CC BY
139
Инвестиционный потенциал
Удк 330.567.2
индивидуальное инвестирование в акции В России и зарубежных странах: сравнительный анализ*
З. А. КОНДРАТЬЕВА, кандидат социологических наук, доцент кафедры финансового и инвестиционного менеджмента Е-mail: zak. rf@mail. т Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации,
филиал в г. Курске
В статье анализируются факторы, влияющие на масштаб и динамику индивидуальных инвестиций в акции в России и за рубежом. На основе сравнительного анализа проводится оценка инвестиционной активности населения в странах с различными моделями фондового рынка. Обосновываются возможности использования зарубежного опыта в РФ и предлагаются пути повышения инвестиционной активности на фондовом рынке.
Ключевые слова: сбережения, индивидуальные инвестиции, акция, фондовый рынок, биржевой индекс, финансовые активы, финансовые накопления, домохозяйства.
Участие населения в процессе инвестирования в акции определяется спецификой построения модели рынка капитала и национальным менталитетом индивидуальных инвесторов. Национальная модель фондового рынка обеспечивает определенные условия и возможности удовлетворения инвестиционных потребностей индивидуальных инвесторов, способствует развитию определенной
* Статья подготовлена по материалам исследования, поддержанного грантом РГНФ №10-02-72203а/Ц.
экономической культуры, используя для этого такой инструмент инвестирования, как акции.
В условиях финансовой интеграции опыт функционирования фондовых рынков зарубежных стран, основанный на продолжительном эволюционном их развитии и высоком уровне экономического роста, представляет большую ценность для активизации прямого индивидуального инвестирования в акции в России. Заимствование прогрессивных форм индивидуального инвестирования из других экономик и культур может повлиять на обновление социальных ценностей, развитие гибкого экономического поведения индивидов, что в конечном результате положительно отразится и на экономическом развитии страны.
В мировой практике выделяют англо-американскую и европейско-континентальную модели фондового рынка [1]. На биржевой рынок ориентируются страны с традициями англосаксонского общего права, в которых соблюдается защита прав акционеров, существуют строгие стандарты финансовой отчетности, низкий уровень коррупции, что максимально способствует инновационному развитию экономики. Широкое распространение получили институты коллективного инвестирования, представляющие ин-
44
финансы и кредит
тересы индивидуальных инвесторов. Контрольные пакеты акций в структуре акционерных капиталов компаний не имеют существенного значения. Англоамериканская модель фондового рынка характерна для США, Великобритании и др.
Европейско-континентальная модель фондового рынка представляет собой противоположность англоамериканской модели. Она характерна для Германии, Японии и др. В торговле ценными бумагами важнейшую роль играют коммерческие банки, занимающиеся деятельностью на рынке акций и долговых финансовых обязательств, которые в основном самостоятельно исполняют сделки купли-продажи ценных бумаг и осуществляют эмиссии собственных ценных бумаг для финансирования своей деятельности.
В результате финансовой глобализации в странах с развитой рыночной экономикой в последние десятилетия наблюдается интенсивное сближение указанных моделей. В частности, в Германии происходит:
- увеличение роли рынка акций в условиях усиления надзора за банками, осуществляющими операции с ценными бумагами;
- рост защиты прав индивидуальных инвесторов;
- адаптация законодательства к директивам ЕС, максимально учитывающим опыт США в сфере раскрытия информации и ведения торговли акциями.
юо,о — — — _ —
80,0 70,0 60,0
50,0 40,О 30,0
20,0 10,0 0,0
Универсализация банковского дела активно проявилась и в других странах Европы. Тенденции глобализации экономики во многом определили функционирование финансового рынка ЕС. В результате в европейских странах с традиционной банковской моделью рынок ценных бумаг стал более доступным для других институциональных и индивидуальных инвесторов, а торговля акциями приобрела все более свободный характер не только между странами Евросоюза, но и мира.
Условия наибольшего благоприятствования для индивидуального инвестирования в акции предоставляет англо-американская модель фондового рынка, которая характеризуется более рискованным финансированием экономического роста посредством массового распространения акций, уменьшения роли коммерческих банков как собственников и операторов фондового рынка. Сравнительный анализ стран с англо-американской и европейско-континентальной моделями фондового рынка поможет выявить причины и факторы формирования финансового богатства населения, определить роль акций в повышении уровня его благосостояния и стимулирования экономического роста. Структура финансовых активов домохозяйств США отражена на рис. 1.
