CC BY
34Формирование целевой структуры капитала с позиций современной экономической мысли
Попов Михаил Валерьевич
старший преподаватель, кафедра «Банковский и инвестиционный менеджмент», Уральский Федеральный Университет
Актуальность.
Целевая структура капитала экономическая категория, определяющая эффективность использования ресурсной базы хозяйствующего субъекта. Формирование оптимальных источников финансирования хозяйственной деятельности, актуальный научно-прикладной вопрос, ответ на который в большей степени определяет результативность деятельности хозяйствующего субъекта.
Объект исследования. Капитал, как экономическая категория. Предмет исследования. Целевая структура капитала с позиции современного экономического знания. Цель исследования. Заключается в дескрипции содержания теории формирования целевой структуры капитала. Задачи исследования. Заключаются в детекции современных теоретико-методических аспектов формирования целевой структуры.
Методология исследования. Использованы формализованные методы дескриптивного характера, основанные на общепризнанных методах научного познания: аналогии, абстрагирования, дедукции и др., обусловленные феноменологическими и системными принципами исследования. Результаты исследования. Выражаются в детекции формы и содержания целевой структуры капитала, как объекта современного экономического знания.
Ключевые слова: заёмный капитал, привлечённый капитал, собственные средства, капиталоёмкость, стоимость, ценность.
Основная часть
Капитал, как источник формирования добавленной стоимости, обеспечивает условия формирования расширенного воспроизводства, которое в свою очередь определяет место хозяйствующего субъекта в конкурентной среде. Капитал, как экономическая категория, представляет собой стоимость, которая в процессе освоения создаёт добавленную стоимость (приращение капитала), которая в свою очередь является источником самофинансирования деятельности хозяйствующего субъекта и создаёт условия для расширенного воспроизводства продукции. Целевая структура капитала выступает триггер - фактором эффективного процесса использования финансовых и иных эквивалентных ресурсов, с целью получения максимального финансового результата.
Рассматривая целевую структуру капитала необходимо представить капитал, как экономическую категорию стоимости, которая создаёт добавленную стоимость либо в материальный актив (основной капитал в сфере производства), либо в нематериальный. Капитал в сфере производства создаёт прибавочную стоимость и прибавочный продукт в сфере производства, капитал в нематериальные активы прямо не создаёт прибавочного продукта (например, облигации), но создаёт добавленную стоимость, которая может быть направлена на создание прибавочного продукта. Таким образом, мы имеем две сферы с позиции освоения капитала, это сфера производства и сфера обращения. Причём в сфере обращения отсутствие прибавочного продукта создаёт добавленную стоимость, основанную на спекулятивной составляющей, а значит, на структуру капитала в значительной мере влияют факторы неопределённости и несистематических рисков. Необходимо отметить, что целевая структура капитала не является величиной статичной, а имеет ингерентные признаки тем-поральности величин. Таким образом, если деловая активность хозяйствующего субъекта имеет значительную величину с позиции оборотов использования средств за год, то, учитывая малую длительность использования средств, представляется слабо реализуемым сформировать оптимальную целевую структуру капитала. Поэтому для целей исследования, мы будем оперировать шагом минимум в один год. Рассмотрим соотношение объёма и структуры формирования стоимости нефинансовых активов и основного капитала по источникам финансирования в Российской Федерации таблица 1, 2, рисунок 1, по данным [3].
X X
о
го А с.
X
го т
о
ю
2 О
м
Таблица 1
Объём и структура формирования стоимости нефинансовых активов в Российской Федерации по годам, в тыс. руб., по данным [3]_
Показатели, тыс. руб./год 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Инвестиции в нефинасовые активы - всего 6712,1 8581,5 9768,4 10195,9 10532,9 10742,3 11427,5 12433,9 13792,7 14927,2 15366,0
В том числе (нематериальные активы)
инвестиции в объекты интеллектуальной собственности 23,6 39,5 48,0
затраты на научно-исследовательские, опытно-конструкторские и технологические работы 26,8 33,5 53,3
инвестиции в другие нефинансовые активы3) 36,7 63,3 71,4
инвестиции в непроизведенные нефинансовые активы44 130,2 153,3 246,0 145,0 171,7 152,0 201,8 148,2
Инвестиции в нефинасовые активы - всего в % 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100
инвестиции в основной капитал2) 98,7 98,4 98,2 98,7 98,5 97,7 98,7 98,6 98,9 98,6 99,0
инвестиции в объекты интеллектуальной собственности 0,4 0,5 0,5
затраты на научно-исследовательские, опытно-конструкторские и технологические работы 0,4 0,4 0,6
инвестиции в другие нефинансовые активы3) 0,5 0,7 0,7
