Гирлянды и венки непоставок на финансовом рынке Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

ИССЛЕДОВАНИЯ

Ключевые слова:

сделка, неисполнение, государственные ценные бумаги, репо, специфическое обеспечение

Б. И. Алехин, д. э. н., профессор, зав. кафедрой «Фондовые рынки Академии бюджета и казначейства Минфина России (alekhin@rdm.ru)

Гирлянды и венки непоставок на финансовом рынке

Хроническое неисполнение сделок на финансовом рынке стало яркой приметой нынешнего финансового кризиса. Цель данной статьи — проанализировать неисполнение сделок, обязывающих продавцов поставить государственные ценные бумаги (ГЦБ). Каковы причины и последствия неисполнения, почему это зло временами становится хроническим и как регуляторы, организаторы и профессиональные участники рынка борются с ним?

СТАТИСТИКА НЕИСПОЛНЕНИЯ

Сделка считается неисполненной, если в день ее исполнения у одной из сторон не оказалось ГЦБ для поставки или денег для оплаты. В США днем исполнения является первый день после дня заключения сделки (T+1). Неисполненными могут быть продажа собственных бумаг, продажа заемных бумаг и обе части сделки репо, особенно вторая часть.

В марте 2004 г. Federal Reserve Bank of New York (FRBNY) начал публиковать статистику неисполнения. Данные о неисполненных сделках FRBNY получает еженедельно нарастающим итогом от первичных дилеров (ПД).1 Выражение «нарастающим итогом» означает, что за отчетную неделю сумма неисполнения накапливается. Например, если ПД поставил клиенту бумаг на $50 млн с опозданием на день, то он сообщит о непоставке на $50 млн, а если опоздание составило четыре дня (включая нерабочие), то в отчете появятся $200 млн.

О непоставках и неполучениях ПД рапортуют раздельно. Если один ПД не поставил бумагу другому ПД в положенный срок, то первый сообщит FRBNY о непоставке, а второй — о неполучении. Если ПД не поставил бумагу клиенту в положенный срок, то он сообщит только о непоставке. Неисполнение не будет раскрыто, если стороны неисполненной сделки — не ПД (а просто дилеры и клиенты). В отчетах ПД неисполненные сделки с утратой собственности (прямые сделки) суммируются с неисполненными сделками финансирования (сделки репо). Неисполненные прямые сделки учитываются по номиналу сделки, а неисполненные сделки репо — по той сумме, которая должна была достаться контрагенту в день исполнения.

Неисполнение случается ежедневно и потому не считается контрактным дефолтом.2 Тревожит его значительная вариация во времени (рис. 1). В 2000-х годах пики неисполнения были «в разы» больше, чем в 1990-х, причем два огромных пика приходятся на кризисный 2008 г.

1 ПД отличает от просто дилеров привилегия торговать с FRBNY

2 За весь период наблюдения среднедневные непоставки составили $10, 7 млрд, а среднедневные неполучение — $12,0 млрд. Поскольку ПД сообщают о неисполнении нарастающим итогом, эти средние получены путем деления недельных сумм на 7.

Рисунок 1

Неисполненные сделки с ценными бумагами правительства США (не получено — серый цвет, не поставлено — черный), $млн

Источник: Federal Reserve Bank of New York, Markets, Primary Dealers, Settlement Fails Data (http://www. newyorkfed. org/markets/pridealers_failsdata. xls)

Статистика FRBNY не только показывает частоту и размах неисполнения (на рынке ГЦБ с июля 1990 г.), но и проливает свет на его причины. Причины заслуживают внимания, так как хроническое неисполнение накладывает на участников рынка дополнительные расходы и подрывает ликвидность рынка. Поскольку коэффициент корреляции непоставок и неполучений равен +1, далее мы будем говорить о непоставках.

причины неисполнения

Первой причиной неисполнения является разночтение сделки ее сторонами, вызывающее частые непоставки на мелкие суммы. В день исполнения продавец поставляет то количество, которое он считает правильным, но покупатель отказывается платить, будучи уверенным, что количество иное. Если отказ поступил в конце дня, то у сторон может не хватить времени для исполнения.

Вторая причина — сбои в операционной системе рынка, вызывающие редкие непоставки на крупные суммы. Например, из-за разрушения Всемирного торгового центра в Нью-Йорке 11 сентября 2001 г. дневная сумма неисполнения выросла за 4-19 сентября с $1,7 млрд до $190 млрд3.

Третья и самая распространенная причина - неполучение бумаги продавцом после несвязанной покупки у третьей стороны. Часто это похоже на цветочную гирлянду: из-за того, что «А» не поставил «Б», «Б» не поставил «В», «В» не поставил «Г» и так далее. Если последний продавец не поставил первому покупателю, то непоставки сплетаются в венок.

Четвертая и последняя причина неисполнения связана с короткой продажей, то есть продажей бумаги, продавцу не принадлежащей. Совершив короткую продажу, продавец

3 Fleming M., Garbade K. When the Back Office Moved to the Front Burner: Settlement Fails in the Treasury Market after 9/11 // FRBNY Economic Policy Review. 2002. — November. P. 1 (http://www.newyorkfed.org/research/ epr/02v08n2/0211fiem.pdf).