Финансовые активы домохозяйств США по рыночной стоимости выросли в 1990-2010 гг. в 3
□ Корпоративные акции
22,8
22,9
>4,
14,5
27,6
ш
7 4
19,1
26,5
#¡1
14,2
17,С
25,3
ш
18,5
1.3,е
Щ
17,9
1.3,1
27,3
16,6
1990 2 ООО 2005 2008 2009 2010
П Вложения в некорпоративный бизнес
@ Прочие активы
ШПенсионное обеспечение
Ш Страхование
Ш Кредиты под обеспечение
ЕЭ Взаимные фонды
0 Инструменты кредитного рынка
□ депозиты и валюта
Рис. 1. Структура финансовых активов домохозяйств США в 1990-2010 гг., % [6, 7]: позиция «корпоративные акции» включает прямое владение акциями и вложения в закрытые и биржевые инвестиционные фонды
раза. Темп роста депозитов и валюты составил 2,4 раза, что значительно ниже общего темпа роста финансовых активов. В структуре финансовых активов также наблюдалось снижение этой позиции с 22,9 % в 1990 г. до 16,6 % в 2010 г. Вложения во взаимные фонды сравнительно невелики. Однако они демонстрировали высокий рост абсолютных показателей в 9,8 раза, а в структуре финансовых активов - с 3,5 до 9,9 %. В составе долговых финансовых инструментов максимальный рост обеспечили вложения в облигации корпораций и иностранных эмитентов (в 8,1 раза). Вложения в пенсионные фонды в абсолютном выражении выросли в 3,9 раза, а в структуре финансовых активов - с 22,8 до 27,3 % в результате законодательного стимулирования возможности открытия индивидуальных пенсионных счетов в разных финансовых организациях. Доля прямых вложений в корпоративные акции выросла с 13,5 до 17,9 %, а в некорпоративный бизнес (малое предпринимательство, сельское хозяйство, биржевое посредничество) снизилась с 20,3 до 13,1 %.
По данным Федеральной резервной службы (ФРС) США [7], на долю прямого владения акциями приходилось в среднем около 48 % из имеющихся у домохозяйств акций. В 2008 г. из-за финансового кризиса инвестиции в акции стремительно сократились на 40,5 % к уровню 2007 г. [2]. Но с 2009 г. следует восстановление динамики вложений в акции, которая нарушается только с III квартала 2011 г. из-за новых потрясений финансового рынка. Однако обвала рынка не наблюдается.
В структуре финансовых активов домохозяйств США прослеживается минимальное значение доли
акций 29,1 % в кризисном 2008 г., а в совокупных активах - 18,4 %. В периоды финансовой стабильности доля акций в финансовых активах достигала до 40 % (рис. 2).
В структуре рыночной капитализации акций в США на домохозяйства также отводилась наибольшая доля: от 39,63 % в 2006 г. до 38,05 % во II квартале 2012 г. При этом в институциональном секторе наибольшая доля приходилась на взаимные фонды: от 20,5 до 19,12 %. Это свидетельствует о том, что домохозяйствам США принадлежит решающая роль в распределении акционерной собственности в США.
Структура финансовых активов домохозяйств Германии отражена на рис. 3.
Для Германии характерна значительно меньшая доля акций домохозяйств в структуре финансовых активов по сравнению с США. Совершенствование законодательства и инфраструктуры фондового рынка Германии отразилось на росте доли акций в структуре финансовых активов в начале 2000-х гг. Однако в дальнейшем их доля снижалась до 2005 г., а незначительный рост наблюдался до 2008 г., но затем структура финансовых активов приобрела стабильно консервативный характер. Несмотря на имевшие место структурные сдвиги в финансовых активах, их долговой характер в рассмотренном периоде практически не претерпел существенных изменений, а стоимость акций в абсолютном выражении в составе финансовых активов выросла в 1995-2010 гг. только на 6,8 п.п.
Структура финансовых активов в Японии и Еврозоне отражена на рис. 4.
^
ГчЧ
> ¿V
ч> О
гУ
—•—доля акций в активах домохозяйств —■—доля акций в финансовых активах домохозяйств Рис. 2. Доля акций в структуре финансовых и совокупных активов домохозяйств США в 2006-2012 гг, %
45,0 40,0
35,0
зо,о
25,0 20.0 15,0 10,0 5,0 0,0
34,5
зао
31,1
32,3
30,2
12,0 м
24,3
7,S
8,0
24,3
8,1
□ Ценные бумаги
□ Акции
□ Пенсион н ые фонды, страхование и др, счета к получен и ю
□ Наличность и депозиты
1995 ЛИХ) 2Q01 20Q2 2(ЮЗ 20D4 20D5 2006 2Ш7 20OS 2D09 2010
Рис. 3. Структура финансовых активов домохозяйств Германии в 1995-2010 гг., % [8]
Еврозона
Япония
( 35,7 ШШ^ С, заз Ш
2,3
/ i ГШ [ 55,7 ш ■Í. J 8 ( |
П Наличность и депозиты ЕШ Облигации
0 Инвестиционные фонды
И Акции и другие аналогичные
вложения И Страхование и пенсионное
обеспечение И Другое
Рис. 4. Структура финансовых активов Японии и Еврозоны (для Японии - на конец июня 2012 г., для Еврозоны - на конец марта 2012 г), % [9]
Структура финансовых активов Японии свидетельствует о высоком доверии домашних хозяйств банковской системе. Наличность и вклады в структуре финансовых активов составили более половины (55,7 %). При этом акции и другие аналогичные вложения имели предельно низкий показатель (6 %) в структуре финансовых активов по сравнению с США и странами еврозоны. Вместе с тем Япония в течение многих лет входит в тройку лидеров по производству ВВП. Недостаточное участие физических лиц в акционерной собственности не стало серьезным сдерживающим фактором развития экономики. В 2009 г. Япония в производстве мирового ВВП занимала 3-е место (5,96 %) после США (20,42 %) и Китая (12,56 %)1.
До финансового кризиса 2008 г. частное внутреннее потребление составляло:
- в США - 71 % ВВП;
- в Великобритании - 63 %;
- во Франции - 58 %;
- в Германии - 55 %;
1 Валовой внутренний продукт (ВВП, GDP).
- в Японии - 55 %.
