Научная статья на тему 'Глобальные причины глобального финансового кризиса'

Глобальные причины глобального финансового кризиса Текст научной статьи по специальности «Экономика и экономические науки»

CC BY
167
77
Поделиться
Ключевые слова
ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС / СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА КОМПАНИИ / КАПИТАЛИЗАЦИЯ КОМПАНИИ / ТЕОРИЯ МОДИЛЬЯНИ-МИЛЛЕРА / ТЕОРИЯ БРУСОВА-ФИЛАТОВОЙ

Аннотация научной статьи по экономике и экономическим наукам, автор научной работы — Брусов П. Н., Филатова Т. В., Орехова Н. П., Брусова А. П.

Надежды на окончание финансового кризиса не оправдались. Последние события (проблемы еврозоны, угроза дефолта в США, обвал финансового рынка после снижения кредитного рейтинга США, «долговой» кризис и др.) свидетельствуют о том, что кризис углубляется и принимает системный характер, затрагивая все новые сферы жизни. Становится понятным, что необходим более глубокий анализ его общих, системных причин. В данной статье анализируются последние результаты, полученные в этой области учеными Финансового университета при Правительстве РФ.

Похожие темы научных работ по экономике и экономическим наукам , автор научной работы — Брусов П. Н., Филатова Т. В., Орехова Н. П., Брусова А. П.,

Global causes of global financial crises

The financial crisis has deepened, affecting new areas and taking on a systemic character. A more in-depth analysis of its general, systemic causes is needed. This article examines the recent results in this area by scientists of the Finance University under the Russian Government.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Текст научной работы на тему «Глобальные причины глобального финансового кризиса»

ВОПРОСЫ ТЕОРИИ

УДК 336.6(075.8)

брусов п. н.

профессор кафедры «Прикладная математика» Финансового университета

Филатова т. в.,

профессор кафедры «Финансовый менеджмент» Финансового университета

орехова н. п.,

старший преподаватель ростовского филиала Финансового университета

брусова а. п.

ассистент кафедры «инвестиционный менеджмент» Финансового университета

ГЛОБАЛЬНЫЕ ПРИЧИНЫ ГЛОБАЛЬНОГО ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА

Аналитики уже назвали массу частных конкретных причин финансового кризиса, разразившегося в 2008 г.: кризис ипотечного кредитования в США, недобросовестная финансовая отчетность целого ряда ведущих инвестиционных фондов, проблемы на бурно развивавшемся последние годы рынке деривативов и др.

Но, как показывают последние исследования российских ученых, существуют еще и глобальные, фундаментальные, системные причины нынешнего и будущих финансовых кризисов. И одной из важных причин называют многолетнюю, систематическую, неверную оценку основных финансовых параметров деятельности компаний: их капитализации, стоимости привлекаемых средств, включая стоимость собственного капитала и средневзвешенную стоимость капитала. Обсудим сначала важность этих параметров, начав со стоимости капитала.

Стоимость капитала

Стоимость капитала компании (покомпонентная, средневзвешенная) играет важнейшую роль в управлении ее финансами.

Под стоимостью капитала понимают стоимость привлечения источников финансирования (денежных ресурсов). Так, стоимость собственного капитала - это выплачиваемые акционерам дивиденды, стоимость заемных средств - это либо купонные выплаты по облигациям (если заем осуществлен через выпуск облигаций), либо проценты по кредиту, если компания взяла кредит.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Средневзвешенная стоимость капитала ^АСС) определяется как среднеарифметическая взвешенная величина стоимости отдельных элементов капитала. В качестве «веса» элемента выступает его удельный вес в общей сумме капитала.

При оценке и прогнозировании средневзвешенной стоимости капитала на предприятии должны учиты-ваться1:

- структура капитала по источникам его формирования;

- продолжительность использования привлекаемого капитала;

- средняя ставка ссудного процента;

- уровень ставки налогообложения прибыли;

- дивидендная политика предприятия;

- стадия жизненного цикла предприятия;

- доступность различных источников, определяющая финансовую гибкость предприятия.

