CC BY
90
Инвестиционный потенциал
УДК 330.322
ФОРМИРОВАНИЕ УНИВЕРСАЛЬНОГО АЛГОРИТМА СОЗДАНИЯ СТРУКТУРИРОВАННОГО ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОДУКТА
А.С. ИГНАТЮК, аспирант кафедры финансов и банковского дела E-mail: ai@energ.ru Санкт-Петербургский государственный экономический университет
В статье отмечается, что быстрый рост индустрии структурированных инвестиционных продуктов обусловил необходимость развития методических положений по их финансовому инжинирингу. Разработан универсальный алгоритм, являющийся комплексным руководством, обеспечивающим понимание всего цикла работ по созданию новых структурированных инвестиционных продуктов. Кроме того, данный алгоритм обобщает эмпирические методики по структуризации активов и дает им научное обоснование.
Ключевые слова: структурированные инвестиционные продукты, СИП, защита капитала, алгоритм формирования СИП
В период высокой волатильности мировых фондовых площадок вопрос сохранения стоимости инвестиционных активов становится все более актуальным как для отечественных, так и для иностранных участников фондового рынка. При формировании инвестиционной позиции профессиональные участники рынка ценных бумаг вынуждены в приоритетном порядке заниматься решением задач диверсификации активов, точного прогнозирования денежных потоков и снижения финансовых рисков.
Наибольшую остроту указанные вопросы приобрели с началом мирового экономического кризиса, определившим смену модели инвестирования,
активно используемой с начала 2000-х гг., когда наблюдался ускоренный рост мировой экономики, сопровождавшийся увеличением стоимости всех без исключения групп активов. Эта модель характеризовалась:
- приоритетом уровня потенциальной доходности над инвестиционным риском;
- выбором достаточно простых инвестиционных стратегий;
- широким использованием заемных средств, что повышало потенциальный выигрыш в случае роста стоимости финансовых инструментов. Модель стала неэффективной с началом кризиса 2008 г., когда капитализация ключевых мировых фондовых площадок снизились в 3 - 5 раз. Стартовавшее в период 2009-2013 гг. восстановление фондовых площадок в очередной раз подтвердило неопределенность финансовых рынков (в ситуации постепенного обострения какой-либо группы структурных проблем мировой экономики российский фондовый рынок в течение 5 лет до настоящего времени демонстрирует неспособность сформировать стабильный растущий тренд, аналогичный докризисному).
Таким образом, высокая волатильность фондовых площадок, отсутствие общепринятого понимания в вопросах наличия защитных активов и секторов экономики обусловили приход на россий-
ский рынок концептуально новых инвестиционных продуктов. Данные продукты получили название «структурированные инвестиционные продукты» (structured investment products) или сокращенно -СИП.
Структурированный инвестиционный продукт -это сложный комплексный финансовый продукт, отражающий инвестиционную стратегию, которая сформирована посредством комбинации характеристик нескольких простых финансовых инструментов для решения задач, выполнение которых невозможно за счет использования простых финансовых инструментов ввиду содержащихся противоречий в наборе их характеристик. Ускоренный рост продаж данных инвестиционных продуктов со стороны крупнейших инвестиционных банков и брокерских домов, а также активизация спроса на них со стороны частных и институциональных инвесторов обусловили необходимость детального научного исследования данного феномена в России. Иначе говоря, наблюдается широкое распространение практических знаний в области данных продуктов в условиях крайне ограниченной области теоретического изучения.
Актуальность формирования универсального алгоритма проектирования СИПов для российского инвестиционного рынка обусловлена необходимостью учета недостатков в существующих продуктах и тенденций развития мирового рынка СИП, а также необходимостью разрешения проблемы узости номенклатуры и ограниченности круга решаемых задач СИП, предлагаемых российскими инвестиционными банками. Дополнительными задачами алгоритма выступают обобщение, детальное описание и сопоставление информации в отношении методик структурирования активов в рамках СИП.
Схема алгоритма по формированию СИП представлена на рис. 1.
Разработанный алгоритм состоит из четырех этапов (разделов, шагов): определение потребностей клиента, выбор базового актива, определение метода структурирования активов СИП, маркетинг СИП.