В течение пяти лет до финансового кризиса 2008 г. японские домохозяйства увеличили расходы на потребление всего лишь на 5,5 % в реальном выражении, в то время как немецкие домохозяйства -на 2,3 %. Одновременно американские и британские домохозяйства увеличили потребление на 12,4 и 10 % соответственно. Расширение потребления в Великобритании и США было обусловлено ростом долга. Обязательства домашних хозяйств в США выросли со 110 % в 2002 г. до 138 % в 2007 г. от располагаемого дохода, а в Великобритании - со 134 % в 2002 г. до 184 % в 2007 г. Для этих стран важным фактором проявившейся динамики явился рост ипотечного кредитования (табл. 1, 2).
Чистые активы домохозяйств США выросли с 514 % от годового располагаемого дохода в 2002 г. до 646 % в 2006 г. и 615,7 % в 2007 г. Максимальный рост доходов был обеспечен за счет возрастания рыночных цен активов. И только небольшая часть -за счет сбережений.
Таблица 1
Активы и обязательства домашних хозяйств Германии и Великобритании в 2002-2010 гг., в процентах от номинального располагаемого дохода
Показатель Германия Великобритания
2002 2007 2010 2002 2007 2010
Чистые активы 533,6 627,6 644,7 715,6 900,8 798,8
Чистые финансовые активы 145,9 198,2 211,7 260,8 307,6 291,15
Чистые нефинансовые активы 387,8 429,4 433 454,9 593,2 507,3
Финансовые активы В том числе акции 257,9 299,9 310,3 394,7 491,3 460,2
75,4 72,7 67,1 61,4 72,9 64,6
Обязательства В том числе ипотека 112,1 101,7 98,3 134 183,6 168,7
72,3 68,9 66,9 97,1 138,2 129,8
Таблица 2
Активы и обязательства домашних хозяйств Японии и США в 2002-2010 гг., в процентах от номинального располагаемого дохода
Показатель Япония США
Чистые активы 719,4 735,3 711,8 514,3 615,7 500,5
Чистые финансовые активы 340,7 386,3 374,8 266,7 347,2 290,2
Чистые нефинансовые активы 378,7 349 337 247,6 268,5 210,3
Финансовые активы В том числе акции 474,4 513,7 499 376,6 485,1 410,9
29,8 50,3 35,6 92,2 136,5 114,4
Обязательства В том числе ипотека 133,6 127,4 124,2 109,9 137,8 120,7
62,8 64,9 65,3 77,2 103,4 91,5
У среднего британского домохозяйства чистые активы выросли с 715 % в 2002 г. до 900 % в 2007 г. от располагаемого дохода. Они чувствовали себя богатыми и «рационально» потребляли некоторую часть накоплений. Ощущение богатства ослабляло в сознании населения значимость сбережений. Действительно, соотношение обязательств к чистым активам оставалась примерно постоянным - на уровне 21 % на протяжении тех пяти лет, которые предшествовали кризису. Проблема состояла в том, что цены на финансовые активы были завышены в результате конъюнктурных колебаний на финансовом рынке. Резкое сокращение нормы сбережений, начавшееся в 1980-х гг., было во многом обусловлено поступательной динамикой фондового рынка до финансового кризиса 2008 г. Рост индекса Dow Jones Industrial Average в 1995-2007 гг. составил 245,94 %, а S&P500 Index - 219,72 %.
В 2008 г. из-за финансового кризиса наблюдалось падение индексов: - 33,84 и - 38,49 % соответственно. А норма сбережений домохозяйств одновременно росла. Если в 1952-1985 гг. средняя норма сбережений домохозяйств США составляла 8,9 %, а в 1986-1994 гг. - 6,6 %, то в 1995-2010 гг. -только 3,8 %. Аналогичная динамика проявлялась в Великобритании, Японии, в то время как во Франции и Германии норма сбережений была значитель-
но выше (рис. 5). В 1999-2010 гг. средняя норма сбережений по ЕС (27 стран) составляла 11,74 %.
Чистые активы Японии выросли лишь незначительно: с 719 % от располагаемого дохода в 2002 г. до 735 % накануне кризиса. На фоне общей стагнации в экономике балансовый отчет домохо-зяйств свидетельствовал о том, что не наблюдалось стремительного роста потребления. В Германии чистые активы выросли в 2002-2007 гг. с 534 до 628 %. Но в основном прирост был обеспечен за счет устойчивой нормы сбережений. Доля акций в финансовых активах выросла незначительно по сравнению с другими странами.
Динамика финансовых активов четырех ведущих по уровню экономического развития стран мира свидетельствует о том, что наибольшая их величина к располагаемым доходам была характерна для Японии. При этом доля акций в располагаемых доходах была минимальной, но наблюдалась динамика их роста: с 29,8 % в 2002 г. до 50,3 % в 2007 г. Однако из-за финансового кризиса произошло сокращение до 35,6 %. В США финансовые активы к располагаемым доходам были ниже, чем в Японии и Великобритании. Но доля акций оставалась максимальной: наблюдался рост с 92,2 % в 2002 г. до 136,5 % в 2007 г. (с последующим снижением до 114,4 % в 2010 г.). Для США в 2007-2010 гг. харак-
рис. 5. Динамика нормы сбережений домохозяйств США, Великобритании, Франции, Германии, Японии в 1995-2010 гг, в процентах к располагаемому доходу [10]
терно превышение рыночной стоимости акции над располагаемыми доходами.
