Научная статья на тему 'Гипотеза о влиянии отраслевых циклов на инвестиционную активность российских предприятий'

Гипотеза о влиянии отраслевых циклов на инвестиционную активность российских предприятий Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

CC BY
111
28
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.
Ключевые слова
ИНВЕСТИЦИОННАЯ АКТИВНОСТЬ / РОССИЙСКИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ / ОТРАСЛЕВЫЕ ЦИКЛЫ / СЕКТОРНАЯ РОТАЦИЯ / INVESTMENT ACTIVITY / RUSSIAN ENTERPRISES / INDUSTRY CYCLES / SECTOR ROTATION

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы — Львова Надежда Алексеевна, Абрамишвили Нели Руслановна

В статье формулируется и анализируется гипотеза о влиянии отраслевых циклов на инвестиционную активность российских предприятий. Показано, что выдвинутая гипотеза представляет интерес для дальнейших исследований. Однако взятые за ее основу допущения подтверждаются не в полной мере даже на примере пилотной выборки публичных компаний. Таким образом, необходимо уточнение принятых допущений с учетом отраслевой структуры российской экономики и характера инвестиционных процессов.

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.

Похожие темы научных работ по экономике и бизнесу , автор научной работы — Львова Надежда Алексеевна, Абрамишвили Нели Руслановна

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.

HIPOTHYSING THE IMPACT OF INDUSTRY CYCLES ON THE INVESTMENT ACTIVITY OF RUSSIAN ENTERPRISES

The article formulates and analyses the hypothesis of the industry cycles influence on the investment activity of Russian enterprises. The proposed hypothesis shows to be of interest for further research. However, the assumptions taken as its basis are not fully confirmed even by the pilot sample of public companies. Therefore, accepted assumptions require clarification regarding the industrial structure of the Russian economy and the character of investment processes.

Текст научной работы на тему «Гипотеза о влиянии отраслевых циклов на инвестиционную активность российских предприятий»

Львова Н.А., Абрамишвили Н.Р.

ГИПОТЕЗА О ВЛИЯНИИ ОТРАСЛЕВЫХ ЦИКЛОВ НА ИНВЕСТИЦИОННУЮ АКТИВНОСТЬ РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ

Аннотация. В статье формулируется и анализируется гипотеза о влиянии отраслевых циклов на инвестиционную активность российских предприятий. Показано, что выдвинутая гипотеза представляет интерес для дальнейших исследований. Однако взятые за ее основу допущения подтверждаются не в полной мере даже на примере пилотной выборки публичных компаний. Таким образом, необходимо уточнение принятых допущений с учетом отраслевой структуры российской экономики и характера инвестиционных процессов.

Ключевые слова. Инвестиционная активность, российские предприятия, отраслевые циклы, секторная ротация.

Lvova N.A., Abramishvili N.R.

HIPOTHYSING THE IMPACT OF INDUSTRY CYCLES ON THE INVESTMENT ACTIVITY OF RUSSIAN ENTERPRISES

Abstract. The article formulates and analyses the hypothesis of the industry cycles influence on the investment activity of Russian enterprises. The proposed hypothesis shows to be of interest for further research. However, the assumptions taken as its basis are not fully confirmed even by the pilot sample of public companies. Therefore, accepted assumptions require clarification regarding the industrial structure of the Russian economy and the character of investment processes.

Keywords. Investment activity, Russian enterprises, industry cycles, sector rotation. Введение

Проблема дефицита инвестиций в российской экономике, усиливаемая «инвестиционной близорукостью» бизнеса, не теряет актуальности [7], приобретая в последние годы характер критического вызова. В рамках поиска эффективных механизмов ее преодоления мы обращаемся к отраслевому срезу, формулируя и анализируя гипотезу о влиянии отраслевых циклов на инвестиционную активность российских предприятий. Главной предпосылкой исследования является допущение о наличии экономических циклов, динамика которых зависит от сроков эксплуатации инфраструктуры, производственных или товарно-материальных запасов (долгосрочные циклы Кондратьева, среднесрочные циклы Жюглара, краткосрочные циклы Китчина, соответственно). Несмотря на критику этого традицион-

ГРНТИ 06.73.35

© Львова Н.А., Абрамишвили Н.Р., 2019

Надежда Алексеевна Львова - доктор экономических наук, доцент, профессор кафедры теории кредита и финансового менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета.