Показатели стоимости отдельных элементов (покомпонентные) и средневзвешенной стоимости капитала используются для принятия управленческих решений. Так, средневзвешенная стоимость капитала:

- является важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости предприятия. Снижение средневзвешенной стоимости капитала влечет за собой возрастание средневзвешенной стоимости (капитализации) предприятия, V, в соответствии с общеизвестной формулой

]¥АСС' (1)

1 Брусов П. П., Филатова Т. В., ЛахметкинаН. И. Инвестиционный менеджмент: Учебник. М.: ИНФРА—М, 2011. С. 420.

15

и, наоборот (здесь С¥ - величина операционной прибыли за период (год);

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

- служит оценкой достаточности формирования прибыли предприятия;

- характеризует ту часть прибыли, которая должна быть уплачена собственникам (инвесторам) или кредиторам за использование капитала. Этот показатель выступает минимальной нормой (нижней границей) при планировании размеров прибыли предприятия. Чем больше разрыв между уровнем рентабельности и уровнем средневзвешенной стоимости капитала, тем выше внутренний финансовый потенциал развития предприятия;

- выступает критериальным показателем принятия управленческих решений в сфере реального инвестирования. Если внутренний уровень доходности инвестиционного проекта ниже уровня предельной средневзвешенной стоимости капитала, то такой проект должен быть отвергнут как не обеспечивающий рост капитала в результате своей реализации;

- служит критерием принятия управленческих решений в сфере финансового инвестирования, позволяет оценить уровень доходности отдельных финансовых инструментов и подобрать наиболее эффективные виды инвестиций для формируемого портфеля, а также служит мерой оценки приемлемости уровня доходности сформированного инвестиционного портфеля;

- выступает критерием принятия управленческих решений в плане использования аренды (лизинга) производственных основных фондов. Если стоимость обслуживания финансового лизинга превышает уровень средневзвешенной стоимости капитала, то его использовать невыгодно, так как это ведет к снижению рыночной стоимости предприятия;

- позволяет оценить степень риска хозяйственной деятельности предприятия. В условиях высокого уровня риска инвесторы и кредиторы требуют обеспечения повышенной нормы доходности на предоставляемый капитал, что ведет к возрастанию уровня средневзвешенной стоимости капитала;

- используется предприятием как норма процентной ставки в процессе наращения или дисконтирования стоимости денежных потоков.

Эффективное формирование инвестиционного капитала предприятия требует оценки его предельной стоимости - уровня стоимости каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием. По мере развития предприятия и привлечения им все большего объема нового капитала показатель предельной его стоимости постоянно возрастает. Одновременно это приводит и к росту средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого капитала предприятия.

Отметим также, что оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости достигается с помощью оценки стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществления многовариантных расчетов средневзвешенной цены капитала.

Капитализация компании

Проблема оценки стоимости компании для ее владельцев, потенциальных инвесторов, страховых организаций, налоговых органов и др. субъектов в услови-

^ 2 ях рыночной экономики существует постоянно2.

Оценка стоимости имеет большое значение для потенциального покупателя или продавца при определении обоснованной цены сделки, для кредитора -при принятии решения о предоставлении ипотечного кредита, для страховой компании - при возмещении ущерба в преддверии потерь, для инвесторов - при определении исходной и будущей стоимости проекта развития бизнеса. Если правительство отчуждает собственность, собственнику может потребоваться ее оценка, чтобы оспорить предложение правительства о «справедливой компенсации» при переуступке долговых обязательств, связанных с объектами оценки, принадлежащими государству. Если одна компания стремится приобрести другую, то ей может потребоваться оценка текущей стоимости бизнеса, принадлежащего последней. Оценка может проводиться в целях оптимизации налогообложения, вывода хозяйствующих субъектов из состояния банкротства, формирования и проведения антикризисной политики по предотвращению банкротства. При этом процедура оценки позволяет сбалансировать структуру активов предприятия, навести порядок в начислениях амортизации и оптимизировать структуру себестоимости продукции. В итоге проведение оценки стоимости предприятия способствует оптимизации системы его управления и успеху применения современных методов финансового менеджмента для управления кризисными хозяйственными ситуациями и при реструктуризации производства.

