CC BY
554УДК 330.88
ГЕНЕЗИС И РАЗВИТИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ТЕОРИИ КАК ОДНОЙ ИЗ ПЕРЕДОВЫХ ЭКОНОМИЧЕСКИХ НАУК XX В.
Д. С. БОЛДЫРЕВ,
аспирант кафедры экономического анализа и аудита E-mail: Limonadniy-joe@yandex. ru Воронежский государственный университет
В статье проведен исторический анализ зарождения и развития инвестиционной теории в рамках экономических школ с выделением четырех основных этапов, а также основных исследований, повлиявших на ее формирование в качестве отдельной области науки.
Ключевые слова: экономическая теория, экономические школы, постнеклассическая картина мира, развитие инвестиционной теории, научные исследования, инвестиционный анализ.
Предпосылки к появлению инвестиционной теории
Объективно необходимым звеном воспроизводственного процесса является замена изношенных основных средств новыми, которая осуществляется с помощью механизма аккумулирования амортизационных отчислений и их использования на приобретение нового оборудования и модернизацию действующих основных фондов. Вместе с тем существенное расширение производства может быть обеспечено только за счет новых вложений средств, направляемых как на создание новых производственных мощностей, так и на совершенствование, качественное обновление техники и технологии. Именно собственные и заемные вложения, используемые для развития и расширения производства, извлечения дохода в будущем, составляют экономический смысл инвестиций [11, с. 7].
Хотя основное развитие инвестиционной теории происходило параллельно со становлением общей науки о финансах в начале XX в., ее фактическое зарождение может быть смело датировано тем же периодом, когда появилась и сама экономи-
ческая наука, т. е. восходить к древним философам Греции. Еще Ксенофонт (430-355 гг. до н. э.) в труде «Экономикос» упоминал о существовании у человека ограниченной потребности в орудиях труда и безграничном желании иметь больше богатства, чем у него есть на данный момент. Через века эта мысль стала фундаментальной основой одного из главных тезисов инвестиционной теории: максимизация положительного экономического эффекта при ограниченности ресурсов. Философ также упоминал о необходимости вложений в трудовые ресурсы путем приобретения рабов, что ныне можно трактовать как инвестиции в человеческий капитал. Наиболее фундаментальную роль в развитии инвестиционной теории в античный период сыграл Аристотель (384-322 гг. до н. э.), в трудах которого уже содержались четкие мысли о необходимости вложений как основного фактора повышения богатства. Более того, древнегреческий мыслитель первым разделил понятия денег как денег и денег как капитала, тем самым ввел новую категорию. Искусство делать деньги и приумножать свое богатство Аристотель назвал хрематистикой.
Древние римляне также поднимали в своих трудах вопросы поддержания и увеличения производства. В частности, Катон Старший (234-149 гг. до н. э.) писал, что для рационального ведения хозяйства необходимо постоянно обновлять орудия труда и улучшать условия труда рабов за счет расходования части получаемой прибыли. После распада Римской империи эпоха рабства (V в. до н. э. - V в. н. э.) сменилась эпохой феодализма (V-XV вв.). Огромное влияние на экономику средневековья, образ мышления людей того времени оказала теологическая
идеология. Именно в это время также начинают закладываться предпосылки капитализма, который способствовал относительно четкому оформлению теорий накопления капитала и инвестиционной деятельности [8].
В рамках идеологических положений первой экономической школы меркантилистов (Ж. Кольбер, Т. Манн, Д. Ло, Ф. Горинг, И. Бехер и Д. Юм), сформировавшейся в Англии, Франции и Италии в начальный период становления капитализма (XVII в.), инвестиции отрицались как негативное явление, изымающее деньги из торгового оборота. Между тем видный представитель этой школы министр Франции Ж. Кольбер на место одной из приоритетных проблем национальной экономики ставил развитие мануфактур. В отличие от своих единомышленников он полагал, что экономический рост страны напрямую зависит от вложения денежных средств в производство.
Генезис классической инвестиционной теории
В последующем мысли Ж. Кольбера вылились в отдельную экономическую школу физиократов (Ф. Кенэ, Ж. Тюрго, Т. Сиенс, М. Ривьер), которая возникла в середине XVIII в. как противовес учению меркантилистов. Мыслители этой школы перенесли акцент исследований на производство, считая, что именно в его рамках возникает дополнительный чистый продукт, который увеличивает богатство страны. Благодаря исследованиям этой школы возникли такие неотъемлемые элементы будущей инвестиционной теории, как основной и оборотный капитал, категория воспроизводства. Отрицательным моментом в учении физиократов было то, что под производством они понимали только одну отрасль - сельское хозяйство, считая промышленность бесполезной.
В отличие от физиократов представители английской классической школы политической экономии (А. Смит, Д. Риккардо, Д. Лодердейл, Д. Милль, Ж. -Б. Сэй, Т. Мальтус, Н. Сениор) утверждали, что богатство страны создается во всех отраслях материального производства, поэтому развитие каждой из них напрямую является залогом процветания нации. Экономистами этой школы впервые было четко разграничено понятие денег и капитала, определена роль накопления капитала в формировании инвестиционных ресурсов, рассмотрена роль
кредитных денег в развитии инвестиций, выявлен механизм взаимосвязи между возрастанием объема инвестиций и экономическим ростом страны (увеличением валового национального продукта), определена сфера государственных непроизводственных инвестиций и предложена схема оптимизации распределения инвестиционных ресурсов в масштабах экономики страны, заложены основы исследования механизма международной миграции инвестиций [16, с. 29].
