CC BY
25^гра&леНие иЯ^естисух^ни
ФОРМИРОВАНИЕ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ ОСНОВ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ
ИНВЕСТИЦИЯМИ
Т.Н. ДАНИЛОВА, доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой «Финансы и кредит» Волго-Вятской академии государственной службы (г. Нижний Новгород)
Институциональный подход к проблеме собственности в системе корпоративного управления инвестициями
Современная теория институционализма рассматривает проблему собственности как центральную во всем комплексе институциональных преобразований. В рамках этой теории получили новое освещение процессы трансформации собственности и прав собственности в системе корпоративного управления. Под системой прав собственности в новой институциональной экономике понимается все множество норм, регулирующих доступ к редким ресурсам. С собственностью связаны права акционеров и обязанности менеджеров в корпорациях.
Для защиты интересов собственников, повышения стоимости бизнеса и привлечения инвестиций как зарубежные, так и российские предприятия осуществляют комплекс мер, получивший название «корпоративное управление». Оно позволяет инвестору понять, насколько те или иные корпоративные мероприятия эффективны. Одной из основных проблем корпорации является эффективность взаимоотношений акционеров и менеджеров.
Институты корпоративного управления определяются как организации, нормы, процедуры, стимулы, которые оказывают влияние на результаты, ожидаемые от осуществления контроля над ресурсами внутри фирмы, снижают трансакционные издержки и способствуют росту активности инвестиционной
деятельности. Институты управления включают в себя следующие традиционные механизмы корпоративного управления: совет директоров, законы о корпорации и банкротстве, институты рынка товаров, к которым относятся регулирующие органы, отвечающие за конкуренцию, институты рынков труда и капитала, такие как финансовые посредники и юридическая система. Кроме того, институты корпоративного управления включают процедурные различия, обеспечивающие и поддерживающие различные системы управления инвестициями в корпорациях. Большое значение в управлении инвестициями в корпорации имеют неформальные институты. Инвестиционные сделки, опирающиеся на неформальные институты, регулируются определенными ожиданиями относительно поведения других людей. Такие ожидания обусловлены общепринятыми пониманиями правил игры и неизбежности наказания за отклонения от этих правил; они основаны на убеждениях, разделяемых всеми представителями корпорации, на их солидарности.
Исторически сложилось, что для убеждения инвесторов в том, что их средства вложены с пользой для компании, существуют два основных институциональных подхода: частный (неформальный) и управленческий (формальный) подходы, основанные на законе. Оба подхода способствуют усилению информационных потоков и созданию таких стимулов, которые побуждают инвесторов сосредоточить свое внимание на эффективности работы фир-
2
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: Ж£бРШ и тяшжгсх*
Таблица 1
Неформальные санкции и механизмы, обеспечивающие выполнение контрактов
Уровень Краткосрочные санкции Долгосрочные санкции
Индивидуумы Личное воздействие (например, обвинение) Утрата репутации и последующее исключение из будущих сделок, подобных той, в которой отмечено мошенничество
Наказание, налагаемое партнером по сделке
Санкции, налагаемые сторонним посредником
Сообщество Прямая санкция со стороны сообщества Исключение из прочих сделок сообщества
мы, атакже на контроле за деятельностью инсайдеров. Частные институты, для того чтобы заставить людей выполнять условия контрактов, полагаются на экономические санкции и санкции репутацион-ного характера, а также на такие нормы поведения, как честь и чувство долга (табл. 1). Неформальные правила помогают разделить риски за счет совершенствования информационных потоков, а также более четкого составления контрактов, увеличивая доходность инвестиционных сделок.
Правовой подход способствует усилению прав собственности и стимулирует развитие рынка. Благодаря инвестициям, позволяющим увеличить производительность, правовые институты способствуют экономическому росту.
Институты корпоративного управления, включая и те из них, которые обеспечивают законодательную защиту инвесторов, институты, которые готовят информацию для инвесторов и структур собственности компании, находятся в тесной связи с показателями эффективности инвестиций.