занимает бумагу для поставки покупателю. К заимствованию прибегает и продавец, не получивший бумагу после несвязанной покупки у третьей стороны. Но иногда у этих продавцов пропадает экономический интерес к заимствованию, и они не исполняют сделки. Чтобы понять, почему такое происходит, проанализируем сначала последствия неисполнения.

расплата за неисполнение

В США действующая рыночная конвенция позволяет откладывать поставку по неизменной цене со дня на день без каких-либо репрессий со стороны регулятора или организатора рынка.4 Нерадивого продавца наказывает сам покупатель. В режиме «поставка против платежа» он не заплатит, пока не получит бумагу. Соответственно, продавец не получит, а покупатель удержит временную стоимость выручки от продажи. Временная стоимость — это проценты, которые можно заработать, разместив выручку на рынке федеральных фондов (межбанковского кредита) или на тесно связанном с ним рынке обеспечения. Перспектива утраты временной стоимости побуждает продавца поставлять в срок.

Существуют и другие потери, которые могут стать внушительными, если неисполнение затягивается. Одна из них — результат банкротства контрагента накануне исполнения. Пусть покупатель обанкротился и не заплатил продавцу. Нормальный выход для продавца — найти другого покупателя. Если бумага подешевеет, то продавец окажется в убытке (от первой продажи он выручил бы больше). Теперь пусть продавец обанкротился и не поставил бумагу. Нормальный выход для покупателя — найти другого продавца. Если бумага подорожает, то покупатель окажется в убытке (первая сделка сулила ему более дешевую бумагу).

Перспектива потерять деньги на колебаниях цены в связи с заменой контрагента вынуждает дилеров тратить часть своих ресурсов на мониторинг контрагентов с целью снизить уязвимость от их возможного банкротства. В крайнем случае риск потерь от замены контрагента вынуждает дилеров сдерживать свою прыть на торгах, что плохо сказывается на ликвидности рынка и может спровоцировать государство на экзотическую реакцию. Известный эпизод — дополнительный выпуск 10-летней ноты казначейства США путем незапланированного аукциона в ответ на устойчиво большой объем неисполнения после 11 сентября 2001 г. Тогдашний заместитель секретаря казначейства Питер Фишер заявил, что его ведомство пошло на этот необычный шаг с целью «снижения риска перерастания проблем с исполнением в более серьезную проблему для казначейского рынка».5 Оправдывая свое вмешательство, государство может трактовать подобные эпизоды как провалы рынка.

Хроническое неисполнение приводит к росту затрат на оплату труда и ухудшению отношений дилеров с клиентами. Рост затрат становится следствием отвлечения персонала бэк-офиса от его обычных занятий на борьбу с гирляндами и венками непоставок. А неполучение купленных клиентами бумаг может вызвать их недовольство. В период неполучения они поневоле финансируют короткие позиции своего дилера и если решат продать, то поставить будет нечего.

рынок обеспечения

Опасаясь упустить временную стоимость выручки и навлечь на себя другие неприятности, продавец стремится не медлить с поставкой. Уложиться в срок легко, когда ГЦБ при себе. Но что делать, если продавец продал то, что ему не принадлежит, или стал жертвой другого

4 Если сделка не исполнена в четверг, то исполнение переносят на пятницу, если в пятницу исполнение не состоялось, то его переносят на понедельник, и так далее. Исполнение может затягиваться на месяцы. Цена сделки при этом не корректируется.

5 U.S. Acts on Shortage of Treasuries // New York Times — 2001. — October 5. — P C1; In Surprise, Treasury Holds Auction of 10-Year Notes // Washington Post. — 2001. — October 5. — P E1.

продавца, который продал ему бумагу, но не поставил? Выйти на рынок обеспечения и занять там бумагу по обратному репо.6

В прямом репо кредитора по деньгам интересует ставка процента, а не состав обеспечения. Он довольствуется любыми ГЦБ, которые можно продать в случае дефолта должника по деньгам. Такое обеспечение называется общим, а соответствующая ему ставка репо — общей ставкой. Последняя устанавливается в самом начале рабочего дня, что отражает относительное безразличие кредитора по деньгам к составу обеспечения. Коэффициент корреляции общей ставки и ставки процента по федеральным фондам overnight равен +1, что подчеркивает значение репо как механизма заимствования денег.

В обратном репо кредитор по деньгам видит способ заполучить нужную ему бумагу, а не любое обеспечение своей ссуды. Иначе говоря, данная бумага — единственное обеспечение, которое он готов принять в обмен на свои деньги. Такое обеспечение называется специфическим. Для каждой бумаги, служащей специфическим обеспечением, имеется специфическая ставка, что подчеркивает значение обратного репо как механизма заимствования ГЦБ. Как правило, специфическая ставка меньше общей, поскольку специфическое обеспечение пользуется спросом и стоит дороже общего.'

исполнить или не исполнить?

