CC BY
32
ЭКО. - 2011. - №7
_ E.H. МЕЛЬТЕНИСОВА
На основе анализа инвестиционной привлекательности российских оптово-генерирующих компаний в статье делается вывод о показателях, определяющих привлекательность компаний в глазах потенциальных инвесторов.
Ключевые слова: инвестиционная привлекательность, q-Тобина, ОГК
Формирование инвестиционной привлекательности российских энергетических компаний
Е.Н. МЕЛЬТЕНИСОВА, Институт экономики и организации промышленного производства СО РАН, Новосибирск. Е-mail: emelt@rambler.ru
Инвестиции в электроэнергетику России
Главная цель реформирования российской электроэнергетики - обеспечить стабильный прирост инвестиций в отрасль. Требовались модернизация существующих основных фондов (износ достигал 70%) и ввод новых мощностей. Поскольку собственных средств компаниям не хватало, для привлечения стратегических инвесторов принято решение провести эмиссию ценных бумаг.
Инвесторы положительно восприняли возможность вложить средства в акции новых игроков энергетического конкурентного рынка России. Хотя в 2009 г. многие экономические показатели России демонстрировали отрицательную динамику (ВВП сократился на 7,1% по сравнению с предыдущим годом, составив 1,339 млрд дол.; уровень безработицы достиг 14%1), по оценкам американского аналитического агентства Business Monitor International LTD (BMI), до 2013 г. Россия сохранит свои лидирующие позиции среди регионов Центральной и Восточной Европы как производитель и потребитель электроэнергии.
В 2009 г. доля потребления электроэнергии в России составила 50,02% от валового потребления региона Центральной и Восточной Европы (около 1362,1 терраватт), произведено
1 BMI Russia Power Report, 2009.
было 2046 ТВт энергии (около 49,7% от регионального производства). Предполагается, что к 2013 г. потребление составит 49,42%, а производство - 47,77% от валового производства региона2.
В процессе приватизации инвесторы, вместе с доступом к активам энергокомпаний одной из энергетических держав, получили «обременения» в виде обязательств по запуску новых мощностей, которые служили своего рода платой за дешевый «входной билет» на российский энергорынок. Хотя на перегретом рынке 2007-2008 гг. сделки прошли по рекордным ценам в 700-800 дол. за 1 кВт установленной мощности, отечественные компании остались недооцененными как минимум на 30% по сравнению с аналогами из развивающихся стран3.
В условиях кризиса инвесторы были вынуждены изменить свое отношение к вложениям в строительство новых мощностей. На первый план вышло не стремление выполнить намеченные инвестиционные программы, а желание сохранить собственность. Однако излишняя перекредитованность, падение рыночной стоимости генерирующих компаний подтолкнули некоторых собственников к отказу от части активов, взятых у «РАО ЕЭС» в рассрочку (пакеты КЭС в ТГК-7 и ТГК-6, пакет «Е4» в ТГК-11).
Таким образом, на первых этапах реформирования энергетическим компаниям России было важно привлечь инвесторов, чтобы обеспечить в будущем стабильное выполнение инвестиционных программ. С 1 января 2011 г. в России начал работать конкурентный рынок электроэнергии, и первоочередным стал вопрос тарифного регулирования, чтобы не допустить значительного роста тарифов на электроэнергию для населения. Проблема формирования и поддержания инвестиционной привлекательности энергокомпаний, хотя и не утратила актуальности, отошла на второй план.
На международной энергетической конференции в марте 2011 г. представители международных стратегических инвесторов - Юрий Ерошин, вице-президент финской компании БогШт,
2 BMI Russia Power Report, 2009.
3 Вивчар А. Реализация инвестпрограмм в энергетике: современное состояние,/ Энергорынок. - 2010. - № 4. - С. 26-30.
