CC BY
117
Государственный долг
государственный долг: рассуждения в защиту
мм УЛЬЯНЕЦКИЙ, кандидат экономических наук, ассистент кафедры биржевого дела и ценных бумаг Российская экономическая академия им. Г. В. Плеханова
В статье рассматриваются теоретические аспекты влияния государственного долга на экономику государства. Наиболее распространенное отрицательное отношение к госдолгу требует критического переосмысления в условиях современного финансового рынка. Анализ данного сложнейшего макроэкономического явления позволяет выявить также случаи его положительного влияния.
Ключевые слова: долг, бремя, вытеснение, облигации.
Налоги и займы являются эффективными инструментами привлечения государством финансовых ресурсов на протяжении столетий. В ходе эволюции государств налоговых поступлений постепенно стало не хватать для финансирования их потребностей. Это привело к появлению государственного долга.
Принято выделять следующие основные способы привлечения финансовых ресурсов государством:
1) государственные займы;
2) налоги;
3) эмиссия денег;
4) продажа государственной собственности.
Такой экзотический метод, как продажа государственной собственности, безусловно, обеспечивает привлечение средств, однако ограниченное количество раз и при наличии существенного объема данной собственности у государства. Эмиссия денег является самым неблагоприятным способом привлечения дополнительных денежных средств, т. к. влечет за собой ускорение инфляции. Наиболее эффективно и многократно привлекать финансовые ресурсы государство может только посредством налогов и займов. Дополнительным преимущес-
твом налогов и внутренних займов является их неинфляционный характер.
Вопрос влияния государственного долга, который является количественным выражением отношений государственных займов и кредитов государству, на национальную экономику всегда находился в центре внимания экономистов. На сегодняшний день накоплено весьма большое количество разнообразных трактовок влияния госдолга, начиная с классиков политэкономии.
Наиболее распространено мнение об отрицательном влиянии государственного долга, сформированное еще в период классической политической экономии. В качестве негативных моментов называются отвлечение капитала (фискального или финансового вытеснения) и необходимость будущим поколениям обслуживать и погашать данный долг.
Именно финансовое вытеснение и бремя долга, возложенное на будущие поколения, принято считать наиболее негативными проявлениями государственного долга в экономике.
В ХХ в. при подходе к государственному долгу стали выделять краткосрочный и долгосрочный периоды. В краткосрочной перспективе влияние государственного долга на национальную экономику в основном оценивается как положительное, что очевидно. Влияние долга в долгосрочной перспективе, по мнению большинства авторов, отрицательное.
Отдельно стоит подход эквивалентности Барро-Рикардо, который, основываясь на тезисе о нейтральном влиянии на экономику налогов и займов как инструментов аккумулирования
финансов государством, фактически отрицает положительное влияние государственного долга в краткосрочном периоде. Сама идея эквивалентности была сформулирована еще Д. Рикардо, а американский ученый Р. Барро в 1970-е гг. возродил интерес к его работе.
Эффект финансового вытеснения
Вытеснение государством остальных участников кредитного рынка имеет различные названия в литературе. А. Смит называл его разрушением капитала, возникающим в момент образования долга государства и означающим потерю ресурсов, изымаемых государством из национального богатства. По А. Смиту, государственный долг не только сдерживает накопление нового капитала, но и разрушает уже существующий [4].
В настоящее время П. Ворожцов определяет данное явление как эффект вытеснения частных компонентов совокупного спроса, которое приводит к отвлечению кредитных ресурсов от негосударственного сектора и снижению частных инвестиций, чистого экспорта, частичных потребительских расходов, инвестиционного и потребительского спроса [2]. Б. Алехин называет этот эффект преимущественно фискальным вытеснением [1]. Автор кандидатской диссертации Д. Тутаева считает его отвлечением средств из производственного сектора экономики [5]. Современные зарубежные авторы рассматривают это явление под углом вытеснения частных инвестиций.
Для оценки вытеснения капитала необходимо отметить, что на этапе классической политэкономии система отношений в обществе несколько отличалась от современной. Во-первых, частично были распространены принудительные займы. Во-вторых, монарх даже в случае добровольного характера займа мог оказать определенное давление на крупных промышленников, банкиров и заставить дать ему в долг, нивелировав, таким образом, добровольность займа. В этом случае, безусловно, происходило искажение перетока капитала, а общий итог в краткосрочном периоде был равноценен эффекту повышения налогов. В-третьих, не стоит забывать о непопулярности ростовщичества в то время. Оно идет вразрез с христианской религией, а покупка государственных облигаций в некотором роде является тем же ростовщичеством, только в более крупных размерах.
В настоящее время государственные займы размещаются на добровольной основе. В России это закреплено на уровне Конституции, в ст. 75.