1-й шаг процесса формирования СИП посвящен подготовке базового риск-профиля инвестора, определению его потребностей в защите капитала и желаемого уровня маржинальности инвестиционных операций. Фактически риск-профиль инвестора базируется на двух ключевых параметрах: 1) определение уровня инвестиционного риска,
приемлемого для инвестора;
2) выбор цели инвестирования, положенной в основу СИП: инвестиции с фиксированным доходом, рост стоимости продукта, специальные цели (хеджирование, ставка на определенную динамику фондового рынка). Возможность комбинирования деривативов в рамках СИП позволяет учитывать различные варианты динамики финансовых инструментов (бычья, медвежья, нейтральная). Кроме того, экзотические опционы, интегрированные в структуру продуктов, могут позволить использование концепции промежуточных выходов из активов продукта либо, наоборот, выбора момента входа в актив [11, с. 11].
После того как финансовый советник определит уровень риска, на который готов пойти инвестор, и стратегическую цель инвестиций, ему необходимо провести еще три этапа подготовки СИП. На втором этапе алгоритма формирования СИП необходимо проанализировать доходность инвестиций в различных классах фондовых активов, определить базовый актив СИП, соответствующий риск-профилю инвестора. После этого проводится работа по формированию состава СИП и определению его оптимальной структуры.
На следующем этапе, согласно разработанному алгоритму, формируется концепция работы механизма СИП. Для этого автор детально опишет концепцию структурирования за счет поддержания постоянных пропорций (далее - СРР1) и приведет альтернативные взгляды на методику управления структурой активов СИП. Также будет приведено описание метода структурирования, основанного на построении опционной стратегии (далее - ОВР), представляющего собой возможность комбинирования опционов с безрисковыми активами.
Последний этап посвящен описанию маркетинговых каналов распространения СИП.
Перейдем ко второму этапу: определим инвестиционный инструмент либо группу инвестиционных инструментов, которые будут использоваться в СИП в качестве базовых.
Данный процесс условно можно разделить на два действия: выбор актива с точки зрения описания инвестиционной идеи и отбор инвестиционных инструментов, описывающих динамику базового актива.
Для того чтобы определить, какой именно инструмент следует выбрать в качестве того основного, который будет являться ориентиром инвестицион-
<и 13 о
X
ю (и л
I-
о
<и
(и
(и л
(С ш
IX Я
¡5
я о 3 о
>5 П
N (о &
О ю
со
со
ш
(и
(и л
2 ь г-
3 IV Ё к ^
>5 & и <4 я
Инвестиционная стратегия клиента
Увеличение стоимости капитала
Получение фиксированного дохода
Специфические цели
Отношение клиента к риску
г л
Полна ч защита капитала
V,
Частичная защита капитала
Без гарантии возврата
Сравнение эффективности поведения
Т
г Коэффициен п Шарпа 4
л
Коэффициент информативности
г Ко эффициен тЙенсена
Отбор базового актива
I
I
Актив отобран
Повторный отбор
Определение структуры продукта
СРР1
OBD
Маркетинг СИП
Т
Подготовка маркетинговой документации
Исследование рынка сбыта продукта
Определение каналов продаж
]
Рис. 1. Алгоритм формирования СИП
ной части СИП, необходимо провести несколько последовательных оценок [3]. Фактически этот процесс сводится к определению оптимального соотношения инвестиционного риска и потенциальной доходности для различных классов инвестиционных инструментов.
В целях сравнения количественных показателей риска и уровней потенциальной доходности применяются два наиболее эффективных инструмента оценки рисков:
1) коэффициент Шарпа - этот коэффициент рассчитывается как отношение доходности портфеля за стандартный период времени к стандартному отклонению. Другими словами, он определяет волатильность базового актива:
кш -
(гр - г/ )
5, :
2)
где гр - доходность актива; гу - безрисковая ставка;
ор - стандартное отклонение доходности актива;
коэффициент Тейнора - в отличие от коэффициента Шарпа в данном показателе доходность соотносится не с общим риском, а только с систематическим, т.е. предполагается, что портфель диверсифицирован оптимальным образом:
(гр - г/)
Кт - -
в р
где в - мера рыночного риска.
После того как произведен расчет количественной меры оценки рисков, инвестиционный инженер осуществляет формирование рэнкинга активов в соответствии с их относительной эффективностью по сравнению со среднерыночным показателем. Из каждого рэнкинга целесообразно отбросить 5% верхних и 5% нижних значений. Пример сравнения доходности различных инвестиционных фондов с аналогичным рыночным ориентиром движения представлен на рис. 2.
После выбора актива с более высокими средними показателями доходности при аналогичном уровне риска проведем анализ аномальных показателей доходности с применением информационного коэффициента. Данный коэффициент позволит определить количественную меру доверия прогнозам риск-профилей инвестиционных фондов или, иначе говоря, дать описание прогнозных соответствий, а также позволит понять, достаточно ли диверсифицирован инвестиционный портфель, выбранный в качестве базового актива для СИП. Графическое представление процесса диверсификации инвестиционного портфеля представлено на рис. 3.
