранее «эффективного» сектора экономики, являвшегося
абсорбентом денежной массы. Анализ российских событий показывает, что практически в любом случае речь идет о построении пирамиды Понци и существенной переоценке каких-либо активов. После достижения обществом понимания проблемы «bubble phenomena» («мыльного пузыря») возникает эффект избыточной денежной массы, финансовые потоки направляются в другие сферы, на другие рынки, где избыточный приток ликвидности, как правило, также порождает кризисные явления. Так, в преддверии кризиса 1998 г. избыточная денежная масса хлынула с обваливающегося, а впоследствии замороженного, рынка государственных облигаций на валютный рынок. Это привело к необходимости смены валютного регулирования (отказа от валютного коридора), что породило мощные девальвационные процессы. Хотя, справедливости ради, следует признать, что и валютный рынок к тому времени накопил собственную критическую массу дисбаланса, поэтому прозвучавшее тогда утверждение об эффекте отложенной девальвации также имело под собой серьезные основания. Параллельно на кризис отреагировал наиболее чувствительный к инфляционным ожиданиям потребительский рынок. Таким образом кризис из локального превратился в общеэкономический. Кризис 1998 г. достоин того, чтобы стать классическим примером в учебной литературе.
Итак, для закрытых экономик справедливо утверждение, что условиями накопления инфляционного потенциала являются внутренние неравновесные состояния или дисбалансы, происхождение которых различно. Последние самовоспроизводятся в системах с незавершенными структурными изменениями, институциональной подвижностью и неразвитыми финансовыми рынками. Однако открытые экономики, испытывающие сильную зависимость от состояния нестабильной внешней среды', находятся еще и под перманентной угрозой внешнего шока. В этом случае речь идет уже о способности внутренней структуры гасить возмущение, возникающее извне, а не превращать его в самовоспроизводящийся инфляционный процесс. И вот тут решающее значение приобретают условия, описанные для закрытых экономик.
Как уже отмечалось, превращение инфляционного потенциала в открытую инфляцию, как правило, связано с кризисом прежней системы регулирования и ее последующей адаптацией или коренной трансформацией. Очевидность этой взаимосвязи подрывает достаточно распростра-
ненное мнение об инфляции как чисто денежном феномене, порождении исключительно неверной кредитно-денежной политики государства. Безусловно, основные рычаги управления ценностью денег находятся в руках монетарных властей, вот только запускаются они в действие тогда, когда проблема уже обнаружила себя. Анализ показывает, что нормальный уровень монетизации хозяйства принципиально различен для растущих и кризисных экономик. Кризис накапливается медленно, но прорывается внезапно, и прежнее правило, которым руководствовались монетарные власти, внезапно становится деструктивным. Поэтому кредитно-денежное регулирование в условиях кризиса естественным образом приобретает догоняющий характер.
Существует внешняя видимость, что монетарная политика, в отличие от валютной и фискальной, при соответствующем институциональном обеспечении, гораздо более самостоятельна, может проводиться экзогенно, в то время как две другие обладают большей степенью эндогенности. Действительно, гораздо легче управлять размером денежной массы и стоимостью денег, чем объемом налоговых поступлений или динамикой реального валютного курса. Однако это только видимость. Именно параметры фискальной и валютной политики формируют жесткость системы и «ведут» монетарное регулирование своей дорогой. Это «следование пути» обнаруживает себя как некая ретроспективная проблема только во время кризиса. В точке пика кризиса изменения в фискальной либо валютной политике приобретают опережающий характер, а в кредитно-денежной — запаздывающий. И именно данные обстоятельства (кажущаяся самостоятельность и очевидное запаздывающее реагирование) дают основание для очередного обвинения монетарных властей в разворачивании инфляционных процессов, на чем, собственно, и держится монетаристская теория инфляции. В основе данного научного заблуждения лежит непонимание того, что инфляция есть только внешнее проявление кризиса, его симптоматика, истоки же кризиса нужно искать во внутрисистемных процессах. На самом деле, частные дисбалансы, достигнув границы меры, «прорываются» за пределы подсистемы, где они до поры до времени «заперты», и порождают общее неустойчивое равновесие.
1 Разумеется, нами не сбрасывается со счета классический метод воздействия на масштабы денежного обращения посредством управления обязательными резервами банковской системы.
В подтверждение идеи о том, что независимость монетарной политики является лишь миражом, в то время как в реальности кредитно-денежная политика жестко связана с другими видами экономической политики и конкретным состоянием экономики, рассмотрим, каким образом происходят процессы денежной эмиссии. Довольно распространенным, даже среди профессиональных экономистов, является заблуждение, будто центральный банк осуществляет выпуск денег путем их выброса в экономику. Напротив, корректным представляется мнение о том, что центральный банк осуществляет денежную эмиссию посредством приобретения каких-либо уже функционирующих в экономике активов'. В связи с этим можно выделить три наиболее распространенных канала эмиссии денег.