О цене неисполнения можно судить по общей ставке, а о цене заимствования специфического обеспечения — по разности между общей и специфической ставками, именуемой репо-спрэдом. Пока репо-спрэд положительный (цена неисполнения выше цены заимствования), экономический интерес к заимствованию ради своевременной поставки сохраняется, и неисполнение остается на низком уровне. Когда специфическая ставка равна нулю и репо-спрэд максимален (цена неисполнения равна цене заимствования), экономический интерес к заимствованию пропадает, и уровень неисполнения повышается. Иначе говоря, при действующей рыночной конвенции (поставка против платежа и отсутствие санкций за неисполнение) продавцу все равно: не получить в срок временную стоимость выручки или получить ноль процентов на деньги, ссуженные собственнику специфического обеспечения. В периоды такого безразличия неисполнение становится хроническим.

Специфическая ставка падает до нуля по двум причинам. Первая — необычно высокий спрос на специфическое обеспечение по сравнению с предложением. Например, летом 2003 г. наблюдался ажиотажный спрос на 10-летнюю ноту, но большая часть этого выпуска попала в руки инвесторов, не готовых к ссужению. Специфическая ставка упала до нуля, и экономический интерес к заимствованию ноты пропал. Результат - нагромождение гирлянд и венков непоставок.

Высокий спрос на специфическое обеспечение объясняется прежде всего крупными короткими продажами наиболее ликвидных ГЦБ с целью защиты от процентного риска длинных позиций в других бумагах. «Шорты» оставляют дилеров с обязательством поставить то, что им не принадлежит, и нужные для поставки бумаги они занимают на рынке обеспечения. Другими словами, рост активности хеджеров оборачивается ростом стоимости специфического обеспечения, снижением специфической ставки и расширением репо-спрэда (при неизменной общей ставке).

Вторая причина падения специфической ставки до нуля — это падение до нуля общей ставки. Падая, последняя «прижимает» к нулю первую. Тогда всякая мысль о заимствовании ГЦБ для поставки отвергается. Сравним во времени годовую сумму непоставок

6 Репо (с позиции дилера) есть финансирование длинной позиции дилера (заимствование денег под залог ГЦБ). Обратное репо (с позиции дилера) есть финансирование короткой позиции дилера (заимствование ГЦБ под залог денег). Обе операции именуются сделками финансирования.

7 Fisher M. Special Repo Rates: An Introduction // Economic Review. — Federal Reserve Bank of Atlanta. — Second Quarter 2002 (http://www. frbatlanta.org/filelegacydocs/fisher_2q02.pdf).

и среднегодовой ориентир ставки процента по федеральным фондам, которая, как и общая ставка, хорошо аппроксимирует стоимость коротких денег (рис. 2).8 Коэффициент корреляции рангов9 этих величин равен -0,893 и статистически значим при p < 0,05, что говорит о сильной обратной зависимости уровня неисполнения от стоимости коротких денег.

Рисунок 2

Годовая сумма непоставок и среднегодовой ориентир для ставки процента по федеральным фондам

Сумма, млн $ Ориентир, %

28 ООО ООО

26 ООО ООО

24 ООО ООО

22 ООО ООО

20 ООО ООО

18 ООО ООО

16 ООО ООО

14 ООО ООО

12 ООО ООО

10 ООО ООО

8 ООО ООО

6 ООО ООО

4 ООО ООО

2 ООО ООО

О

O'HC'JC0'st-L0C0r'-00C>O'HCNC0^|-L0C0|-~-00a>

G)G)G)G)G)G)0)0)0)0)0000000000

G>CT>CT)CT)CT)CT>G)CT>CT)G)0000000000

tHtHtHtHtHtHtHtHtHtHCNCNCNCNCNCNCNCNCMCN

Источники: The Federal Reserve Board, Open Market Operations (http://www.federalreserve.gov/fomc/ fundsrate.htm); Federal Reserve Bank of New York, Markets, Primary Dealers, Settlement Fails Data (http:// www. newyorkfed. org/markets/pridealers_failsdata.xls).

Но может быть и так: специфическая ставка равна нулю из-за низкой общей ставки, но активность на торгах столь мала, что непоставки становятся нематериальными. Выходит, нулевая специфическая ставка — необходимое, но не достаточное условие хронического неисполнения. Необходимо еще, чтобы многих покупателей волновала перспектива неполучения своих ГЦБ.

пики неисполнения

Зная причины неисполнения, можно систематизировать его колебания во времени. Разночтение сделки ее сторонами помогает понять, почему ни один день не обходится без неисполнения на мелкие суммы. Непоставки по этой причине являются рутинным эле-

8 Данные об общей ставке получить не удалось. Поэтому был использован ориентир для ставки процента по федеральным фондам, который несколько раз в году пересматривается Комитетом по открытому рынку Федеральной резервной системы США.

9 Это непараметрический коэффициент Спирмана. По нему судят о корреляции в малых выборках. В данной выборке 20 наблюдений.

ментом неисполнения и урегулируются быстро. Именно из-за них рыночная конвенция не предусматривает никаких санкций в отношении виновников неисполнения. Было бы непрактично карать их за эти мелкие и частые нарушения.