Информационный коэффициент или коэффициент альфа отражает несистематический риск, называемый портфельными управляющими ошибкой тренда:
а р
ъ(ер)
Если коэффициент выше единицы, значит, управляющий успешен и генерирует большую доходность, несмотря на недиверсифицированный риск. Если коэффициент меньше единицы, то менеджеру
Доходное ть, % 1 -
и ]
г и р
—1 ^-Н я ■
1 Е 1 4
с к
Квартал Год 3 года 5 лет
Примечание. Каждая свеча обозначает распределение доход-ностей всей совокупности фондов в определенный промежуток времени в прошлом. На свече схематично размечены зоны аномально высокой и аномально низкой доходностей, а также отмечен средний доход. Из рэнкинга инвестиционный инженер видит, что фонд 1 на двух из четырех временных интервалах продемонстрировал доход выше среднего по рынку. Аналогично фонд 2 на двух временных интервалах из четырех предложенных также оказался лучше рынка. Однако доходность фонда 1 в трех случаях из четырех была лучше, чем доходность фонда 2. Таким образом, на рэнкинге можно наблюдать, что фонд 1 демонстрирует более высокий средний доход по сравнению с фондом 2 при применении одинакового рыночного ориентира.
Рис. 2. Рэнкинг доходности различных инвестиционных фондов, ориентированных на динамику фондового индекса S&P 5006: 1 - фонд 1;2 - фонд 2
не удается получать доход, соответствующий принятому уровню рисков.
На следующем этапе определения базового актива СИП проведем анализ приращения коэффициента Йенсена. Этот коэффициент называется также альфой Йенсена, является показателем эффективности инвестиционного портфеля, определяющим
разницу между фактической доходностью фонда и его ожидаемой доходностью при заданном уровне риска. Этот показатель эффективности базируется на модели САРМ, демонстрирующей соотношение ожидаемого риска и дохода и основанной на допущении, что инвесторы хотят получать более высокий доход при повышенном риске:
а.
= Гр - [г/ +Р р (Гт - ГГ )],
где (гт - г) - премия за риск вложения в акции (равна разнице ставок рыночной и безрисковой доходности).
Коэффициент а показывает превышение среднего уровня доходности над нормативным результатом, который рассчитывается в соответствии с коэффициентом Шарпа. Оценка Йенсена позволяет сравнивать эффективность управления различных управляющих для различных уровней а. Пример применения оценки Йенсена приведен на рис. 4.
Оценка Йенсена позволяет сравнивать эффективность управления аналогичными инвестиционными портфелями различными управляющими при различных уровнях оценки а.
Применение информационного коэффициента позволяет успешно отбирать сложные комбинированные конструкции в качестве базовых активов СИП. Помимо отбора наиболее эффективных инвестиционных инструментов в рамках одного базового актива существует также техника формирования диверсифицированных портфелей как инвестиционной части СИП. Данная техника позволяет формировать универсальные СИП, которые могут успешно удовлетворять потребности широкого круга инвесторов.
В рамках разработанного алгоритма формирования СИП автор оперировал портфельной теорией Марковица, применяемой портфельными управляющими более чем в 80% случаев. Теория Марковица основана на анализе средних квадрати-ческих отклонений и руководствуется принципом снижения риска путем комбинирования активов, обладающих неидеальными показателями корреляции [5, с. 102].
В разработанном алгоритме автор основывался на трех основных классах активов. Данные
Доходность, %
Л
а = 4%
V
А
V
а = 6%
1
Рис. 4. Графический пример применения оценки Йенсена:
1- портфель управляющего «В»; 2- портфель управляющего «А>; 3- рыночный портфель М
классы активов необходимо проанализировать с позиции фундаментального и технического анализа потенциальной доходности. Портфель, созданный из трех видов активов, основывается на стратегии индексации. Индексация, или репликация, - инвестиционная стратегия, которая представляет собой максимальное приближение уровней доходности активов портфеля к специальному индексу, который искусственно создан [7, с. 111]. Рассматриваемый алгоритм базируется на полной репликации, которая предполагает покупку каждой ценной бумаги в той же пропорции, что и в фондовом индексе, кроме того действует запрет на короткие продажи. Построенный таким образом индекс, отражающий стоимость активов инвестиционного портфеля, рассматривается как фонд фондов, положенный в основу СИП в качестве базового актива. Далее необходимо составить прогноз ожидаемой доходности активов каждого класса (будем использовать данный расчет для определения ожидаемой доходности всего портфеля).