Нели Руслановна Абрамишвили - кандидат экономических наук, доцент кафедры теории кредита и финансового менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета.

Контактные данные для связи с авторами (Львова Н.А.): 199034, Санкт-Петербург, Университетская наб., д. 7/9 (Russia, St. Petersburg, Universitetskaya emb., 7/9). Тел.: +7 812 363-67-76. Е-mail: n.lvova@spbu.ru. Статья поступила в редакцию 28.07.2019.

Исследование выполнено при финансовой поддержке РФФИ в рамках научного проекта № 19-010-00198.

ного допущения [5, с. 139-140], эмпирические исследования подтверждают присутствие среднесрочных деловых циклов (англ. - business cycles) средней продолжительностью 6,5 лет [6, с. 69], которые мы и рассмотрим подробнее во взаимосвязи с отраслевыми циклами.

Структура делового цикла может быть представлена по-разному. В российской литературе вслед за Г. Хаберлером [8] принято говорить о четырех фазах: двух для экспансии и двух для рецессии [6, с. 68]. Однако мы будем отталкиваться от пятичастной структуры, которая чаще берется за основу инвестиционного анализа. В этом случае экспансия подразделяется на три фазы, рецессия - на две [12, p. 32]. Таким образом (как и в реальной практике), предполагается, что экономический подъем занимает более длительное время, чем спад. Выявлено, что фазы делового цикла по-разному отражаются на инвестиционной привлекательности компаний из разных отраслей. Поэтому следующей ключевой предпосылкой нашего исследования выступает концепция секторной ротации (sector rotation), позволяющая управлять инвестиционным портфелем с учетом так называемых «отраслевых циклов», которые в данном контексте понимаются как циклические метаморфозы инвестиционной привлекательности отраслей на фоне движения экономики по кривой делового цикла. Стратегия ротации портфеля с учетом отраслевых циклов имеет неоднозначные оценки [12; 13], но ее отдельные положения стали, пожалуй, общепринятыми. К примеру, в теории и практике инвестиционного анализа не вызывает противоречий факт наличия «циклических» и «защитных» отраслей, для которых характерны относительно высокие или низкие бета-коэффициенты [3, с. 284-285].

В целом следует признать, что отраслевая специфика в контексте делового цикла действительно имеет значение в инвестиционном анализе. Однако к этому вопросу принято подходить исключительно с позиции оценки инвестиционной привлекательности: компании каких отраслей привлекательны на тех или иных этапах деловой активности? В нашем исследовании мы попробуем подойти с другой стороны, рассуждая следующим образом: неблагоприятная экономическая конъюнктура для отрасли, которая соответствует фазе спада отраслевого цикла, проявляется в сокращении притока инвестиций (прежде всего, внешних, что наиболее критично для отраслей, компании которых существенно зависят от внешнего финансирования). В этой ситуации компании отрасли начинают испытывать ухудшение финансовой конъюнктуры: временная ценность денежных средств для них повышается, что сокращает доступные инвестиционные возможности.

Гипотеза исследования будет заключаться в том, что отраслевая составляющая инвестиционной активности компаний, определяемая фазой делового цикла, оказывает значимое влияние на динамику инвестиционной активности. В целях уточнения выдвинутой гипотезы в статье мы рассмотрим отраслевые особенности инвестиционной активности в РФ в целом (Раздел 1), отдельно проанализируем инвестиционную активность публичных компаний отдельных отраслей, применяя положения концепции секторной ротации (Раздел 2), а также зададимся вопросом о каналах влияния отраслевых циклов на инвестиционную активность бизнеса (Раздел 3).