и Доминик Фаш, региональный директор итальянского холдинга Епе1, - отметили, что вопрос обеспечения инвестиционной привлекательности российских генерирующих компаний и в условиях функционирования рынка электроэнергетики не утратил своей значимости. К примеру, проблему тарифного регулирования можно решить, если создать эффективный и конкурентный рынок с прозрачными правилами игры и конкуренцией между игроками рынка. Но для этого необходимо уделить внимание самим игрокам рынка - генерирующим компаниям. Сегодня многие генерирующие компании испытывают сложности в вопросе окупаемости вложенных средств инвесторов, а недостаточное внимание к данной проблеме может привести к потере интереса инвесторов к генерирующим компаниям России и даже продаже пакетов принадлежащих им акций.
Инвесторам сегодня важно управлять «ликвидной» компанией, имеющей высокую рыночную стоимость, что является своего рода гарантом для акционеров, которые в случае чего смогут продать по конкурентной цене принадлежащий им пакет акций. Теперь понимание инвестиционной привлекательности следует больше увязывать с рыночной стоимостью компании, так как речь идет о поддержании интереса, а не о привлечении новых инвесторов.
Насколько сегодня оптово-генерирующие компании России способны быть инвестиционно привлекательными? В статье поставлена задача определить, какие факторы влияют на инвестиционную привлекательность, чтобы минимизировать влияние негативных факторов.
Таким образом, в качестве результатов исследования мы должны получить четкое представление о том, что является определяющим для поддержания необходимого уровня инвестиционной привлекательности генерирующих компаний. Данные выводы будут иметь как теоретическую, так и практическую значимость (выводы могут быть полезны для менеджеров энергокомпаний как ориентиры для планирования будущих шагов по повышению или поддержанию необходимого уровня инвестиционной привлекательности).
Факторы, определяющие инвестиционную привлекательность
В рамках реформы были созданы основные игроки оптового рынка - оптово-генерирующие (ОГК) и территориаль-но-генерирующие компании (ТГК), деятельность которых больше относится к розничным рынкам. В итоге было создано шесть ОГК, которые включают крупнейшие тепловые электростанции, ГидроОГК и 13 ТГК, объединяющих электростанции нескольких соседних регионов, не вошедшие в ОГК (преимущественно теплоэлектроцентрали, вырабатывающие не только электричество, но и тепло).
Для дальнейшего анализа необходимо выявить показатель, определяющий инвестиционную привлекательность энергетических компаний России. Для генерирующих компаний данный показатель должен учитывать их рыночную стоимость, которая во многом влияет на конкурентоспособность фирмы.
При этом выбранный показатель должен содержать как рыночные, «субъективные» факторы, так и «внутренние», финансовые факторы.
В конечном итоге для оценки инвестиционной привлекательности был выбран показатель q-Тобина4. Автор охарактеризовал его как «скорость, с которой инвесторы желают вложить средства в акционерный капитал компании, равный отношению рыночной стоимости капитала к восстановительной стоимости активов».
Иначе говоря, показатель q-Тобина отражает две стоимости активов компании - рыночную (в числителе) и балансовую (в знаменателе). Получается, если q меньше 1, то есть активы компании на рынке стоят меньше, чем по балансу, то рынок недооценивает активы компании, и, следовательно, от вложений лучше воздержаться. Это означает, что компания заплатила за свои активы больше, чем сегодня оценивает их рынок.
Факт превышения q единицы подталкивает инвесторов к решению больше вкладывать в активы данной компании, потому что он стоит дороже, чем за него было заплачено. Так,
4 Tobin J. A general equilibrium approach to monetary theory,/ Journal of Money, Credit and Banking. 1969. - № 1. - P. 15-19.
к примеру, если q-Тобина равен 1,2, то каждый рубль, вложенный в активы компании, будет на рынке оценен в 1,2 руб.
Получается, чем выше показатель q-Тобина, тем больше рынок «ценит» активы данной компании, а, следовательно, тем более окупаемы вложения в ее активы. Электроэнергетика - капиталоемкая отрасль, и активы энергетических компаний (не только российских) имеют высокую балансовую стоимость, поэтому для них особенно важна высокая «оценка» стоимости активов компании на рынке.