Итак, рассмотрим подходы к оценке различных классов активов.
Первым классом активом для СИП будут выступать акции или более широкие индикаторы, а также отражающие их стоимость фондовые индексы [4, с. 12]. Наиболее целесообразно проводить первичный отбор фондовых индексов на основании фундаментального анализа. Далее при распределении веса определенного индекса в структуре портфеля необходимо руководствоваться данными об уровне фондовой волатильности, распределив доли в порядке ее снижения.
Второй класс активов - это бумаги с фиксированным доходом. Наиболее репрезентативно состояние долгового рынка представляют кривые процентных ставок облигаций различного типа. Автор рекомендует использовать кривую доходности 10-летних казначейских облигаций, используя ее как барометр для прогноза будущих процентных ставок и динамики их изменения [2, с. 206)], руководствуясь принципом индексации, используемым в представленной методике.
Следующий класс активов, отобранный для формирования инвестиционной части СИП, - это сырьевые активы. Появившиеся в течение последнего десятилетия многочисленные индексы, отслеживающие товарные рынки, являются наилучшей демонстрацией потенциальной прибыли, которую инвесторы получают от вложений в данный класс
активов [12, с. 144]. Рост стоимости сырья является следствием двух рыночных трендов: рост рынка сырьевых товаров как отражение увеличения потребления развивающихся рынков, а также переоценка стоимости сырья как результат девальвации мировых резервных валют. Кроме того, товарные активы обеспечивают высокий уровень защиты от инфляции [12, с. 146].
В итоге (после отбора активов трех различных классов) необходимо сформировать портфель, для которого следует рассчитать основные инвестиционные характеристики СИП. Иначе говоря, следующий раздел формирования инвестиционной части СИП посвящен расчету ожидаемой доходности и количественных измерений риска по портфелю.
Для расчета доходности используют формулу простого среднего арифметического взвешенного:
САВ = ®lrl +ю2r2 + (1 -fflj -ю2)r3, где r. - доходность актива;
w -доля актива.
Для расчета рисковой составляющей автор рекомендует определить уровень корреляции доходности между каждым из классов активов и сформировать матрицу дисперсии ковариации. Для двух классов активов портфеля необходимо использовать формулу расчета показателя VaR (Value at Risk - стоимостная мера риска):
VaR = ra2Cj2 + (1 -ю)2 с2 + 2ю(1 -ra)pCjC2,
где р - уровень доверительной вероятности.
Более широко для расчета оптимального соотношения активов разного класса в инвестиционном портфеле необходимо применить модель Марко-вица. Используя эту модель, следует построить эффективную границу прогноза посредством нахождения минимальных уровней дисперсии, который будет соответствовать наиболее эффективному портфелю. Минимизация дисперсии проводится за счет изменения весов активов различных классов в структуре портфеля.
Для того чтобы определить оптимальный рискованный портфель, необходимо провести расчет отношения доходности к коэффициенту изменчивости:
С = (r-rf)/с.
Минимальный уровень изменчивости и, соответственно, наилучший результат достигаются в портфеле с оптимальным соотношением риска и дохода. В процессе формирования СИП при смешивании портфеля с безрисковыми активами финансовый инженер способен еще более улуч-
шить свое предложение. Например, инвестируя в подготовленный автором в соответствии с алгоритмом оптимальный портфель инвестор должен будет принять тот уровень волатильности, который установлен при конструировании портфеля, а СИП позволяет настроить портфель под приемлемые для инвестора показатели риска.
Для реализации данного решения строят так называемую линию распределения капитала CAL. В точке касания отношение инвестиционной составляющей к безрисковым активам составляет 0 к 1, с этой точки портфельный управляющий начинает занимать по безрисковой ставке и инвестирует в портфель активов с определенной ранее структурой. Вдоль линии CAL распределяются продукты с различными профилями соотношения риска и дохода.
В результате, разработанный алгоритм позволяет сформировать оптимальную структуру базового актива СИП, далее необходимо непосредственно определить оптимальное соотношение инвестиционной и фиксированной частей СИП.