Государство вступает в конкурентную борьбу за инвестора на кредитном рынке наравне с остальными корпоративными заемщиками (рис. 1). Пусть в государстве в период п наблюдается ситуация равновесия, тогда ставка процента (г) по государственным облигациям будет ниже уровня корпоративных облигаций: риск корпоративных облигаций всегда превышает риск государственных. По этой причине на рисунке предложение государственных облигаций находится ниже уровня пред-
ложения облигаций корпоративных заемщиков (£ ). Кривая спроса на облигации напрямую зависит от ставки процента: чем выше процент, тем большим будет спрос на облигации. Предложение является убывающей функцией процента, т. к., чем больше процент на рынке, тем тяжелее заемщику обслуживать такой займ.
В периоде п + 1 государству может потребоваться увеличить объем заимствований. Для того чтобы наверняка разместить новый тираж облигаций, у государства может появиться необходимость немного увеличить ставку процента (на рис. 1. условно изображена ситуация, при которой государство по облигациям сознательно сделало ставку выше ставки корпоративных облигаций). Формально такую ситуацию надо рассматривать как иллюстрацию финансового вытеснения. Однако скорее это борьба государства за инвестора. Ведь ряд корпоративных заемщиков может в свою очередь также увеличить купонную ставку выпусков, сдвинув предложение до уровня Scgp.
При рассмотрении вопроса финансового вытеснения следует учитывать целевое использование обоих выпусков, как государственных, так и корпоративных. Далеко не всегда государство заимствует только для рефинансирования долгов или латания бюджетных дыр, а частный сектор —
Di
S'
govt
~ govt
I
Рис. 1. Спрос и предложение государственных и корпоративных облигаций
r
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
37
исключительно для развития национальной экономики. Как быть в ситуации, когда государство размещает выпуск облигаций для модернизации коммунального хозяйства, развития транспорта, строительства магистралей, а некий крупный промышленный комбинат с отсутствующей системой риск-менеджмента выпускает junk bonds1?
Как отмечает Б. Алехин, финансовое вытеснение является негативом, т. к. большинство верит, что частные расходы всегда предпочтительнее государственных [1]. По-видимому, имеется в виду, что частный сектор заведомо лучший менеджер, чем государство. С этим достаточно трудно согласиться ввиду следующего. Американская экономика (инфраструктура, дороги и т. д.) была построена на системе практически отсутствовавших прямых налогов и крупномасштабных муниципальных займах [3]. Япония практикует эмиссию облигаций, средства которой идут на определенные инвестиционные проекты. Стоит задуматься, а кому целесообразнее ссужать финансовые ресурсы — таким заемщикам, как Япония и США, или трем скандально известным предприятиям г. Пикалева?
Государство, безусловно, не лучший менеджер, однако оно им быть не обязано. Существуют еще «провалы» рынка, национальная оборона, наука, наукоемкое и капиталоемкое производство. Все это требует расходов, источником финансирования которых зачастую может быть именно государственный долг.
Таким образом, государство на кредитном рынке предлагает конкретный инвестиционный актив, который характеризуется, главным образом, сроком обращения и величиной купонной ставки. Инвестор делает выбор на рынке, и предпочтение будет отдано тому активу, который наиболее полно удовлетворит его потребности. Свободный капитал уйдет в наиболее привлекательную сферу, будь то корпоративный займ или государственная облигация.
Описанная ситуация (на рис. 1) приводит к увеличению процента. По «классикам» при росте процента снижаются инвестиции (рис. 2). Однако не стоит опасаться снижения инвестиций по причине операций carry trade: инвесторы будут занимать деньги в стране с меньшим уровнем процента и инвестировать в страну с высоким процентом.
Следует учитывать, что на характер финансового вытеснения также оказывают влияние следующие параметры:
1 Мусорные облигации, выпускаемые компанией с плохим финансовым состоянием.
I, S
рис. 2. Классическая ситуация равновесия инвестиций и сбережений
1) форма государственного долга, который оформляется в виде кредитных договоров или долговых ценных бумаг.
При государственном долге, оформленном в виде кредита, кредиторами, как правило, являются крупные институциональные структуры, а не физические лица. При облигационной форме физические лица являются кредиторами в том или ином объеме. Таким образом, кредит как форма государственного долга допускает факт искажения кредитных отношений (государство всегда может оказать давление на кредиторов, не являющихся физическими лицами). Облигационная форма долга может допускать искажение только частично: правовое государство не имеет рычагов, чтобы принудить население покупать облигации.
Более того, при облигационной форме долга кредитор всегда имеет возможность быстро продать ценную бумагу на бирже и вернуть инвестированное. Кредит такой возможности не предоставляет.
Следует учитывать, что ныне государственные задолженности оформлены в основном в облигационной форме. Госдолг США, составляющий 11,4 трлн долл. [14], состоит исключительно из облигаций;
2) совокупный размер государственного долга. Государственный долг требует расходов на его обслуживание. Погашение очередной его части, как правило, требует от государства осуществления рефинансирования, т. е. новой эмиссии облигаций в определенном размере. Существенного оттока средств на рефинансирование долга при разумной величине государственного долга опасаться не следует.