Не менее важной для развития инвестиционной теории была и теория воздержания, разработанная английским экономистом, преподавателем Оксфордского университета Насау Ульямом Сенио-ром и опубликованная в «Очерках политической экономии» в 1836 г. Согласно этой теории капитал рассматривался в качестве жертвы капиталиста, воздерживающегося от текущего потребления для получения в будущем еще большего блага. На этой базе был выдвинут постулат о том, что блага настоящего обладают большей ценностью, чем блага будущего. Следовательно, тот, кто вкладывает свои средства в хозяйственную деятельность, лишает себя возможности реализовать часть своего богатства сегодня, жертвует своими сегодняшними интересами ради будущего. Можно с уверенностью полагать, что именно эта теория дала начало зарождению анализа инвестиционной деятельности, выгоды при инвестиционных вложениях, анализа процентных ставок, дисконтирования [14, с. 335]. Таким образом, парадигма инвестиционной теории, разработанная классической школой, была первой целостной, структурированной и систематизированной концепцией инвестиционной модели национальной экономики и общества в целом, которая смогла соединить категории инвестиционных ресурсов и получаемых от них положительных эффектов.
Следующим значимым историческим событием в развитии инвестиционной теории можно назвать труд К. Маркса «Капитал», который появился в 1867 г. и всеобъемлюще раскрыл суть экономических процессов (в том числе и инвестиционных) посредством теории добавочной стоимости. В отличие от предшественников Маркс утверждал, что капитал есть самовозрастающая стоимость, которая увеличивается посредством добавочной стоимости. В то же время, по мнению Маркса, создателем добавочной стоимости являлся только труд рабочего, что, безусловно, ограничивало теорию.
Неоклассическая инвестиционная теория
Начало XX в. ассоциировалось с переломными событиями в научном мире, которые выражались в коренной смене парадигм научного мышления и радикального изменения естественнонаучной картины мира. Вплоть до предыдущего столетия в науке господствовала возникшая в новое время ньютонов-ско-картезианская парадигма - система мышления, основанная на идеях И. Ньютона и Р. Декарта, которая описывала картину окружающего мира в качестве некоего сложного детерминированного механизма [3]. Вся вселенная представлялась в виде комплекса отдельных систем, развивающихся обособленно и без участия сознания и разума. Однако ряд научных открытий, таких как теория относительности А. Эйнштейна, опыты Резерфорда с альфа-частицами, работы Нильса Бора, исследования в химии, биологии, психологии и других науках показали, что мир гораздо разнообразнее, сложнее, чем это представлялось в механической картине мира [3].
Благодаря этим открытиям комплексные системы переходят из механических в синергетические и обладают способностями к саморазвитию и видоизменению. Важным элементом изучения новых систем становятся исследования влияния внешней среды на них и последующее выделение основных факторов влияния. Ученый выступает уже не обособленным звеном в процессе исследования этих систем, а их частью и находится как бы внутри них, что влечет за собой рост внимания к субъективной составляющей любых исследований. В результате этого наука уже не следует за развитием техники, а наоборот, становится первопричиной и основным определяющим фактором материально-технического прогресса. Она формируется как целостный интегральный организм. Появляются и новые виды наук, основы которых составляет синергетический подход (кибернетика, теория вероятностей, квантовая механика и др.), а в уже существующих, классических науках новой вехой развития выступает междисциплинарный подход. Все это ознаменовало качественно новый этап в развитии современной философии науки и объединилось под названием постнеклассической картины мира [1].
На этой благоприятной почве начинают параллельно зарождаться новые экономические направления, первым из которых стала неоклассическая экономическая школа (П. Самуэльсон, И. Фишер,
К. Менгер, Э. Бем-Баверк, Ф. Визер), выступающая как оппонент и критик классической английской школы. Объективно отрицательным моментом в классической школе было то, что она не в силах была объяснить поведение потребителей товарных благ в условиях рыночной экономики, что оставляло белое пятно в полноценной картине взаимодействия хозяйств в экономике. Аналитический подход изучения экономических процессов, активно используемый классиками на тот момент, окончательно показал свою несостоятельность и в результате этого уступил место новому системному подходу. В отличие от старых классиков новое учение искало основу обмениваемости не в издержках производства, а в субъективных оценках потребителями и производителями полезности продаваемых и покупаемых благ, находящей выражение в рыночном предложении [15, с. 33]. Таким образом, центральное место в новом направлении заняла теория предельной полезности, согласно которой исследуются результаты, получаемые от потребления дополнительной единицы продукции. В рамках новой школы объект исследования смещается с общеэкономических категорий и народнохозяйственных процессов в сторону анализа деятельности отдельных экономических субъектов (предприятий), что в свою очередь дает начало микроэкономическому методу исследования, а также экономическому анализу отдельных хозяйствующих субъектов.