В целях оптимизации структуры при формировании СИП финансовые инженеры используют две основные методики:
- CPPI (constant proportion portfolio insurance) -структурирование за счет поддержания постоянных пропорций;
- OBP (option based protection) - методика, основанная на использовании опционов в качестве инвестиционной составляющей СИП. Метод структурирования активов инвестиционного продукта за счет поддержания постоянных
Рис. 5. Схема организации модели CPPI
пропорций СРР1 позволяет принять участие в росте стоимости активов с высоким уровнем риска, ограничив потенциальные потери от инвестиций. Для этого управляющий портфеля инвестирует максимально возможный объем средств в рискованные активы в течение всего инвестиционного периода [12, с. 22]. Согласно теории СРР1 соотношение инвестиционной и фиксированной частей СИП динамически меняется, с тем чтобы решить две основные задачи:
- обеспечить сохранность инвестированной суммы (за счет безрисковых активов);
- обеспечить (за счет рисковых инструментов) как можно более высокую доходность. Схема организации модели СРР1 представлена
на рис. 5.
Эмитент выпускает СИП, который распределяется среди инвесторов. Инвесторы передают эмитенту капитал, который он, в свою очередь, помещает в инвестиционный фонд, который распоряжается этой суммой в рамках выбранной портфельной стратегии. Фонд стремится применить стратегию распределения активов в пользу 100%-ного инвестирования капитала в рисковые активы (0% - в безрисковые активы). Тем не менее инвестиционная декларация фонда требует гарантии погашения основной суммы долга в конце срока. Эмитент заключает гарантийное соглашение с инвестиционным банком в целях обеспечения исполнения обязательств.
Отдельного обсуждения также требует вопрос рисков применения методики СРР1. Риски, связанные с данной методикой, лежат, главным образом,
в управлении инвестиционным фондом. Действительно, если распределение активов плохо проведено, то может произойти резкая просадка стоимости инвестиционного фонда. Если стоимость инвестиционных позиций уменьшается ниже пороговых значений, то средства будут перераспределены в безрисковые активы с фиксированной доходностью. Если стоимость инвестиционной позиции возрастает, то
Финансовый посредник
А
прибыль опять реинвестируется в рисковые активы. Это называется концепцией освобождения-перераспределения активов фонда [13, с. 33]. Другой риск, связанный с инвестированием через схему СРР1, лежит в отсутствии должного уровня прозрачности данной схемы с позиции инвестора. Следует учитывать, что все выплаты рисковых премий также осуществляются за счет капитала инвестора.
Второй традиционный способ формирования СИП основан на применении опционных компонент и тесно связан с моделью ценообразования опционов, так называемой моделью Блека-Шоулза (далее - ОВР).
Данная стратегия наиболее часто применяется для управления инвестиционными вложениями в биржевые акции и фондовые индексы. Эти активы обладают высокими показателями ликвидности, что обусловливает появление широкого рынка опционов на данные продукты. Следовательно, модель ОВР широко применима для формирования СИП, опирающихся на наиболее ликвидные фондовые индексы. Данная модель является более простой, нежели СРР1. Тем не менее эта модель не всегда применима ввиду отсутствия широкого рынка опционов на инвестиционные фонды, однако проблема решается заменой инвестиционного фонда в СИП опционом на ориентир стоимости инвестиционного фонда (например, на тот же фондовый индекс).
Согласно теории ОВР, цена СИП, ориентированного на динамику доходности инвестиционных фондов, представляет математический алгоритм:
С = sN ^1) - Xe(-rt) 2), где s - текущая цена безрискового актива;
N - количественное значение вероятности того, что отклонение будет меньше в условиях стандартного нормального распределения (для определения данного параметра можно использовать таблицы для стандартной нормальной кривой);
Эмитент
Инвестиционный рынок
Инвестиционный фонд
Ф
Управление
Инвестиционный портфель
ln
d1, d2 - коэффициенты (d1 = -d 2 =dl -b4t);
(
+
r+
5
2
2
5^t
Рис. 6. Схема организации модели OBP X - страйк опциона;
e - const, основание натурального логарифма; r - безрисковая ставка; t - время до экспирации опциона. Схема организации модели OBP представлена на рис. 6.
Отличие структуры OBP от CPPI заключается в том, что в случае с OBP эмитент не осуществляет прямого инвестирования в портфель [1, с. 76]. Другими словами, OBP - это методика, основанная на построении опционной стратегии за счет доходов от фиксированной части, либо за счет части первоначальных инвестиций в СИП. Уровень гарантии возврата капитала, так же, как и в случае с CPPI, эмитент устанавливает заранее.
С точки зрения распределения денежных потоков данная модель отличается от модели CPPI за счет двух основных ограничений:
- эмитент самостоятельно гарантирует оговоренный уровень защиты капитала при погашении СИП в конце установленного заранее срока;
- выплата всех денежных средств продукта осуществляется в момент погашения продукта.