На сегодняшний день в экономической литературе в основном используются две формулы расчета показателя q-То-бина: условно их можно назвать «простая» и «сложная». В «сложной» формуле при расчете используется рыночная стоимость долгов компании, то есть ее облигаций. Данные показатели зачастую сложно рассчитать, поэтому формула используется нечасто. «Простая» формула, предложенная в работе Chung и Pruitt5, подразумевает, что рыночную стоимость долгов компании можно заменить их балансовой стоимостью. Также в данной формуле предполагается, что восстановительная стоимость активов равна их балансовой стоимости, что облегчает ее использование.
Итак, q-Тобина в данном исследовании рассчитывалось по формуле:
q = MVE + PS +LTDEBT+CL - CA qcp TA
где MVE - произведение количества выпущенных обыкновенных акций на их рыночные котировки на конец исследуемого периода;
PS - ликвидационная стоимость привилегированных акций компании;
LTDEBT - стоимость долгосрочных долгов компании (принимается, что рыночная стоимость долгов (как краткосрочных, так и долгосрочных) равна их балансовой стоимости);
CL и CA - балансовая стоимость краткосрочных активов и обязательств;
TA - балансовая стоимость общих активов.
5 Chung C.H., and Pruitt S.W. A simple approximation of Tobin's q /Financial Management. - 1994. - № 23. - C. 70-74.
В качестве регрессоров были рассмотрены как внешние, так и внутренние показатели, которые могут оказать влияние на инвестиционную привлекательность энергокомпаний.
В электроэнергетике, как правило, вложения окупаются через достаточно длительный период времени, поэтому, вкладывая свои средства в акции энергокомпании, инвестор хочет удостовериться, что вкладывает средства в рост ее финансовой успешности. Таким образом, финансово-экономические показатели играют важную роль в процессе принятия решения инвестором. В исследовании показатели финансово-экономического состояния были разделены на шесть групп: показатели ликвидности (коэффициент текущей, быстрой и абсолютной ликвидности), финансовой устойчивости (коэффициент автономии, обеспеченности внеоборотных активов, соотношение заемных и собственных средств), деловой активности (коэффициент общей оборачиваемости средств, оборачиваемости оборотных средств, а также собственных средств и дебиторской задолженности), рентабельности (рентабельность активов, собственных средств и основных средств), финансовой устойчивости (коэффициенты обеспеченности собственными средствами, обеспеченности материальных запасов собственными оборотными средствами, маневренности собственных средств) и показатели прибыльности.
Кроме того, инвестиции в энергокомпании зависят не только от успешного финансового положения компаний, но и от благоприятной внешней среды. Если, к примеру, генерирующая компания, в акции которой инвестор стремится вложить средства, продает электроэнергию своим потребителям в регионах с высоким уровнем валового регионального продукта, это может рассматриваться инвесторами как положительный сигнал для вложения собственных средств, поскольку высокий уровень ВРП может означать концентрацию производств в регионе, а, следовательно, стабильный спрос на электроэнергию в будущем.
В качестве внешних показателей рассматривались валовый региональный продукт, уровень безработицы, изменение ставки тарифа для населения и для производителей, а также объем производства электроэнергии. Данные рассчитывались как среднеарифметическое значение по регионам, где находятся рынки сбыта генерирующих компаний.
Финансовые показатели рассчитывались на основе ежеквартальных отчетов эмитента, представленных на официальных сайтах генерирующих компаний, внешние факторы - на основе данных Росстата. Итоговые показатели определялись для десяти периодов: со второго квартала 2006 г. до четвертого квартала 2008 г. (выбор периода исследования обусловлен тем, что внешние факторы за 2009 г. (в частности ВРП) на сайте Росстата не представлены).
Поскольку инвестор принимает решение о вложении средств на основе финансового положения компании с запаздыванием, так как компании, как правило, публикуют отчеты с экономическими показателями в следующем квартале, то в данном случае финансовые показатели рассматривались с лагом в один квартал.