В корпорации ресурсы, находящиеся в собственности акционеров, относятся к числу тех, ценность которых специфична для данной фирмы. Сложность специализации на отдельных компонентах прав собственности и связанные с этим контрактные ограничения заставили многих экономистов полагать, что в корпорации существует тенденция «отделения» принятия решений об использовании ресурсов от несения ответственности за последствия этих решений (т.е. отделение контроля от собственности). Поэтому корпорации уменьшают возможности системы, основанной на частной собственности, к распределению ресурсов в те области, где они имеют наибольшую рыночную стоимость. Например, утверждается, что «распыленная» акционерная собственность ведет к отделению управления и контроля за использованием ресурсов от «собственности», что менеджеры могут действовать, не учитывая рыночной ценности ресурсов и интересов мелких акционеров. Такое представление основано на непонимании структуры частных прав собственности в корпорации и природы контроля, ограничивающего менеджеров.
Частные институты управления фирмами и проблемы асимметрии информации при финансировании инвестиционных проектов
Существуют три основных разновидности институтов управления, которые не закреплены законодательно: структуры собственности, бизнес-группы и ассоциации. Эти три группы институтов влияют на количество информации, доступной для всех сторон, связанных с фирмой, на исполнение контрактных обязательств и на ответственность бизнесменов и менеджеров перед теми, кто вкладывает свои средства в эти фирмы.
На то, как осуществляется финансирование инвестиционных проектов, существенно влияет объем информации, доступной всем сторонам, участвующим в деятельности компании. В отсутствие полной информации о фирмах и о тех, кто их контролирует, инвесторы в обмен на свои деньги требуют более высоких доходов в целях покрытия рисков. Информационные проблемы означают, что для компании относительно дешевле использовать в первую очередь внутренние капиталы, после этого прибегнуть к коммерческому кредиту, затем к долговому финансированию (когда в обмен на финансы предоставляется ограниченный контроль) и, наконец, к акционерному финансированию (когда право на контроль над компанией меняется на финансы). Отсутствие правовой защиты инвестированных средств и недостаточность информации приводят к снижению доверия инвесторов в России к контрагентам, а следовательно, и к снижению инвестиционной активности на инвестиционном рынке.
Из анализа данных табл. 2 следует, что источниками финансирования инвестиций в основных отраслях экономики России остаются собственные средства, за исключение строительства, которое финансируется в значительной степени из бюджета. Если проанализировать динамику привлечения средств в основной капитал российских предприятий, то происходит снижение их доли в общем объеме средств финансирования инвестиций. Несмотря на значительный объем кредитных ресурсов, бан-
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: шоргаътянкжгсм
3
Таблица 2
Инвестиции в основной капитал крупных и средних предприятий отдельных отраслей экономики по источникам финансирования в 2003 г., %
Источник Промышленность В том числе Сельское хозяйство Строительство Транспорт и связь Жилищно-ком. хоз-во
Электроэнергетика Топливная пром-ть Металлургия Машиностроение и металлообработка Производство стройматериалов Пищевая
Инвестиции в основной капитал-всего, в том числе: 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100
по источникам финансирования -собственные средства 62,4 66,8 51,3 84,7 78,4 65,7 70,7 67,4 9,6 54,2 45,7
прибыль, остающаяся в распоряжении организаций 25,3 7,6 15,8 54,6 34,3 37,3 44,5 30,8 3,3 19,8 13,8
Амортизация 32,6 53,8 30,4 28,3 40,1 25,1 21,6 25,5 5,2 31,7 30,1
Привлеченные средства, в том числе: 37,6 33,2 48,7 15,3 21,6 34,3 29,3 32,6 90,4 45,8 54,3
кредиты банков 5,9 3,3 2,7 8,3 5,1 9,4 12,2 12,8 3,1 8,2 1,9
из них кредиты иностранных банков М 2,1 1,0 1,4 0,4 0 0,5 0,1 0,9 0,1 0,6
Заемные средства других организаций 13,5 0,1 21,5 4,4 5,3 11,3 8,8 7,6 9,5 3,5 0,7
Бюджетные средства, в том числе 1,2 2,5 0,2 1,2 4,3 3,0 0,6 8,3 45,0 7,3 42,2
из федерального бюджета 0,6 0,7 0,2 0,5 3,9 1,1 0,1 3,8 15,5 3,3 8,2
из бюджетов Субъектов РФ 0,5 1,5 0,1 0,7 0,3 1,8 0,5 4,3 27,4 3,7 30,2
Средства внебюджетных фондов 0,2 1,4 0,0 0,1 0,1 0,0 0,0 0,2 1,6 0,1 0,8
Прочие, 16,9 26 24,3 1,4 6,9 10,6 7,7 3,6 31,1 26,7 6,7
из них средства от эмиссии акций 0,4 0 0,1 0,2 2,6 0,1 0,8 0,1 0,1 0,1 0
ки лишь в незначительных объемах участвуют в инвестиционном процессе, что связано с краткосрочностью ресурсов банков, с несовершенством банковского законодательства, с большим риском, а также с проблемами управления собственностью на предприятиях и наличием информации.