Следующий элемент неисполнения — циклические пики непоставок. Они приходятся на недели, предваряющие и включающие квартальное рефинансирование государственного долга (середина февраля, мая, августа и ноября).10 Специфическая ставка часто сближается с общей накануне или во время рефинансирования. Во-первых, к этому времени до предела сокращается предложение тех бумаг, которые были выпущены три месяца назад. Во-вторых, участники рынка занимают короткие позиции накануне или во время рефинансирования с учетом собственной оценки сравнительной стоимости бумаги, что подогревает спрос со стороны заемщиков специального обеспечения.11

На динамику неисполнения влияет и аукционный цикл казначейства. Появление в данном отрезке кривой доходности очередной новой бумаги вызывает передислокацию коротких позиций из старой бумаги в новую. В этот период спрос на «фаворитку» со стороны коротких продавцов нарастает, и пока репо-спрэд не уравновесит спрос с предложением, неисполнение учащается.

Неисполнение также учащается в конце календарных кварталов. Многие собственники, готовые ссужать свои бумаги, покидают рынок на это время, чтобы сделки финансирования не попали в их баланс. Поэтому специфическая ставка подтягивается к общей.

И третий элемент неисполнения — крупные спорадические пики. Один такой пик наблюдался сразу после 11 сентября 2001 г. и был вызван разрушениями операционной системы рынка в результате террористической атаки на Всемирный торговый центр, где находились офисы некоторых крупных участников рынка (рис. 1). Эти разрушения сделали невозможной передачу подтверждений сделок и информации для их улаживания. А перебои телесвязи не позволили многим дилерам подтвердить зачисления и списания с их кастодиальных счетов в клиринговых банках (Chase и Bank of New York), проинформировать банки об ожидаемых получениях и проинструктировать их о поставках.

В дальнейшем неисполнение оставалось на высоком уровне из-за того, что сократилось предложение специфического обеспечения, прежде всего 10-летней ноты (а операционные мощности постепенно восстанавливались). Некоторые собственники специфического обеспечения удалились с рынка, из-за чего репо-спрэд расширился. У продавцов пропал экономический интерес к заимствованию ради поставки. Чтобы устранить дефицит 10летней ноты, казначейство разместило дополнительный объем этой бумаги через внеплановый аукцион, хотя дополнительной потребности в заемных средствах не испытывало.

Следующий эпизод хронического неисполнения случился в 2003 г., но по другой причине (рис. 1). Из-за падения стоимости коротких денег «в лице» ставки процента по федеральным фондам до 1 % (рис. 2) снизился потолок, до которого специфическая ставка может расти, прежде чем неисполнение становится хроническим. Так была подготовлена почва для очередного пика в июне 2003 г., когда на рынке наметился медвежий тренд и дилеры, ожидая роста стоимости коротких денег, понаделали необычно много «шортов» 10-летней ноты с целью защиты от процентного риска длинных позиций в других бумагах.12 Взлет спроса на ноту со стороны хеджеров свел специфическую ставку почти к нулю, но из-за крайне низкой общей ставки репо-спрэд не расширился, а сузился, после чего весь избыточный спрос ушел в непоставки.

Июньский пик 2003 г. был выше и шире предыдущих. Неисполнение оставалось на высоком уровне летом и осенью 2003 г. и пошло на убыль, когда дополнительные потери от него стали нетерпимыми. Кое-кто даже согласился платить за 10-летнюю ноту больше, чем за общее обеспечение, лишь бы поставить вовремя и избежать этих потерь. Осенью

10

В США ГЦБ эмитируются в соответствии с квартальными программами рефинансирования.

Дилер может занять короткую позицию в текущем выпуске и длинную — в предстоящем выпуске на предаукционном рынке, если он считает, что текущий выпуск переоценен по отношению к предстоящему.

12

Supply Dries Up Following Fall in Prices // Financial Times. — 2003. — August 27. — P 27.

2003 г. ситуация стабилизировалась. Но ненадолго. В 2004-2005 гг. имели место не самые большие, но частные пики с тенденцией к снижению. А после относительной передышки в 2006-2007 гг. на рынок обрушились два мощнейших вала неисполнения (рис. 1).

За 2008 г. ориентир для ставки процента по федеральным фондам снизился с 3,5 % до нуля.13 Так центральный банк США пытался стимулировать экономику и поддержать финансовый рынок. Упала до нуля и специфическая ставка. Нулевой репо-спрэд не мог компенсировать риск невозврата специфического обеспечения, из-за чего собственники специфического обеспечения перестали ссужать его дилерам, и рынок обеспечения остановился. С другой стороны, из-за чрезвычайно низкой стоимости коротких денег потери от неисполнения казались нематериальными, и дилеры перестали соблюдать «исполнительскую дисциплину». Сумма непоставок взлетела до небес (рис. 1). Взлет был столь высоким еще и потому, что некоторые крупные участники рынка оказались в центре финансового кризиса и утратили платежеспособность, а предложение на рынке обеспечения резко сократилось из-за массовой скупки ГЦБ теми, кто от кризиса «бежал в качество».14

Эпизоды хронического неисполнения 2001, 2003 и 2008 гг. свидетельствуют о провале рынка. Они возникли, когда «расплющенный» о низкую общую ставку репо-спрэд не смог быстро восстановить баланс спроса и предложения на рынке обеспечения. Участники, «представляющие» избыточный спрос, оказались виновниками неисполнения.