Неоклассическая экономическая школа внесла огромный вклад в развитие инвестиционной теории. Адепты этой школы первыми стали активно использовать математические методы при изучении экономических процессов, в том числе и линейное программирование при анализе инвестиций. В 1907 г. вышла в свет известная работа выдающегося экономиста, представителя неоклассической школы Ирвинга Фишера «Процентная ставка» [20], в которой формализуется решающее для всей будущей теории инвестиций понятие чистой текущей стоимости актива (Net profit value - NPV). Благодаря одной из основных теорий данной школы, которая получила название реальной теории процента, наука об инвестициях приобрела такие важные и популярные в наше время категории, как дисконтирование и внутренняя норма доходности. Впервые предпосылки реальной теории процента были представлены в книге Э. Бем-Баверка «Позитивная теория капитала», а окончательно она была оформлена уже П. Саму-эльсоном в 1946 г. В основе теории процента лежит
Ставка процента ссудного капитала / Норма дохода от инвестиций
MCC
Рис. 1. Процент как равновесная цена на рынке заемных средств: Е - точка равновесия; МСС - предельная стоимость привлекаемого капитала; MPI - предельная норма доходности инвестиций
теория временного предпочтения (Э. Бем-Баверк, 1989 г.), которая воплощает склонность конкретного индивида при прочих равных условиях оценивать потребление обладаемых им благ в настоящем выше, нежели в будущем. Чтобы побудить владельца денежного капитала отказаться от сегодняшнего распоряжения ресурсами, необходимо вознаградить его за такой отказ (за воздержание и ожидание). Те же хозяйственные агенты, которые получают возможность использовать сегодня заемные средства, должны заплатить за это владельцу ссудного капитала. Другими словами, процент есть цена отказа от сегодняшнего потребления благ [4, с. 260].
Домашние хозяйства обладают сбережениями, которые в виде заемных средств и через финансовых посредников (кредитные организации и банки) предлагаются представителям бизнеса, нуждающимся в них для реализации своих инвестиционных проектов. Между тем, планируя инвестиционные проекты, предприниматели рассчитывают предельную норму доходности инвестиций (marginal profitability ofi nvestments - MPI), которая должна превышать предельную стоимость привлекаемого капитала (marginal costof capital - MCC)
DCF2 - DCFX
12 -1
= MPI > MCC =
CC2 - CC1
12 - I
где DCFn - совокупность дисконтированных денежных потоков от проектов (п - период); 1п - привлекаемый капитал; ССп - цена привлекаемого капитала. Еще классики (Д. Риккардо, А. Смит, К. Маркс, А. Маршал и др.) в своих трудах отмечали тот факт, что при прочих равных условиях чистая производительность капитала падает по мере возрастания объемов привлекаемого капитала. Вследствие этого
Размер ссудного капитала
кривая предельной производительности инвестиций I имеет отрицательный наклон и убывает по мере того, как увеличивается количество ссудного капитала. В свою очередь предельная стоимость капитала, предоставляемого домашними хозяйствами, возрастает. Это как раз обусловлено временными предпочтениями владельцев капитала: чем больше сумма средств, от которых отказываются домохозяйства, тем больше запрашиваемая ими величина вознаграждения за подобный отказ. В конечном итоге в определенный момент на рынке ссудного капитала устанавливается равновесие, которое графически отображается в точке пересечения двух кривых (рис. 1).
Впоследствии эта модель легла в основу популярной и по сей день методики по капитальному бюджетированию инвестиционного портфеля.
Кейнсианская инвестиционная теория
В 1936 г. выходит фундаментальный труд Джона Мейнарда Кейнса «Общая теория занятости, процента и денег» [2], который одновременно является отправной точкой нового экономического направления - кейнсианства (Д. М. Кейнс, Д. Хикс, Р. Гудвин, Д. Кларк). Революционным в этой работе было то, что ученый выделил высокую значимость инвестиций на макроэкономическом уровне и описал их как основную детерминанту экономического роста государства. Научное обоснование этой гипотезы было представлено с помощью теории мультипликатора инвестиций. Начальным пунктом в теории Кейнса является определение роли инвестиций в росте объема национального дохода и занятости. Ученый обращает внимание на то обстоятельство, что рост инвестиций вызы-
вает вовлечение в производство дополнительных рабочих, т. е. увеличивает занятость, а с ней доход и потребление. Особенно подчеркивается, что первоначальное увеличение занятости, вызванное новыми инвестициями, приводит к дополнительному росту занятости и дохода в связи с необходимостью удовлетворения спроса дополнительных рабочих. По Кейнсу мультипликатор указывает, что когда увеличивается общая сумма инвестиций, то доход возрастает на величину, которая в k раз больше, чем прирост инвестиций [13]
k=АУ,
А1
где k - мультипликатор;
АУ - изменение реального национального дохода;
А1 - изменение инвестиций.
