CC BY
101
Экономическая теория и мировая экономика
УДК 336.14
ББК У9(2)262 + У9(2)262.1
ФОРМИРОВАНИЕ РЕЖИМА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ
И.В. Данилова, A.B. Резепин
Статья посвящена теоретико-методологическим и практическим проблемам формирования режима денежно-кредитной политики в транзитивной экономике России. Авторами предложен алгоритм идентификации и анализа режима денежно-кредитной политики, сформулированы условия формирования режима в российской экономике и определены перспективы совершенствования действующего режима денежно-кредитной политики России.
Ключевые слова: денежно-кредитная политика, инфляционное таргетирование, трансмиссионный механизм.
Воздействие на макроэкономические параметры главным образом осуществляется средствами фискальной и денежно-кредитной политики, для эффективного регулирования экономики они должны быть согласованы, а их типы должны соответствовать сложившейся социально-экономической системе. В связи с этим принципиальным является выбор адекватного «режима» экономической политики, особенно это актуально для переходных экономик с неустойчивыми институтами самоорганизации.
Денежно-кредитная политика непосредственно направлена на поддержание устойчивого функционирования финансовой системы страны, на достижение банковской и ценовой стабильности. Денежно-кредитная политика представляет собой сложную систему макроэкономических взаимосвязей и социально-экономических институтов. Данная система способна функционировать в различных «режимах». Под режимом денежно-кредитной политики следует понимать механизм достижения реально-значимых изменений в денежно-кредитной сфере. При этом режим денежно-кредитной политики включает:
1) набор инструментов ЦБ, служащий источником сигнала;
2) систему операционных и промежуточных целей, которая аккумулирует сигнал и запускает механизм трансмиссии;
3) каналы трансмиссионного механизма, которые осуществляют передачу импульсов денежно-кредитной политики реальному сектору экономики.
На практике режимы денежно-кредитной политики зачастую не отвечают институциональным и экономико-структурным реалиям, а денежно-кредитная политика оказывается неэффективной в силу либо неспособности ЦБ генерировать импульс, либо отсутствия механизмов передачи данного импульса реальному сектору экономики. В таком случае актуальным является идентификация действующего режима денежно-кредитной политики, оценка его эффективности и адекватности сложившейся экономической системе, выявление перспектив смены режима. В связи с этим актуальным является разработка алгоритма оценки режима денежно-кредитной политики, позволяющего сформулировать практические рекомендации по его совершенствованию.
Представляется целесообразным изложить авторское видение характера режима денежно-кредитной политики России, которое сформировано в результате аналитической оценки компонентов режима. Анализ проводился по следующим блокам:
1) оценка характера и направленности применяемых инструментов регулирования денежно-кредитной сферы России;
2) определение реальных промежуточных целей ЦБ;
3) анализ работоспособности каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики на современном этапе развития транзитивной экономики.
При этом считаем, что интерес вызывает анализ именно последнего десятилетия, по-
скольку трансформационные процессы в России из фазы «излома» перешли в фазу стабилизации. Оправдано выделение трех периодов: первый с 1999 по 2001 гг.; второй период с 2002 по 2004 гг. и третий период с 2005 по 2007 гг.
Первый блок анализа состоит в оценке направлений и степени активности использования инструментов Банка России.
Нормативы обязательных резервов кредитных организаций в период с 1995 по 2000 гг. пересматривались в среднем каждые шесть месяцев, что является беспрецедентным показателем, не типичным как для промышленно развитых, так и для развивающихся стран и стран с переходной экономикой. Однако за период с 1999 по 2007 гг. норматив обязательных резервов пересматривался дважды: 1 января 2000 г. он увеличен с 5,5 до 7 % и 8 июля 2004 г. снижен до 3,5 %. Такая динамика может подтвердить высказываемое аналитиками положение о снижении значимости данного инструмента регулирования.
В то же время Банк России наращивает объемы и интенсивность проведения операций на открытом рынке, в частности операций прямого РЕПО (табл. 1).
Таблица 1
Объем и частота проведения операций прямого РЕПО
Очевиден вывод: операции Банка России на открытом рынке становятся инструментом «тонкой настойки», позволяющим снизить колебания целевых переменных, в частности процентных ставок.