1. Отраслевые особенности инвестиционной активности в РФ

Анализ инвестиционной активности российских компаний за период с 2010 по 2016 гг., основанный на анализе данных сборника Росстата «Инвестиции в России - 2017» [4], демонстрирует совокупный номинальный рост инвестиций на 59,96%. При этом инфляция нарастающим итогом за этот же период составила 59,50%. Следовательно, инвестиционная активность в России в целом носит номинальный характер, ограничивая развитие бизнеса. Если анализировать динамику инвестиций по годам, можно отметить, что темпы роста инвестиций на протяжении анализируемого периода почти всегда были положительными, но, если до 2013 г. они составляли от 7% до 21% (причем наблюдалась тенденция к замедлению), то с 2015 г. - снизились до уровня 0,04-5%. В отраслевом разрезе основная доля инвестиций в основные фонды приходится на две отрасли: «Транспорт и связь» (причем доля связи незначительна) и «Операции с недвижимым имуществом» - в среднем она составляет 23% и 18%, соответственно; далее следуют «Добыча полезных ископаемых» (15,6%) и «Обрабатывающие производства» (14%). Таким образом, на четыре отрасли в России приходится более 70% всех инвестиций, что говорит о стагнации инвестиционных процессов в большинстве отраслей.

Динамика инвестиций по отраслям также представляется достаточно интересной. В отрасли «Здравоохранение и предоставление социальных услуг» можно наблюдать отрицательную динамику -величина инвестиций за анализируемый период снизилась более чем на 7%. Значительно ниже сред-

него темп роста инвестиций в таких отраслях как «Производство и распределение электроэнергии, газа и воды», «Предоставление коммунальным услуг» и «Транспорт и связь» (15%, 16% и 17%, соответственно). Таким образом, можно видеть, что в числе аутсайдеров по темпам роста инвестиций в основной капитал представлены социально значимые отрасли, что, вероятно, объясняется сложившимися приоритетами экономического развития и ставит под сомнение выдвинутую гипотезу. Во всяком случае следует задаться принципиальным вопросом о возможности ее проверки на основе существующих исследований с учетом инвестиционных характеристик и отраслевой структуры российской экономики. Так, традиционная характеристика отраслей, используемая в иностранных работах о секторной ротации (см., например, табл. 1), может потребовать переработки в связи с незначительным экономическим вкладом или хронической инвестиционной непривлекательностью ряда отраслей.

Таблица 1

Характеристика отраслей в контексте делового цикла

Фазы делового цикла Инвестиционно-привлекательные отрасли

Ранняя экспансия Технологические отрасли: компьютерное программное обеспечение, измерительное и контрольное оборудование, производство компьютеров, электронное оборудование. Транспорт: основные виды транспорта, транспортировка контейнеров

«Средняя» экспансия Производство основных материалов: добыча драгоценных металлов, химическая промышленность, сталелитейная промышленность, добыча прочих металлов. Основные товары: товары фабричного производства, оборонная отрасль, машиностроение, оборудование для судов и железной дороги, аэростроение, электронное оборудование. Услуги: услуги для бизнеса, услуги населению

Поздняя экспансия Потребительские продукты: сельское хозяйство, производство пива и ликеров, конфеты и газированные напитки, пищевые продукты, здравоохранение, медицинское оборудование, фармацевтическая отрасль, табачная промышленность. Энергетика: угольная промышленность, бензин и природный газ

Ранняя рецессия Коммунальные услуги: газ и электричество, телекоммуникационные услуги

Поздняя рецессия Потребительские циклические отрасли: производство одежды, производство автомобилей и грузовиков, товары для бизнеса, строительство, потребительские товары, развлечения, типографии и издательства, рекреационная отрасль, рестораны, гостиницы и мотели, розничная торговля, резиновые и пластиковые изделия, текстиль, оптовая торговля. Финансовые услуги: банковские услуги, страховые компании, управление недвижимостью, брокерские услуги

Примечание: в исследовании [12] отрасли сгруппированы по первым двум цифрам классификационных кодов американской системы SIC (Standard Industrial Classification), объединены в соответствующие секторы и распределены по фазам делового цикла с учетом инвестиционной привлекательности, которая определяется динамикой отраслевых циклов. Составлено авторами по [12, p. 29].