В этих эпизодах последствия неисполнения были особенно тяжелыми. В дополнение к отсрочке получения временной стоимости выручки некоторые продавцы пострадали от неплатежеспособности контрагентов или столкнулись с возросшей уязвимостью от нее. Расходы на мониторинг контрагентов стали для них неприятным сюрпризом и новым элементом трансакционных издержек. Пострадавшие от неполучения покупатели и собственники специфического обеспечения оказались кредиторами поневоле. Желающие продать и своевременно поставить ГЦБ не получили предложений на покупку от конкурирующих дилеров, так как не имели бумаг для поставки. Они были вынуждены торговаться с виновниками неисполнения и урегулировать конфликты на двусторонней основе.

борьба с неисполнением

Есть три основных подхода к решению проблемы неисполнения: совершенствование системы исполнения, финансовые санкции в отношении виновников и появление государства на рынке обеспечения в роли кредитора последней инстанции.15 Первый применяется давно и активно, второй и третий не применяются, но живо обсуждаются в свете финансового кризиса.16

В рамках первого подхода гигантский шаг был сделан, когда исполнение в режиме «сделка за сделкой» заменили непрерывным нетто-исполнением с новацией и гарантийным фондом.17 В результате улучшилась сверка сделок, уменьшилось число непоставок из-

13 Board of Governors of the Federal Reserve System / Monetary Policy. - Federal Open Market Committee (http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm#2653).

14

Недельная сумма непоставок подскочила с $90 млрд в среднем за два предшествовавших кризису года до $1,2 трлн во время эпизода с Bear Stearns и затем до $2,7 трлн в момент дефолта Lehman Brothers (Hordahl P, King M. Developments in repo markets during the financial turmoil// BIS Quarterly Review. — 2008. — December, P 47 (http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0812e.pdf).

15 Непоставки из-за операционных проблем можно сократить, добиваясь безопасного хранения данных, создавая запасные операционные мощности и снижая уязвимость объектов операционной системы рынка от пагубных внешних воздействий.

16 Если сводить государство к правительству СШA, то оно не является кредитором последней инстанции на рынке обеспечения. Таковым является FRBNY (часть американского центрального банка) по отношению к первичным дилерам. FRBNY кредитует их бумагами из своего портфеля. Подробнее об этом см.: Aлехин Б. Государственный долг. — М.: ЮНИТИ-AAHA, 2004. — С. 270.

17 Подробнее об этом см.: Aлехин Б. Рынок ценных бумаг. — М.: ЮНИТИ-AAHA, 2004. — С. 345-350.

за разночтения сделок и исчез риск потерь от замены контрагента (пострадавший получает компенсацию из гарантийного фонда). Но главное достоинство системы непрерывного нетто-исполнения состоит в том, что каждый ее участник должен лишь поставить разность между своими продажами и покупками данной бумаги или получить разность между своими покупками и продажами данной бумаги. Поэтому резко (до возможного минимума) сократилось число поставок, а с ним и число непоставок.

В США ядром системы нетто-исполнения сделок с ГЦБ является Fixed Income Clearing Corporation (FICC). FICC становится легальной стороной в исполнении всех сверенных сделок (центральным контрагентом). Используемый FICC процесс сверки ограничивает случаи неисполнения из-за разночтения сделки, а многосторонний неттинг и новация ограничивают распространение гирлянд и венков среди ее членов.

К сожалению, система непрерывного нетто-исполнения не устраняет полностью причины неисполнения. Ведь крупнейшие пики неисполнения случились через много лет после создания этой системы, и ее последующая модернизация проблемы не решила. В частности, FICC не подвергает неисполненные сделки ежедневному ренеттингу. Из-за этого член FICC, не выполнивший инструкцию FICC по поставке, должен в конце концов поставить, даже если на следующий рабочий день он — чистый покупатель равного или большего числа тех же облигаций. Аналогичным образом, FICC обязана переправить бумагу покупателю, даже если на следующий рабочий день он — чистый продавец равного или большего числа той же бумаги. Таким образом, член FICC, а вслед за ним сама FICC может фолить на исполнении. Вот почему в конце 2008 г. влиятельная Treasury Market Practices Group (TMPG) решила обратиться к FICC, клиринговым банкам и другим заинтересованным сторонам с предложением «разработать новые или улучшить имеющиеся средства многостороннего неттинга, чтобы снизить частоту и остроту неисполнения с учетом разумной потребности участников рынка в конфиденциальности».18

Что касается финансовых санкций, над этим работают как регуляторы, так и участники рынка. Американская Securities and Exchange Commission (SEC), признавая связь неисполнения с кредитным риском, обязывает дилеров резервировать капитал под непоставку сроком более пяти календарных дней и неполучение сроком более 30 календарных дней. Резервирование «связывает» капитал, который мог бы быть использован в прибыльных операциях, и тем самым поощряет дилеров соблюдать «исполнительскую дисциплину». Это требование SEC не распространяется на сделки, клирингуемые FICC, так как проводимая FICC ежедневная переоценка по рынку ослабляет кредитный риск.