Динамика валютных интервенций Банка России, как известно, определяется внешнеэкономическими факторами. В последние годы поступления значительных объемов экспортной выручки и ослабление доллара США на мировом валютном рынке привели к систематическим превышениям предложения иностранной валюты над спросом. Это сопровождалось значительными объемами интервенций Банка России, и спровоцировало рост избыточной ликвидности, связывание которой осуществлялось средствами депозитных операций.
Исследование ставки рефинансирования показало, что между ставкой ЦБ и объемом кредитов отсутствует корреляционная связь. Однако регрессионный анализ, результаты которого представлены в табл. 2, выявил наличие корреляционной связи средневзвешенной ставки по кредитам в текущем месяце и ставки рефинансирования в предыдущем месяце. На наш взгляд, это свидетельствует о существовании сигнального эффекта и соответственно способности Банка России влиять на уровень процентных ставок в экономике посредством механизма формирования соответствующих ожиданий.
В целом наиболее значимыми инструментами Банка России являются валютные интервенции и депонирование избыточной ликвидности. Как известно, такая ситуация характерна для режима таргетирования валютного курса, т. е. когда промежуточной целью является либо валютный курс, либо реальный эффективный курс национальной валюты. Соотношение инструментов и области их применения приведено в табл. 3.
В то же время следует отметить появившуюся тенденцию активизации инструментов, направленных на стабилизацию уровня процентных ставок (рефинансирование и операции на открытом рынке ценных бумаг). В такой ситуации у ЦБ появляется возможность оказывать влияние на уровень процентных ставок, который выполняет роль промежуточной цели в условиях реализации режима таргетирования инфляции (индикативную функцию принимает инфляция или ее прогноз). На основании анализа только практики применения Банком России инструментов денежно-кредитной политики, безусловно, преждевременно делать вывод о характере промежуточных целей.
Дискуссия о том, какой политики придерживается Банк России, ведется уже несколько лет. Хронические провалы в достижении целевых ориентиров денежного предложения позволяют утверждать, что денежное таргетирование, применяемое Банком России, носит исключительно формальный характер. Инфляционные ориентиры объявляются базовым принципом политики Банка России, а это по классическим канонам денежной теории является признаком таргетирования инфляции. Тем не менее, большинство экономистов полагают, что реальной целью денежно-кредитной политики для Банка России выступает валютный курс.
Год Средний объем операции, млрд руб. Частота проведения операций в год
2003 4,888 61
2004 4,757 83
2005 20,412 74
2006 21,068 93
Источник: Бюллетень банковской статистики.
Таблица 2
Детерминанты процентной ставки по кредитам
Параметр уравнения Значение Р-значение t-статистика Принятие гипотезы Но при 5%-ном доверительном интервале
Коэффициент при г t-1 0,612 0,0000 7,836 Отвергается
Коэффициент при Ref t-1 0,206 0,0001 4,243 Отвергается
Константа 1,464 0,0000 4,373 Отвергается
R-Squared - 0,977.
Таблица 3
Направления использования инструментов денежно-кредитной политики России
Инструмент Область применения
Обязательные резервы Активно не используются
Валютные интервенции Служат для поддержания валютного курса
Депозитные операции Абсорбирование избыточной ликвидности
Кредитные операции Служат для сглаживания колебаний процентной ставки и бесперебойного осуществления расчетов
Операции с ОБР Абсорбирование избыточной ликвидности
Операции с государственными ценными бумагами Инструмент «тонкой настройки»
Ломбардные аукционы Используются для предотвращения роста процентных ставок при резких сжатиях ликвидности
Прямое РЕПО
Для выявления действительно реализуемых промежуточных целей национального центрального банка проведен авторский анализ. Период наблюдения протянулся с июля 1999 г. по январь 2007 г. В качестве гипотезы для целей идентификации было принято условие, что волатильность таргетируемой ЦБ переменной должна быть ниже, поскольку действия денежных властей направлены на управление и поддержание переменной на заданном уровне, как известно, волатильность - это нормированная величина изменения экономической переменной. Для оценки волатильности было рассчитано среднее относительное отклонение переменной от трендового значения. В качестве возможных промежуточных целей, на которые могли быть реально ориентированы действия ЦБ, включены:
1) денежная масса (М2);
2) средневзвешенная процентная ставка по рублевым кредитам юридическим лицам сроком до 1 года (г);
3) средний номинальный валютный курса доллара США к рублю (е).