Если применение традиционных для развитых стран подходов к анализу отраслевой структуры российской экономики ограничено, актуален поиск альтернатив, которые могут апеллировать к финансовому профилю бизнеса. Например, в качестве предикторов инвестиционной активности, отражающих отраслевую специфику бизнеса, уместно использовать уровень операционного риска (в качестве прокси для него - средний удельный вес амортизируемых активов), а также добавленную рентабельность [11].

В целом уточнение выдвинутой гипотезы требует распределения российских предприятий в четырех «измерениях» (во-первых, по группам инвестиционной привлекательности / активности; во-вторых, в контексте делового / отраслевого цикла), представляя значительный интерес для дальнейших исследований. В первом приближении к решению этого вопроса можно подойти на примере публичных компаний, что в большей степени соответствует концепции секторной ротации, основная сфера применения которой связана с рынком акций. Можно предположить, что, если гипотеза работоспособна для публичных компаний, есть смысл продолжать ее корректировку и тестирование для других субъектов хозяйствования.

2. Инвестиционная активность публичных российских компаний

Проанализируем динамику инвестиционной активности 124 российских публичных компаний за период с 2009 по 2018 гг. Для группировки анализируемых компаний обратимся к традиционной характеристике отраслей в контексте делового цикла (табл. 1). В качестве индикатора инвестиционной активности используем темпы прироста капитальных вложений (Сарех). Разделим компании выборки на 7 групп, предполагая, что пик инвестиционной активности в этих группах будет приходиться на одну из пяти фаз делового цикла (табл. 2).

Таблица 2

Характеристика анализируемой выборки

Номер группы Отрасль Количество компаний Предполагаемый период повышенной инвестиционной активности*

1 Транспорт 7 Ранняя экспансия

2 Машиностроение 18 «Средняя» экспансия

3.1 Нефтегазовая отрасль 18 Поздняя экспансия

3.2 Агропромышленный комплекс (АПК) 10

4.1 Телекоммуникации 7 Ранняя рецессия

4.2 Электроэнергетика 54

5 Торговля 10 Поздняя рецессия

*Фаза делового цикла, рекомендуемая для инвестиций в компании отрасли. Составлено авторами по данным [9].

Динамика инвестиционной активности компаний в исследуемом периоде была, в основном, положительной во всех анализируемых группах. Наиболее резкие инвестиционные всплески наблюдались в группах транспорта, машиностроения и АПК. Преобладающая доля инвестиций приходилась на нефтегазовую отрасль (от 77% до 94% в разные периоды) - капиталовложения за период в данной группе выросли в 6,6 раза (табл. 3).

Таблица 3

Темп прироста капиталовложений по группам компаний по отдельным отраслям, %, 2009-2018 гг.

Номер группы 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

1 -62 1310 -39 230 -51 5 -25 -1 35 30

2 н/д н/д н/д 477 -79 1493 75 -54 129 -2

3.1 24 40 39 24 -48 122 13 7 -1 7

3.2 -45 -56 2965 77 -25 -18 45 -21 94 -26

4.1 27 -31 75 228 -25 6 15 -15 -5 7

4.2 -54 60 116 24 -10 53 33 1 8 5

5 546 26 272 63 64 2 30 16 -3 188

Составлено авторами по данным [9].

Полученные результаты подтверждают, что отраслевая специфика влияет на тренды инвестиционной активности. Так, темпы прироста капиталовложений для разных групп компаний явно неоднородны. Однако гипотеза исследования требует уточнения, поскольку выявленная динамика не в полной мере соответствует ожидаемой последовательности всплесков инвестиционной активности. Для группы компаний транспортной отрасли такой всплеск носит наиболее ожидаемый характер, поскольку приходится на 2010 г., которому соответствует начало подъема экономики. В 2011 г., исходя из выдвинутой гипотезы, следовало бы ожидать всплеска инвестиционной активности в машиностроении, который происходит в условиях бума в 2012 г. и усиливается на волне спада в 2014 г. Одновременно наблюдается оживление инвестиционной активности в нефтегазовой отрасли, что также не соответствует ожиданиям. Резкий прирост капиталовложений в компаниях АПК в 2011 г. несколько

опережает ожидания, как и для компаний телекоммуникационной отрасли в 2012 г. и тем более для электроэнергетических компаний в 2011 г. Инвестиционная активность для компаний ожидаемо повышается в 2008 г. и неожиданно в 2011 г. Любопытно также, что в 2013 г. падают объемы капиталовложений во всех группах компаний выборки, кроме торговли.