Маастрихтские соглашения определили пороговые значения для внутреннего и внешнего долга государства на уровне 30 % для каждого. Государс-
r
S
12000
10000
с §
ч
£ с
8000
6000
4000
2000
..-0— .....о
...о"" ... О" " —•
я—■ о.......... -я?- ■ ш
л
—•- •
о см
о см
3
о см
ю о о см
о см
-♦—Личное потребление
-И- Государственный долг
-к - Потребительские кредиты
-О - Ипотечные кредиты
-ж— Займы нефинансового сектора
-•— Займы финансового сектора
—|— Валовые внутренние частные инвестиции
рис. 3. Динамика макроэкономических параметров США за период 1999-2008 гг.
твенный долг России на начало 2009 г. составлял 6,2 % ВВП. Для большинства стран средний показатель находится на уровне 50-70 % ВВП;
3) степень агрессивности долговой политики Министерства финансов. В 1998 г. перед дефолтом доходность российских ОФЗ исчислялась сотнями процентов, что в разы превосходило ставку рефинансирования. Подобная агрессивная политика является наглядным примером фискального вытеснения, т. к. беспрецедентно высокая доходность госбумаг не оставляет ни единого шанса корпоративным заемщикам. Слишком высокая доходность, безусловно, будет указывать на высокий риск де-
Таблица 1
Показатели и средние темпы прироста отдельных макроэкономических показателей и данных финансового рынка сША за период 1999-2008 гг.2 (трлн долл. сША; %)
значение значение на средние тем-
Показатель на 1999 г. конец 2008 г. пы прироста3,
(трлн. долл.) (трлн. долл.) (%)
Государствен- 5,61 9,21 5,66
ный долг
Потребление 6,31 8,32 3,33
Частные инвес- 1,65 1,996 3,46
тиции
Сбережения 1,72 1,73 1,96
Потребитель- 1,43 2,5 6,66
ский кредит
Ипотечный 4,44 10,45 11,4
кредит
Займы не- 1,12 1,85 12,03
финансового
сектора
Займы финан- 1,09 1,04 7,85
сового сектора
фолта. Однако, определенный тип инвесторов будет покупать такие облигации, надеясь успеть их «сбросить».
В США в настоящее время также проводится политика масштабных государственных заимствований. При ставке ФРС 0,25 % внутренняя норма доходности [15] всего спектра казначейских облигаций (от месячных векселей до 30-летних облигаций) в конце мая 2009 г. находилась в диапазоне (0,14-4,34) %. В этом случае корпоративные заемщики имеют шансы на борьбу за капитал потенциальных инвесторов, по крайней мере в секторе среднесрочных инструментов, где доходность колеблется в пределе 1 %.
Рассмотрим некоторые макроэкономические параметры США, Великобритании и Японии с точки зрения эффекта финансового вытеснения.
Из рис. 3 четко видно, что рост государственного долга в США не привел к снижению активности в других секторах экономики. Напротив, видна устойчивая тенденция к росту, особенно ипотечного кредитования. Рассмотрим также средние темпы прироста анализируемых показателей.
Средние темпы прироста государственного долга (5,66 %) за анализируемый период оказались ниже средних темпов прироста ипотеки и потребительского кредитования.
Таблица 2
Показатели и средние темпы прироста отдельных макроэкономических показателей великобритании за период 1999-2008 гг.4 (млрд фунтов стерлингов; %)
2 [16]; [17]; [18].
3 Из анализируемого периода исключен 2008 год (общий диапазон расчета 1999-2007 гг.), когда по причине финансового кризиса произошла деформация кредитных рынков.
значение на значение на средние
Показатель 1999 г. (млрд конец 2008 г. темпы роста,
фунтов) (млрд фунтов) (%)
Государствен- 397,1 797 5,7
ный долг
Личное пот- 567,6 800,5 4,24
ребление
Личные сбе- 137,5 218,3 5,96
режения
Ипотечный 114,5 257,6 16,36
кредит
Потребитель- 1,3 1,01 0,42
ский кредит
418]; [19]; [20].
Данные по Великобритании свидетельствуют о более медленном приросте потребительского кредита, чем государственного долга. Однако средний прирост ипотеки в 3 раза превысил средний прирост государственной задолженности.
Таким образом, мы проанализировали 3 развитые страны — США, Великобританию и Японию, в которых накоплен достаточно существенный объем государственного долга, отличающегося существенными темпами прироста за последнее время. Японию по показателю Долг/ВВП в размере 180 % опережает только Зимбабве (190 %). Показатель для США - 80 % ВВП, Великобритании - 56,5 % ВВП. Для сравнения Россия занимает одно из последних мест в списке — всего 6,2 % ВВП [22].