Также в этой работе раскрываются сущность сбережения и инвестирования капитала, мотивы держателей капитала и роль нормы процента на вложенный капитал. Кейнс стал одним из первых, кто исследовал систему взаимосвязи между национальным доходом, сбережением и потреблением, инвестициями и накоплением капитала, воздействуя на которые посредством фискальной и кредитной политики, государство могло обеспечить стабильный и сбалансированный социально-экономический рост.
Оппонируя неоклассикам, американский ученый предложил свое понимание процента, которое выразилось в денежной теории процента. Кейнс считал процент чисто денежным явлением (а не производственным фактором, как это делали неоклассики) и трактовал его как вознаграждение за лишение ликвидности этих денег на определенный период. Говоря о приоритетности и популярности той или иной теории в условиях современной реальности, стоит отдать предпочтение последней из них. Однако на самом деле и реальная, и денежная теории актуальны и применимы в макроэкономике с одним лишь условием: теория неоклассиков более адаптирована для рынка товаров и реальных благ, а теория Кейнса применяется при исследованиях рынка ценных бумаг или кредитного рынка.
На микроэкономическом уровне заслугой Кейнсастала разработка теории воздушных замков, котораябыла описана в той же книге ив настоящее времяактивно используется в финансовойпрактике. По мнению автора, профессиональные инвесторы в большинстве случаев при принятии решений опираются не на вычислении внутренней стои-
мости ценных бумаг, а на предугаданные, прогнозирование и анализ будущего поведения деловой общественности. Удачливый инвестор пытается предугадать ситуации, которые способны побудить публику строить оптимистические планы (воздушные замки) для себя, и заблаговременно скупает акции незадолго до этого момента. Он надеется, что в будущем цены поднимутся, и он сможет продать ихкому-то другому. Тот в свою очередь попытается сделать тоже самое. И такдо тех пор, пока подъем не прекратиться, и цены начнут падать. В обиходе данная теория получила название теории последнего дурака. Таким образом, при исследовании фондового рынка Кейнс использовал не принципы экономического инвестиционного анализа, а психологию масс. Именно благодаря этой теории в последующем стало возможным объяснить многие крупные обвалы фондовых бирж. Выводы этой теории легли в основу знаменитой теории игр и экономического поведения О. Моргенштерна, а с начала 2000-х гг. в ведущих американских университетах самыми популярными темами для исследований стали поведенческие теории фондового рынка.
Последователи Кейнса активно развивали его идеи и синтезировали с новыми открытиями. В частности, Д. Хиксом была разработана акселераци-онная теория инвестиций, которая утверждает, что изменение спроса на готовую продукцию вызывает более резкое изменение в спросе на средства производства этих товаров (машины, оборудование). Таким образом, рост спроса на потребительские товары вызывает ускоряющийся рост капиталовложений в производство средств производства .
I = РАУ,
где I - инвестиции;
Р - коэффициент акселерации;
АУ - изменение в национальном доходе.
Впоследствии приверженец кейнсианства Д. Хикс и неоклассик П. Самуэльсон синтезировали эту теорию с мультипликативной теорией Д. М. Кейнса, что в итоге вылилось в гибридную теорию акселератора-мультипликатора, объясняющую циклические колебания национальной экономики и роль инвестиций в этих колебаниях. Первоначальный рост инвестиций (инъекции в экономику) увеличивает валовый национальный доход на много большую величину вследствие мультипликативного эффекта. В свою очередь возросший национальный доход
1 При этом стоит отметить, что инвестиции увеличиваются с опережающей динамикой относительно дохода.
через некоторое время вызовет еще больший рост инвестиций посредством акселерационного эффекта. Взаимодействие этих двух показателей порождает непрерывный рост доходов страны. В свою очередь, как объясняли ученые (опираясь на мысли Д. М. Кейнса), подобный рост имеет свой предел в виде полной занятости населения страны. Достигнув его, инвестиции прекращаются, и экономика откатывается назад, в результате чего происходит экономический спад. Таким образом, с помощью этой теории ученые разработали и обосновали модель экономических циклов в экономике и определили в ней место инвестиций.
Неокейнсианская инвестиционная теория
Стремительное развитие инвестиций на микроуровне было обусловлено их практической не-исследованностью. Неокейнсианское направление (Г. Марковиц, У. Шарп, Д. Тобин, Ф. Модильяни, Ю. Фама, М. Мертон, Ф. Блек, М. Шоулз) возникает как результат попыток адаптации кейнсианской теории к стабильной экономике. Этот этап развития инвестиционной теории отличается активным развитием и усложнением инвестиционного анализа капитальных и финансовых активов, прежде всего формированием наиболее эффективного портфеля из этих активов.