Оценку объектов собственности проводят и в других целях3:

- реструктуризации предприятия. Ликвидация предприятия, слияние, поглощение либо выделение самостоятельных предприятий из состава холдинга предполагает проведение его рыночной оценки, т. к. необходимо определить цену покупки или выкупа акций, величину премии, выплачиваемой акционерам поглощаемой фирмы и т. п.;

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

- определения стоимости ценных бумаг в случае купли-продажи акций предприятия на фондовом рынке;

- повышения эффективности текущего управления предприятием, фирмой;

2 См. об этом подробнее: Брусов П. Н., Филатова Т. В. Финансовый менеджмент: Учебное пособие: 3 т. М.: КНОРУС, 2011 Т. І—ІІІ ; Кузнецов Б. Т. Финансовый менеджмент. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. 415 с.

3 См., напр.: Брусов П. Н., Филатова Т. В. Указ. соч. Т. 3. С. 18.; Кузнецов Б. Т. Указ. соч. С. 356.

- определения кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании. В данном случае оценка требуется в силу того, что величина стоимости активов по бухгалтерской отчетности может резко отличаться от их рыночной стоимости;

- принятия обоснованных управленческих решений.

Оценка компании представляет собой упорядоченный целенаправленный процесс определения в денежном выражении стоимости объекта с учетом потенциального и реального времени в условиях конкретного рынка. Целью этого процесса является расчет в денежном выражении стоимости, которая может быть наиболее вероятной продажной ценой и характеризовать свойства предприятия как товара, т. е. его полезность и затраты, необходимые для этой полезности.

Итак, мы обсудили исключительную важность оценки стоимости капитала компании и ее капитализации. Проиллюстрируем теперь важность правильной оценки финансовых параметров лишь на одном примере, связанном со снижением кредитного рейтинга США и последовавшим сразу вслед за ним обвалом финансовых рынков.

Когда агентство Standard & Poor’s заявило администрации Обамы о решении снизить кредитный рейтинг, в Белом доме представителям S&P указали на ошибки в его расчетах в $2 трлн. После официального понижения рейтинга власти США открыто признали эти ошибки. Представитель министерства финансов США заявил: «Построенный на ошибке в $2 трлн. анализ S&P, приведший к снижению рейтинга, говорит сам за себя».

В течение последнего месяца S&P предупреждало, что только сокращение расходов бюджета на $4 трлн. способно предотвратить понижение. Однако конгресс одобрил план, включавший сокращение лишь на $2,4 трлн. в течение 10 лет. По расчетам S&P это означает, что внешний долг США может составить 74% ВВП к концу 2011 г., 79% к концу 2015 г. и 85% - к конец 2021 г.

Агентства Moody’s и Fitch Ratings, в свою очередь, подтвердили высший рейтинг США после того, как Барак Обама подписал законопроект, предотвративший дефолт 2 августа текущего года.

Таким образом, мы имеем, с одной стороны, Белый дом и агентства Moody’s и Fitch Ratings, с другой стороны, - агентство Standard & Poor’s, обрушившее рынки 8 августа, и разницу в оценке около $2 трлн.

В связи с допущенной, по мнению министерства финансов США, агентством Standard & Poor’s при расчетах ошибкой в $2 трлн. комиссия по ценным бумагам и биржам США намерена тщательно проверить используемую агентством модель составления рейтингов.

Оставляя в стороне вопрос о возможной торговле инсайдерской информацией, отметим, что этот, очень яркий пример демонстрирует огромную важность количественных оценок в области финансов и крайнюю ответственность при проведении финансовых расчетов.

Зададимся риторическим вопросом: можно ли управлять финансами, не умея их правильно считать?

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Существующая система оценки основных финансовых параметров деятельности компаний восходит к работам Нобелевских лауреатов Модильяни и Миллера4, которые более полувека назад заменили существовавший в то время эмпирический интуитивный подход (назовем его традиционным).

Теория Модильяни-Миллера была создана в рамках такого количества ограничений, что носила очевидно грубый модельный характер и к реальной экономике имела весьма слабое отношение. Среди ограничений достаточно упомянуть отсутствие корпоративных и индивидуальных налогов на прибыль, перпетуитет-ность компаний, существование идеальных рынков и т. д. Часть ограничений (таких как отсутствие корпоративных и индивидуальных налогов на прибыль и др.) была снята впоследствии как самими авторами теории, так и их последователями, другие же (такие как перпетуитетность компаний) оставались приверженцами подхода Модильяни-Миллера до последнего времени.