На рис. 1 представлена динамика отклонений переменных, способных выступать промежуточными целями оцениваемого этапа российских преобразований. Очевидно, что в течение всего рассматриваемого периода глобальным приоритетом ЦБ являлась стабильность валютного курса. В то же время вполне
очевидным является «рваный» характер динамики, что можно классифицировать как этапы ужесточения денежно-кредитной политики, с целью «сбивания» уровня процентных ставок и «проверки» восприимчивости денежно-кредитной сферы к сигналам различных режимов. Первый этап характеризуется ростом волатильности процентной ставки и ужесточением контроля над денежной массой. Со второго этапа начинается резкое снижение волатильности процентной ставки и очевидными становятся два цикла: на втором и четвертом этапах снизились колебания процентной ставки в ущерб стабильности денежной массы, на третьем и пятом этапах произошла обратная коррекция (ужесточение контроля над денежной массой в ущерб стабильности валютного курса). На шестом этапе волатильность процентной ставки достигает минимального значения, и среднее отклонение впервые оказывается ниже аналогичного показателя денежной массы.
Градация на этапы, характеризующиеся качественно неоднородными тенденциями, позволяет сделать вывод о дискретности денежно-кредитной политики, о нелинейности процесса формирования режима денежно-кредитной политики и косвенно о тяготении к смене действующего режима на этапе восстановительного роста российской экономики. Тем не менее, четко прослеживается тенден-
ция сокращения волатильности процентной ставки, что, по мнению авторов, свидетельствует о комплексной политике ЦБ РФ, направленной на снижение и стабилизацию процентных ставок в экономике. Достижение целей данной политики позволит использовать процентную ставку в качестве полноценной промежуточной цели.
ры трансмиссионного механизма и набора входящих в него каналов. Тем не менее, большинство экономистов сходятся на необходимости выделения следующих каналов, обеспечивающих прохождение импульсов денежно-кредитной политики: «канал процентной ставки»; «канал замещения»; «канал дохода и потока наличных поступлений»;
«+» - усиление колебаний (ослабление контроля);«-» - снижение колебаний (ужесточение контроля); «О» - колебания переменной стабильны
Рис. 1. Динамика отклонений возможных промежуточных целей денежно-кредитной политики России (скользящее среднее), %
Подтверждение или опровержение реализации выделенной авторами промежуточной цели требует дополнительного анализа системы каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. Трансмиссионный механизм, как известно, представляет собой систему, посредством которой применение инструментов центрального банка влияет на экономическую активность. Трансмиссионный механизм состоит из каналов, которые представляют собой своеобразные цепочки макроэкономических переменных, по которым передается импульс изменений, генерируемый ЦБ посредством инструментов денежно-кредитной политики. В экономической теории нет единства по поводу структу-
«канал благосостояния»; «канал валютного курса»; «канал инфляционных ожиданий»; «широкий» и «узкий» каналы кредитования.
Для определения эффективности функционирования различных каналов трансмиссионного механизма в России экономистами были проведены исследования, касающиеся как оценки взаимосвязи различных звеньев, посредством которых осуществляется передача сигналов, так и устойчивости работы отдельных каналов. Исследования С.Р. Моисеева (2002 г.), И.П. Крючковой и М.Ю. Сапьян (2003 г.) указывают на то, что большинство каналов трансмиссии в России по тем или иным причинам не могут эффективно функционировать.
Канал «финансового благосостояния» экономических агентов не работает в силу того, что домохозяйства и фирмы не вовлечены глубоко в операции на финансовых рынках. По той же причине бездействует «балансовый» канал - доля финансовых активов в составе активов домохозяйств незначительна. Канал «замещения» не функционирует в связи с низким распространением кредитных карт и прочих розничных финансовых услуг, предназначенных для потребителей. Кроме того, необходима низкая инфляция, чтобы малейшее изменение процентной ставки сказывалось на потребительских кредитах. Для канала «дохода и потока наличных поступлений» необходимы развитые финансовые рынки и большая доля инвестиций, осуществленных предприятиями за счет внешних источников.