В условиях высокой концентрации акционерного капитала в домохозяйствах Соединенных Штатов достаточно большой интерес представляет проблема их количественного состава. Уровень владения акциями домохозяйствами является неотъемлемым элементом их финансового богатства. В 2010 г.:
- 1 % домохозяйств (высший класс) владел 42,1 % финансового богатства;
- 19 % домохозяйств - 53,5 % финансового богатства;
- 80 % домохозяйств - 4,4 % финансового богатства.
Распределение собственности на акции показывает, что доля 1 % (высшего класса) домохозяйств по уровню богатства в 2001-2007 гг. увеличилась на 4,8 п.п. и составляла более трети от всего богатства, в то время как абсолютное большинство домохо-зяйств характеризовалось низкой долей участия в акционерной собственности (табл. 3).
Распределение фондовых активов по классам богатства домохозяйств США было распределено следующим образом. В среднем половина домохо-зяйств в США в 2007 г. акциями не владела вообще, в то время как среди 1 % наиболее богатых домохо-зяйств в акции с объемом более 10 000 долл. было вложено около 88,4 % имеющихся в их распоряжении фондовых активов.
Владельцы акций в США - это весьма состоятельные граждане. По данным на май 2011 г.,
Таблица 3
распределение акционерной собственности домохозяйств в США в 2001-2007 гг., в процентах от общей акционерной собственности
Класс богатства 2001 2004 2007
1 % домохозяйств 33,5 36,7 38,3
19 % домохозяйств 55,8 53,9 52,8
80 % домохозяйств 10,7 9,4 8,9
медианное значение доходов всех домохозяйств Соединенных Штатов составляло 48 800 долл., а владеющих акциями - 87 500 долл., т. е. выше в 1,8 раза. Медианное значение финансовых активов всех домохозяйств составляло 75 000 долл., а владеющих акциями - 242 000 долл. (богаче в 3,2 раза). При этом владельцы акций были более образованными. Диплом колледжа и т. п. имели 31 % членов домохозяйств, а владели акциями 49 % членов домохозяйств [2].
Сравнительный анализ зарубежных фондовых рынков, ориентированных на англо-американскую и европейско-континентальную модели, показал их определенные преимущества и недостатки. Американский опыт участия домохозяйств в распределении акционерной собственности свидетельствует, что в результате сложившейся системы культурного и финансового благополучия доля их участия велика. В структуре финансовых активов домохозяйств и в структуре владения акциями в разрезе институциональных секторов на долю домохозяйств приходилось более трети активов. И финансовый кризис 2008 г. не внес существенных
корректив в эти пропорции. При этом более половины американцев акциями не владели вообще, а наибольшая доля собственности приходилась на самые богатые слои населения. Основной рост финансовых активов населения (и в частности -. акций) в последние десятилетия осуществлялся в основном за счет благоприятных конъюнктурных колебаний фондового рынка, обеспечивающих рост их курсовой стоимости. Данная модель фондового рынка, основанная на низкой склонности населения к сбережениям, в кризисных условиях 2008 г. продемонстрировала большую неустойчивость по сравнению с моделью Германии.
Российский рынок акций с 1993 г. развивается согласно противоречивой модели, которая является смесью англо-американской и европейско-конти-нентальной моделей. Это стало возможно как в силу естественных причин, так и в результате борьбы между Банком России и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг (ныне Федеральная служба по финансовым рынкам). В результате получилось следующее: инфраструктура рынка акций (наличие регистраторов), реализация права собственности на ценные бумаги (именные ценные бумаги в России), существование крупных инвестиционных компаний построены по американскому образцу, а осуществление банками инвестиционных операций и их участие на фондовом рынке имеют особенности, присущие немецкому рынку ценных бумаг. В российской модели (так же, как в Японии и Германии) мелкие инвесторы представлены прежде всего вкладчиками, а не акционерами.
Доля сбережений населения России, направляемых в ценные бумаги государства и частных кор-
14, ОО
пораций, невелика и продолжает снижаться (рис. 6). Удельный вес ценных бумаг в структуре сбережений населения согласно Балансу денежных доходов и расходов населения РФ с 1999 г. постоянно падал из-за последствий финансового кризиса 1998 г., в 2006-2008 гг. проявилась незначительная динамика их роста, а с 2009 г. снова наблюдалось падение до предельно низких размеров (1,19 % - в 2010 г.).
До финансового кризиса 1998 г. финансовые приоритеты индивидуальных инвесторов были смещены в сторону вложений в корпоративные ценные бумаги (преимущественно - в акции на фоне снижения доходности на рынке государственных ценных бумаг). По оценкам Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ныне - Федеральная служба по финансовым рынкам), в 1997-1998 гг. до 3-5 % ежемесячных вложений в фондовые инструменты обеспечивали средства частных инвесторов. После периода стагнации вследствие финансового кризиса 1998 г. активность индивидуальных инвесторов стремительно выросла к 2000-2002 гг. из-за развития интернет-торговли. В секции ММВБ в 2001-2002 гг. около половины оборота обеспечивали электронные сделки с акциями («интернет-шлюз»), около 75 % из которых совершались при участии инвесторов - физических лиц. Причиной такого роста в посткризисных условиях стала налаженная работа торгово-расчетной системы ММВБ, которая продемонстрировала свои преимущества, заключающиеся в обеспечении прозрачности рынка для инвесторов и надежной системе расчетов.