Тем не менее, поскольку теория Модильяни-Миллера была первой количественной теорией, а финансы по своей сути являются количественной наукой, она стала широко применяться на практике, т. к. давала пусть неточные, пусть грубые, но хоть какие-то количественные оценки основных финансовых параметров деятельности компаний, как воздух необходимые для прогнозирования деятельности компаний, принятия обоснованных управленческих решений.

Достаточно широкое распространение теории Модильяни-Миллера, как это обычно бывает, привело к забвению ограничений, лежащих в ее основе, и абсолютизации теории.

Как было показано в ряде работ профессорами Фи-нуниверситета П. П. Брусовым и Т. В. Филатовой с соавторами5, теория Модильяни-Миллера дает существенно более низкие оценки средневзвешенной стоимости капитала компании и стоимости ее собственного капитала по сравнению с реальными оценками. Такие заниженные оценки приводят, как обсуждалось выше, к завышенным величинам капитализации компаний.

Первым исследователем, обратившим внимание на то, что расчеты средневзвешенной стоимости капитала компании по теории Модильяни-Миллера являются неточными, был американский экономист Майерс6, который вывел формулу для средневзвешенной стои-

18 Cm.:ModiglianiF.,MillerM. The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment // American Economic Review, 1958. Vol. 48. № 4. P. 261-297; Modigliani F., Miller M. Some estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry 1954—1957 // American Economic Review, 1966. P. 261-297.

мости капитала одногодичной компании. Он высказал предположение, что оценка, даваемая теорией Модильяни-Миллера, представляет собой нижнюю границу оценки средневзвешенной стоимости капитала.

Общее решение проблемы средневзвешенной стоимости капитала для компаний с конечным временем жизни было впервые получено П. П. Брусовым и Т. В. Филатовой с соавторами (см. выше). Отметим, что созданная ими теория применима не только к компаниям с конечным временем жизни, завершившим свою деятельность, но и к действующим компаниям, давая возможность оценить для последних реальную стоимость собственного капитала компании и ее средневзвешенную стоимость, при условии, что компания к данному моменту просуществовала п лет.

Приведем графическую иллюстрацию результатов, полученных П. П. Брусовым и Т. В. Филатовой с соавторами.

Стоимость капитала

Рис. 1. Зависимость стоимости собственного капитала, k , от левериджа Ь в отсутствии корпоративных налогов (верхняя прямая ($ = 0), и при наличии корпоративных налогов (для одногодичной (п = 1) и перпетуитетной (п = да) компаний). Зависимость стоимости собственного капитала, k , компаний с конечным временем жизни (1 < п < да) описывается лучом, лежащим в заштрихованной области.

Рис. 2. Зависимость WACC для компаний с различным временем жизни от доли заемных средств -ю при различной стоимости собственного капитала k0 (в каждом триплете кривых, исходящих из одной точки k0 верхняя кривая соответствует п = 1, средняя - п = 2 , и нижняя - п = да).

Капитализация компании

Существует четыре метода, с помощью которых можно оценить как стоимость акций, облигаций и других финансовых активов, так и стоимость компании - сравнительный, затратный, капитализации и дисконтирования7. Мы рассмотрим лишь метод дисконтирования, относящийся к так называемым «доходным методам».

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

В методах дисконтирования стоимость акций, облигаций, других финансовых активов, а также стоимость компании считается равной дисконтированной величине финансового потока, порождаемого данным финансовым активом за некоторый конечный период времени (п лет), плюс рыночная стоимость актива в конце этого периода, дисконтированная к начальному моменту времени,

(2)

