CC BY
158
Вестник Института экономики Российской академии наук
5/2016
В.К. БУРЛАЧКОВ
доктор экономических наук, главный научный сотрудник Института экономики РАН, профессор МГИМО (У) МИД России
В статье обсуждаются проблемы формирования процентных ставок в современной экономике. Раскрыто влияние эволюции денежного механизма на процентные ставки. Проанализированы причины устойчиво низких уровней процентных ставок в развитых странах. Раскрыто значение правила Тейлора как методологической основы современной политики процентных ставок монетарных властей. Выявлены специфические особенности правила Тейлора и оценены перспективы его использования в монетарной политике.
Ключевые слова: процентная ставка, денежный механизм, политика процентных ставок, правило Тейлора, монетарная политика.
1БЬ: Е51, Е52, Е58.
Последнее десятилетие стало периодом драматичных изменений в динамике и процессах формирования процентных ставок в ведущих экономиках мира. Таргетируемые центральными банками ставки были снижены до значений, близких к нулевым, а ставки по избыточным резервам, привлекаемым центральными банками в депозиты, стали в ряде стран отрицательными. В частности, отрицательные ставки по депозитам коммерческих банков установлены Европейским центральным банком (ЕЦБ), центральными банками Дании, Швеции, Японии. В развитых странах наблюдается снижение реальных ставок, вызванное дефляционными тенденциями. Причины формирования устойчиво низких процентных ставок состоят не только в проявлениях дефляции, но и в экспансионистской монетарной политике, проводимой центральными банками ведущих стран.
Как отмечают К. Борио и П. Дисиатат, «Политика, которая не противостоит бумам, но агрессивно и постоянно смягчается в пери-
1 Статья подготовлена в рамках совместного научно-исследовательского проекта РГНФ и Белорусского республиканского фонда фундаментальных исследований «Реструктури-зация денежно-кредитной системы России и Беларуси в условиях глобальной финансово-экономической нестабильности». № 15-22-01010 а(м).
ФОРМИРОВАНИЕ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК И ПРАВИЛО ТЕЙЛОРА1
оды кризисов, предопределяет долгосрочное снижение процентных ставок и рост долга. Это создает некое подобие долговой ловушки, при которой затруднительно повысить процентные ставки без негативных последствий для экономической системы. Накопление долга и диспропорции в производстве и инвестициях, вызванные устойчиво низкими процентными ставками, препятствуют возвращению этих ставок к нормальным уровням. Таким образом, низкие процентные ставки становятся самоподдерживающимися» [1, с. 3].
В течение длительного периода времени теоретической и методологической основой процентной политики центральных банков было правило регулирования процентной ставки, предложенное Дж. Тей -лором. Однако в настоящее время и в развитых странах, и в странах с формирующимися рынками наблюдаются устойчивые расхождения между фактическими процентными ставками и ставками, рассчитываемыми в соответствии с правилом Тейлора [3, с. 40-41]. Это свидетельствует о неучете в указанном правиле ряда особенностей современной денежно-кредитной системы, проявившихся в ходе ее эволюции.
В изначальном варианте правило Тейлора имело вид:
где: r - номинальная ставка по федеральным фондам (поскольку первоначально правило разрабатывалось для США, где вследствие использования системы обязательных резервных требований в качестве целевой применяется процентная ставка по обязательным резервам (federal funds rate), формируемая на рынке избыточных на конкретный период времени обязательных резервов и таргетируемая ФРС); p - темп инфляции в течение четырех предыдущих кварталов; y - процентное отклонение ВВП от его трендового (среднего) значения (гэп, т. е. разрыв выпуска) (y = 100(Y - Y') / Y'); Y - реальный ВВП; Y' - трен-довое (среднее за ряд лет) значение реального ВВП (по расчетам Дж. Тейлора составило 2,2% за период 1984-1992 гг.) [5, с. 202].
Дж. Тейлор предполагал, что цель ФРС по инфляции составляет 2%. Поэтому в уравнении (1) (p - 2), т. е. 2% вычитаются из сложившегося (наблюдаемого) темпа инфляции. Кроме того, принято, что реальная равновесная ставка по федеральным фондам равна 2%. Поэтому в уравнении (1) 2% прибавляются для получения значения номинальной процентной ставки.