Анализ инвестиционной привлекательности российских энергетических компаний
Проанализируем динамику индикатора инвестиционной привлекательности - q-Тобина за весь исследуемый период для каждой из оптово-генерирующих компаний (табл. 1).
Таблица 1. Анализ динамики изменения инвестиционной привлекательности ОГК
Оптово-генерирующая компания Значение
минимальное максимальное среднее
ОГК-1 0,694722 1,618747 1,022822
ОГК-2 0,427872 1,989817 1,074482
ОГК-3 0,600493 2,500819 2,038941
ОГК-4 0,370804 6,668422 4,074222
ОГК-5 0,832217 9,197297 3,247267
ОГК-6 0,37949 15,07454 5,128139
В среднем по оптово-генерирующим компаниям значение q-Тобина больше 1, что свидетельствует о том, что рыночная стоимость активов компании больше, чем балансовая, и, следовательно, вкладывать средства в активы компании выгодно для инвесторов. При этом наименьшие колебания
в инвестиционной привлекательности наблюдаются у ОГК-1, ОГК-2 и ОГК-3; у компаний ОГК-4, ОГК-5 и ОГК-6 изменения q-Тобина более ощутимы. А наибольшие средние значения показателя инвестиционной привлекательности наблюдаются у ОГК-6, ОГК-4, ОГК-5 и ОГК-3.
С учетом того, сколько было вложено в исследуемый период в каждую из компаний, можно заметить, что именно компании с большим средним значением данного коэффициента пользовались успехом у инвесторов. Интерес к ОГК-6 был искусственным, его поддерживал «Газпром», тем не менее инвестиционные проекты за счет привлеченных средств выполнялись даже в кризисный период. Что касается ОГК-4 и ОГК-5, то такие мировые концерны, как Епе1 и Е.Оп, заинтересовались акциями компании, выкупив 56,36% и 78,3% соответственно.
Акционеры «Норникеля» вложили в ОГК-3 порядка 3 млрд дол.6, в то время как ОГК-1 так и не нашла покупателя, а ОГК-2 спасал «Газпром» путем частичного выкупа акций.
Чтобы понять, с чем связаны максимальные колебания значений инвестиционной привлекательности, рассмотрим динамику этого показателя за девять кварталов (рисунок).
Динамика изменения инвестиционной привлекательности оптово-генерирующих компаний России (с третьего квартала 2006 г. до четвертого квартала 2008 г.)
6 Конузин В. Кризис как стимул к качественному перерождению: проблемы и возможности выполнения инвестиционных программ //Энергорынок. -2010.- №4 (76).- С. 20-26.
Как видно из данных рисунка, наибольшие изменения происходили в начале 2007 г., что объясняется в основном допэмиссией, которую производили компании для привлечения средств. Дополнительное количество акций, в свою очередь, увеличивало рыночную стоимость активов компании по формуле q-Тобина, тем самым вызывая колебания самого индикатора инвестиционной привлекательности.
Так, к примеру, руководство ОГК-4 на собрании акционеров приняло решение 1 апреля 2007 г. выпустить дополнительно 49130625974 акций номинальной стоимостью 0,40 руб.7; ОГК-5 выпустила на рынок во втором квартале 2007 г. около 12346980010 акций номинальной стоимостью в 1 руб.8 Не стала исключением и ОГК-6, выпустив в мае 2007 г. 26731061492 акций номинальной стоимостью в 1 руб.9, более того, рыночные котировки акций компании также выросли на 30% -с 3,62 руб. за акцию до 4,02 руб., что еще больше увеличило инвестиционную привлекательность компании в данном квартале.
Компании ОГК-1, ОГК-2 и ОГК-3 преимущественно произвели основную эмиссию обыкновенных акций в конце
2007 г., поэтому такие колебания меньше отразились на динамике q-Тобина в исследуемый период.