Теоретические разработки, охватывающие период трансформации с относительной стабилизацией (1999-2002 гг.), констатируют существование негативной ситуации, а именно наличие своеобразного «потолка» для экономики России: большинство каналов трансмиссии по тем либо иным причинам не могут эффективно функционировать, таким образом, модель трансмиссионного механизма реально может включать лишь следующие каналы: «канал валютного курса», «монетаристский канал» и «канал банковского кредитования». Из них наиболее важным представляется «канал валютного курса», так как обменный курс рубля оказывает влияние сразу на несколько важнейших макроэкономических величин: цены на импортные товары и услуги, инфляционные ожидания фирм и домохозяйств, долларовые сбережения населения и бремя внешнего долга.
Нами проведен анализ трансмиссионного механизма, не включенного в существующие экономические публикации периода с 2002 по 2006 гг. Оценить наличие канала в передаточном механизме и силу его влияния достаточно сложно, можно выявить лишь косвенные доказательства того, что сигнал проходит через ряд переменных. В связи с этим целесообразным является выявление каналов, проходящих через сходные переменные и определение фактов, свидетельствующих в пользу функционирования каналов в процессе передачи импульсов денежно-кредитной политики реальному сектору экономики. На рис. 2 представлена общая схема трансмиссионного механизма. Из нее следует, что сигнал может проходить через компоненты денежной массы (банковские резервы), процентную ставку и обменный курс. На работу ряда каналов также влияют цены активов и ожидания экономических агентов.
Исследование трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики проводилось с помощью регрессионного анализа, по результатам которого выявлены детерминанты конечной цели. В качестве детерминант изменения индекса потребительских цен в текущем месяце (CPI) рассмотрен темп изменения средневзвешенной процентной ставки по рублевым кредитам юридическим лицам сроком до 1 года (г), темп изменения среднего номинального валютного курса доллара США к рублю (е), изменение объема кредитов предоставленных в рублях (Сг) и изменение благосостояния, выраженного как среднеарифметическое изменения капитализации фондового рынка России и стоимости недвижимости в г. Москве (W). Исходное уравнение имеет вид CPI = ajr + а2е + a3Cr + а4 W + b. (1) Параметризация регрессионного уравнения и связь с каналами трансмиссионного механизма представлена в табл. 4.
Исходные ряды отличаются наличием сезонных колебаний, для устранения которых используется метод скользящей средней и построение аддитивной модели. Использование аддитивной модели временного ряда снизило коэффициент детерминации. Метод скользящей средней, напротив, повысил уровень объясненной вариации. Результаты корреляционно-регрес-
Рис. 2. Общая схема трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики
сионной оценки скользящих средних приведены в табл. 5.
По результатам исследования за период с марта 2002 по январь 2006 гг. коэффициент детерминации составил 0,52. Результаты уравнения на основании Б-теста и все параметры на основании ^статистики значимы. Все знаки коэффициентов соответствуют теоретическим зависимостям.
Параметризация
2) наибольшее влияние на изменение индекса потребительских цен оказывает динамика валютного курса (13,8 % динамики индекса) и объема предоставленных кредитов (12,2 %), наименьшее - динамика реального благосостояния (3,9 %) и величина процентных ставок по кредитам (2,4 %);
3) более половины динамики определяется константой - это говорит о наличии не-
Таблица 4
знения регрессии
Каналы Переменная Параметр
• Канал процентной ставки • Канал замещения • Канал дохода Процентная ставка (г) Темп изменения средневзвешенной процентной ставки по рублевым кредитам юридическим лицам сроком до 1 года
• Канал валютного курса Валютный курс (е) Темп изменения среднего номинального валютного курса доллара США к рублю
• Узкий канал кредитования • Монетаристский канал Объем кредитов (Сг) Темп изменения объема кредитов, предоставленных в рублях
• Канал благосостояния • Широкий канал кредитования Цена активов СУ) Среднеарифметическое темпов изменения капитализации фондового рынка России (индекс РТС) и стоимости недвижимости в г. Москве
Таблица 5
Детерминанты инфляции
Параметр уравнения Значение Р-значение ^статистика Принятие гипотезы Но при 5%-ном доверительном интервале
Коэффициент при г 0,060 0,005 2,945 Отвергается
Коэффициент при е -0,349 0,000 -4,253 Отвергается
Коэффициент при Сг -0,307 0,000 -5,563 Отвергается
Коэффициент при \¥ -0,098 0,001 -3,479 Отвергается
Константа 1,716 0,000 14,818 Отвергается
11-8диагесі- 0,517.