Данные по США показывают, что в период 1999-2007 гг. возрастал не только госдолг, но и такие составляющие национального дохода, как потребление, сбережения и инвестиции, но более медленными темпами (2-3 %). Кредитный рынок отличают гораздо более существенные темпы прироста. Мы рассмотрели данные по потребительскому и ипотечному кредитованию как составляющие кредитного рынка, которые должны «вытесняться» нарастающим государственным долгом. Однако средний темп прироста потребкредитов выше
Таблица 3
Показатели и средние темпы прироста макроэкономических показателей японии за период 1999-2008 гг.5 (трлн иен; %)
значение значение на средние
Показатель на 1999 г. конец 2008 г. темпы роста,
(трлн иен) (трлн иен) (%)
Государствен- 492,97 846,7 7,1
ный долг
Кредиты банков 68,7 56,4 - 3,6
промышленно-
му сектору
Кредиты банков - 3,2
непромышлен- 293,7 230,9
ному сектору
Кредиты банков 30,02 15,4 - 7,4
строительному
сектору
Кредиты банков 41,8 36,9 - 2,4
финансовому
сектору
Банковское 90,6 112,1 2,3
кредитование
физических лиц
Личные сбере- 135,4 134,962 0,03
жения
Личное потреб- 283,9 293,4 0,3
ление
5 [21].
среднего прироста государственного долга. А аналогичный показатель ипотеки превысил показатель государственного долга в 2 раза.
Данные по Великобритании также в целом показывают, что на фоне прироста государственного долга активность негосударственного сектора не снижается. Средний темп прироста государственного долга приблизительно соответствует средним темпам прироста личного потребления и сбережения. Данные кредитного рынка неоднозначны. Активность потребительского рынка очень слабая, но прирост ипотечного кредитования почти в 3 раза превышает прирост государственного долга.
В августе 2008 г. в The Independent была опубликована статья [9], в которой речь идет о чрезмерном росте общей негосударственной задолженности в Великобритании. Она превысила величину ВВП и в 2 раза опередила государственный долг. Из статьи следует, что общая величина задолженности, накопленная в виде ипотеки, ссуд и кредитных карт, выросла до 1,44 трлн фунтов стерлингов к июлю 2008 г. ВВП оценивался на уровне 1,41 трлн фунтов, а государственный долг по итогам 2008 г. составил только 797 млрд фунтов.
В Японии ситуация несколько иная. На фоне средних темпов роста государственного долга на уровне 7,1 %, большинство банковских кредитов различным секторам экономики имели тенденцию к снижению. Слабо росло только кредитование физических лиц (2,3 %), а наибольшее сжатие произошло в секторе кредитования строительного сектора. Сегодня можно говорить об эффекте финансового вытеснения в Японии. Тем более, что размер государственного долга в этой стране составляет более 180 % ВВП.
Представленный выше анализ базировался на сведениях по общей сумме накопленной задолженности (debt outstanding). Данные по заимствованиям (borrowings) являются менее доступными. Общая сумма накопленной задолженности, как правило, имеет тенденцию к росту: даже если в последние отчетные периоды объемы заимствований падают, то величина debt outstanding продолжает расти, только более медленно (у нее просто падают темпы прироста). Вопрос о том, какой вид из представленных для анализа данных является идентичным проблеме выбора базисных или цепных индексов.
Для полноты анализа сравним теперь данные по заимствованиям (borrowings) на примере США.
Из табл. 4 видно, что средние темпы прироста за 1977-2008 гг. у негосударственного сектора кредитного рынка существенно превысили средние
Таблица 4
средние темпы прироста заимствований (borrowings) государственного долга, ипотечного и потребительского кредитования сша (%)
государс- Потреби- ипотеч-
Период твенный тельский ный
долг кредит кредит
1977-2008 гг. 23,13 38,79 33,41
Рост ставки ФРС:
4,75 % - 20 % 16,57 103,56 - 3,76
ноябрь 1977г. — июнь 1981г.
Падение ставки ФРС:
9,75 %-3 % 14,71 100,08 - 6
декабрь 1988г. — сентябрь 1993г.
Рост ставки ФРС:
1 % — 5,25 %. 2,86 5,51 0,4
июнь 2003г. — сентябрь
2007г.
темпы прироста государственных заимствований. Причем при исключении из анализируемого периода самого кризисного 2008 г. средние темпы прироста ипотеки и потребительского кредита в 2 раза превышают прирост госдолга.
В таблице также представлены средние темпы прироста анализируемых показателей в периоды наиболее интенсивного роста/падения ставки ФРС. Ставка Центробанка является ориентиром стоимости кредита, и в конечном итоге стоимости денег. Исторические данные по ставке ФРС США [23] позволили выделить 3 периода наиболее резкого изменения: 2 периода роста и 1 — падения. Это позволяет сформулировать следующий вывод.
Динамика ставки не оказывает существенного влияния на динамику задолженности основных видов кредита: государственного, потребительского и ипотечного. Однако все же наиболее ощутимое влияние ставки ощущается в государственном долге. В периоды роста ставок происходит замедление темпов прироста госдолга относительно величины прироста за общий период 1977-2008 гг. Но в период падения ставок ускорения государственных заимствований не последовало.