5 См.: Peter Brusov, Tatiana Filatova, Natali Orehova, Nastia Brusova. Weighted average cost of capital in the theory of Modigliani-Miller, modified for a finite life-time company. Applied Financial Economics, 2011. V. 21(11). P. 815-824; Брусов П. П., Филатова Т. В. От Модильяни-Миллера к общей теории стоимости и структуры капитала компании // Финансы и кредит. 2011. № 3 (435). С. 2-8; Филатова Т. В., Орехова Н. П., Брусова А. П. Средневзвешенная стоимость капитала в теории Модильяни-Миллера, модифицированной для конечного времени жизни компании // Вестник ФА. 2008. № 4. С. 74-77; Брусов П. П., Филатова Т. В. Стоимость и структура капитала компании в post Модильяни-Миллеровскую эпоху // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2011. № 37 (79), № 38 (80); Brusov Peter, Filatova Tatiana, Orehova Natalia, Brusov Pavel, Brusova Nastia. From Modigliani-Miller to general theory of capital cost and capital structure of the company // Research Journal of Economics, Business and ICT. 2011. V. 2. P. 16-21 (UK); Брусов П. Н., Филатова Т. В. Применение математических методов в финансовом менеджменте: Учебное пособие. Части 3, 4. М.: ФА, 2010; Брусов П. П., Филатова Т. В. Общая теория стоимости и структуры капитала компании: выход за рамки теории Модильяни-Миллера // Вестник ФА. 2011. № 2. С. 32-36; 2011. № 3. С. 25-33; Брусова А. П., Сравнение трех методов оценки средневзвешенной стоимости капитала компании и стоимости ее собственного капитала // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2011. № 34 (76). С. 36^2.

6 См.: Myers S. Capital Structure //Journal of Economic Perspectives. 2001. Vol. 15. № 2. Р 81-102.

7 См.: Брусов П. Н., Филатова Т. В. Финансовый менеджмент. Т. 3. С. 29.

Здесь ё. - платежи (элементы финансового потока) в конце . - ого временного интервала, А - рыночная стоимость актива на момент продажи, г - ставка дисконтирования.

Если рассматривается перпетуитетный (существующий бесконечно долго) актив, то его стоимость равна дисконтированной величине перпетуитетного финансового потока

(3)

Существует несколько разновидностей методов дисконтирования. Модель дисконтирования дивидендов (Dividend Discount Model - DDM) учитывает поступление дивидендов, метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Free Future Cash - Flows - DCF) учитывает денежные потоки по трем видам деятельности: производственной (основной), финансовой и инвестиционной. Сравнительный анализ этих методов позволяет выявить следующие их достоинства и недостатки.

Так, метод DDM основан на простом, всеми признанном принципе: справедливая стоимость ценной бумаги должна равняться дисконтированной стоимости денежных поступлений, ожидаемых от этой ценной бумаги (включая рыночную стоимость актива при его продаже в случае рассмотрения конечного временного интервала). Основные исходные данные для DDM совпадают со стандартными данными многих крупных инвестиционных компаний. Несмотря на кажущуюся простоту модели, существуют проблемы ее применения. Техническая оценка акций с помощью DDM требует знания будущих дивидендов на неограниченном временном интервале. Долгосрочная природа используемых оценок, высокая квалификация, необходимая для выполнения даже краткосрочных прогнозов, политическая и экономическая нестабильность в условиях России - все эти факторы усложняют применение DDM. При этом необходима большая аккуратность для того, чтобы представленные результаты оценки с помощью DDM были сравнимы и достаточно надежны для принятия инвестиционного решения.

Метод DCF представляется более адекватным, так как отражает совокупность денежных потоков от всех видов деятельности компании, что является одним из наиболее значимых факторов для потенциальных инвесторов и менеджмента компании. Хотя и его точность в большой мере зависит от качества прогноза денежных потоков.

Сейчас, например, абсолютно все знают, что для определения капитализации левериджной компании (компании, использующей заимствования) нужно величину операционного потока за год поделить на средневзвешенную стоимость капитала, а для определения капитализации финансово независимой компании (компании, не использующей заимствования)

нужно величину операционного потока за год поделить на стоимость собственного капитала. При этом мало кто отдает себе отчет в том, что эти повсеместно используемые оценки (включенные во все учебники и учебные пособия) верны только для перпетуитетных (существующих бесконечно долго) компаний, и при применении к реальным компаниям приводят к существенным ошибкам.

Проиллюстрируем результаты, полученные для определения зависимости капитализации компании от времени в рамках теории Модильяни-Миллера, где капитализация компании оценивается по формуле

и с учетом конечного времени жизни компаний, где их капитализация (без учета остаточной стоимости компании) оценивается по формуле

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

V =

CF

WACC

[l - (1 + WACCy

(5)

для различных значений .