Не успев сформироваться в сознании научного сообщества, один передовой научный труд тут же сменялся другим. Буквально через два года после публикации трудов Кейнса мировая экономическая наука увидела книгу американского финансиста и ученого Д. Б. Уильямса «Теория инвестиционной стоимости», фактически ставшего создателем фундаментального анализа инвестиций [24]. В ней он раскрыл основные принципы фундаментального анализа, впервые дал определение внутренней стоимости акции (intrinsicvalue), ввел категорию дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow). Ученый опровергал утверждение о том, что фондовые рынки по своей сущности являются рынками, и предполагал, что каждый рациональный инвестор знает реальную стоимость любого актива на подобном рынке. На основе этого заключения он сменил акцент с анализа временных рядов рынка на исследование стоимости основных составляющих компонентов актива. Вместо прогнозирования цен на акции компании напрямую Уильямс подчеркнул необходимость анализа будущих корпоративных
доходов и дивидендов. Развивая эту мысль, Уильяме предложил, что стоимость актива должна быть рассчитана с помощью оценки по правилу текущей стоимости. Так, для обыкновенных акций внутренняя долгосрочная стоимость - это текущая стоимость будущих чистых денежных потоков в виде выплаты дивидендов и цены продажи. Результаты исследований имели глубоко прикладной характер и были объединены в качестве полноценной теории, получившей название теории прочного фундамента.
Становление портфельного инвестиционного анализа в качестве отдельной области инвестиционной теории прежде обязано Гарри Марковицу и его известной статье «Выбор портфеля», вышедшей в свет в американском The Journal of Finance в 1952 г. [21]. Основой создания портфельной теории послужил труд Джона Уильямса. Именно Марковиц при анализе теории текущей стоимости Уильямса увидел ее несостоятельность, так как в ней абсолютно отсутствовала категория риска, влияющая на стоимость инвестиций. По мнению американского ученого, при анализе инвестиций необходимо опираться не только на их доходность, но и на присущий им уровень риска. Он также проследил и корреляцию соотношения риска и доходности и выразил ее в тезисе: чем больше доходность актива, тем выше связанный с ней уровень риска. Вследствие этого Марковиц обосновал выбор инвестором того или иного инвестиционного актива как результат анализа соотношения риска и доходности. С помощью математических моделей ученый разработал концепцию формирования эффективного портфеля. Согласно этой концепции диверсификация инвестиций может снизить риск всего портфеля до необходимой нормы доходности. На основе этого была разработана эффективная граница Марковица, отображающая множество всех портфелей, которые дадут самый высокий ожидаемый доход для каждого фиксированного уровня риска.
Хотя работы Марковица и не нашли широкого признания у его современников, так как показывали формирование эффективного портфеля только при соотношении лишь двух, трех ценных бумаг2, его труд сыграл решающую роль в развитии модели
2 Ввиду того, что на фондовых рынках зафиксированы тысячи финансовых активов, для применения модели Марковица придется перебирать астрономическое число комбинаций этих активов Q , = 2s - 1, где Q , - количество сочетаний
comb ' ^ comb
финансовых активов в портфеле; s - число видов ценных бумаг, зафиксированных на рынке. Если s = 7, то Qcomb= 27 - 1 = 128 комбинаций; если s = 15, то Qcomb= 215 - 1 = 32 768 и т. д.
оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - CAPM). Эта модель стала новым витком развития теории инвестиций, а ее методика и по сей день остается самой популярной в области инвестиционного анализа любых активов. Модель была представлена Джеком Трейнором (1961 г.), Уильямом Шарпом (1964г.), Джоном Линтнером (1965 г.) и Яном Моссином (1966 г.) независимо друг от друга, опираясь при этом на более ранние работы Гарри Марковица о диверсификации и современной теории портфеля. Суть модели состоит в определении уровня необходимой нормы доходности отдельного актива, если инвестор хочет добавить этот актив в уже хорошо диверсифицированный портфель инвестиций. Фактически авторы модели усовершенствовали модель Марковица и решили проблему ограниченности выбора только между двумя инвестициями. В отличие от модели Мар-ковица категория риска любой инвестиции теперь рассматривалась в виде двух составляющих:
- систематический риск - общий риск, который присущ всему рынку. Его невозможно ни элиминировать, ни каким-либо образом минимизировать (систематический риск может быть следствием техногенных катастроф, политической нестабильности, высокого уровня инфляции, коррупции и т. д.);
- несистематический риск - индивидуальный риск, который характерен для конкретной инвестиции. Именно эта часть риска может быть минимизирована путем диверсификации портфеля инвестиций.
Модель допускает то, что портфель уже хорошо диверсифицирован, и анализирует чувствительность нового актива только к систематическому риску, который представляется в виде коэффициента бета (коэффициент чувствительности актива к изменениям доходности портфеля, выраженный как отношение ковариации доходности актива с доходностью всего портфеля к дисперсии доходности всего портфеля). Впоследствии эта модель стала активно применяться не только для оценки доходности финансовых активов, но и для анализа минимального уровня рентабельности капитальных вложений.
В следующие десятилетия возник ряд прикладных теорий по анализу инвестиций. Это и арбитражная модель ценообразования (Arbitrage pricing model - АРТ) С. Росса [23], и модель средневзвешенной цены капитала (weight edaverage capital cost -WACC) Ф. Модильяни и М. Мертона [22], также
получившая название M&M, и известная модель Шоулза - Блэка [18], посредством которой достигается безрисковая сделка с помощью хеджирования рисков опционами.