Также из рисунка видно, что с первого по четвертый квартал
2008 г. у всех компаний снижается инвестиционная привлекательность из-за мировой экономической рецессии. У всех компаний спад наблюдается с первого квартала 2008 г., в то время как у ОГК-6 во втором квартале 2008 г. произошел «выброс» -увеличение инвестиционной привлекательности. В апреле 2008 г. компания осуществила выкуп 3 млн облигаций общей стоимостью около 3 млрд руб., за счет чего произошло уменьшение оборотных средств и увеличение краткосрочных займов, что повлекло за собой увеличение показателя q-Тобина.
Однако в третьем квартале 2008 г. максимальный спад наблюдался именно у ОГК-6, во многом из-за того, что интерес к ценным бумагам этой компании преимущественно поддерживался «Газпромом» искусственно, и в кризисный период
7 иЯЬ: Ьир/»^да^к-4.ги
8 иЯЬ: Ьир/да^»^к-5.сош
9 ИЯЬ: Шр/да^да^к-Б.ги
компания столкнулась с большими финансовыми проблемами: кроме падения капитализации (характерной не только для сферы электроэнергетики), компания была вынуждена сократить активы, чтобы расплатиться по основным долгам с учетом возросших процентных ставок, тем самым снизив свою привлекательность в глазах инвестора.
Также интересен тот факт, что среднее значение q-Тобина по всем ОГК в течение исследуемого периода выше 1, за исключением четвертого квартала 2008 г., когда наблюдалось максимальное падение котировок акций генерирующих компаний: q-Тобина тогда составлял 0,53. Значение q-Тобина выше 1 может свидетельствовать о монополизированности отрасли, поскольку показано10, что высокое значение q-Тоби-на характерно для отраслей с уникальными продуктами, уникальными факторами производства и высокой степенью мо-нополизированности.
В качестве инструмента был выбран анализ панельных данных, поскольку этот метод позволяет рассматривать большое количество компаний в определенный период времени. Анализ проводился с помощью пакета Eviews7.
В силу того, что мы анализируем «короткие» панели11, то панельные данные скорее обладают свойствами cross-section, теряя при этом свойства временных рядов, поэтому нет необходимости проверять их на стационарность и переходить к первым разностям.
После корреляционного анализа были выбраны несколько вариантов нескоррелированных регрессоров таким образом, чтобы из каждой группы финансово-экономических показателей присутствовал, по крайней мере, один индикатор. В конечном итоге был выбран вариант, включающий 14 регрессо-ров (табл. 2).
Коэффициенты финансовой устойчивости оказались незначимыми при формировании инвестиционной привлекательности. Так как большинство инвестиционных проектов в отрасли являются капиталоемкими, компаниям, как правило, не хватает собственных средств, и они вынуждены занимать.
10 Lindenberg E.B. u Ross S.A. Tobin's q Ratio and Industrial Organization /The Journal of Business. - 1981. - V. 54. - No.1. - P. 1-32.
11 Baltagi Badi H. Econometric Analysis of Panel Data, Third Edition, 2001.
Таблица 2. Список регрессоров, определяющих инвестиционную привлекательность энергокомпаний
Название показателя Значение коэффициента Стандартные ошибки Probability
Kоэффициент быстрой ликвидности, руб. 11, 3555 0,888 0,0000
Коэффициент оборачиваемости собственных средств, руб. 2,573 0,98 0,0134
Коэффициент рентабельности активов, руб. 0,183 0,029 0,0000
Коэффициент рентабельности основных средств, руб. 0,707 0,255 0,0091
Коэффициент обеспеченности материальных запасов собственными оборотными средствами, руб. 2,203 0,468 0,0001
Индекс цен на тарифы на электроэнергию для населения 46,5045 20,59786 0,307
Производство электроэнергии, МВт 0,0045 0,00134 0,0021
Понимая это, инвесторы ОГК не учитывают долю заемного капитала, которую компания была вынуждена привлечь для реализации инвестпрограммы.
А вот показатели эффективного управления компанией очень значимы для инвестиционной привлекательности. Так, способность компаний быстро покрыть имеющиеся у них обязательства за счет собственных быстрореализуемых активов (денежные средства) наиболее значима среди финансовых показателей (коэффициент равен 11,35). Другими словами, если ликвидность компании возрастает на 1%, то инвестиционная привлекательность - на 11, 35%.