инвестиции в непроизведенные нефинансовые активы44 1,3 1,5 2,3 1,3 1,4 1,1 1,4 1,0
Таблица 2
Объём и структура формирования стоимости основного капитала по источникам финансирования в Российской Федерации, по годам, в тыс. руб., по данным [3] __________
Показатели, тыс. руб./год 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Инвестиции в основной капитал - всего 6625,0 8445,2 9595,7 10065,7 10379,6 10496,3 11282,5 12262,2 13640,7 14725,4 15217,8
в том числе по источникам финансирования:
собственные средства 2715,0 3539,5 4274,6 4549,9 4742,3 5271,1 5750,7 6290,7 7229,5 8099,1 8624,3
привлеченные средства 3910,0 4905,7 5321,1 5515,8 5637,3 5225,2 5531,8 5971,5 6411,2 6626,3 6593,5
из них:
кредиты банков 595,8 725,7 806,3 1003,6 1098,7 849,9 1174,5 1370,1 1531,1 1435,8 1451,3
бюджетные средства 1294,9 1622,0 1712,9 1916,3 1761,3 1922,7 1856,7 2003,4 2085,8 2385,0 2846,8
прочие 1449,4 1881,3 1920,9 1570,6 1636,8 1269,6 1371,0 1414,8 1618,9 1372,3 1071,1
Инвестиции в основной капитал - всего в % 100 100 100 100 100 100 100,0 100,0 100,0 100 100
в том числе по источникам финансирования:
собственные средства 41,0 41,9 44,5 45,2 45,7 50,2 51,0 51,3 53,0 55,0 56,7
привлеченные средства 59,0 58,1 55,5 54,8 54,3 49,8 49,0 48,7 47,0 45,0 43,3
бюджетные средства 19,5 19,2 17,9 19,0 17,0 18,3 16,4 16,3 15,3 16,2 18,7
прочие 21,9 22,3 20,0 15,6 15,7 12,1 12,2 11,5 11,9 9,3 7,0
Рисунок 1 Структура основного капитала в Российской Федерации по источникам финансирования, по годам, в процентах
Как мы видим из таблицы 1 и таблицы 2 значительный объём в финансировании капитала в Российской Федерации приходится на основной капитал, при этом структура источников финансирования (таблица 2) имеет тенденцию к увеличению доли собственных средств взамен привлечённых, включая заёмные. Данная тенденция (рисунок 1) экономически оправдана в ситуации высокой неопределённости и высоких систематических и несистематических рисков, но не является однозначным свидетельством эффективности использования капитала (ниже поясним почему).
С позиции современной экономической мысли можно выделить четыре основных подхода к формированию целевой структуры капитала, это модель Миллера - Модильяни с учётом налогообложения [1], компромиссная модель (Краус - Литценбергер) [2], агентская модель (Дженсен - Меклинг, Гроссман - Харт и др.)
[1], модели, учитывающие ассиметричность информации (сигнальные модели Майерса - Майлуфа).
1. Модель Миллера - Модильяни с учётом налогообложения утверждает, что структура капитала хозяйствующего субъекта с учётом налогообложения становится оптимальной, когда в большей мере состоит из заёмных средств, модель Миллера - Модильяни можно представить в виде формулы 1:
РСк=Сск + ДП*(1-(1-НП/1-ПНа)/(1-ПНз), (1), где Рск - рыночная стоимость компании, руб.; Сск - стоимость собственного капитала компании, руб.; НП -ставка налога на прибыль, руб.; ПНа, ПНз - ставка подоходного налога для акционеров и заимодавца, соответственно, руб.
Экономический смысл модели оправдан при следующем рассуждении: используя заёмный капитал и генерируя величину денежного потока, сопоставимую по рынку с конкурентами, экономически целесообразнее
использовать заёмный капитал и формировать структуру капитала исключительно из заёмных средств, направляя собственные средства в альтернативные источники. Тогда по данной модели соотношение в источниках финансирования собственных и привлечённых средств (таблица 2) и тенденция к росту использования собственных средств (рисунок 1) характеризует неэффективную структуру капитала. Но, обращаясь к формуле 1, мы видим отсутствие величин, учитывающих риски и это является значительным недостатком данной модели. Модель оправдана в прикладном применении в рыночной среде на стадии зрелости, при эффективной системе прогнозирования и планирования результатов хозяйственной деятельности.
Компромиссная модель (Краус - Литценбергер и др.) - компромиссная модель, предлагает альтернативу модели Миллера - Модильяни, в которой при обосновании структуры капитала упор делается на выгоды от снижения издержек по налогообложению. В рамках компромиссной модели структура капитала, представленная полностью собственными средствами или заёмными средствами, будет считаться неэффективной. При экономическом обосновании целевой структуры капитала А. Краус и Р. Литценбергер предлагают учитывать риск банкротства предприятия, который становится существенным фактором риска при значительной величине заёмных средств в структуре капитала и выплат по их обслуживанию. Компромиссную модель в общем виде можно представить следующей формулой 2:
Рск = Сск+Эн-Рб (2), где
Рск - рыночная стоимость компании, руб.; Сск - стоимость собственного капитала компании, руб.; Эн - экономия по налогам в отчётном периорде (за счёт включения в себестоимость продукции, процентов по обслуживанию заёмного капитала), руб.; Рб - реальная стоимость банкротства в отчётном периоде, руб.