Вместе с развитием различных методик анализа доходности отдельных активов ученые-экономисты начинают исследовать и финансовые рынки как единое целое. Наиболее популярными становятся исследования рыночной эффективности в 1960-1970-х гг., которые были сформулированы профессором Чикагского университета Юджином Фама в отдельную гипотезу [19]. Согласно гипотезе эффективности рынка (Efficient market hypothesis) вся существенная информация о финансовом активе немедленно и в полной мере отражается на его рыночной курсовой стоимости. Вся новая информация об активе, поступающая на рынок, тут же становится достоянием широкого круга пользователей и моментально меняет его стоимость. Соответственно, если все инвесторы обладают абсолютно одинаковой информацией и текущие цены на акции отображают их реальную стоимость, то получение какого-либо сверхдохода от спекуляции этими активами практически невозможно.
Новая институциональная инвестиционная теория
Начиная с XX в., неоклассической теории противостояла экономическая школа институцио-налистов. На почве этого направления в последней четверти XX в. в США возник новый институцио-нализм (Т. Веблен, Э. Петерс, У. Митчел, Р. Коуз, Д. Бьюкенен), вобравший в себя фундаментальные о сновы неоклассической и институциональной экономической школ. Он предполагал сочетание методов неоклассической теории с объектами исследования институционализма (различных национальных и наднациональных экономических институтов). В этих рамках исследовалось, какие формы собственности наиболее предпочтительны в тех или иных ситуациях, какой должна быть система институтов для благоприятного развития государства, а также влияние транснациональных корпораций на мировую экономику. В рамках последнего аспекта в этот период активно проводятся исследования долгосрочного экономического планирования деятельности корпораций.
Категория полезности в институциональной экономической школе становится многозначнее
этой категории, понимаемой в традиционном, узко неоклассическом смысле. Понятие полезности инвестиций может включать реализацию целей инвестирования, отличных от единственно возможной в рамках неоклассической теории цели максимизации прибыли или дохода. Например, одно из современных направлений новой институциональной экономической теории - экономика соглашений (конвенционализм) - предусматривает несколько возможных модальностей действий в системе различных способов координации деятельности экономических агентов. Из этого следует, что полезность инвестиционных решений можно оценивать под разными углами зрения, диктуемыми различными модальностями действий. Так, неоклассический принцип максимизации прибыли и дохода может представлять собой лишь частный вариант механизма целеположения при планировании инвестиций из множества возможных альтернатив [5].
В новом институционализме центральное место отводится вопросам инвестиционной привлекательности экономических субъектов. В свою очередь процесс определения инвестиционной привлекательности регулируется целой системой оценочных институтов, находящихся на различных уровнях, обладающих межинституциональными связями и соподчиненностью. Тем не менее все институты условно классифицируются на информационные и аналитические (рис. 2). Первые включают институт национального и международного права, фондового рынка, публичной финансовой отчетности, бухгалтерского учета. Вторые подразделяются на институты формального3 и неформального анализа4 [5].
3 Институт формального анализа инвестиционной привлекательности представляет собой систему официальных методик анализа, рекомендованных к использованию соответствующими правительственными учреждениями. В определенных случаях применение данных методик прямо регламентируется национальной нормативно-правовой базой [5].
4 Институт неформального анализа инвестиционной привлекательности предприятия объединяет нормы и порядок применения любых аналитических процедур, не имеющих официально закрепленного статуса. В этом случае потенциальный инвестор самостоятельно определяет целесообразность
Рис. 2. Типология институтов оценки инвестиционной привлекательности предприятия
Отличительной особенностью данного периода является активное развитие институтов формального анализа, которые выражаются в национальных и наднациональных методиках по расчету экономической эффективности инвестиционных проектов и рыночной стоимости активов. Наиболее популярным в этом плане можно назвать «Руководство по оценке инвестиций», разработанное в 1978 г. специалистами Организации Объединенных Наций по промышленному развитию.
Особое внимание уделяется фондовому рынку как экономическому институту. Существование периодических кризисных явлений в финансовом и реальном секторах экономики подвергло сомнению достоверность гипотезы эффективного рынка. К примеру, октябрьский финансовый кризис 1987 г., названный черным понедельником, ознаменовался падением котировок акций более чем на 30 % на основных торговых площадках мира. Особенность его состояла в том, что ему не предшествовала никакая значимая негативная информация. Обвал цен был стремительным и совершенно не предсказуемым. Проблема заключалась в затянувшемся искусственном подогревании цен на растущем рынке акций. Когда спекулятивный пузырь лопнул, цены на акции упали в значительно большей мере, нежели были завышены. Все это сильнейшим об-
разом подвергло критике основополагающую идею рыночной эффективности, которая утверждала, что
использования той или иной методики. Неформальный анализ позволяет более полно учесть особенности различных инвестиционных проектов и индивидуально подойти к рассмотрению конкретного объекта инвестирования [5].
текущие рыночные цены не могут быть выше своей реальной стоимости. Подобная несостоятельность теории рыночной эффективности побудила ученых-финансистов искать научное объяснение новым явлениям.