В случае с применением методики OBP при формировании СИП защита капитала осуществляется за счет комбинации двух методов хеджирования: статического и динамического [12, с. 104]
Схема комбинирования различных хеджевых практик в OBP представлена на рис. 7.
В процессе статического хеджирования средства инвестируются в безрисковые активы в целях защиты инвестиционного капитала. Компонента динамического хеджирования получается посредством приобретения опциона на стоимость инвестиционного портфеля. Финансовые институты зачастую увеличивают или уменьшают его воздействие
s
x
Динамический хедж Инвестиционный доход
Опционная стратегия
Безрисковый портфель активов Статический хедж -> Безрисковый портфель активов + + Инвестиционный доход
Рис. 7. Жизненный цикл инвестиционного продукта, смоделированного посредством ОВР
на оценочную стоимость портфеля через механизм Дельта. Этот механизм представляет собой темп изменения цены опциона по сравнению со скоростью изменения цены базового актива.
В результате, по сравнению с СРР1 методика ОВР имеет ряд преимуществ, ключевым из которых является отделение процесса инвестирования от процесса генерации денежных потоков. Действительно, в стратегии СРР1 механизм защиты капитала встроен в инвестиционный процесс и несет ряд рисков, связанных с такими моментами, как человеческий фактор и время отклика. В ОВР основной хедж осуществляется статическим методом, инвестиционная часть представляет собой лишь небольшой процент от общего объема капитала.
Итак, подводя промежуточный итог, отметим, что автором были сформулированы основные методические положения, позволяющие понять механизмы структурирования активов при формировании и в процессе функционирования СИП. Дынные механизмы являются основополагающими звеньями рассматриваемого в исследовании алгоритма.
Однако на практике эффективность формирования СИП измеряется не только успешной организацией теоретических моделей функционирования, но и непосредственными сделками по продаже продуктов инвесторам. Следовательно, чтобы алгоритм приобрел завершенный вид, необходимо проанализировать маркетинговую составляющую СИП.
Одна из самых важных особенностей СИП - это защита интересов инвестора. Для ее достижения подготовлен и включен в алгоритм ряд положений инвестиционного меморандума СИП, которые предлагается сделать обязательными.
Таким образом, четвертый раздел разработанного алгоритма посвящен формированию маркетинговой политики, применяемой при создании СИП.
Маркетинговая часть алгоритма определяет решение трех ключевых задач:
- исследование рынка сбыта продукта;
- подготовка маркетинговой документации;
- определение каналов продаж.
В данном алгоритме автор не стал подробно останавливаться на всестороннем исследовании российского и зарубежного рынков СИП. Необходимо лишь отметить, что методологически исследование должно опираться как на определение практического потенциала рынка СИП, оперируя экономическими показателями и такими понятиями, как демография, так и на данные о текущей емкости рынка и состоянии конкуренции на нем.
Как было неоднократно отмечено ранее, СИП являются сложными финансовыми продуктами, представляющими комбинацию безрисковых и рисковых инвестиций. Эта сложность, как привело, обусловливает недостаточное понимание со стороны корпоративных и розничных инвесторов преимуществ таких продуктов, и, как следствие, более редкое обращение к данным продуктам. Автор считает, что широкое раскрытие правовой информации в сопроводительных маркетинговых и правовых материалах должно в обязательном порядке проводиться в процессе эмиссии и размещения СИП.
Проблемы, связанные с недостаточностью раскрытия информации в ходе эмиссии и продаж СИП, следующие:
1) отсутствие понимания со стороны инве сторов. Инвесторы зачастую не в полной мере понимают механизмы СИП, что не позволяет в полной мере определять реальные доходы и потери в процессе инвестирования в СИП; сложные инвестиционные продукты воспринимаются инвесторами как возможности, которые обогащают лишь эмитента [10, с. 4];
2) необходимость решения вопросов организации бухгалтерского и управленческого учета операций со СИПами. Переход на использование МСФО в качестве основного стандарта бухгалтерского учета налагает на компании ряд обязанностей в отношении раскрытия позиций в финансовых продуктах. Зачастую СИП отражаются в отчетах как финансовые деривативы, хотя они не несут соответствующих рисков
(если же СИП учитываются как безрисковые финансовые вложения, то такие отчеты не проходят аудиторской проверки) [9, с. 7]; 3) неправильное восприятие ценных бумаг инвестиционных банков. Инвесторы в большинстве своем придерживаются мнения, что банки не учитывают интересов клиентов и стараются заставлять клиентов принимать на себя избыточный риск, формируя им прибыль [9, с. 4]. В результате, представленный в исследовании алгоритм предполагает, что эмитент СИП должен сопровождать подготовку и продажу данных продуктов понятным и подробным документом, содержащим описание продукта. Представим ключевые параметры, раскрытие которых в маркетинговом буклете либо в инвестиционном меморандуме должно содержаться в обязательном порядке:
1) гарантия ответственности - буклет, описывающий СИП, на самой первой странице должен содержать указание на то, что эмитент принимает на себя всю полноту ответственности за любые данные, содержащиеся в этом документе [8, с. 69];
2) порядок разрешения споров - буклет должен содержать четкое указание на лицо, которое может выступать арбитром в споре (например, биржевой маклер или какой-либо профессиональный консультант);
3) языковой барьер - этот барьер создает сложности и оказывает влияние на обе стороны договорных отношений, все разночтения должны иметь четкую и ясную трактовку и ссылки на разъяснения третьей независимой стороной [6];
4) понимание риск-факторов, затрат и перспектив - в инвестиционном меморандуме эмитент обязан ясно и недвусмысленно представить понимание того, что продукт подвержен влиянию рыночного риска. Кроме того, инвесторы должны обладать опытом работы на рынке ценных бумаг и должны осознавать риски, связанные с приобретением, владением и продажей структурированных продуктов.