1. Валютный канал эмиссии. Осуществляя куплю (продажу) иностранной валюты, центральный банк увеличивает (сокращает) денежную массу в обращении. В этом механизме действует свой внутренний тормоз. Меняя выбрасываемые в обращение национальные деньги на изымаемые из обращения иностранные знаки, центральный банк способствует росту расчетного курса национальной валюты — втом случае, если обменный курс оказывается выше расчетного. Последний представляет собой соотношение золотовалютных резервов государства и национальной по определению денежной массы. Следует оговориться, определяемый таким образом «расчетный валютный курс» практически никогда не совпадает ни с номинальным, ни с реальным курсом национальной валюты, хотя в своей динамике корреспондируете обоими. Прежде всего, совершенно непонятно, почему при его вычислении принимаются во внимание только резервы государства и опускаются чистые иностранные активы населения и институциональных образований, например, банковской системы. Далее, номинальный валютный курс, конечно же, зависит от механического соотношения двух денежных агрегатов, но в его основе все-таки лежит ППС, отклонение от которого определяется соотношением спроса и предложения на иностранную валюту на внутреннем рынке. В свою очередь, отклонение реального курса от номинального курса определяется несовпадением динамики внутренних цен и номинального валютного курса, что само по себе является предметом отдельного исследования.
В рассматриваемой схеме увеличение денеж ной массы через валютный канал эмиссии дейс твует как инфляционный фактор, а параллельно
укрепление курса рубля как дефляционный фактор. Ясно, что данный канал эмиссии наиболее эффективен в условиях экономического роста, когда растет спрос на деньги.
В то же время валютный канал эмиссии имеет свои достоинства и недостатки.
Достоинства валютного канала эмиссии:
— укрепление национальной валюты и создание «эффекта доверия» к национальной денежной единицы;
— возможность решения проблемы платежей по внешнему государственному долгу. Недостатки валютного канала эмиссии:
— укрепление национальной валюты способствует снижению конкурентоспособности отечественной продукции на внешнем и, в большей степени, на внутреннем рынке, что подавляет экономический рост, уменьшает спрос на деньги и выступает естественным тормозом дальнейшей эмиссии денег. Действует следующая цепочка зависимостей: «рост реального курса рубля - снижение конкурентоспособности - уменьшение положительного сальдо баланса текущих операций - уменьшение валютных резервов государства — снижение валютного курса рубля»;
— валютный канал слабо управляем, в том смысле, что в значительной степени зависит от внешних обстоятельств. Так, его использование в современной России обусловлено благоприятной конъюнктурой на мировых рынках энергоносителей;
— при несогласованности внутренних потребностей и внешних возможностей (в частности, когда последние превышают первые) валютный канал требует политики «стерилизации» через обратные операции с ценными бумагами, что может оказать влияние на функционирование фондовых рынков в стране.
2. Бюджетный канал эмиссии. В данном случае речь идет о выпуске денег в обращение посредством прямого финансирования государством инвестиционных программ 2, что возможно в условиях проведения политики «бюджета, балансируемого на циклической основе». Однако, после обретения центральными банками государств институциональной независимости от фискальных властей, канал прямой бюджетной эмиссии перекрыт,
2 В России доля государственных инвестиций в ВВП составляет всего 2%, что существенно ниже, чем в развитых странах. Так, в 1993-2003 гг. эта доля составляла: в США - 3,3-3,4%, в Европе
— 2,8-3,0%, в Японии - 6,2-7,8%, в новых индустриальных странах Азии - 6,6-8,2% ВВП [1].
т. е. не используется в чистом виде. Фактически он трансформировался в другой, который мы назовем «фондовым». Фондовый канал сохранил все преимущества бюджетного канала, но в то же время предполагает более цивилизованные методы управления государственным долгом.