Рассмотрим отношение капитализации перпетуи-тетной компании (5) к капитализации компании с конечным временем жизни (без учета остаточной стоимости компании) (6):

(6)

Проанализируем это отношение для различных величин средневзвешенной стоимости капитала.

Например, при средневзвешенной стоимости капитала в 10% капитализация одногодичной левериджной компании в 11 раз меньше оценки, даваемой теорией Модильяни-Миллера, двухлетней - в 5,7 раза, трехлетней - в 4 раза, пятилетней - в 2,6 раза, десятилетней - в 1,6 раза. Даже для двадцатилетней компании оценка Модильяни-Миллера на 17% превышает реальную капитализацию компании. Несмотря на ограниченное значение этого примера (в силу того, что расчет по формуле (5) сделан без учета остаточной стоимости компании), он достаточно хорошо иллюстрирует, что теория Модильяни-Миллера, мягко говоря, не вполне адекватно оценивает один из важнейших финансовых показателей компании. Причем ошибка сохраняется даже для стабильных, долго живущих компаний, для которых оценка Модильяни-Миллера дает меньшую ошибку.

На рис. 3 приведена зависимость капитализации компании от времени в рамках теории Модильяни-Миллера (ММ) и для компаний с конечным временем жизни (без учета остаточной стоимости компании) для различных значений WACC. При этом низкие величины ШАСС характерны для западных компаний, более высокие - для российских.

Предполагается, что капитализация компании в удаленном будущем (п ^ да) для любого значения ЦЛСС стремится к перпетуитетному пределу Модильяни-Миллера 2500 у. е., поэтому операционный поток за период СБ равен 100 у. е. для ЦЛСС = 4%, 250 у. е. для ЦЛСС = 10%, и 625 у. е. для ЦЛСС = 25%.

Примеры для оценки средневзвешенной стоимости капитала компании и стоимости ее собственного капитала, где теория Модильяни-Миллера дает существен-

Рис. 3. Зависимость капитализации компании от времени в рамках теории Модильяни-Миллера и для компаний с конечным временем жизни (без учета остаточной стоимости компании) для различных значений WACC. По оси х отложено время в годах, по оси у - капитализация компании в у. е.

но более низкие оценки по сравнению с реальными, были приведены выше.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Полученные Брусовым и Филатовой с соавторами результаты показывают, что теория Модильяни-Миллера, в силу ее перпетуитетности, занижает (причем зачастую существенно) оценку средневзвешенной стоимости капитала, стоимости собственного капитала компании и завышает (также зачастую существенно) оценку капитализации финансово-независимой и финансово-зависимой компаний.

Такая неверная оценка основных показателей финансовой деятельности компаний приводит к недооценке существующих рисков, невозможности, либо серьезным трудностям в принятии адекватных управленческих решений, что стало одной из неявных причин разразившегося финансового кризиса.

Подтверждением этого тезиса является решение руководства США провести проверку правильности составления агентством Standard & Poor’s рейтинга ипотечных компаний США накануне финансового кризиса 2008 г: власти США считают, что рейтинги ипотечных компаний США были завышены агенством, что и привело к кризису. На основании полученных

Брусовым и Филатовой результатов мы и без дополнительного исследования можем авторитетно заявить, что это действительно так: агентство Standard & Poor’s завысило (не могло в принципе не завысить) рейтинг ипотечных компаний США (как и всех других), поскольку использовали теорию Модильяни-Миллера, а не Брусова-Филатовой, появившуюся, кстати, в 2008 г. Так что, не понимая причин, власти США интуитивно оказались правы.

А. П. Брусовой8 проведен сравнительный анализ расчета стоимости собственного капитала и средневзвешенной стоимости капитала одной из ведущих телекоммуникационных компаний России тремя методами: традиционным, Модильяни-Миллера и методом Брусова-Филатовой с соавторами. Показано, что наименее точным является традиционный подход. Несколько лучшие результаты дает метод Модильяни-Миллера (этим и определяется его полувековое применение в мировой практике). И наиболее адекватные результаты дает метод Брусова и Филатовой с соавторами (на рис. 4 приведены результаты Брусовой А. П.)