Наиболее слабое влияние ставка ФРС США оказала на потребительский и ипотечный кредиты. Наибольший прирост из всех анализируемых периодов потребительский кредит показал именно в первый период роста ставки, а наибольшее замедление у ипотечного кредитования произошло в период падения ставки.
Рассмотрим также значения парной корреляции между данными 3 видами кредита. Если следовать теории финансового вытеснения, то темпы прироста государственного долга должны показы-
вать существенную отрицательную корреляцию с остальными видами кредитов, причем, в идеале, приближающуюся к значению (— 1).
Совершенно очевидно, что данные по корреляции в выделенных периодах не показывают однозначного эффекта финансового вытеснения. За период 1977-2008 гг. средние темпы прироста государственного долга положительно коррелировали со средними темпами прироста ипотечного кредита (значимая корреляция 0,4230). Точно так же в период падения ставок 2003-2007 гг. сильная положительная корреляция (0,6392) зафиксирована у средних темпов прироста государственного долга и ипотеки.
Таким образом, на фоне общей отрицательной корреляции встречаются отдельные случаи положительной корреляционной связи государственного долга и ипотеки.
В настоящее время за рубежом появляются публикации, в которых отрицается наличие эффекта финансового вытеснения. Авторы [10], проанализировав 19 развивающихся и 12 развитых стран, установили, что государственные инвестиции положительно влияют на частные инвестиции: рост первых на 10 % вызывает 2 %-ный рост последних. В Мексике [12] в период 1950-1990 гг. государственные инвестиции оказывали общее положительное и существенное влияние на валовые частные инвестиции. Сотрудники Банка Бангладеш [11] в ходе проведенного исследования определили, что эффект финансового вытеснения в данной стране отсутствует. В работе [6] утверждается, что дефицит, покрытый эмиссией государственных облигаций, не вытесняет частных инвестиций, а также не оказывает существенного влияния на процент.
В современных работах имеется, однако, и признание факта вытеснения. Автор [7] обнаружил у 25 развивающихся стран случаи как отрицательного, так и положительного влияния государственных инвестиций на частные.
Таблица 5
корреляция средних темпов прироста государственного,
потребительского и ипотечного кредитов сША
Период ипотека и потребительский кредиты государственный долг и потребительский кредит государственный долг и ипотека
1977-2008 гг. 0,5066 - 0,0274 0,4230
Рост ставки (1977-1981) 0,6018 - 0,6197 - 0,6852
Падение ставки (1988-1993) 0,2118 - 0,413 - 0,9476
Рост ставки (2003-2007) - 0,9023 - 0,3662 0,6392
Основной вывод, который следует из проведенного анализа: растущий государственный долг не всегда приводит к эффекту финансового вытеснения.
Эффект финансового вытеснения является достаточно сложным макроэкономическим явлением. Безусловно, когда государственный долг приобретает чрезмерный размер, он отвлекает на себя подавляющее большинство временно свободных денежных средств. В результате в отдельные периоды возможно сужение негосударственных кредитов и некоторая деформация финансового рынка, что соответствует ситуации в Японии.
Сложность данного эффекта также объясняется теми уникальными тенденциями, которые складываются в каждом из сегментов негосударственных кредитов. В случае неразвитости любого из секторов кредитного рынка не следует во всем винить растущий государственный долг. В России, где в последние годы существенно снизилась величина государственного долга, в соответствии с теорией финансового вытеснения ипотечный сектор имел все шансы вобрать в себя все потоки временно свободных денежных средств, мог произойти настоящий бум ипотечного кредитования. Однако ипотека является труднодоступной по ряду совершенно иных причин.
нейтральное влияние государственного долга
По Д. Рикардо, влияние налогов и государственных займов на экономику совершенно одинаково. Он считал, что снижение налогов и дефицит в настоящий момент времени потребуют повышения налогов в будущем. Ввиду этого эмиссия государственных облигаций на фоне неувеличения налогов не ослабляет налогового бремени, а только откладывает его рост. В будущем оно возрастет из-за необходимости погасить долг [13].
Ключевым моментом подхода является допущение, что после приобретения дополнительного тиража государственных облигаций домохозяйства учтут, что в будущем правительству придется увеличить налоги для выплаты процентов по дополнительному займу, а также для его погашения. Будущий прирост налогов заставит домохозяйства увеличить не потребление и инвестиции, а сбережения. Прирост госдолга, точно так же, как и прирост налогов, не увеличивает благосостояния домохозяйств.
При увеличении налогов потребление домохо-зяйств снижается из-за снижения располагаемого дохода, а при увеличении государственного долга — из-за увеличения сбережений, на которые идут домохозяйства в ожидании увеличения налогов в будущем.