Особое внимание со стороны инвестора следует уделить:
- транзакционным издержкам, связанным с покупкой, владением и продажей СИП;
- кредитоспособности эмитента и кредитному рейтингу долговых ценных бумаг, включенных в СИП;
- пригодности продукта для удовлетворения финансовых потребностей инвестора;
5) инвестиционные цели - инвестиционный меморандум должен содержать четкое указание на цели СИП и, как следствие, на способы их реализации;
6) сроки и условия оферты;
7) примеры и условия выплат.
В завершении буклета необходимо обозначить каналы распространения СИП. В большинстве своем СИП подходят для инвесторов, определяемых как «консервативный инвестор», на что и должен содержать прямое указание буклет.
Как уже отмечалось ранее, в связи с отсутствием привлекательных инвестиционных альтернатив потребительский спрос в секторе СИП резко вырос. Дополнительно к группе консервативных инвесторов присоединился наиболее консервативный слой лиц, ориентированных на банковские депозиты, но желающих найти способ увеличения их доходности. В результате, сеть розничных каналов распределения СИП, бесспорно, продолжит активное развитие [14].
Инвестиционные банки в большинстве своем выступают в качестве оптовых поставщиков этого рынка, составляя стандартные ценные бумаги для розничных банков и иных финансовых учреждений. Розничные банки, в свою очередь, продают такие продукты своим клиентам. Основная техника, применяемая в процессе розничных продаж СИП, - это «техника белых этикеток».
Эта техника означает, что эмитент СИП обеспечивает упаковку таких продуктов для розничного продавца. Затем продавец использует собственную торговую марку и бренд. Благодаря «технике белых этикеток» многие банки и нефинансовые компании смогли успешно выйти на рынок услуг в сфере СИП. Данная стратегия является выгодной для обеих сторон: поставщик услуг увеличивает свои доходы за счет увеличения объемов продаж, а продавец получает долю в новом сегменте рынка финансовых услуг. В итоге, «техника белых этикеток» стала общепринятой практикой на большинстве рынков.
Таким образом, СИП проникают на рынок за счет успешной реализации двух параллельных стратегий: «стратегии белых этикеток», а также классической стратегии розничных продаж.
Подводя итог, отметим, что быстрый рост индустрии СИП и ускоренное появление новых подразделений инвестиционных банков, занимающихся созданием и продвижением СИП, обусловили активное развитие методических положений по финансовому инжинирингу таких продуктов, по обеспечению их эмиссии и исследованию каналов продаж. Однако
недостаточный уровень теоретических знаний, отсутствие единого понимания феномена СИП, малое количество работ, синтезирующих информацию по данного вида продуктам, обусловливают необходимость подготовки универсального механизма формирования СИП. Разработанный автором алгоритм, с одной стороны, является синтезом опыта ключевых инвестиционных банков по формированию СИП и предлагает ряд важных аналитических корректив к работе инвестиционных банкиров, а с другой -является комплексным руководством, обеспечивающим понимание всего цикла работы эмитента по формированию новых СИП (получение вводных параметров со стороны инвестиционного сообщества, применение методик подбора активов, удовлетворяющих данным параметрам, осуществление структурирования активов в рамках СИП методом CPPI или OBP, формирование маркетинговой документации, определение каналов продаж). В исследовании приведено единое эквивалентное описание сильных и слабых сторон методов CPPI и OBP, разработанный алгоритм обобщает эмпирические методики по структурированию активов в рамках СИП, дает им научное описание. В дальнейших исследованиях по рассматриваемой тематике возможно развитие научно-инженерной мысли в двух ключевых направлениях: комплексное применение математического аппарата к моделированию приведенного алгоритма, а также постановка ряда экспериментов по применению алгоритма в условиях динамического изменения параметров финансовых рынков.