Существенную роль в решении возникшей проблемы сыграла недавно возникшая область в математической теории - теория хаоса. Эта теория основывается на изучении различных природных систем (таких как климатические условия, системы движения рек и т. д.) для установления причинно-следственных связей в них. Теоретики этой научной области утверждают, что ряд непредсказуемых и на первый взгляд случайных явлений системы на самом деле подчиняется уникально выстроившемуся набору взаимоотношений между несколькими подсистемами. Так, несущественная ошибка в текущей модели может привести к катастрофическим ошибкам в будущем. В 1991 г. Эдгар Петерс [12] имплементировал эту математическую теорию на фондовых рынках. Он сделал предположение о том, что цены на фондовых рынках хаотичны по своей природе, а рынки обладают памятью, подвержены существенным колебаниям цен и не всегда изменяются в случайном порядке. Для наглядности своей теории Петерс привел в пример фондовый рынок Великобритании. Ученый установил и доказал, что движение отдельных цен на британские акции в настоящем было следствием изменения этих цен несколькими годами ранее. Он также предположил то, что устойчивые тренды в большей вероятности завершаются такими же существенными коррекциями. Позже приверженцы хаотической теории несколько пересмотрели взгляды Петерса и соединили теорию хаоса и гипотезу эффективного рынка. При их симбиозе возникло новое и наиболее современное утверждение относительно причинно-следственных связей на фондовых рынках: рынки в своем первозданном виде эффективны, но временами подвержены вспышкам хаотического безумства, которое приписывается спекулятивной активности инвесторов, имеющих доступ к инсайдерской информации.
Достоверность этой гипотезы подкрепляется и тем, что многие развитые государства на законодательном уровне ужесточают требования к предоставлению финансовой отчетности (знаменитый закон Сайберза - Оксли [17]), а также нормативно фиксируют категорию инсайдерской информации и вводят санкции за ее ненадлежащее
распространение. Еще в начале 2011 г. в России вступил в силу Федеральный закон от 27.07.2010 № 224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» [9].
Несостоятельность теории эффективного рынка и учет многовариантности возможных инвестиционных эффектов привели к изменению подхода в определении стоимости того или иного актива в рамках института формального анализа. В 1998 г. выходит первая версия стандарта МСФО (IAS) 39 по признанию и оценке финансовых инструментов, в которой вводится понятие справедливой стоимости (fairvalue). Оно подразумевает величину, по которой активы могут быть обменены или обязательства погашены в сделке между осведомленными, независимыми и желающими это сделать сторонами [7]. Со временем эта категория появляется и в других стандартах МСФО, что является знаковым событием и означает постепенный переход в предоставлении информации об активах и обязательствах западных компаний, опираясь на их текущую, реальную, а не историческую стоимость. Параллельно с этим систематизируются и пополняются методы по определению этой справедливой стоимости.
Негативным последствием этого нововведения становится то, что справедливая стоимость начинает конкурировать c категорией рыночной стоимости (marketvalue), применяемой еще с середины ХХв., а иногда фактически дублирует ее. Например, это отчетливо видно в федеральном стандарте оценки №2 «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)», согласно которому рыночная стоимость - это наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства [10].
Однако уже в 2007 г. Международный совет по стандартам оценки (International Valuation Standards Council - IVSC) в восьмом издании собственных стандартов оценки (International Valuation Standards, IVS 2007) полностью разграничивает эти два понятия [5]. В нем говорится, что справедливая и рыночная стоимости чаще всего идентичны друг другу. В то же время отмечается,
что это случается не всегда, что рыночная стоимость отражает наиболее вероятную цену на открытом рынке в условиях конкуренции и тем самым не включает в себя специальную стоимость, которая выражает повышенную привлекательность именно этого актива для конкретного покупателя (или круга покупателей) по сравнению со всеми остальными игроками рынка [6]. Такая привлекательность в крайней мере субъективна и может возникать в силу физических, географических, экономи -ческих, легальных и других особенностей актива. Согласно стандартам специальная стоимость может включать в себя синерге-тическую стоимость (зупе^зйсуаЬде). Она возникает из-за ожидаемого синергетичес-кого эффекта, от включения нового актива в портфель уже существующих активов. В то же время существуют ситуации, когда компания продается ниже своей рыночной стоимости в силу каких-либо субъективных причин. В этом случае специальная стоимость будет иметь отрицательное значение. Поэтому категория справедливой стоимости шире рыночной стоимости и наряду со специальной стоимостью (независимо отрицательной или положительной) включает ее в себя как один из своих элементов (рис. 3).
Подводя итоги авторского исследования, можно сделать несколько выводов о характере инвестиционной теории как отдельной области науки.
Хотя инвестиционная теория и относится к новейшим наукам нашего времени (таким как кибернетика, квантовая физика и т. д.) и наделена всеми атрибутами постнеклассической науки, исследование выявило богатый и многовековой временной фундамент ее формирования. Исходя из проведенного исследования, к основным атрибутам современной инвестиционной теории можно отнести междисциплинарный подход (к примеру, в отношении к теории хаоса); наличие вероятностной составляющей, которая не только просматривается во многих элементах научной теории (модель опционов, категория риска и т. д.), но и во многих из них имеет центральное значение; учет фактора че-ловекоразмерности (применение бихевиористской теории в анализе фондовых рынков); саморазвитие (основная функция инвестиций - увеличение рыночной стоимости актива и доходов его собственников) и т. д.