Налогообложение и государственные заимствования оказывают различное влияние на экономику. Рассмотрим соответствующие отличия государственных займов от налогов с точки зрения влияния на экономику:
1) налог — это обязательный безвозмездный платеж. Государственный займ подразумевает исключительно добровольный способ аккумулирования средств;
2) налог — это односторонний денежный поток, а государственные займы генерируют всегда двусторонние денежные потоки. Уплаченный налог обычно не может быть возвращен прямым способом налогоплательщику, а только косвенно и с временным лагом. Косвенный возврат налога налогоплательщику осуществляется путем функционирования государства, а также осуществления им тех функций, на финансирование которых и были аккумулированы налоги. Государственные займы всегда прямо возвращаются кредитору (при условии отсутствия дефолта) с суммой процентов, через установленный в займе срок;
3) организация государственного займа занимает гораздо меньше времени, чем осуществление изменений в налоговом законодательстве. Прирост налогов государство получит позже поступления средств от размещенных облигаций. Это означает, что с учетом временной стоимости денег реальное выражение одной и той же необходимой государству суммы средств в данный момент времени всегда будет значительно больше в случае займа, чем при увеличении налогов;
4) взимание налогов как деятельность присуще только государству. В данной области оно является монополистом. В отношениях займа государство вступает в конкурентную борьбу за кредитора (инвестора) наравне с остальными участниками финансового рынка;
5) необязательный характер государственного займа не снижает располагаемого дохода инвестора (в государственные облигации инвестируется определенная часть сбережений инвестора, причем исключительно добровольно). Обязательность налогов снижает величину располагаемого дохода плательщика. Только государственные займы позволяют осуществлять привлечение финансовых ресурсов за счет сбережений или сверхдоходов определенной группы населения — кредиторов государства. При этом снижения располагаемых доходов остальных слоев населения, в том числе и малоимущих, не происходит, как это имеет место в случае с приростом налогов.
При налоговом способе аккумулирования финансов государством действительно проис-
ходит сокращение потребления из-за снижения располагаемого дохода. Согласиться же с подходом Барро-Рикардо в том, что и при осуществлении государственных кредитов и займов потребление также снижается, крайне сложно.
Высвобождение дополнительных средств у домохозяйств, которое происходит в момент увеличения долга и неувеличения налогов, приводит к увеличению домохозяйствами и другими группами кредиторов либо потребления, либо сбережений/ инвестиций (по Кейнсу, сбережения и инвестиции равны), либо одновременно потребления и сбережений/инвестиций в некоторой пропорции. Приобретение государственных облигаций не может снизить потребления, т. к. на их покупку расходуется часть сбережений, которые уже выделены из располагаемого дохода и могут быть использованы на любые инвестиционные цели.
Сомнительным моментом в подходе Барро-Ри-кардо к нейтральному влиянию налогов и государственного долга на национальную экономику является описанное поведение домохозяйств, которые, учтя вероятность будущего роста налогов, не увеличивают потребления. Сомнительность развития событий по такому сценарию обусловлена следующим:
1) отказ домохозяйств от использования суммы денег, на которую не были увеличены налоги, на потребление требует высокого уровня знаний домохозяйств в сфере государственных финансов и деталей текущей фискальной политики. Домохозяйства должны четко представлять, что в данный момент государство нуждается в конкретной сумме, для привлечения которой оно, отказавшись от увеличения налогов, осуществило займ, который будет погашен через определенное количество лет, что повлечет увеличение налогов. Столь доскональный макроэкономический анализ большинству граждан представляется утопичным;
2) длительность периода до момента погашения дополнительной части долга, т. е. до предполагаемого увеличения налогов, может быть столь большой, что целесообразность «замораживания» потребления домохозяйствами может полностью теряться. Кроме того, вероятность точного расчета домохозяйствами наступления этого периода также минимальна.
Вышеописанное позволяет прийти к следующему выводу: налоги и государственные займы как способы привлечения финансовых ресурсов государством являются глубоко дифференцированными в силу различий в их экономической сущности. Налоговый и заемный способы привлечения финансовых ресурсов оказывают различное влияние
на благосостояние домохозяйств, а, следовательно, и на национальную экономику в целом. Увеличение налогов снижает благосостояние домохозяйств. Прирост государственного долга и отказ от повышения налогов увеличивают благосостояние домохозяйств в краткосрочном периоде. Увеличение потребления или инвестиций домохозяйств, происходящее в момент прироста государственного долга, приведет к росту национального дохода. Ввиду этого необходимо признать положительное влияние государственного долга на национальную экономику в краткосрочном периоде.
долгосрочное влияние государственного долга
В отношении долгосрочного влияния государственного долга на национальную экономику большинство экономистов выделяют долговое бремя, возложенное на будущие поколения, и рост ставки процента (последнее является некоторой разновидностью эффекта вытеснения).
Ставка процента устанавливается центральным банком, исходя, главным образом, из динамики инфляции и экономического роста. Государство также сильно зависит от ставки процента: одна из задач (негласных, но очевидных) Минфина — рефинансировать долг в период снижения ставок. В качестве попытки решить данную задачу в мире появились облигации с колл-опционом6.