Таблица 6
Макроэкономические индикаторы структуры трансмиссионного механизма
Индикатор 2002 2003 2004 2005 2006
Отношение денежной массы (М2) к ВВП, % 23,4 24,2 25,7 28,0 33,8
Отношение импорта к ВВП, % 17,9 16,8 16,0 16,7 16,3
Отношение капитализации фондового рынка к ВВП, % 32 44 53 73 98
Источник: Бюллетень банковской статистики, ММВБ, РТС, расчеты авторов.
В целом по итогам анализа сделаны следующие выводы:
1) в действующую модель трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики России в настоящее время входят: «канал процентной ставки», «канал валютного курса», «канал банковского кредитования» и «канал благосостояния»;
учтенных факторов, например, ожидания экономических субъектов.
Параметры уравнения подтверждаются динамикой макроэкономических индикаторов, представленных в табл. 6. Рост монетизации экономики и капитализации фондового рынка России свидетельствуют в пользу уси-ления «канала кредитования» (его эффект
сравним с эффектом «канала валютного курса») и «канала благосостояния» (для первого периода он не значим). Одновременно наблюдается ослабление «канала валютного курса», о чем свидетельствует снижение отношения импорта к ВВП.
Таким образом, во втором и третьем периодах ведущими каналами трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики России являются каналы валютного курса и банковского кредитования, такая ситуация позволяет реализовать режимы таргетирования валютного курса и денежного таргетирования. В то же время расчеты авторов позволяют говорить о повышении работоспособности каналов благосостояния и процентной ставки, что создает объективную основу для перехода к наиболее актуальному для современной России режиму таргетирования инфляции.
Исходя из результатов анализа инструментов, промежуточных целей и трансмиссионного механизма действующий режим денежно-кредитной политики России можно идентифицировать как режим таргетирования валютного курса. Тем не менее, заметным является то, что с 2002 г. Банк России осуществляет программу стабилизации процентной ставки, о чем свидетельствует активизация соответствующих инструментов, снижение волатильности и включение каналов благосостояния и процентной ставки в структуру трансмиссионного механизма. Указанная политика свидетельствует о формировании условий перехода к режиму инфляционного таргетирования. Как известно между целью, мерами и результатом может существовать барьер, связанный с отсутствием механизма передачи сигналов реальному сектору, а, следовательно, и его неэластичностью на стимулирующие импульсы. Соответственно неэффективность антиинфляционной политики правительства России определяется в определенной степени объективными условиями.
Большинство исследований, посвященных перспективе инфляционного таргетирования в России, опубликованных в период с 1999 по 2003 гг., указывают на оптимальность действующего режима и невозможность перехода к режиму таргетирования инфляции. Выделяются следующие аргументы.
1. Государственные финансы не сбалансированы, так как профицит бюджета основан на конъюнктурных доходах, которые носят временный характер.
2. Торговая открытость страны препятствует эффективности таргетирования инфляции. Объем экспорта достигает 40 % ВВП, доля углеводородов в общем объеме экспорта 42 %, металлов и изделий из них - 22 %\ Таким образом, Россия является страной, специализирующейся на сырьевом экспорте и сильно зависящей от динамики валютного курса.
3. Россия не имеет развитого денежного рынка и национальной финансовой системы в целом. Главным источником инвестиций в экономике выступают собственные средства предприятий.
4. У Банка России отсутствуют подходящие инструменты для управления инфляцией (единственным действующим инструментом денежно-кредитной политики рассматриваемого периода были валютные интервенции).
5. Низкая автономность и транспарентность денежно-кредитной политики Банка России.
Мы считаем, что макроэкономические процессы 2002-2006 гг. позволяют пересмотреть перечисленные выше аргументы.