3. Фондовый канал эмиссии. Этот канал активно используется в некоторых странах, например, в Японии и Германии. Первоначально правительство выпускает и размещает облигации займа в целях аккумулирования средств для финансирования бюджетов развития. Цель — направление средств в «точки роста» экономики, если по каким-то причинам рынок обнаруживает провалы в данной области (например, вследствие узости горизонтов планирования в частном секторе или невозможности получить частный доход из-за распыленности положительных внешних эффектов). При этом вначале, вследствие роста реальной процентной ставки, происходят классические процессы вытеснения частных инвестиций государственными. Если бы на этом все заканчивалось, система в краткосрочной перспективе вряд ли сработала бы эффективно, напротив, с большой вероятностью она вызвала бы ряд побочных отрицательных эффектов для частного сектора экономики. Вот здесь обнаруживает себя потребность в эмиссии. Ее осуществляет центральный банк, приобретая обязательства общественного сектора экономики. Формируя спрос на них, он способствует росту их курсовой стоимости, что, в свою очередь, должно стимулировать интерес общества к данным обязательствам. При правильном расчете «точек роста» механизм должен сработать без сбоя. В противном случае общество столкнется с проблемой очередного «мыльного пузыря», который рано или поздно «лопнет». В истории западных стран бывало и такое, когда неверные расчеты финансовых возможностей превращали в мыльные пузыри даже весьма полезные проекты развития реального сектора экономики (достаточно вспомнить историю строительства Панамского канала в XIX в.). Достоинства фондового канала эмиссии:
— этот канал весьма динамичен, создает возможность быстрого, гибкого реагирования на изменение ситуации, если само изменение не является критическим;
- его действие не зависит так сильно от внешних факторов, как действие валютного канала (разумеется, если для финансирования программ развития не привлекаются спекулятивные иностранные капиталы);
— он может удачно использоваться на различных уровнях — федеральном, субфедеральном, местном, а значит, быть приближенным как к общенациональным проблемам роста, так и проблемам регионального развития. Недостатки фондового канала:
— сложность описанной выше проблемы временного балансирования. Поскольку основные положительные эффекты эмиссии приходятся на долгосрочную перспективу, а проведение чистого эксперимента в экономке невозможно, неуправляемые и слабо прогнозируемые факторы могут повлиять на эффективность бюджетно-фондовых механизмов стимулирования роста;
— обменивая деньги на ценные бумаги правительства, монетарные власти оказывают воздействие на относительную доходность финансовых инструментов, что может вызвать нежелательные последствия на рынке корпоративных ценных бумаг;
— при чрезмерном увлечении подобным регулированием может начаться отток средств из реального сектора экономки и рост чисто фиктивных сделок в финансовом секторе. Как уже отмечалось, всегда существует опасность перейти границу между «точкой роста» и «мыльным пузырем», или «финансовой пирамидой Понци».
Используя изложенную выше концепцию инфляционного процесса как единства накопления инфляционного потенциала и открытой инфляции, проанализируем современное состояние и перспективы развития инфляционных процессов в российской экономике.
В настоящее время можно говорить о трех формах накопления инфляционного потенциала.
1. Избыточные сбережения на руках у населения. По данным статистики, превышение сбережений над инвестициями было существенным на протяжении всего послекризисного периода. Так, доля валовых сбережений в % к ВВП составляла в 1999 г. 28,2%, а валовых инвестиций — 15,0% к ВВП, в 2000 г. - 36,2 и 18,7%, в 2001 г. - 32,3 и 21,9 %, в 2002 г. - 28,9 и 20,2 %, в 2003 г. (оценка) - 28,1 и 19,8%, соответственно [2]. Эта избыточная масса сбережений представляет реальную угрозу для российской экономики. С одной стороны, она заключает в себе неистраченный потенциал роста, с другой стороны, в любой момент может «хлынуть» на потребительские или валютные рынки и вызвать рост потребительских цен и обесценение нацио-
нальной валюты, что в конечном счете приведет к одним и тем же инфляционным последствиям.
2. Избыточная ликвидность в банковской системе. Она проявляется, прежде всего, в виде растущих остатков на корреспондентских и депозитных счетах коммерческих банков в системе Центрального банка РФ (ЦБ РФ), а также приросте депозитов органов государственного управления. В 2003 г. эти три канала поглотили 33% всей эмиссии, осуществляемой через валютный рынок, в то время как 54% абсорбировалось разными секторами экономики [3].
В крупных коммерческих банках, особенно Сбербанке России, реально существует проблема значительного объема неработающих активов. Кроме того, обнаружило себя существенное превышение предложения ликвидности над спросом на нее на межбанковском рынке, в результате чего основная ставка рынка МБК - ставка «overnight»
— длительное время находится на уровне ниже ставки рефинансирования ЦБ РФ.
Осознавая проблему избыточной банковской ликвидности, ЦБ РФ предпринимает шаги к ее частичному резервированию. Главными методами являются операции с собственными обязательствами, в том числе операции по их обратному выкупу
— РЕПО. Назрела необходимость в появлении того надежного (в плане ожиданий) сектора, который мог бы принять мощные финансовые потоки, ожидающие своего часа.
Между тем многие некогда популярные активные операции коммерческих банков потеряли свою прежнюю эффективность. Исчезла возможность заработать спекулятивные доходы на рынке государственных обязательств, в неопределенном состоянии находится валютный рынок (падающий доллар и явно завышенный евро), очевидны высокие политические риски рынка корпоративных ценных бумаг. Казалось бы, все эти обстоятельства должны вынудить банки повернуться лицом к реальному сектору экономики. Отчасти так и происходит. Однако в условиях импортной зависимости России, отсталости отечественного производства, отсутствия продуманной инновационной политики и наличия высоких административных барьеров для частного бизнеса реальный сектор пока еще не в состоянии сыграть роль полноценного абсорбента финансовых потоков.