Государственный долг США поступательно возрастает последние 50 лет. При этом роста ставки не наблюдается: с 1981 г. она снизилась с 20 % до текущих 0,25 %. Та же картина в Японии. Обе страны с растущим долгом балансируют на грани дефляции и нулевых процентных ставок. В Японии с середины 1995 г. ставка ни разу не превысила 0,5 % [24]. В России ситуация прямо противоположная: на фоне снижающегося долга ставка рефинансирования составляет 11,5 %.
Важным показателем также является ставка доходности по государственным облигациям. Если сравнить динамику ставки ФРС США с динамикой внутренней доходности к погашению (УГМ) 10-летних казначейских облигаций, то в годовом исчислении графики будут практически идентичными. Когда Центробанк понижает ставку, повышается спрос на активы данной страны, увеличиваются покупки государственных облигаций, что постепенно приводит к снижению их доходности. И, наоборот, после повышения ставки Центробанком или во
6 Дают право государству досрочно погасить тираж в так называемый отзывной период.
время сильных ожиданий роста ставки, на фондовых рынках начинаются продажи. Соответственно, постепенно растет доходность госбумаг. Так, доходность гособлигаций следует за ставкой процента, то опережая, то отставая от нее.
Доходность государственных облигаций и учетная ставка взаимозависимы.
С начала 2009 г. в США стали расти ставки доходности казначейских облигаций. В конце декабря со ставкой ФРС США на уровне 0,25 % казначейские векселя со сроком 1 месяц показывали внутреннюю доходность к погашению 0 %, 30-летние — 2,5 %. В конце мая месячные векселя — 0,2 %, Ш-30 показали 4,5 %. На росте УГМ частично сказываются программа ФРС по выкупу казначейских облигаций на сумму 300 млрд долл. и растущие риски инфляции. Это может привести к тому, что ФРС пойдет на повышение ставки.
Таким образом, прирост государственной задолженности, даже длительный, не приводит к росту процента.
Под бременем долга — основным негативным проявлением государственного долга в долгосрочном периоде принято считать, что настоящее поколение, пользующееся благами неувеличения налогов и прироста государственного долга, «перекладывает» тяжесть по его погашению и увеличению налогов на будущие поколения.
Рассмотрим объективность данных опасений. Предположим, что государство приняло решение не увеличивать налогообложения и прибегнуть к государственным заимствованиям. В этом случае ежемесячную сумму, на которую могли бы увеличиться налоги, можно рассматривать в качестве дополнительной единицы дохода. Пусть облигации выпущены на 25-30 лет.
1) Население в течение этого срока могло ежемесячно депонировать сумму, на которую не произошло увеличения налогов, на банковский депозит. К моменту погашения облигаций население накопит сумму денег, достаточную для оплаты, скажем, высшего образования своим детям, т. е. следующему поколению. Здесь положительный эффект для будущего поколения страны, отказавшейся от налогов в пользу займа, очевиден.
2) Факт необходимости увеличения налогов для погашения длинного долга совершенно не очевиден. За столь длительный период времени в стране способны произойти кардинальные перемены, государство к этому моменту может значительно увеличить ВВП, доходы бюджета—существенно вырасти. В этом случае государство способно не просто
погасить старый выпуск без увеличения налогов, но даже обойтись без рефинансирования долга.
3) Случай с приростом налогов совершенно не означает отсутствия тяжелого бремени для будущих поколений. Увеличенные сегодня налоги по прошествии 25-30 лет могут быть и не снижены до исходной величины. При этом будущие поколения разделят в полной мере всю тяжесть увеличившегося налогового бремени с ныне живущим поколением.
4) Владельцы долгосрочных облигаций в текущем моменте могут оставить их в наследство своим детям. Будущее поколение получит часть последних купонных платежей и, главным образом, сумму основного долга. Если необходимости в увеличении налогов для погашения облигаций нет, то данная ситуация является ярким примером положительного влияния государственного долга на будущие поколения.
Таким образом, в долгосрочном периоде наряду с отрицательным воздействием возможны случаи и положительного влияния государственных облигаций.
долгосрочный период: предельный
государственный долг
Оценить влияние общей накопленной суммы долга на экономику достаточно сложно, если вообще возможно. Государственный долг — это постоянно повторяющийся процесс выпуска новых займов и погашения старых. Встает вопрос о том, в каком периоде следует рассматривать влияние накопленной суммы долга на национальную экономику. Долгосрочный период в данном случае должен иметь четкие временные параметры, либо вопрос влияния долга на экономику вообще не имеет смысла.
С этой целью предлагается уточнить постановку задачи оценки влияния государственного долга на экономику. Для этого целесообразно рассматривать влияние предельного государственного долга (т. е. дополнительного тиража государственных долговых ценных бумаг или дополнительных кредитов государству в определенный момент времени) с момента его формирования до погашения.