Значимыми оказались и показатели группы оборачиваемости и рентабельности, а также характеризующие эффективность использования собственных средств и активов. Показатель оборачиваемости собственных средств демонстрирует, сколько рублей выручки приходится на 1 рубль собственных активов, другими словами, сколько рублей выручки компании способен создавать 1 рубль собственных средств, или насколько эффективно компания использует собственные средства.
Коэффициенты рентабельности, в частности рентабельность активов компании, а также собственных средств, показывают, сколько рублей прибыли компании приходится на каждый рубль, вложенный в активы фирмы и ее собственный капитал.
Оба показателя свидетельствуют, что чем выше их значения (чем эффективнее компания использует собственные активы и собственные средства), тем выше привлекательность генерирующих компаний для инвесторов. Действительно, в условиях кризиса компания, которая эффективно управляется с активами и собственными средствами, в будущем сможет эффективно использовать и привлеченные средства. Более того, с учетом капиталоемкости отрасли эффективность управления действительно играет существенную роль.
Важным также оказался коэффициент обеспеченности материальных запасов собственными оборотными средствами -насколько материальные запасы компаний могут быть восполнены с помощью собственных оборотных средств, которые рассматриваются специалистами еще и как способность компаний самостоятельно обеспечить себя оборотными активами. Таким образом, чем выше коэффициент обеспеченности материальных запасов, тем более стабильна компания в глазах инвестора.
Что касается внешних показателей, то значимыми оказались индекс цен на тарифы для населения и производства электроэнергии. Более того, коэффициент перед данным показателем равен 46,5045, что свидетельствует об очень высокой значимости индикатора (то есть повышение тарифов на 1% означает повышение инвестиционной привлекательности компаний на 46,5045%). Новая система тарифообразования, в частности отказ от перекрестного субсидирования, является одной из основных проблем отрасли, которая до сих пор окончательно не решена. Население платило малую долю от стоимости поставляемой тепло- и электроэнергии, и разницу вынуждены были брать на себя производители. Это не стимулировало рост производства, порой вызывая цепочки неплатежей, поскольку предприятия отказывались платить за электроэнергию, которую они фактически не потребляли.
Таким образом, для привлечения инвесторов важно, чтобы в регионах, где сосредоточены рынки сбыта потенциального объекта инвестирования, наблюдался высокий индекс роста тарифов для населения. Кроме того, из рассмотрения в данном случае были исключены индекс цен на тарифы на электроэнергию для производителей, поскольку коэффициент
корреляции с индексом цен на тарифы на электроэнергию для населения составлял 0,99998. Отсюда следует, что рост тарифов на электроэнергию как для населения, так и для производителей определяют инвестиционную привлекательность ОГК в данном регионе.
Последним значимым показателем для инвестиционной привлекательности является динамика производства электроэнергии - его стабильный рост в регионе говорит о наличии стабильного спроса, что в будущем может означать получение стабильного дохода и минимизацию рисков убыточности.
Таким образом, из семи значимых показателей пять представляют собой финансово-экономические индикаторы, а два - внешние факторы. Главными факторами, на которые инвесторы обращают внимание, являются показатели эффективности использования собственных и основных средств (сколько рублей выручки и прибыли приходится на 1 рубль активов компании и ее собственных средств), что свидетельствует о качестве менеджмента компании. Также инвесторы, вкладывая средства в российские генерирующие компании, обращают внимание на их платежеспособность. Важно не то, сколько компания заняла, а то, насколько ее обязательства покрываются быстрореализуемыми активами. Эффективное использование активов с обеспеченностью принимаемых обязательств свидетельствует о стабильном развитии оптово-генерирующих компаний в будущем и конкурентоспособности на оптовом рынке электроэнергетики.
Высокие темпы роста тарифов на электроэнергию для населения и предприятий, а также высокий уровень производства электроэнергии гарантируют стабильный доход компании в будущем.