Таким образом, незначительное использование привлеченных средств в инвестиционном процессе свидетельствует об отсутствии достаточной информационной основы для принятия инвестором решения о вложении средств. Значительный объем вложений идет за счет собственных средств предприятий. Учитывая низкий уровень рентабельности большинства фирм, корпораций в России и высокий уровень изношенности основных средств (до 70%), можно сделать вывод об ограниченном числе экономических субъектов, осуществляющих инвестиции и являющихся участниками инвестиционного рынка.
Низкий уровень привлечения средств в основные фонды за счет эмиссии акций свидетельствует не только о низком уровне развития фондового рынка, но и о неумении предприятий и фирм представлять на рынок полную и достоверную информацию. Неадекватность представляемой отчетности о деятельности предприятия международным стандартам все более снижает уровень доверия со стороны иностранных банков.
При использовании формальных систем корпоративного управления законы и советы директоров создают потенциальные ограничения, препятствующие расхищению ресурсов. Советы директоров играют важную роль в выборе стратегического партнера. Однако инвесторам требуется своевременная, точная и надежная информация, на основе которой они принимают решения, что требует развития и внедрения в корпорациях инвестиционного аудита. Степень, в которой советы директоров защищают ин-
4
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: ЖЕОРШ и тямхжкк*
тересы инвесторов, а также обеспечивают подотчетность менеджеров, зависит от мотивации и властных полномочий членов совета. Эмпирические данные показывают, что качество доступной инвесторам информации позволяет объяснить большие различия между странами с точки зрения чувствительности инвестиций к величине добавленной стоимости . Информация более высокого качества ассоциируется с фирмами, больше инвестирующими в те виды деятельности, которые отличаются высокойдо-бавленной стоимостью.
Два типа инвесторов имеют информационные преимущества по сравнению с другими: 1) инвесторы, которые в силу характера своих трансакций с компанией лучше понимают перспективы ее деятельности (такие как поставщики и покупатели ее продукции), могут быть в большей степени уверены, что ее предприниматели или менеджеры выполнят свои обязательства; 2) крупные инвесторы также имеют преимущества, поскольку большая доля в компании обеспечивает им больше голосов, и поэтому они не сильно нуждаются в разработанном механизме правовой защиты.
По мере того как размеры фирмы увеличиваются, повседневный контроль и общее управление их деятельностью передаются лицам, не являющимся собственниками. Разделение между собственниками и менеджерами осложняет вопросы, связанные с управлением. Временной анализ отдельных государств показывает, что существует корреляция между структурой собственности и силой институтов, которые поддерживают информационные потоки и обеспечивают более надежные правовые рычаги с точки зрения финансистов.