Для адекватной трактовки правила Тейлора важно следующее пояснение: «Правило политики в уравнении (1) предопределяет, что ставка по федеральным фондам возрастает, (а) если инфляция увеличивается выше таргетируемого значения в 2% или (б) если реальный ВВП повышается выше значения трендового ВВП» [5, с. 202].
r = p + 0,5y + 0,5 (p - 2) + 2,
(1)
Следовательно, в первоначальном варианте правило Тейлора учитывало, во-первых, рост ВВП выше трендовых значений, означающий перегрев экономики; во-вторых, ускорение в этих условиях темпа инфляции. Это предопределило выбор коэффициента для показателя разрыва выпуска (у) - 0,5 и коэффициента для показателя превышения инфляцией ее таргетируемого значения (p - 2) - тоже 0,5. Таким образом, по логике Дж. Тейлора, ставка по федеральным фондам должна возрастать более низкими темпами, чем разрыв выпуска и инфляция, которые она призвана сдерживать. Важно учитывать, что анализируемое правило было разработано Дж. Тейлором на основе эконометрических исследований. Следовательно, оно отражало тенденции, характерные для определенного периода экономического развития.
Теоретические подходы к регулированию процентной ставки были развиты Дж. Тейлором в работе, опубликованной в 1999 г. [6]. В ней представлено уточненное правило реализации политики монетарных властей:
r = п + gy + h(n - п*) + rf, (2)
где: r - краткосрочная процентная ставка; п - фактический темп инфляции (в %); у - отклонение фактического выпуска от трендового значения; п* - целевое (таргетируемое) значение темпа инфляции; rf - целевое (таргетируемое) значение процентной ставки; g, h - константы.
Уравнение (2) является линейным, темп инфляции (p) и отклонение фактического выпуска от трендового значения, т. е. разрыв выпуска (у), представлены в логарифмах. Следует отметить, что коэффициент инфляции составляет (1 + h). В трактовке Дж. Тейлора «h - это величина, на которую ФРС повышает процентную ставку ex post (r - p) в ответ на рост инфляции» [6 , с. 325]. По мнению Дж. Тейлора, предложенное им уравнение «может описывать монетарную политику в разные исторические периоды, в которых использовались различные режимы политики» [6, р. 323]. Он, в частности, отмечает: «При каждом режиме реакция параметров g и 1 + h, вероятно, будет различной, хотя эти параметры при большинстве режимов будут положительными» [6, с. 323]. Далее Дж. Тейлор уточняет этот тезис, утверждая: «Мы ожидаем, что g и 1 + h в уравнении (1) будут больше нуля при любых ситуациях. Тем не менее значение этих коэффициентов будет различаться в зависимости от того, как реализуется монетарная политика» [6, с. 325].
Вместе с тем в той же работе отмечается, что g и h - константы [6, с. 323]. Речь в данном случае идет о том, что исторически при режимах монетарной политики складывались разные значения указанных
Вестник ИЭ РАН. №5. 2016 С.157-164
показателей. Но выбор наиболее эффективного режима монетарной политики предполагает поддержание конкретных параметров, обеспечивающих достижение заявленных целей.
В интерпретации Ч. Карлстрома и Т. Фуэрста правило Тейлора имеет вид [2, с. 2].
где: FRt - ставка по федеральным фондам; r*- долгосрочная реальная ставка по федеральным фондам; inft - текущий темп инфляции; GDPt -текущий ВВП; GDPt* - потенциальный ВВП по оценке ФРС; 2% - долгосрочный, целевой для ФРС, показатель инфляции; 2% - реальная равновесная ставка по федеральным фондам.
Коэффициент 1,5 определяет степень реакции монетарных властей на усиление инфляции. Коэффициент 1,0 означает, что реакция монетарных властей на гэп выпуска (отклонение выпуска от тренда) адекватна его фактической величине.
Форма уравнения (3) позволяет полнее оценить влияние разрыва выпуска на изменение ставки по федеральным фондам. При GDPt > GDP* ФРС должна повысить ставку по федеральным фондам, а при GDPt < GDP* - понизить, причем, в одинаковой степени. Важно учитывать, что при коэффициенте 1,0 реакция на два противоположных процесса должна быть одинаковой. Очевидно, что при первом варианте действий центральный банк может необоснованно сдерживать развитие экономического подъема, а во втором - часто изменять ставку, усиливая конъюнктурные колебания. Но главное в том, что все эти действия центральный банк, согласно правилу Тейлора, должен принимать без учета изменения в динамике спроса на деньги и их предложения как важнейшего фактора формирования процентных ставок.
Одним из недостатков правила Тейлора часто называется использование ненаблюдаемых экономических переменных, т. е. показателей, которые определяются лишь на основе экспертных оценок. Это, в частности, относится к потенциальному объему выпуска, соответствующему естественному уровню безработицы, а также к долгосрочному равновесному уровню реальной процентной ставки. Правило Тейлора основывается на факторах воздействия на процентную ставку, находящихся под непосредственным контролем центральных банков, и не учитывает действие факторов, формирующихся в реальной экономике, в частности, средней рентабельности или склонности бизнес-структур и домашних хозяйств к привлечению кредитов.