Приведем таблицу сравнительных данных, полученных по (теперь уже частной) теории Модильяни-Миллера и по теории Брусова-Филатовой. Очевидно, что разница настолько существенна, что всегда необ-

Рис. 4. Зависимость средневзвешенной стоимости капитала компании, WACC, и стоимости ее собственного капитала, k , от левериджа при традиционном подходе (линии 3, 6), в рамках теории Модильяни-Миллера (линии 2,5), в рамках теории Брусова-Филатовой (линии 1, 4).

ходимо для расчетов использовать результаты новой теории.

Первые четыре формулы из правой колонки иногда используются на практике, но здесь есть пара существенных нюансов.

Первое - эти формулы не учитывают остаточную стоимость компании, а учитывают только операционные потоки и это надо иметь в виду.

8 Брусова А. П. Сравнение трех методов оценки средневзвешенной стоимости капитала компании и стоимости ее собственного капитала // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2011. № 34 (76). С. 36-42.

Таблица 1.

Финансовые

параметры

Результаты

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Модильяни-Миллера

Результаты

Брусова-Филатовой

Капитализация

финансово-независимой

компании

Капитализация

финансово-зависимой

компании

Налоговый щит

Теорема

Модильяни-Миллера

Средневзвешенная стоимость капитала компании, WACC

Стоимость собственного капитала компании, к

СУ

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

1 - (1 + к0)

V = С¥ [і - (1 + ЖАССУ”І

ТТҐ Л ПГ* I- 4 7 *

1УАСС

(ге)=і>г[і-(і+*„Г]

к = к0 + от[і-(і+і,г]

\-(\ + 1¥АССУ

тсс

ЇМ 1 + ^0, -п

К \-CQjT (1- 1 +

ке = (1 + Ь)ЖАСС -

■!*„( 1-0[і-(! + ^Г

Второе - в эти формулы входит средневзвешенная стоимость капитала компании, МАСС. Если она считается в традиционном подходе или по Модильяни-Миллеру, она дает более низкие значения МАСС, чем реальные, и, следовательно, завышает оценку капитализации как финансово-зависимой компании, так и финансово-независимой компании. Поэтому для оценки капитализации компании по первым формулам, необходимо использовать формулы для средневзвешенной стоимости капитала компании, МАСС, и стоимости собственного капитала компании, полученные авторами статьи (формулы (5)-(6), Табл. 1).

Завершая представленный анализ причин глобального финансового кризиса, полагаем необходимым отметить, что существующая в настоящее время методика оценки основных финансовых параметров деятельности компаний представляет собой смесь традиционного подхода и метода Модильяни-Миллера. Если и дальше использовать существующую систему оценки финансовых показателей, это неизбежно будет являться скрытой причиной новых финансовых кризисов, поскольку не позволит принимать обоснованные управленческие решения.

Опасность ситуации состоит в том, что выявленные нами причины кризиса не лежат на поверхности, носят срытый, неявный характер, хотя от этого не менее важны и значимы. Поэтому задача их выявления, обнародования и принятия срочных мер к изменению

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

ситуации является крайне важной и актуальной. Как говорится: информирован - значит защищен.

Незадолго до августовского обвала (2011 г.) финансовых рынков на встрече с экономистами РАН премьер-министр России Владимир Путин призвал ученых «выработать противоядие» против потенциального повторения экономического кризиса. По его словам, сейчас многие страны мира, в том числе и Россия, вырабатывают свои модели защиты от кризиса. На той же встрече заместитель министра экономического развития Андрей Клепач заявил, что очередной кризис в мировой экономике может произойти в 2018-2019 гг.

Отвечая на призыв Председателя Правительства РФ, ученые Финансового университета инициировали предложение о разработке комплексной научно-исследовательской программы, посредством которой могут быть решены три основные задачи:

1) апробация теории Брусова-Филатовой на основе данных различных хозяйствующих субъектов с учетом отраслевых особенностей организации финансов предприятий;

2) разработка методики оценки основных финансовых параметров деятельности компаний на основе теории Брусова-Филатовой;

3) определение рисков, связанных с неправильной оценкой основных финансовых параметров деятельности компаний (включая капитализацию компаний, стоимость собственного капитала и средневзвешен-

ную стоимость капитала), и разработка методики их оценки.