Каким образом концентрация собственности влияет на управление инвестициями
В странах с низкими доходами собственность, как правило, сильно концентрирована. Владельцы концентрированной собственности обладают большими возможностями воспрепятствовать отвлечению ресурсов, не прибегая для этого к суду, что снижает трансакционные издержки. В странах с высокими показателями дохода, имеющих более сильные механизмы правовой защиты, собственность является более распыленной, например в США в 1965 г. 80% частных инвесторов являлись держателями акций, а в 1999 г. 70% акций находятся в руках институциональных инвесторов пенсионного фонда, страховых компаний и т.д., также владельцами акций являются менеджеры. Однако корре-
ляционная зависимость между уровнем доходов и степенью концентрации собственности - необязательное условие. Для таких стран, как Германия и Швеция, имеющих сильные механизмы правовой защиты, тем не менее характерны структуры концентрированной собственности. Но это не исключает разницы в корпоративном управлении инвестиционным процессом, которая проявляется вди-станции между управленческим звеном компании и наемными рабочими. В Швеции эта дистанция значительно меньше, чем в Германии. В Германии влияние собственников несколько слабее на деятельность корпорации, так как по законодательству страны лица наемного труда могут влиять на деятельность предприятия. Особенностью Германии является то, что управление акциями происходит через банки. Банки, пенсионные фонды, представители профсоюзов, производственных советов, бизнесмены являются членами наблюдательных советов корпорации. В Германии двухступенчатая структура управления корпорацией: наблюдательный совет и общественное управление капиталом.
Основное преимущество более концентрированной собственности заключается в том, что этот вариант стимулирует акционеров к проведению мониторинга за работой менеджеров компаний и предоставляет владельцам мощный рычаг воздействия на менеджеров. Однако при концентрированной собственности могут возникнуть проблемы управленческого характера, такие как конфликт интересов между разными категориями инвесторов, например между миноритарными и мажоритарными акционерами. Мажоритарные акционеры могут действовать таким образом, чтобы сокращать долю прибыли, приходящуюся на миноритарных акционеров, т.е. могут ставить на первое место свои собственные интересы.
Таким образом, концентрированная собственность предоставляет больше выгод корпорации в том случае, когда контролирующие собственники имеют соответствующие стимулы и когда собственники за пределами фирмы имеют достаточно рычагов, чтобы влиять на ее деятельность.
Правовая защита дополняет возможности концентрированной собственности и увеличивает шансы компании на доступ к внешнему финансированию. Такая защита повышает способность компании финансировать более привлекательные инвестиционные проекты. Потенциальный отрицательный эффект от концентрированной собственности можно снизить за счет внедрения конкуренции на рынке.
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: ти£07>7(яътя>*хпсгс&1
5
Т^арг&леЯие ияйестие^с^ни
2 (35) - 2005
Преимущество корпорации в том, что она имеет возможность привлекать значительные средства для инвестиций в целях обеспечения широкомасштабных операций. Это возможно, если акции, удостоверяющие права собственности, являются свободно отчуждаемой частной собственностью, тем самым позволяя индивидам ликвидировать зависимость динамики своего потребления от динамики отдачи на инвестиции в специфические для фирмы ресурсы. Отчуждаемость возможна, если владение акциями сопряжено с ограниченной ответственностью, которая элиминирует зависимость отдельного акционера от объема богатства любого другого акционера. Связанная с этим коммерческая тайна, отсутствие интереса к положению других акционеров обеспечивают высокую степень рыночной отчуждаемости акций. Когда к отчуждению присоединяются добровольное согласие на разделение функций управления специфическими для фирмы ресурсами и функции несения имущественных последствий решений, связанных с изменениями рыночных ценностей, тогда возможность специализации на управленческих решениях и способностях (на контроле), не сопряженных с необходимостью нести риск имущественных последствий, позволяет достичь эффективной специализации производства и координации совместной производственной деятельности. Специализация не обязательно связана с производством различных продуктов; о ней можно говорить и применительно к различным производственным ресурсам или навыкам. Добровольно обеспечиваемые делимость и отчуждаемость набора прав позволяют эффективно специализироваться: 1) на реализации прав принятия решения об использовании ресурсов; 2) на несении имущественных последствий этих решений, связанных с изменениями рыночной (меновой) ценности. Первую функцию называют «контроль», а вторую — «собственность», что позволяет говорить об отделении контроля от собственности. Разделение функций обеспечивает достижение выигрыша за счет специализации на выборе и мониторинге способов использования ресурсов, оценке результатов, а также на несении рисков, связанных со степенью обоснованности решений и их влиянием на стоимость активов фирмы в будущем. Поскольку различные способы использования решений в будущем обусловливают различные вероятностные распределения результатов, а сами результаты в неодинаковой степени зависят от мониторинга предшествующих решений, сепарабельность и отчуждаемость
отдельных прав собственности позволяют достичь выигрыша от специализации на обладании «делимыми» правами и их реализации.