/ Рыночная \ I стоимость I
Рис. 3. Структура справедливой стоимости
Развитие анализируемой науки происходило в несколько этапов, каждый из которых проходил в рамках той или иной экономической школы, главенствующей в определенный исторический период (рис. 4).
На первом этапе (античная школа, меркантилизм, физиократы) появлялись лишь предпосылки к определению инвестирования как отдельной области экономической деятельности. Отсутствовало само определение и понятийный аппарат инвестиций, а мыслители ограничивались лишь понятием необходимости поддержания хозяйства. На следующем этапе (классическая школа) происходит становление фундаментальных основ и определение сущности инвестирования как явления, создание теоретической базы и определение предмета исследования инвестиционной теории. Третий этап (неоклассическая школа, кейнсианство, неокейнсианство) характеризуется разработкой и оптимизацией обширной методологической базы анализа инвестиций на микро- и макроуровнях. В рамках четвертого, неоконченного этапа (институционализм) происходит адаптация системы инвестиционного анализа к условиям динамично меняющегося мира, его формализация и стандартизация, что необходимо для сохранения актуальности методологии и практической ценности инвестиционного анализа.
Становление инвестиционной теории имеет выраженный диалектический характер, при котором ее развитие в большей мере происходило за счет отрицания текущих теорий (с одновременным обоснованием их непригодности) и их заменой новыми, более эффективными теориями.
Рис. 4. Становление инвестиционной теории как отдельной области науки
ГУ-Швв. до н.э.
Середина ХУШв.
Конец Х1Хв.
Вторая половина XX в.
Список литературы
1. Аршинов В. И. Синергетика как феномен постнеклассической науки. М.: Институт философии РАН, 1999.
2. Кейнс Д. М. Общая теория занятости, процента и денег: пер. с англ. М.: Гелиос АРВ, 1999.
3. Кудрявцев П. С. Курс истории физики: учеб. пособие. 2-е изд., испр. и доп. М.: Просвещение, 1982.
4. Курс экономической теории: учебник. 4-е изд., доп. и перераб. / под общ. ред. проф. М. Н. Чепу-рина., проф. Е. А. Киселевой. Киров: АСА, 2000.
5. Масленников И. Б. Институцианализм инвестиционной привлекательности // ЭКО. 2002. № 8.
6. Международные стандарты оценки: пер. с англ. М.: Российское общество оценщиков, 2008.
7. Международный стандарт финансовой отчетности (IAS) 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка» // Министерство финансов Российской Федерации. URL: http://www. minfin. ru/common/img/uploaded/library/no_date/2012/IAS_ 39.pdf.
8. Микитюк Л. М. История экономических учений. 2-е изд., доп. Сургут: СурГУ, 2005.
9. О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации: Федеральный закон от 27.07.2010 № 224-ФЗ.
10. Об утверждении федерального стандарта оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)»: приказ Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации от 20.07.2007 № 255 (ред. от 22.10.2010).
11. Подшиваленко Г. П. Инвестиции: учеб. пособие / Г. П. Подшиваленко, Н. И. Лахметкина, М. В. Макарова. 3-е изд., перераб. и доп. М.: КноРус, 2006.
12. Петерс Э. Хаос и порядок на рынках капитала. Новый аналитический взгляд на циклы, цены и изменчивость рынка: пер. с англ. М.: Мир, 2000.
13. Теория мультипликатора // Интернет-журнал о бизнесе и для бизнеса. URL: http://business-field. com/doctrine/40-2011-02-18-11-39-17/150-teorija-multiplikatora/.
14. Экономика: учебник. 3-е изд., перераб. и доп. /под. ред. проф. А. С. Булатова. М.: Юристъ, 2002.
15. Экономическая теория: учебник / под. ред. Ю. И. Хаустова. Воронеж: ВГУ, 2003.
16. Энциклопедия финансового менеджера. Управление инвестициями предприятия. 2-е изд., стер. М.: Омега-Л, 2008. Т. 3.
17. An act to protect investors by improving the accuracy and reliability of corporate disclosures made pursuant to the securities laws, and for other purposes (Sarbanes-Oxley). Public Law 107-204 107th Congress, July 30, 2002.
18. Black F. The Pricing of Options and Corporate Liabilities / F. Black, M. Scholes // Journal of Political Economy. 1973. № 81.
19. Fama E. F. Random Walks In Stock Market Prices // Financial Analysts Journal. 1965. №21.
20. Fisher I. The theory of interest, as determined by impatience to spend income and opportunity to invest it. New York: Macmillan, 1930.
21. Markowitz H.M. Portfolio Selection / H. M. Markowitz // The Journal of Finance. 1952. Vol. 7, No. 1.
22. Modigliani F. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment / F. Modigliani, M. Miller // American Economic Review. 1958. № 48.
23. Ross S. The arbitrage theory of capital asset pricing // Journal of Economic Theory. (3). 1976. № 13.
24. Williams J. B. The Theory of Investment Value. Burlington, Vermont: Fraser Publishing. Cambridge: Harvard University Press, 1997.