С 2007 г. прослеживается динамика роста инвесторов - физических лиц:
- в августе 2007 г. их было 435 тыс.;
1,19
1999 2000 2001 2002 2003 2004- 2005 2006 2.007 2008 2009 2010
♦ доля ценных булла г в сбережениях
Рис. 6. Доля ценных бумаг в сбережениях населения РФ в 1999-2010 гг., %
Таблица 4
Состав российского рынка капитала в 2000-2012 гг., млрд руб. [5]
Первое
Виды активов 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 полугодие 2012
Банковские креди- 846 1 321 1 792 2 675 3 886 5 453 8 031 12 287 16 527 16 115 18 148 23 266 25 379
ты нефинансовым
организациям и
населению
Негосударственные 1 549 2 987 4 482 7 123 8 459 15 939 28 784 37 111 16 748 29 486 37 434 33 759 34 502
ценные бумаги (объ-
ем в обращении)
Банковские долго- 195 266 440 616 609 676 840 856 772 769 811 866 1 167
вые ценные бумаги
(кроме облигаций)
Капитализация рын- 1 211 2 499 3 650 5 807 6 867 13 549 25 315 3 2617 11 017 23 091 301 89 257 08 25 525
ка акций
Корпоративные 39 67 109 160 263 481 906 1 272 1 815 2 569 2 965 3 437 3 712
облигации, обраща-
ющиеся на внутрен-
нем рынке
Корпоративные 14 33 127 378 628 1 167 1 663 2 315 3 049 3 006 3 416 3 716 4 065
еврооблигации
Небанковские 90 121 155 163 91 65 61 51 94 52 53 33 33
векселя резидентов
(кроме госорганов),
учтенные банками
Государственные 1 572 1 747 1 692 1 692 1 894 2 020 2 051 2 092 2 330 2 743 3 491 4 209 4 611
ценные бумаги (объ-
ем в обращении по
номиналу)
По рынку капитала, 5 880 8 020 11 490 11 490 14 239 23 412 38 865 51 490 35 604 48 344 59072 61 234 64 491
всего
- в августе 2008 г. - 550 тыс.;
- в июне 2011 г. - 752,9 тыс.;
- в сентябре 2011 г. - 746,1 тыс. [4].
Даже при возрастающей динамике числа индивидуальных инвесторов их удельный вес в общей численности населения РФ составляет менее 1 %. При этом физические лица могут участвовать в торгах на ММВБ-РТС только в качестве клиентов участников торгов.
Комплексной статистики по инвестиционной активности населения на рынке ценных бумаг и отдельно по акциям не ведется. Поэтому воспользуемся отдельными статистическими показателями, характеризующими рынок капитала в России, и определим степень участия на нем населения (табл. 4).
Рынок капитала в 2000-2012 гг. вырос в 11 раз, в то время как капитализация рынка акций - в 21 раз вследствие роста доли рыночной стоимости акций в структуре рынка капитала с 20,6 до 39,58 %. Наибольших величин рыночная стоимость акций
достигла накануне мирового финансового кризиса -до 65 % в структуре рынка капитала. Отношение рынка капитала и рыночной стоимости акций к ВВП отражено на рис. 7.
Так же как и абсолютные показатели, относительные величины рынка капитала и капитализации акций к ВВП достигли максимальных значений в 2007 г. Резкое сокращение рынка капитала (в 1,8 раза) и капитализации акций (в 3,8 раза) наблюдалось в 2008 г. При этом падение рынка акций ввиду его высокой волатильности было более существенным, чем рынка капитала в целом.
Воздействие на курсовую динамику акций российских компаний оказывала и динамика цен на нефть, поскольку доля нефтегазовых компаний в капитализации акций составляла в 2006-2012 гг. около 50 %2 .
В 2008-2011 гг. проявлялась прямая высокая корреляционная зависимость ежемесячной дина-
2 Российские акции в июле 2012 г. подорожали на 3,75 %.
Рис. 7. Отношение объема рынка капитала и капитализации рынка акций в РТС к ВВП, %
мики цен на российскую экспортную нефть марки Urals [4] и индексов РТС (0,8204). Данная зависимость фондового рынка от цен на нефть является одной из важных рисковых составляющих инвестирования в акции.
Активная фаза финансового кризиса 2008 г. в России была преодолена к концу 2009 г. По итогам года российский фондовый рынок оказался мировым лидером роста: индекс РТС вырос в 2,3 раза, индекс ММВБ в 2,2 раза. Восстановительные тенденции снова были нарушены в 2011 г. ввиду неблагоприятной конъюнктуры внешнеэкономической деятельности, формирующейся под воздействием острого долгового кризиса в ряде европейских стран (Греции,
AQQ
Португалии, Испании, Ирландии). Дополнительное давление на финансовый рынок оказывали:
- неустойчивая экономическая ситуация в США;
- угроза охлаждения китайской экономики;
- политическая дестабилизация в странах Ближнего Востока.
Общие тенденции функционирования рынка акций в условиях влияния финансовой глобализации определяли экономическое поведение индивидуальных инвесторов в России. Накопления финансовых активов населения в России и зарубежных странах к располагаемым доходам в 2010 г. отражены на рис. 8.