Таким образом, из формулы 2 видно, что компромиссная модель связывает эффективность целевой структуры капитала с максимальным эффектом финансового рычага.
Агентская модель (Дженсен - Меклинг) - данная модель построена в большей степени на учёте человеческого фактора, а именно теории конфликтологии. М. Дженсен и У. Меклинг устранили содержательный пробел, характерный для теории Миллера - Модильяни и Крауса - Литценбергера, предлагая при формировании целевой структуры капитала, опираться на возможные агентские издержки, которые неизбежны в крупных компаниях. Так, М. Дженсен и У. Меклинг выделили два уровня конфликтов: акционеры - менеджмент компании, акционеры - заимодавцы. Целевая структура капитала должна учитывать общую экономию от использования заёмных средств и возможные агентские издержки, связанные с использованием заёмного капитала: дивиденды, снижение стоимости долговых бумаг раннего периода эмиссии, формирование высокой стоимости акционерного капитала за счёт более рискованных инвестиций, обеспеченных займами, снижение объёма освоения инвестиционных программ. В целом агентская модель применима для компаний, осуществляющих крупномасштабную деятельность по пространственному признаку, но прикладная реализуемость модели является до сих пор дискуссионным научно - теоретическим вопросом.
Сигнальные модели (Майерса - Майлуфа) - сигнальные модели, основаны на положениях т.н. теории
ассиметричности информации, согласно которой на рынке всегда присутствует информационная неопределённость, как для руководства компании (по состоянию рынка), так для заимодавцев (по состоянию компании). Таким образом, возникает проблема переоценки - недооценки компании, тогда очевидно, что при переоценке увеличение долговой нагрузки становится излишним, при недооценке падает эффективность из-за недостаточности привлечения сторонних финансовых ресурсов. При анализе рынка С. Майерс и П. Майлуф эмпирически доказывают, что в целевой структуре капитала наблюдается следующая ранжированность (от более предпочтительного к менее предпочтительному): нераспределённая прибыль, заёмный капитал, облигационный займ, собственный капитал.
В данном исследовании мы рассмотрели формирование целевой структуры капитала на современном этапе развития экономической мысли. Как видно из проведённого исследования, выбор той или иной модели должен быть обусловлен реальными условиями хозяйствования и сложившейся рыночной конъюнктуры.
Литература
1. Есипов В.Е. Экономическая оценка инвестиций. Теория и практика./В.Е. Есипов, Г.А. Маховикова, И.А. Бузова, В.В. Терехова//.- Спб.: Вектор, 2006.-288 с;
2. Задорожная А.Н. Теоретические и практические аспекты формирования оптимальной структуры капитала компании/Монография//. - Омск: типография ООО «ЮНЗ», 2015. 175 с.;
3. Федеральная служба государственной статистики [Электронный ресурс].- Режим доступа: https://rosstatgov.ru/folder/14477?pnnt=1, свободный -(дата обращения 20.03.2021);
Formation of the target capital structure from the standpoint of modern
economic thought Popov M.V.
Ural Federal University
JEL classification: B41, E22, E44, N01, N10, O33, O38_
Relevance.
Target capital structure is an economic category that determines the efficiency of using the resource base of an economic entity. Formation of optimal sources of financing of economic activity, an actual scientific and applied question, the answer to which largely determines the effectiveness of the economic entity. The object of the study. Capital as an economic category. The subject of the study. Target capital structure from the perspective of
modern economic knowledge. The purpose of the study. It consists in describing the content of the theory of
the formation of the target capital structure. Research objectives. They consist in the detection of modern theoretical and
methodological aspects of the formation of the target structure. Research methodology. The formalized methods of descriptive character based on the generally recognized methods of scientific cognition are used: analogy, abstraction, deduction, etc., conditioned by the phenomenological and systemic principles of research. The results of the study. They are expressed in the detection of the form and content of the target capital structure as an object of modern economic knowledge.
Keywords: borrowed capital, attracted capital, own funds, capital intensity,
cost, value. References
1. Esipov V. E. Economic assessment of investments. Theory and practice./V.
E. Esipov, G. A. Makhovikova, I. A. Buzova, V. V. Terekhova//.- St. Petersburg: Vector, 2006. -288 p.;
2. Zadorozhnaya A. N. Theoretical and practical aspects of the formation of
the optimal capital structure of the company/Monograph// Omsk: Printing house of LLC "UNZ", 2015. 175 p.;
3. Federal State Statistics Service [Electronic resource].- Access mode:
https://rosstat.gov.ru/folder/14477?print=1, free - (accessed 20.03.2021);
X X
о
го А с.
X
го m
о
ю
2 О
м