Как нам представляется, реализация данной программы позволит проводить реалистическую оценку основных финансовых параметров деятельности компаний, разработать предложения для Минэкономразвития и Минфина России по созданию нормативных актов и методик для такой оценки. Отметим также, что существенные изменения должны претерпеть и Международные стандарты финансовой отчетности (МСФО) (International Accounting Standards (IAS)).

Все это приведет к снижению существующих финансовых рисков, даст возможность менеджменту компаний принимать адекватные управленческие решения и в целом снизит опасность возникновения финансовых кризисов, причем, не только в стране, но и в мире, что в условиях глобализации позитивно скажется и на развитии экономики Российской Федерации.

Литература

1. Брусова А. П. Сравнение трех методов оценки средневзвешенной стоимости капитала компании и стоимости ее собственного капитала // Финансовая аналитика: проблемы и решения. - 2011. - № 34 (76). - С. 36-42.

2. Брусов П. П., Филатова Т. В., Лахметкина Н. И. Инвестиционный менеджмент : учебник. - М. : ИНФРА-М, 2011. - 420 с.

3. Брусов П. Н., Филатова Т. В. Финансовый менеджмент : учебное пособие: в 3 т. - М. : КНОРУС, 2011. - Т.

I. - 300 с.; Т. II. - 227 с.; Т. III. - 319 с.

4. Брусов П. П., Филатова Т. В. От Модильяни-Миллера к общей теории стоимости и структуры капитала

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

компании // Финансы и кредит. - 2011. - № 3 (435). - С. 2-8.

5. Брусов П. П., Филатова Т. В. Стоимость и структура капитала компании в post Модильяни-Миллеровскую эпоху // Финансовая аналитика: проблемы и решения. - 2011. - № 37 (79). - С. 18-38; - № 38 (80). - С. 21-41.

6. Брусов П. Н., Филатова Т. В. Применение математических методов в финансовом менеджменте: учебное пособие. Части 3, 4. - М.: ФА, 2010. - Ч. 3. - 136 с.; Ч. 4. - 122 с.

7. Брусов П. П., Филатова Т. В. Общая теория стоимости и структуры капитала компании: выход за рамки теории Модильяни-Миллера // Вестник Финансовой академии. - 2011. - № 2. - С. 32-36; - № 3. - С. 32-36.

8. Кузнецов Б. Т. Финансовый менеджмент. - М. : ЮНИТИ-ДАНА, 2005. - 415 с.

9. Филатова Т. В., Орехова Н. П., Брусова А. П. Средневзвешенная стоимость капитала в теории Модильяни-Миллера, модифицированной для конечного времени жизни компании // Вестник Финансовой академии.

- 2008.- № 4.- С. 74-77.

10. Brusov Peter, Filatova Tatiana, Orehova Natalia, Brusov Pavel, Brusova Nastia. From Modigliani-Miller to general theory of capital cost and capital structure of the company // Research Journal of Economics. Business and ICT. - 2011. - V. 2. - P. 16-21 (UK).

11. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment // American Economic Review. - 1958. - V. 48. - № 4. - Р. 261-297.

12. Modigliani F., Miller M. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction // American Economic Review. - 1963. - V. 53. - № 3. - Р 147-175.

13. Modigliani F., Miller M. Some estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry 1954-1957 // American Economic Review. - 1966. - Р. 261-297.

14. Myers S. Capital Structure // Journal of Economic Perspectives. - 2001. - V. 15. - № 2. - Р. 81-102.

15. Peter Brusov, Tatiana Filatova, Natali Orehova, Nastia Brusova. Weighted average cost of capital in the theory of Modigliani-Miller, modified for a finite life-time company. - Applied Financial Economics, 20011. - V. 21 (11). - Р. 815-824.

Авторы отдают себе отчет в сложности поставленной задачи - перевести мировую систему оценки основных финансовых параметров деятельности компаний (включая МСФО) на новую, более реалистическую основу. На это могут уйти многие годы, но, к сожалению, другого пути у мирового сообщества нет, и Россия, где впервые были получены новые результаты, может стать на этом пути первой.

Авторы благодарны проф. М. А. Эскиндарову и проф. М. А. Федотовой за полезное обсуждение затронутых в статье проблем.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.