Денежные накопления населения России в финансовых активах включают, по данным Росстата
■ Финансовые активы □ Акции
с <¿9
у
аЯ
-/
Рис. 8. Сопоставление финансовых активов населения к располагаемым доходам в 2010 г в России
с зарубежными странами, %
[3], остатки вкладов в рублях, остатки наличных денег, накопления в ценных бумагах по рыночной стоимости. Для большей точности оценки автором были добавлены остатки вкладов в иностранной валюте [5]. Финансовые накопления населения РФ в сопоставлении с зарубежными странами очень низки и свидетельствуют о значительно меньшем уровне финансового богатства. По данным за 2010 г., при отсутствии располагаемых доходов у среднестатистического домохозяйства финансовых накоплений хватило бы для поддержания среднестатистического уровня жизни только на полгода. У экономически развитых стран этот показатель несколько иной:
- в Германии - на 3 года;
- в Японии - на 5 лет;
- в Великобритании - на 4,6 года;
- в США - на 4,1 года.
При этом накопления в акциях в зарубежных странах, определяемые моделью фондового рынка, были значительно выше, чем в России. Следует уточнить, что показатель 3,13 % включает накопления во всех ценных бумагах из-за отсутствия отдельных статданных по акциям в РФ. Поэтому накопления в акциях еще значительно ниже (около 1 %).
Структура финансовых активов показывает, что на долю ценных бумаг приходилась наименьшая величина, составившая за 2009-2012 гг. в среднем 8,8 %. Остатки наличных денег - 28,1 %. Наибольшей популярностью пользовались банковские вклады, на долю которых в среднем приходилось 63,1 %, что свидетельствует о большей склонности национальной модели рынка капитала к европейско-континентальному типу. За рассмотренный период доля ценных бумаг сократилась на 2,2 п.п.
Динамика финансовых активов в составе сбережений населения РФ по Балансу денежных доходов и расходов населения РФ отражает распределение финансовых активов без накопительного характера за определенные годы (табл. 5).
Структурный анализ финансовых активов показывает преобладание в 2008 г. средств на счетах физических лиц - предпринимателей (47,4 %) и иностранной валюты (49,1 %). Следует отметить, что рост средств физических лиц - предпринимателей проходил постепенно с 1999 г. Их высокий прирост в 2001-2005 гг. в структуре был обусловлен более медленным увеличением финансовых активов. В 2008 г. наблюдался стремительный рост средств физических лиц - предпринимателей на 25,2 п.п. при сокращении общей величины финансовых активов на 20,9 п.п. Это вызвало увеличение в структуре активов на 17,4 п.п. Такой всплеск можно считать следствием некоторой неопределенности деятельности предпринимателей в условиях кризиса, в результате которой деньги на счетах не находили своего быстрого применения. С 2009 г. наблюдается постепенное снижение этой статьи в результате нормализации финансово-экономической деятельности.
В 2008 г. тенденция снижения остатков иностранной валюты сменилась на противоположную, в результате чего удельный вес данной статьи вырос с 3,4 % в 2007 г. до 49,1 % в 2008 г., а сокращение рублевой наличности произошло с 24,6 до 3,5 % из-за снижения стоимости резервных валют по отношению к рублю.
В 2009 г. в результате восстановления доверия к рублю доля иностранной валюты снова сократилась до 15,4 %. Высвобожденные средства были направ-
Таблица 5
Финансовые активы в сбережениях населения РФ в 1999-2010 гг., млрд руб.
Показатель 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Финансовые 239,8 442,5 630,9 931,3 1 450,2 1 782,9 2 420,0 2 907,9 3 325,4 2 629,3 3 284,8 4 992,5
активы, всего
Банковские вклады 60,4 93,7 138,6 197,5 415,1 395,4 619,1 1 072,4 1 295,6 -129,9 1 184,7 23 98,3
Ценные бумаги 38,2 47,9 57,2 51,5 74,5 74,0 68,1 100,0 101,3 130,0 84,8 74,2
Изменение средств 33,6 127,9 253,4 422,0 618,1 797,4 956,5 925,6 996,4 1 247,6 1 400,4 1 690,7
на счетах физичес-
ких лиц -
предпринимателей
Рублевая 53,3 110,1 104,0 119,2 241,2 196,1 204,7 583,9 819,0 92,0 109,2 634,8
наличность
Иностранная 54,3 63,0 77,7 141,1 101,4 320,0 571,6 226,1 113,1 1289,7 505,1 194,5
валюта
лены в банковские вклады, доля которых выросла с - 4,9 % в 2008 г. до 36,1 % в 2009 г. Доля ценных бумаг в структуре финансовых активов оставалась низкой и за исследуемый период сократилась с 15,9 до 1,5 %. При этом значительное уменьшение абсолютных величин произошло в 2009-2010 гг.
Динамика относительных величин финансовых активов и ценных бумаг к располагаемым доходам отражена на рис. 9. Согласно приведенным расчетам отношение ценных бумаг к располагаемым доходам также сократилась с 1,38 % в 1999 г. до 0,25 % в 2010 г. При этом отношение финансовых активов к располагаемому доходу возросло с 8,64 % в 1999 г. до 16,57 % в 2010 г., достигнув максимума в 2005 г. - 18,55 %.