Представляется, что дальнейшая корректировка и проверка гипотезы должна осуществлять по четырем направлениям:

• более детального внимания требует структура делового цикла, которая не всегда является полной и оценивается скорее не в годовом, а в квартальном исчислении [1]. Это, в свою очередь, накладывает ограничения на выбор индикаторов инвестиционной активности;

• отдельное обоснование необходимо в отношении оценки инвестиционной активности, которая, очевидно, не ограничивается анализом динамики капиталовложений и может, к примеру, осуществляться на основе агрегированного показателя (индекса инвестиционной активности);

• наряду с основной гипотезой, следует рассмотреть вопрос о запаздывании инвестиционной активности на фоне ожидаемого притока инвестиций, причем лаг запаздывания, вероятно, может зависеть от отрасли;

• для российского рынка акций, который характеризуется повышенной концентрацией, необходимая информация о группах компаний, сформированных согласно концепции секторной ротации, ограничена, с чем авторы столкнулись уже на этапе пилотного исследования. Информационные ограничения такого рода должны учитываться при формировании выборки, структура которой, скорее всего, будет не в полной мере соответствовать всем пяти фазам делового цикла. Необходим адаптированный подход, позволяющий получить репрезентативные группы компаний, динамика инвестиционной активности которых должна демонстрировать явные различия как минимум для фаз экспансии и рецессии (например, компании, представляющие циклические и защитные отрасли).

3. Каналы влияния отраслевых циклов на инвестиционную активность предприятий

Анализируя гипотезу влияния отраслевых циклов на инвестиционную активность предприятий, уместно поставить вопрос о каналах данного влияния. По мнению авторов, можно говорить минимум о двух основных каналах, что позволяет сформулировать вспомогательные гипотезы.

Первый канал связан с характерным для отраслевого спада предпочтением ликвидности, которое закономерно сдерживает инвестиционную активность бизнеса. Другими словами, вспомогательная гипотеза исследования может звучать так: значимым фактором инвестиционного поведения компаний является предпочтение ликвидности, которое на определенных этапах делового цикла определяется их отраслевой принадлежностью. Подобная характеристика мезоэкономического кризиса (фаза спада для отрасли) корреспондирует с представлениями о макро- и микроэкономических кризисах.

Так, в кейнсианской и неоклассической литературе макроэкономический кризис ассоциируется с сокращением инвестиций в связи с предпочтением ликвидности, в то же время, дефицит денежных средств является одним из признаков финансового кризиса компании, что коррелирует с повышением стоимости финансирования бизнеса. М. Шоулз объясняет взаимосвязь между предпочтением ликвидности и стоимостью денег следующим образом: ликвидность - это «принятие более низких процентных ставок за безотлагательность», отмечая, что «премией за ликвидность является более высокая доходность для тех, кто готов пожертвовать безотлагательностью» [2, с. 118].

Можно сказать, что кризисная компания не готова пожертвовать безотлагательностью. Если мы согласны с этим утверждением, стоит задаться следующим вопросом о драйверах инвестиционной активности бизнеса с учетом финансовых аспектов жизненного цикла организаций (ЖЦО). Это подводит нас ко второму каналу влияния отраслевых циклов на инвестиционную активность предприятий, который, по-видимому, связан с «возрастной» структурой отраслей.

В этом контексте термин «отраслевой цикл» предстает в несколько ином значении, чем использовалось ранее, - не по отношению к деловому циклу, а в контексте ЖЦО. Идея допущения о данном канале влияния заключается в том, что в отдельных отраслях преобладают более молодые, зрелые или старые компании. Признавая, что для разных этапов жизненного цикла организаций характерен разный уровень инвестиционной активности [10], приходим ко второй вспомогательной гипотезе о том, что отраслевая принадлежность определяет данный уровень благодаря инвестиционному поведению, характерному для компаний заданного корпоративного возраста.