Самое незатейливое средство от хронического неисполнения - это запрет на урегулирование по цене сделки. Например, за каждый день неисполнения (после небольшого grace-периода) специфическая ставка уменьшалась бы на Х %.19 Это повысило бы временную стоимость выручки и предел роста специфической ставки до общей ставки плюс Х %. Спрос на специфическое обеспечение упал бы, репо-спрэд возрос, и избыток спроса над предложением перестал бы уходить в непоставки.

TMPG проработала и этот вариант. Сначала группа рекомендовала добавлять к цене сделки штраф за неисполнение. Но после переговоров с участниками рынка сложилось общее мнение, что лучше не корректировать цену, a позволить пострадавшему покупателю требовать от нерадивого продавца денежной компенсации. По мнению группы, «проблема в том, что договорная конвенция казначейского рынка разрешает продавцу поставлять ценные бумаги с опозданием по оригинальной цене сделки, то есть без какого-либо нака-

18 TMPG. Announcement. Treasury Market Practices Group Endorses Several Measures to Address Widespread Settlement Fails (http://www.newyorkfed.org/tmpg/PR081112.pdf). TMPG — спонсируемая FRBNYгруппа профессионалов рынка ГЦБ, стремящихся восстановить целостность и эффективность рынка, утраченные в ходе нынешнего финансового кризиса. В группу входят старшие менеджеры и юристы дилеров, банков и инвесторов.

19 Отсрочка коррекции цены на несколько дней позволила бы не наказывать за рутинные непоставки, вызванные разночтением сделки ее сторонами.

зания. Введение динамического штрафа с предельной ставкой решило бы эту проблему. В частности, динамический штраф стал бы стимулом к скорейшему урегулированию неула-женных сделок и привел к таким конвенциям по репо, которые позволяют собственникам

казначейских ценных бумаг получать доход от ссужения вплоть до предельной ставки неза-

20

висимо от номинального уровня процента».

Посоветовавшись с участниками рынка, TMPG рекомендовала: 1) накапливать штраф в течение календарного месяца; 2) подавать требование о выплате штрафа не позднее десятого рабочего дня следующего месяца; 3) платить штраф или отказываться платить не позднее последнего рабочего дня того месяца, в котором было выставлено требование.21 Новый порядок урегулирования будет распространяться на любое просроченное исполнение в режиме «поставка против платежа» независимо от того, какая сделка вызвала обязательство по исполнению.22

Неисполнение не становится эпидемией, когда общая ставка выше 3 % (рис. 2). Продавцы стремятся поставлять в срок, полагая, что это чрезмерная плата за непоставку. Добавление к общей ставке штрафа в виде разности между 3 % и ссылочной ставкой TMPG позволяет сохранять экономический интерес к заимствованию специфического обеспечения даже при нулевой общей ставке. Иначе говоря, общий убыток от непоставки (сумма штрафа и «застрявших» у покупателя процентов на выручку) составляет примерно 3 % при гораздо меньшей общей ставке. TMPG предложила формулу, увязывающую штраф с 3-процентным порогом и сроком неисполнения:

n

С = 0 ^ 0,01 max (3 - R,0)P,

3Ь0

где C — штраф в долларах;

n — число календарных дней до следующего рабочего дня или последнего календарного дня месяца (если он наступает первым);

R — ссылочная ставка TMPG в процентах годовых на момент закрытия бизнеса в рабочий день, предшествующий срыву исполнения;23

P — выручка продавца в долларах.

Допустим, в четверг заключена сделка на P = $10100900, и покупатель не получил товар в пятницу (день расчетов). Если ставка TMPG на момент закрытия бизнеса в четверг равна 1 % (R = 1), а следующий понедельник — рабочий день (n = 3), то покупатель может потребовать штраф в размере $1683,48:

n

С = 0 л 0,01 max (3 - 1,0)10100900 3Ь0

TMPG также включилась в дискуссию вокруг роли кредитора последней инстанции, которую могло бы играть казначейство в периоды острой нехватки специфического обеспечения. Идея заключается в том, чтобы казначейство выпускало больше ГЦБ, чем требуется для покрытия бюджетного дефицита, и ссужало этот избыток по карательной ставке в моменты острой нехватки специфического обеспечения. Идея весьма радикальная, поскольку единственная причина выпуска ГЦБ — удовлетворение финансовой потребности правительства США.

20

Treasury Market Practices Group. Announcement (http://www.newyorkfed.org/tmpg/PR081112.pdf).

Если неисполнение переходит в следующий месяц, то покупатель может выставить требование в следующем месяце.

22

TMPG предложила и график перехода на новый алгоритм урегулирования: 1 мая 2009 г должно начаться начисление штрафа, 12 июня — выставление требований и 30 июня — выплата или отказ от нее. Группа также обещала изучить возможность разработки системы спаривания требований с заблаговременным согласием заплатить штраф.

Нынешняя ссылочная ставка TMPG - это ориентир для ставки процента по федеральным фондам или его нижний предел. В случае необъявления ориентира TMPG рекомендует ссылаться на легко наблюдаемую сходную цену короткого кредита.