Для большинства индивидуальных инвесторов в России получение дивидендов по акциям не является целью их приобретения. По многим российским акциям компании выплачивают небольшие дивиденды, либо их могут совсем не выплачивать по причине отсутствия прибыли или использования ее на цели реинвестирования основной деятельности. Рост курсовой стоимости акций может обеспечивать большую доходность по сравнению с дивидендной доходностью. Однако выплата дивидендов важна самим компаниям для поддержания стабильного инвестиционного рейтинга (в первую очередь - с высокой рыночной капитализацией). Следует отметить, что среди компаний, уплачивающих дивиденды, отсутствует ярко выраженная тенденция влияния мирового финансового кризиса 2008 г. на дивидендную доходность ввиду разной дивидендной политики, адаптированной к финансовому кризису и общей финансовой стратегии их деятельности.
Данные выводы подтверждаются расчетными значениями дивидендных доходов к личным доходам населения РФ по Балансу денежных доходов и расходов населения РФ, которые приведены в сравнении с дивидендными доходами населения США [6] (рис. 10).
Доли дивидендов в доходах населения имеют достаточно низкие значения, однако в рассмотренном периоде наблюдается в среднем тенденция к их росту. При этом в США в 1999-2004 гг. наблюдалось их превышение по сравнению с показателями в РФ, а к 2008 г. показатели выравниваются.
Цепные темпы прироста дивидендов в РФ и США в 2000-2010 гг. отражены на рис. 11.
В России дивидендные доходы населения отличаются большей подвижностью, чем в США. График на рис. 11 демонстрирует циклический характер роста и падения цепных темпов прироста дивидендов до 2008 г. в США и до 2007 г. - в России. Это определяется стимулирующей функцией дивидендов, период интенсивного роста которых сменяется их некоторым замедлением, что необходимо для роста компаний за счет реинвестированной прибыли, который в дальнейшем обеспечивает следующую ступень роста дивидендных выплат. Прирост дивидендных выплат в России и США носил противоположный характер, за исключением периода после 2008 г., т. е. наблюдался сдвиг в 1 год. Между прибылью российских организаций [3] и дивидендными доходами населения в 1999-2010 гг. выявлена высокая корреляционная зависимость (0,9244), свидетельствующая о том, что большая часть российских организаций ориентируется в основном при принятии решений о выплате дивидендов на полученную чистую прибыль.
Рис. 9. Отношение финансовых активов и ценных бумаг к располагаемым доходам населения России в 1999-2010 гг., %
7,00
5,00
4,00
3,Э0
. Дивиденды к доходам РФ
Дивиденды к доходам США
-Линейная (дивиденды к доходам РФ, %)
Линейная (дивиденды к доходам США, %)
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Рис. 10. Динамика дивидендов к доходам населения РФ и США в 1999-2010 гг., %
300,00 250,00 200,00 150,00 100.00 50,00 0,00 -50,00
----^
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Рис. 11. Цепные темпы прироста дивидендов, полученных населением России и США в 2000-2010 гг., %
■ темпы прироста дивидендов РФ
— — — - темпы прироста дивидендов США
Корреляционная зависимость между размером выплаченных дивидендов и курсовой стоимостью российских акций оказалась высокой (0,7929). Такая зависимость проявлялась из-за действия «сигнальной теории дивидендов», которая на практике демонстрировала устойчивость финансового состояния, рыночных позиций эмитентов. Согласно данной теории рост дивидендных выплат:
- подает сигнал рынку о том, что рынок находится на подъеме, а это способствует росту спроса на акции и обеспечивает дальнейшее повышение их курсовой стоимости;
- снижает риски акционеров.
Анализ показывает, что капиталоемкость ВВП (капитализация фондового рынка к ВВП) в России занижена, поскольку в анализируемом периоде она
не превышала 100 %. Превышение порогового значения 100 % более чем в 1,5-2 раза может привести к стремительному падению фондового рынка, снижению темпов экономического роста и возникновению финансового кризиса. Именно данные причины лежат в основе мирового финансового кризиса 2008 г., начавшегося в США и в дальнейшем затронувшего другие страны мира. Аналогичные результаты дает и оценка коэффициента Тобина определяемого как отношение стоимости всего фондового рынка к балансовой стоимости чистых активов компаний. В качестве эквивалента стоимости чистых активов в России использовалась стоимость основных фондов по учетной стоимости [3] (рис. 12). Для сравнения в Соединенных Штатах расчет q-коэффициента ведется ежеквартально ФРС США [7].
2003 2004 2005 2006 2007 Россия —■— США
Рис. 12. Значения коэффициента q-Тобина в 2003-2010 гг.
Сложность достоверной оценки д-Тобина в России определяется неопределенностью оценки статистических показателей, входящих в его расчет. Так, суммарная капитализация рынка рассчитывается по акциям компаний, торгуемых на ММВБ и РТС как произведение цены закрытия акции на количество выпущенных акций. Если по акции не было совершено ни одной сделки в течение 90 календарных дней, она исключается из расчета капитализации. По данным ФНС России, на 01.01.2011 в РФ было зарегистрировано 193 909 акционерных обществ [11], при этом к торговле в ММВБ-РТС было допущено только 423 акции 328 эмитентов [12]. Оценка основных фондов по полной учетной стоимости осуществляется в смешанных ценах, а отдельная статистика по акционерным обществам не ведется. Рассчитанный д-Тобина для России значительно ниже, чем в США. Вместе с тем в США д-Тобина в 2003-2010 гг. был близок к 1, за исключением кризисных 2002 и 2008 гг., но не превышал его. Это свидетельствовало о том, что переоцененность компаний отдельных эмитентов компенсировалась недооцененностью других, т. е. оценка чистых активов рынком и компаниями в среднем в основном совпадала.