Список литературы 1. Bodie T. Investments. USA: Mc Graw Hill. 2010. 866 p.
2. Definition of the CPI // Bureau of Labor Statistics 2011. URL: http://www.dol.gov.
3. Equity and Derivatives Structured Products. URL: http://entreprises.bnpparibas.fr/equities-and-derivatives-structured-products.
4. Goldman M. New Attitude to Low Volatility // Professional Wealth Management Magazine. 2012. № 3.
5. Hauser Т. Is country diversification still better than sector diversification? // Financial Markets and Portfolio Management. 2006. № 16-2.
6. JP Morgan Structured Products Education. URL: http://www.jpmorgan.com/cm/cs?pagename=Chase/ Href&urlname=jpmorgan/investbk/institutionalequi-ties/structuredinvestments.
7. Key benefits about indexing. URL: http://www. vanguard.com.au/Personal_Investors/About_Index-ing/Key_Benefits.
8. Malcolm A. International Financial Law Review // Guide to structured products. 2012. № 24. P. 19-22.
9. Mc Morris F.A . Lack of Disclosure with Structured Products // On Wall Street. 2012.
10. Mohandas P. In Asia Money // Invest in India. 2009. № 15. P. 19-22.
11. Schram F. Fund Linked Structured Products: Engineering and Retailing. USA: Public and field knowledge. 2012. 111 p.
12. Tatge M. Rare commodity // Forbes. 2012. № 175. P. 130-132.
13. Telpner J. How structured product help access hedge fund // International Financial Law Review. 2011. № 6 (25). P. 22-24.
14. Turley F. Structured Retail Products performance presentation. London: HSBC Corporate and Investment banking, 2012.
Finance and credit Investment potential
ISSN 2311-8709 (Online) ISSN 2071-4688 (Print)
CREATING GENERIC ALGORITHMS FOR GENERATING A STRUCTURED INVESTMENT PRODUCT
Aleksandr S. IGNATIUK
Abstract
The article points out that the industry's rapid growth of structured investment products has necessitated development of methodical provisions for financial engineering. The author discusses a generic algorithm which is comprehensive guidance for understanding the entire cycle of works on creation of new structured investment products. In addition, this algorithm generalizes the empirical methodology for structuring of assets and gives them a scientific rationale.
Keywords: structured investment products, protection, capital, generic algorithm
References
1. Bodie T. Investments. USA, Mc Graw Hill, 2010, 866 p.
2. Definition of the CPI. Bureau of Labor Statistics 2011. Available at: http://www.dol.gov.
3. Equity and Derivatives Structured Products. Available at: http://entreprises.bnpparibas.fr/equities-and-derivatives-structured-products.
4. Goldman M. New Attitude to Low Volatility. Professional Wealth Management Magazine, 2012, no . 3 .
5. Hauser T. Is country diversification still better than sector diversification? Financial Markets and Portfolio Management, 2006, no. 16-2.
6. JP Morgan Structured Products Educa -tion. Available at: http://www.jpmorgan.com/cm/
cs?pagename=Chase/Href&urlname=jpmorgan/in-vestbk/institutionalequities/structuredinvestments.
7. Key benefits about indexing. Available at: http:// www.vanguard. com. au/Personal_Investors/About_In-dexing/Key_Benefits.
8. Malcolm A. International Financial Law Review. Guide to structured products, 2012, no. 24, pp.19-22.
9. Mc Morris F.A. Lack of Disclosure with Structured Products. On Wall Street, 2012.
10. Mohandas P. In Asia Money. Invest in India, 2009, no. 15, pp. 19-22.
11. Schram F. Fund Linked Structured Products: Engineering and Retailing. USA, Public and Field Knowledge, 2012, 111 p.
12. Tatge M. Rare commodity. Forbes, 2012, no.175,pp.130-132.
13. Telpner J. How structured product help access hedge fund. International Financial Law Review, 2011, no. 6, pp. 22-24.
14. Turley F. Structured Retail Products performance presentation. London, HSBC Corporate and Investment banking, 2012.
Aleksandr S. IGNATIUK
St. Petersburg State University of Economics, St. Petersburg, Russian Federation ai@energ.ru