неисполнение в россии

На сайте Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) статистика неисполнения имеется только в разделе «Фондовый рынок».24 В ранних файлах — за 2006, 2007 и первую половину 2008 гг. — львиную долю суммы неисполнения дают репо-сделки с акциями и облигациями на Фондовой бирже (ФБ) ММВБ, остальное — переговорные сделки. В поздних файлах — с сентября 2008 г. — разбивки по этому признаку нет, и остается «экстраполировать» преобладание репо-сделок на остаток 2008 г.

В данной статье фигурирует только неисполнение, отмеченное штрафом ФБ (виновник известен и наказан). Если сделка не исполняется из-за приостановки торгов, то ФБ не взимает штраф, полагая, что это не вина сторон сделки. Меры ответственности, предусмотренные правилами торгов на ФБ, также не применяются, если при неисполнении сделки обеими сторонами у них не возникает взаимных обязательств по уплате фиксированного и переменного возмещения.

До сентября 2008 г. неисполнение сделок на ФБ было редким и исчислялось мелкими суммами, а в сентябре возник огромный пик, и затем неисполнение случалось чаще, чем в период до сентября 2008 г. (рис. 3). «Объем неисполненных обязательств по итогам клиринга за день достигал 60 млрд руб. Нарастание взаимного недоверия между участниками привело к фактической остановке этого рынка»25, — пишет Кирилл Пензин (ММВБ).

Рисунок 3

Сумма неисполнения репо-сделок и переговорных сделок на Фондовой бирже ММВБ

Источник: ММВБ / Рынки / Фондовый рынок / Информация, обязательная к раскрытию (http://www. т'!сех. ru/markets/stock/disclosure).

Как видим, Россия тоже пережила острейший кризис исполнения. Однако российское неисполнение невозможно анализировать в терминах рынка обеспечения. Например, если принять за стоимость коротких денег ставку прямого репо с Банком России, то кризис исполнения случился на фоне роста этой стоимости (с минимальных 6,01 % за январь 2008 г. до минимальных 7,10 % за октябрь 2008 г. и до минимальных 9,15 % в декабре 2008 г.). В США, как мы видели, наблюдается сильная обратная зависимость уровня неисполнения от стоимости коротких денег.

24 ММВБ. Рынки. Фондовый рынок. Информация, обязательная к раскрытию (http://www.micex.ru/markets/ stock/disclosure).

25 Пензин К. Финансовый кризис и проблемы рынка операций репо / Биржевое обозрение — 2009. — № 3. — С. 10 (http://www.micex.ru/file/bursereview/article/79565/10-11Jlензин.pdf).

Что касается борьбы с неисполнением, в России нет центрального контрагента вроде FICC. «В процессе осуществления клиринга по заключенным на Бирже сделкам Клиринговая организация не выступает стороной по обязательствам, вытекающим из сделок клирингового пула»26, — говорится в торговых правилах ФБ. Нет и трехстороннего репо, когда обеспечение находится у третьей стороны. Междилерские сделки репо — двухсторонние, и стороны сами решают, исполнять или не исполнять и как урегулировать неисполнение. У биржи нет рычагов воздействия на стороны в этом вопросе. Остается взимать статический штраф по плоской шкале (0,05 % объема сделки), выносить виновнику официальное предупреждение, приостанавливать допуск к торгам и исключать из числа участников торгов. ММВБ и Национальная фондовая ассоциация (НФА) пытаются решить вопрос о разработке типового соглашения об урегулировании взаимных требований при неисполнении заключенных на ФБ сделок репо.

Утвержденные НФА в январе 2004 г. «Базисные условия совершения и исполнения сделок репо с государственными ценными бумагами Российской Федерации на организованном рынке ценных бумаг» предусматривают иные виды штрафа за одностороннее неисполнение. По методике расчета и экономическому смыслу они сильно отличаются от штрафа, предложенного TMPG (табл. 1). Это не удивляет, так как в России еще не сложились все условия для аналогичных нововведений.

Таблица 1

США и Россия: сравнение штрафов за неисполнение

ТМРЭ НФА

Общая ставка процента для расчета штрафа Ссылочная ставка ТМРО (ставка процента по федеральным фондам) Ставка рефинансирования Банка России (для расчета штрафа за неисполнение второй части)

Значение общей ставки, при котором неисполнение не становится эпидемией 3% Нет

Специфическая ставка для расчета штрафа Нет Ставка репо (для расчета штрафа за неисполнение первой части)

Абсолютный размер штрафа Меняется Меняется

Срок, за который рассчитывается штраф Срок репо или по выбору сторон (но не менее одного дня) Число календарных дней со дня непоставки до следующего рабочего дня или последнего календарного дня месяца

Варианты расчета Два для первой части Без вариантов

Обстоятельство, необходимое для возникновения ответственности за неисполнение Направление требования об уплате штрафа Направление требования об уплате штрафа

Смысл Возмещает убыток пострадавшей стороне и сохраняет экономический интерес к заимствованию ГЦБ для поставки Возмещает убыток пострадавшей стороне

Слабой защитой от кризиса исполнения оказался и механизм компенсационных взносов, призванный не только поддерживать оптимальный (для сторон сделки) баланс обязательств и их обеспечения, но и инициировать частичное досрочное исполнение второй части при резких колебаниях рыночных цен, что снижает риск неисполнения.27 Задействованный в этом механиз-

26 Правила проведения торгов по ценным бумагам в Закрытом акционерном обществе «Фондовая биржа ММВБ», с. 34 (http://www.micex.ru/markets/stock/documents).