При анализе правила Тейлора большое внимание традиционно уделяется влиянию эффекта ликвидности и эффекта Фишера на формирование процентных ставок. Первый из них выражается в кратко-
FRt = r* + 2% + 1,5(inft - 2%) + 1(GDPt - GDP*),
(3)
срочном снижении процентной ставки в начальном периоде реализации экспансионистской монетарной политики. В основе этого эффекта - рост денежного предложения. Однако пересмотр хозяйствующими субъектами инфляционных ожиданий приводит к повышению ценовой динамики и, как следствие, к росту номинальных процентных ставок.
Эффект Фишера, в отличие от эффекта ликвидности, является долгосрочным. Он состоит в увеличении номинальных процентных ставок в результате продолжительной экспансионистской политики монетарных властей. По мнению Дж. Тейлора, «влияние инфляции на процентную ставку является краткосрочным «эффектом ликвидности» в отличие от долгосрочного эффекта Фишера (эффекта ожидаемой инфляции)». И далее: «Эффект ожидаемой инфляции наблюдается, если темп роста денежного предложения увеличивается или если возрастает р* - таргетируемый темп инфляции при использовании правила монетарной политики» [6, с. 324]. В данном случае речь идет о том, что рост денежного предложения приводит к формированию инфляционных ожиданий, а они вызывают увеличение номинальных процентных ставок. Причем, в условиях сильной инфляции наблюдается их значительное повышение. Но надо учитывать, что в краткосрочном плане рост денежного предложения способен предопределить снижение процентных ставок как следствие увеличения денежной ликвидности в экономике.
По мнению Дж. Хаммела, «За счет включения фактического темпа инфляции правило Тейлора компенсирует эффект Фишера. Два члена уравнения - инфляция и разрыв выпуска - отражают эффект ликвидности. Если либо инфляция, либо выпуск находятся на низком уровне, центральному банку следует снизить таргетируемую процентную ставку в целях стимулирования экономики. Но если эти показатели слишком высоки, центральный банк должен повысить таргетируемые значения этих показателей» [4, с. 2].
На наш взгляд, утверждение, что правило Тейлора учитывает как эффект ликвидности, так и эффект Фишера, является спорным. Дело в том, что использование эффекта ликвидности означает увеличение центральным банком денежного предложения с целью снижения процентных ставок и, соответственно, стимулирования совокупного спроса. Но реализация этой меры способна привести к росту цен и выходу за пределы целевого показателя инфляции.
Мнение о том, что следование правилу Тейлора способно вызвать эффект Фишера, основывается на возможности влияния центрального банка на темп инфляции. Но фактически центральный банк, использующий это правило, всегда должен выбирать между регулированием инфляции и минимизацией разрыва выпуска. В этой связи следует
обратить внимание на специфику стагфляции. В этом состоянии экономической системы, как известно, падение ВВП сочетается с повышательной ценовой динамикой. Но попытки ее снижения за счет увеличения процентной ставки будут приводить к дальнейшему падению ВВП.
Как отмечают Б. Хофманн и Б. Богданова, в ряде развитых стран в 70- х годах ХХ в. в период сильных инфляционных процессов процентные ставки, регулируемые центральными банками (policy rates), были ниже уровней, определяемых на основе правила Тейлора [3, с. 37-38]. С середины 80-х годов ХХ в. и до начала XXI в., т. е. в период низкой инфляции и общей макроэкономической стабильности, регулируемые монетарными властями процентные ставки соответствовали рассчитываемым на основе правила Тейлора. С начала 2000-х годов регулируемые ставки центральных банков ведущих стран оказались на уровнях, значительно ниже тех, которые определяются на основе правила Тейлора. Характерно, что возникновение этого явления совпало с переходом развитых стран к мягкой монетарной политике.
Б. Хофманн и Б. Богданова полагают, что отклонение регулируемых центральными банками процентных ставок от ставок, рассчитываемых на основе правила Тейлора, может быть вызвано: во-первых, мягкой монетарной политикой ведущих стран, предопределившей снижение равновесного уровня реальных процентных ставок; во-вторых, неполным учетом факторов, влияющих на формирование ставок, в частности, состоянием финансовой сферы. [3, с. 46].
По нашему мнению, важно отметить, что существенное отклонение процентных ставок, рассчитываемых по правилу Тейлора, от ставок центробанков проявилось в начале 2000 г., т. е. в период существенной трансформации денежно-кредитного механизма как в развитых странах, так и в странах с развивающимися рынками. Переход на стандарты Базеля I привел к тому, что основным регулятором кредитной активности коммерческих банков стал не приток депозитов клиентуры, а выполнение базельского норматива отношения капитала к активам. Появление в тот же период платежных систем, контролируемых центральными банками (ЦБ), превратило остатки на корреспондентских счетах коммерческих банков в ЦБ (т.н. ликвидность банковского сектора или «корсчета») в особые деньги, немультиплицируемые и полностью контролируемые монетарными властями. В результате таких изменений перестал действовать классический механизм денежного мультиплицирования.