Поскольку для России д < 1, то рыночная стоимость акций компаний меньше, чем их учетная стоимость. Это означает, что инвесторы недооценивают фондовый рынок из-за слабого доверия к нему в условиях низкой его инвестиционной привлекательности. Максимального значения д-Тобина достигал в 2007 г. - накануне финансового кризиса 2008 г.
Таким образом, по результатам проведенного исследования можно сделать следующие выводы.
Во-первых, модель фондового рынка в России за прошлое десятилетие так и не была окончательно сформирована. Сделанный акцент на развитие инфраструктуры, способствующей росту инвестиций в акции, пока не дал положительных результатов. Число акционеров - физических лиц в России составляет менее 1 %. Структура накопленных финансовых активов населения имеет преимущественно долговой характер, а вложения в ценные бумаги - минимальный удельный вес и из-за финансового кризиса 2008 г. еще более сократились. Из-за несущественности индивидуальных инвестиций в акции официальные статистические данные в РФ не публикуются (только подразумеваются в совокупном составе ценных бумаг), в то время как в западных странах это считается общепринятой нормой. Данные обстоятельства позволяют охарактеризовать модель фондового рынка России как склонную больше к европейско-континентальному типу. В условиях финансового кризиса 2008 г. эта модель в Германии продемонстрировала относительную устойчивость по сравнению с англо-американской моделью (США). Поэтому ее формирование в России на данном этапе является вполне оправданным.
Во-вторых, финансовая глобализация в последнее десятилетие определяет высокую зависимость фондового рынка России от мирового фондового рынка. Корреляционная зависимость в 2003-2011 гг. ежемесячных значений индекса ММВБ составляла с индексами:
- S&P 500 (США) - 0,7990;
- XETRA DAX (Германия) - 0,8411;
- FTSE100 (Великобритания) - 0,9202;
- NIKKEI 225 (Япония) - 0,8747.
Повышение устойчивости фондового рынка в России возможно в условиях стабильного политического курса, роста экономики и рыночной капитализации акций российских компаний при снижении зависимости от экспорта полезных ископаемых и интенсивного развития реального сектора, ориентированного на производство конкурентоспособной продукции. В 2010-2011 гг. прирост ВВП в России составлял по 4,3 % в год, т. е. демонстрировал пусть небольшое, но все же стабильное увеличение. Но сам показатель ВВП на душу населения значительно меньше:
- по сравнению с США - в 2,3 раза;
- с Германией - 1,8 раза;
- с Великобританией - 1,8 раза;
- с Японией - 1,7 раза;
- с Францией - 1,7 раза;
- с Норвегией - 3 раза;
- с Люксембургом - 4,4 раза [3].
В-третьих, рост индивидуальных инвестиций
в акции как наиболее высокорискованных финансовых инструментов возможен в результате роста доходов населения до уровня, когда вложения в них не повлекут уменьшения потребления на приемлемом уровне (не менее 2-х прожиточных минимумов) и не создадут угрозу дальнейшего финансового благополучия в случае потери их стоимости. Для сравнения: в США уровень среднедушевого годового дохода составлял в 2010 г. 40 584 долл., в России -226 645,5 руб. («7 554,84 долл.) [3]. И даже при таких условиях акционерами является только половина населения США. Высокая норма финансовых сбережений населения в России при низких финансовых накоплениях свидетельствует об отложенном характере сбережений на цели потребления, в то время как инвестиции в ценные бумаги (и тем более акции) имеют в западных странах долгосрочный и среднесрочный характер.
В-четвертых, необходимо проведение дальнейшей активной просветительской работы с населе-
нием по основам инвестирования в акции в целях предотвращения вложения средств в периодически возникающие «финансовые пирамиды» типа МММ, активное участие государства в плане законодательного обеспечения защиты прав индивидуальных инвесторов, создание благоприятных условий для коллективного инвестирования.
Несмотря на некоторые выявленные сложности в развитии фондового рынка России, у него все же есть будущее. В настоящее время акции российских компаний еще значительно недооценены, и фондовый рынок обладает большим потенциалом роста. Вопрос только в том, что реализация данного потенциала может произойти лишь при значительном снижении рисков инвестирования и преодолении последствий мирового финансового кризиса. При данных обстоятельствах делать серьезные прогнозы о дальнейших перспективах стабильного роста фондового рынка РФ сложно. Остается надеяться, что ситуация коренным образом изменится уже в ближайшие 3-5 лет в связи с вступлением России в ВТО. Возможно тогда большая часть граждан по-настоящему сможет ощутить себя в роли собственников предприятий и осознать уже совсем на другом уровне ответственность за происходящие в стране экономические перемены.
Список литературы
1. Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер. 2002.
2. URL: http://www. ici. org.
3. URL: http://www. gks. ru.
4. URL: http://rts. micex. ru.
5. URL: http://www. cbr. ru.
6. URL: http://www. census. gov.
7. URL: http://www. federalreserve. gov.
8. URL: https: www. destatis. de.
9. URL: http://www. boj. or. jp/en/statistics.
10. URL: http://epp. eurostat. ec. europa. eu.
11. URL:http://www. nalog. ru.
12. URL: http://investfunds. ru.