В последние годы наблюдается устойчивый профицит бюджета, который позволил сформировать стабилизационный фонд. В настоящий момент объем средств стабилизационного фонда превышает 3,7 трлн руб. (11,2 % ВВП или 37 % расходной части консолидированного бюджета РФ на 2007 г.)2. Все это позволяет говорить о стабильности государственных финансов и дееспособности фискальных властей.
Торговая открытость российской экономики остается на высоком уровне, но имеет тенденцию к снижению, так суммарное отношение импорта и экспорта к ВВП снизились с 56,9 % в 2001 г. до 49,3 % в 2006 г. Однако доля сырой нефти, нефтепродуктов и газа в общем объеме экспорта увеличилась с 46 до 58 %3. Несмотря на то, что такая динамика продиктована изменением цен на энергоносители, сырьевая специализация России усиливается.
Национальная финансовая система за рассматриваемый период значительно укрепилась, так объем кредитов, выданных банковской системой, отнесенный к ВВП, возрос с 10,9 % в 2001 г. до 24 % в 2006 г.4. Увеличи-
1 Моисеев С.Р. Денежно-кредитная политика: теория и практика. - М.: Экономиста, 2005. - С. 278.
2 О результатах размещения средств Стабилизационного фонда Российской Федерации в 2007 году: Бюллетень банковской статистики. - 2008. - № 1.
3 Бюллетень банковской статистики. - 2007. - №3.
4 Там же.
лась капитализация фондового рынка России, ее объем в 2006 г. сопоставим с объемом ВВП. Эти факторы свидетельствуют об изменении источников финансирования инвестиций и вовлеченности домохозяйств в операции на финансовых рынках. Таким образом, можно говорить о формировании «новых» для России каналов передачи импульсов денежно-кредитной политики.
Инструментарий денежных властей за прошедшие годы претерпел ряд изменений: активизировались операции прямого РЕПО, возник рынок ОБР, усилилась сигнальная роль ставки рефинансирования. Одновременно с этим снизились и стабилизировались процентные ставки в экономике. Это говорит о том, что у Банка России появились инструменты воздействия на инфляционные ориентиры.
Политика Центрального Банка стала более прозрачной, однако независимость денежных властей и транспарентность политики низкие.
Принимая во внимание результаты анализа действующего режима денежно-кредитной политики России и резюмируя выше перечисленные тенденции, можно сделать следующие выводы:
1) в российской экономике сложилась основа для перехода к режиму инфляционного таргетирования, Банк России обладает возможностью влиять на инфляционные ориентиры, в трансмиссионном механизме присутствуют рабочие каналы процентной ставки и благосостояния;
2) положительная динамика развития экономической системы (макроэкономическая стабилизация, укрепление финансовой системы, диверсификация экономики, снижение зависимости от внешнеэкономических факторов) свидетельствует о способности России, при условии роста транспарентности и повышения независимости денежно-кредитной политики, перейти в режим таргетирования инфляции.
Поступила в редакцию 15 апреля 2008 г.
Данилова Ирина Валентиновна. Доктор экономических наук, и.о. профессора кафедры «Экономическая теория и мировая экономика» Южно-Уральского государственного университета, г. Челябинск. Область научных интересов - макроэкономическая политика в транзитивных экономических системах, бюджетное регулирование в государствах федеративного типа, институциональные изменения в кредитно-финансовой системе России.
Danilova Irina Valentinovna. Dr.Sc. (Economics), Acting Professor of the Economics and International Economics Department of the South Ural State University, Chelyabinsk. Professional interests: macroeconomic policy within transitive economic systems, budgetary regulation of the federal type states, institutional changes of the credit and finance system of Russia.
Резепин Александр Владимирович. Аспирант кафедры «Экономическая теория и мировая экономика» Южно-Уральского государственного университета, г. Челябинск. Область научных интересов - компаративистика экономических систем, денежно-кредитная политика. Контактный телефон: (8-351) 267-93-32.
Rezepin Alexander Vladimirovich. Post-graduate Student of the Economics and International Economics Department of the South Ural State University, Chelyabinsk. Professional interests: economic systems comparativistics, monetary management. Tel: (8-351) 267-93-32.