Заключение

Исследование показало, что гипотеза о влиянии отраслевых циклов на инвестиционную активность российских предприятий имеет потенциал для дальнейших исследований. На первоначальном этапе тестирование выдвинутой гипотезы должно быть сосредоточено на публичных компаниях, что в большей степени соответствует концепции секторной ротации, которая была положена в ее основу. Пилотное исследование публичных компаний показало, что вопросы формирования выборки и выбора анализируемых показателей требуют дальнейшей проработки. Отдельное внимание необходимо к допущениям о структуре делового цикла и группировке компаний. Для России формирование выборки компаний для проверки гипотезы проблематично ввиду характерных информационных ограничений. В частности, выборка, структурированная по традиционным для иностранных исследований подходам, является недостаточно репрезентативной. Уместен упрощенный подход, который позволит тестировать гипотезу по укрупненным группам компаний, демонстрирующим явные различия инвестиционной активности для фаз экспансии и рецессии.

При наличии положительных результатов для публичных компаний имеет смысл переходить к тестированию гипотезы по данным о более широкой выборке российских организаций. Предполагается, что уточнение гипотезы потребует распределения анализируемых субъектов в четырех «измерениях»: по группам инвестиционной привлекательности и активности, а также в контексте делового и отраслевого циклов. В дополнение к основной гипотезе, в статье сформулировано две вспомогательных, связанных с феноменом предпочтения ликвидности и возрастной структурой отраслей. Вспомогательные гипотезы ориентированы на выявление каналов влияния отраслевых циклов на инвестиционную активность, коррелируя с концепциями экономических кризисов и жизненного цикла организаций. Таким образом, в данном исследовании мы руководствовались стремлением объединить представления о деловых, отраслевых и корпоративных циклах в единую взаимосвязанную картину, что позволило внести определенный вклад в преодоление разрыва между макро- и микроэкономическими взглядами на природу инвестиционной активности российских предприятий.

ЛИТЕРАТУРА

1. Антонова Д.В., Вымятнина Ю.В. Выявление и прогнозирование кредитных циклов в России // Финансы и бизнес. 2017. № 3. С. 3-19.

2. Бернстайн П. Фундаментальные идеи финансового мира: эволюция. М.: Альпина Паблишер, 2015. 247 с.

3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Паблишер, 2016. 1316 с.

4. Инвестиции в России 2017. [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.gks.ru/bgd/regl/ b17_56/main.htm (дата обращения 25.03.20i9).

5. Ореховский П.А. Реальность: классическая интерпретация (о книге В.Т. Рязанова «(Не)реальный капитализм») // Вопросы теоретической экономики. 20i8. № i. С. 138-145.

6. ПокидченкоМ.Г. Существует ли экономический цикл? // Вопросы теоретической экономики. 20i7. № i. Т. i. С. 66-73.

7. Розмаинский И. «Инвестиционная близорукость» в поскейнсианской теории и в российской экономике // Вопросы экономики. 2006. № 9. С. 71-82.

8. Хаберлер Г. Процветание и депрессия: теоретический анализ циклических колебаний. Челябинск: Социум, 2005. 474 с.

9. Bloomberg Terminal. Bloomberg, 20i9.

10. Ivanov V.V., Lvova N.A., Pokrovskaia N.V. Naumenkova S.V. Determinants of tax incentives for investment activity of enterprises // Journal of Tax Reform. 2018. Vol. 4 (2). P. 125-141.

11. Lvova N., Pokrovskaia N., Abramishvili N., Ivanov V. Developing methodology of monitoring companies' financial stability: abnormal profitability evaluation // Proceedings of the 28th International Business Information Management Association Conference - Vision 2020: Innovation Management, Development Sustainability, and Competitive Economic Growth. IBIMA, 2016. P. 681-688.

12. Stangl J., Jacobsen B., Visaltanachoti N. Sector rotation over business-cycles. Presented at the 20th Australasian Finance and Banking Conference, The University of South Wales, December 13, 2007. P. 1-34.

13. Wyatt J., Kee J. The importance of sector constraints // Journal of Asset Management. 2014. Vol. 15 (i). P. 1-6.

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.