Поэтому наиболее популярными банковскими операциями в настоящее время становятся потребительское кредитование под приобретение дорогостоящих товаров в сети розничных магазинов и
кредитование под строительство жилья (в будущем возможен также рост кредитов на образование). Казалось бы, оба перечисленных вида кредитования способствуют увеличению платежеспособного спроса и, при благоприятных обстоятельствах, должны стимулировать экономический рост. Попытаемся выяснить, так ли это.
Увеличение спроса на обычные потребительские товары за счет развития потребительского кредита вряд ли может вызвать внутренний экономический рост. Посколькутоварные кредиты берутся, главным образом, под приобретение иностранных товаров, такое кредитование способствует лишь росту импорта, увеличению спроса на иностранную валюту и частичному решению проблемы переполнения российской экономики иностранной ликвидностью. В то же время в коротком периоде оно не представляет существенной угрозы и для стабильности национальной денежной единицы. Поскольку цены формируются на микроуровне, их росту по мере увеличения спроса препятствуют значительная степень конкурентности рынков и высокая эластичность предложения указанных товаров.
Совсем иная ситуация с кредитованием жилищного строительства. Рынки жилья врядли можно назвать высоко конкурентными, а предложение жилья, особенно первичного, мало эластично по цене. Последнее обусловлено существованием длительных производственных циклов и значительностью административных барьеров в стройиндустрии. Именно в силу этих обстоятельств хлынувшие за последние два года на рынок недвижимости потоки свободных финансовых ресурсов привели, с одной стороны, к интенсивному жилищному строительству3, с другой — к чрезвычайному взлету цен на жилье. Программы выпуска ипотечных займов, запущенные в действие в Москве, Московской области и некоторых других крупных регионах России, с одной стороны, хорошо вписываются в изученный нами выше фондовый канал эмиссии, с другой стороны, в специфических российских условиях порождают опасность появления очередного мыльного пузыря. Можно согласиться с мнением М. Кваши, что в данном случае мы имеем дело с классическим проявлением инфляции активов. Аналогичным образом, хотя в меньшей степени, возникает проблема переоценки евро и некоторых фондовых активов, привлекательных с точки зрения инвесторов. Таким образом, структура спроса на деньги в современных условиях
3 Прирост ввода жилья увеличился с 4,6% в 2001 г. до 6,7% в 2002 г. и 7,2% в 2003 г. [4].
такова, что перераспределение финансовых потоков способствует формированию новых лагун (отстойников) ликвидности и порождает очередную деформацию системы.
Направление финансовых потоков на рынок недвижимости, действительно, представляет собой некое балансирование на грани между «локомотивом роста» и «финансовой пирамидой». Как известно, в строительно-промышленных циклах С.Кузнеца возведение жилья рассматривалось в качестве точки отсчета новой фазы подъема. Но здесь важен сам механизм взаимодействия спроса и предложения. Если чрезмерная платежеспособность данного сегмента рынка не будет подкрепляться растущим предложением благ, не исключено, что российская экономика столкнется не только с эффектом «мыльных пузырей», но и возобновлением деятельности компаний, подобных МММ, «Чара», «Хопер-инвест».
3. Избыточные международные резервы. Отрицательные стороны накопления золотовалютных резервов достаточно подробно рассмотрены выше. Вероятность развития «голландской болезни» в российской экономике, когда развитие сырьевого, ориентированного на экспорт, сектора происходит на фоне снижения конкурентоспособности обрабатывающего сектора экономики, чрезвычайно высока. Хотя эластичность импортозамещения в секторе высокотехнологичной продукции чрезвычайно низка, в силу несопоставимости качественных характеристик отечественной продукции с зарубежными аналогами, в других секторах, например, легкой и пищевой промышленности, угроза вытеснения вполне реальна.
Три описанные выше формы накопления инфляционного потенциала составят неполную картину инфляционного процесса в современной России, если их не дополнить открытой инфляцией, провоцируемой поведением естественных монополистов.
Таким образом, инфляционный процесс — динамическое явление, в основе которого лежат сложные трансформационные изменения внутрисистемного характера: А это значит, что российская экономика еще не скоро избавится отданной проблемы.
Литература
1. Вопросы экономики. 2004. № 6. С. 11.
2. Вопросы экономики. 2004. № 6. С. 19.
3. Рассчитано на основе данных: Вопросы экономики. 2004. № 6. С. 106.
4. Вопросы экономики. 2004. № 6. С. 11.