В долгосрочном периоде возможны следующие ситуации:
1) в момент погашения предельного долга необходимость в повышении налогов отпадает, и государство осуществляет лишь рефинансирование. В этом случае влияние государственного долга на экономику положительно;
2) в момент погашения предельного долга появляется необходимость увеличить налоги. Рассмотрим это на схеме:
Государство осуществляет заем
T
t t t t - t
Точка t0 отражает ситуацию, когда государство, столкнувшись с необходимостью увеличить расходы, выбирает между налогами и государственными займами как инструментами Г0 аккумулирования финансовых средств. Решение принимается в пользу займа, налоги остаются на прежнем уровне Т. Допустим, что влияние предельного государственного долга на экономику оценивается по состоянию на некоторую дату За время г0 - г1 проходит п лет, усредненная ставка процента — ь
В отрезке ^ государство повышает налоги до размера Т + АТ и погашает предельный долг7. В период г0 - г1 выигрыш домохозяйств и иных групп кредиторов государства складывается из двух сои с р (1 +
ставляющих. Во-первых, из суммы 51 = К1-,
г
где R1 — величина неувеличения налогов. Во-вто-
(1 + г)п
Погашение займа и увеличение налогов
T + дт
Рис. 4. Предельный государственный долг в долгосрочном периоде.
современного финансового рынка. Выбранный допустимый размер государственного долга и четкая система по его управлению, безусловно, принесут существенную пользу экономике любой страны.
Список литературы
рых,
из S2 = R2
где
R2 -
периодические
платежи по государственным облигациям. Таким образом, 5 = 5 + 52 есть выигрыш государства от неувеличения налогов.
За время г1 - г2 проходит п лет, усредненная ставка процента — г . Дальше необходимо про-дисконтировать сумму прироста налогов (АТ) к
п АТ
моменту времени ^ по формуле Р = ^-— и
г=1 (1 + О
сравнить ее с величиной S.
Возможны следующие три варианта. S) Р означает положительное влияние предельного государственного долга на национальную экономику. При S = Рвлияние нейтральное, при S{Рвлияние отрицательное.
Таким образом, оперирование термином «предельный государственный долг» позволит говорить о влиянии государственного долга на национальную экономику в долгосрочном периоде с более объективных позиций.
В рамках данного подхода выявлены ситуации, где наряду с отрицательным влиянием предельного государственного долга на экономику имеются случаи нейтрального и положительного влияния.
Отрицательное отношение к государственному долгу, сохранившееся со времен классиков политэкономии, требует переосмысления в условиях
1. 2.
3.
4.
5.
6.
7 tl является периодом времени, т. к. налоги повысят за некоторое время до погашения долга.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
19.
20. 21. 22.
23.
24.
Алехин Б. Государственный долг / ЮНИТИ. 2004. Ворожцов П. О принципах политики России в области управления государственным долгом // Рынок ценных бумаг. 2005. № 18.
Костиков И. Дефолты на рынке муниципальных облигаций США / Наука, 2001.
Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов (Книга V) // Библиотека Гумер: http://www.gumer. info/bibliotek_Buks/Econom/smit/05.php. Тутаева Д. Автореферат кандидатской диссертации (08.00.01) на тему «Государственные внутренние заимствования как фактор экономической динамики». 2008. http://portal.rea. ru/portal/main.nsf/Sections/nstpub. Alani E. Crowding-out and Crowding-in Effects of Government Bonds Market on Private Sector Investment (Japanese case study) // Institute of Developing Economies. Discussion Paper № 74. 2006.
Atukeren E. Interactions Between Public and Private Investment: Evidence from Developing Countries // Swiss Institute for Business Cycle Research. 2004. www.ecomod.net Barro R. Are Government Bonds Net Wealth? // Journal of Political Economy. № 6. 1974.
Daley J. Personal debt in UK exceeds GDP for second year // The Independent, 22 August 2008.
Erden L, Holcombe R. The Effects of Public Investment on Private in Developing Economies // Public Finance Review, Vol. 33, № 5. 2005.
Majumder A. Does Public Borrowing Crowd out Private investment? The Bangladesh Evidence // Working Paper Series: WP0708. 2007.
RamirezM. Public and Private Investment in Mexico, 1950-90: an empirical analysis // Southern Economic Journal. 1994. Ricardo D. On the Principles of Political Economy and Taxation. John Murray. 1821. Library of Economics and Liberty. http://www.econlib.org/library/Ricardo/ricP2.html. www.debtclock.com
http://www. ustreas. gov/offices/domestic-finance/debt-
management/interest-rate/yield_historical_main.shtml
www. federalreserve. com
http://www. treasurydirect.gov/NP/NPGateway
http://www.quote.ru/macro
www.dmo.gov.uk
http://www.bankofengland.co.uk/statistics
http://www.stat.go.jp/english/
www. wikipedia. com
http://en.wikipedia.org/wiki/Federal_funds_rate http://www.economagic.com/em-cgi/data.exe/bjap/ehdis01
7.