27 Майоров С., Оксенойт Г Операции репо на рынке государственных ценных бумаг/ Биржевое обозрение. — 2009 — № 2. — С. 5 (http://www.micex.ru/file/bursereview/article/78842/03_09_mmvb_majorov_oxenoit.pdf).

ме дисконт сам по себе становится проблемой. Ведь при переквалификации неисполненной репо-сделки в обычную куплю-продажу он никуда не девается.28 Значит, кредиторы рискуют потерять на налогах. Отсюда и проблема с западными банками. Российские участники не могут заключать с ними прямые сделки репо, так как депозитарно-клиринговый центр Euroclear поставляет бумаги в T + 3, а в России это означает переквалификацию и налогообложение.29

заключение

В США неисполнение сделок с ГЦБ случается ежедневно и потому не считается чем-то из ряда вон выходящим. Причинами неисполнения являются неодинаковое прочтение сделки ее сторонами (частные срывы на мелкие суммы), операционные проблемы (редкие срывы на крупные суммы) и непоставки из-за отсутствия экономического интереса к заимствованию специфического обеспечения (самая популярная и самая интригующая причина). Временами непоставки складываются в гирлянды и венки, которые образуют пики неисполнения. Пики подрывают ликвидность рынка и обременяют его участников дополнительными расходами.

Основным методом урегулирования является заимствование специфического обеспечения для поставки. Когда специфическая ставка равна нулю, экономический интерес к заимствованию пропадает. Специфическая ставка падает до нуля по двум причинам. Первая — необычно высокий спрос на специфическое обеспечение по сравнению с предложением. Вторая — падение общей ставки до нуля. Нами обнаружена сильная обратная зависимость уровня неисполнения от стоимости коротких денег.

Есть три основных подхода к решению проблемы неисполнения: совершенствование системы исполнения, финансовые санкции в отношении виновников и поставка специфического обеспечения государством. В рамках первого подхода продолжается поиск средств непрерывного нетто-исполнения, способных снизить частоту и остроту неисполнения. В рамках второго — готовится замена нынешней «беззубой» рыночной конвенции динамическим штрафом, сохраняющим экономический интерес к заимствованию даже при нулевой общей ставке. В рамках третьего подхода обсуждается возможность превращения государства в кредитора последней инстанции на рынке обеспечения в периоды острой нехватки специфических ГЦБ.

Библиография

1. Federal Reserve Bank of New York. Markets, Primary Dealers, Settlement Fails Data [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.newyorkfed.org/markets/pridealers_failsdata.xls.

2. Fisher, M. Special Repo Rates: An Introduction [Электронный ресурс] / Economic Review. — Federal Reserve Bank of Atlanta. — Second Quarter 2002. — Режим доступа: http://www.frbatlanta.org/filelegacydocs/ fisher_2q02.pdf.

3. Fleming, M., Garbade, K. When the Back Office Moved to the Front Burner: Settlement Fails in the Treasury Market after 9/11 [Электронный ресурс] / FRBNY Economic Policy Review. November 2002. — Режим доступа: http://www.newyorkfed.org/research/epr/02v08n2/0211flem.pdf.

4. Hordahl, P., King, M. Developments in repo markets during the financial turmoil [Электронный ресурс] / BIS Quarterly Review. December 2008. — Режим доступа: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0812e.pdf.

5. TMPG. Announcement. Treasury Market Practices Group Endorses Several Measures to Address Widespread Settlement Fails [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.newyorkfed.org/tmpg/PR081112.pdf.

6. Майоров, С., Оксенойт, Г. Операции репо на рынке государственных ценных бумаг [Электронный ресурс] / Биржевое обозрение. — 2009. — № 2. — Режим доступа: http://www.micex.ru/file/bursereview/ article/78842/03_09_mmvb_majorov_oxenoit.pdf.

7. ММВБ. Рынки. Фондовый рынок. Информация, обязательная к раскрытию [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.micex.ru/markets/stock/disclosure.

8. Пензин, К. Финансовый кризис и проблемы рынка операций репо [Электронный ресурс] / Биржевое обозрение. — 2009. — № 3. — Режим доступа: http://www.micex.ru/file/bursereview/article/79565/10-11_Пензин.pdf.

9. Правила проведения торгов по ценным бумагам в Закрытом акционерном обществе «Фондовая биржа ММВБ» [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.micex.ru/markets/stock/documents.

28 Имеется в виду дисконт со стоимости обеспечения, на основе которой оценивается достаточность обеспечения для покрытия обязательства.

Налоговые аспекты переквалификации обсуждают с Министерством финансов.