Рост предложения денежной ликвидности со стороны коммерческих банков привел к формированию понижательной тенденции в динамике процентных ставок. Одновременно снижение коммерческими банками объемов расчетов через платежные системы центральных банков за счет роста расчетов через клиринговые системы,
подобные американской системе CHIPS (Clearing House and Interbank Payments System), предопределило падение спроса на деньги ЦБ -«корсчета». Это обусловило снижение ставок, регулируемых центральными банками.
Подводя итоги анализа правила Тейлора, необходимо отметить следующее.
1. Использование правила Тейлора предполагает изменение коэффициентов (констант) уравнения при смене режимов реализуемой монетарной политики. Поэтому речь фактически идет об использовании разных уравнений при различных режимах ДКП.
2. Разрыв (гэп) выпуска в уравнении Тейлора определяется как разность между фактическим и трендовым значениями ВВП. Возможны два варианта. При первом варианте фактический ВВП превышает трендовое значение. Это предполагает повышение процентной ставки для предотвращения перегрева экономики. При втором варианте фактический ВВП оказывается ниже трендового значения. Это предполагает снижение процентной ставки. Однако реализация такой меры невозможна при высоких темпах инфляции, т.е. в условиях сочетания падения ВВП и роста цен (стагфляции). В этом случае правило Тейлора неприменимо.
3. Уравнение Тейлора связывает выпуск и инфляцию, но не позволяет определять их согласованные уровни. Поэтому воздействие на выпуск может иметь негативные последствия для ценовой динамики и наоборот.
4 . В соответствии с правилом Тейлора процентная ставка определяется без учета динамики предложения денег и спроса на них.
5. Эволюция денежного механизма современной экономики усложнила взаимосвязи между краткосрочной процентной ставкой, используемой при банковских кредитных операциях, и ставкой, по которой центральный банк предоставляет денежную ликвидность банковскому сектору. Использование коммерческими банками инноваций, в частности, увеличение объема клиринговых расчетов, привело к снижению спроса на резервы в центральных банках, т. е. средств на корреспондентских счетах. Это усилило понижательную динамику ставки, таргетируемой центральными банками.
6. Необходимость изменения параметров g и (1 + h) означает отсутствие констант, обусловливающих соотношения между инфляцией и гэпом выпуска. Следовательно, это соотношение нестабильно.
7. Важным фактором падения процентных ставок в развитых странах стала избыточная левериджированность домашних хозяйств. Высокий уровень процентных выплат снижает предельную склонность домашних хозяйств к заимствованиям и приводит к стагнации совокупного платежеспособного спроса.
Литература
1. Borio C., Disyatat P. Low interest rates and secular stagnation: is debt a missing link? http://www.voxeu.org/article/low-interest-rates-secular-stagnation-and-debt 25 June. 2014.
2. Carlstrom Ch., Fuerst T. The natural rate of interest in Taylor rules // Federal reserve bank of Clevelend Economic Commentary. N. 2016-01. March 22, 2016. [Электронный ресурс]. www.clevelandfed.org.
3. Hofman B., Bogdanova B. Taylor rules and monetary policy: a global «Great Deviation»? // BIS Quarterly Review. 2012 . September.
4. Hummel J. What's wrong with the Taylor rule? // Library of economics and liberty. 2014. http://www.econlib.org/cgi-bin/printarticle2.pl?file= Columns/y2014/HummelTaylor.html.
5. Taylor J. Discretion versus policy rules in practice // Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy. 1993. N 39.
6. Taylor J. A historical analysis and monetary policy rules. In: Taylor J. (ed.) Monetary Policy Rules. Chicago: University of Chicago Press,
V.K BURLACHKOV
doctor habilitatus in economics, chief research fellow of the Institute of economics of the Russian academy of sciences, professor of Moscow State Institute of international relations (University) of the Ministry of foreign affairs of Russian Federation, Moscow, Russia vkburl@gmail.com
INTEREST RATES FORMATION AND TAYLOR RULE
The article deals with the problems of interest rates formation in modern economy. The influence of money mechanism evolution on interest rates is discussed. The reasons of persistently low levels of interest rates in developed countries are analyzed. The role of Taylor rule as methodological basis of modern interest rates policy of monetary authorities is studied. The characteristic features of Taylor rule are disclosed and the perspectives of its using in monetary policy are examined.
Keywords: interest rate, Taylor rule, money mechanism, interest rate policy, monetary policy. JEL: E51, E52, E58.
1999.