Таким образом, современная корпорация опирается на ограниченную ответственность, которая содействует повышению степени отчуждаемости и делимости набора частных прав собственности, обеспечивает выигрыш от специализации на управлении производственной командой, ее ресурсами и навыками. Вместо того чтобы снижать или подрывать эффективность частных прав собственности, «отделение» создает условия для эффективной «специализации» на реализации частных прав собственности как способа контроля и координации экономической деятельности.
Как уже отмечалось, корпоративное управление основано на формальных и неформальных институтах. Внедрение стандартов на инвестиционную деятельность корпорации — один из способов связи формальных и неформальных правил. Стандарты корпоративного управления отражены в документе «Принципы корпоративного управления», разработанном Организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). В соответствии с ним структура корпоративного управления любой компанией должна обеспечивать:
• защиту прав акционеров;
• равное отношение к акционерам;
• признание предусмотренных законом прав заинтересованных лиц;
• своевременное и точное раскрытие информации по всем существенным вопросам, касающимся компании;
• эффективный контроль над администрацией со стороны правления, а также подотчетность правления перед акционерами. Собственники, передавая компании свои финансовые ресурсы, заинтересованы в получении гарантий того, что эти ресурсы используются эффективно и по назначению. Такие гарантии дает корпоративное управление через процедуры контроля и защиты интересов собственников. Если собственники/акционеры и потенциальные инвесторы уверены в том, что их интересы будут защищены, то это является стимулом для дальнейшего привлечения инвестиций. В России корпоративные отношения характеризуются тем, что крупные акционеры часто непосредственно участвуют в оперативном управлении компанией. Корпоративное управление как механизм защиты инвестиций в России только начинает развиваться. Зрелая система корпоративного управления характеризуется рядом признаков:
6
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: шгорш ?с "НРЖЖхк*
Цифа&леЯие ияЗеЫгаци^ши
2 (35) - 2005
I. Нормативной базой (формальные правила):
1. Наличие национального стандарта в форме кодекса корпоративного управления/поведения.
2. Закрепление положений кодекса в законодательных актах.
3. Наличие в компаниях стандартов корпоративного управления.
II. Прочие (неформальные правила):
1. Наличие и эффективное функционирование государственных органов, проводящих единую политику в сфере корпоративного управления.
2. Понимание важности защиты прав инвесторов бизнес-сообщества и во властных структурах.
3. Высокая квалификация лиц, осуществляющих мероприятия по корпоративному управлению.
4. Внедрение стандартов корпоративного управления в компаниях.
В настоящее время государственным органом, осуществляющим единую государственную политику в области корпоративного управления, является Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг.
Основная проблема в сфере корпоративного управления в России заключается в реализации факторов, которые обобщены как «прочие признаки» зрелой корпоративной системы. Для многих российских акционерных обществ прозрачность и информационная открытость, равное отношение к акционерам и контроль за менеджментом абсолютно несвойственны в течение всего периода их деятельности. Кроме того, в России отсутствуют квалификационные стандарты в области корпоративного управления для лиц, призванных осуществлять контроль за ее эффективностью. Для улучшения корпоративной структуры необходимо разработать программы обучения и провести значительную информационную работу, а также необходимо создание в России корпоративного аудита.
По мере того как государство развивается и формируется правовая защита инвесторов инвестирование на основе собственных капиталов уступает
место сначала заимствованиям у банка-посредника, а затем рынкам капиталов, становящимся дополнительным инструментам для сбора внешних средств. Роль фондового рынка тем значимее, чем выше уровень развития страны. Хорошо развитые фондовые рынки быстро получают необходимую и нформацию, что уме ньшает мотиваци ю для отдельных инвесторов самостоятельно заниматься сбором подобных сведений. Более того, поскольку инвесторы могут продавать свои акции дешево, их мотивация к надзору заработай менеджеров снижается, что сокращает возможности корпоративного контроля и ведет к снижению производительности в общенациональном масштабе. В то же время фондовые рынки требуют надежной защиты прав миноритарных акционеров, сильных систем бухгалтерского учета, а также низкого уровня коррупции.
Принципы корпоративного управления, разработанные ОЭСР, требуют повышения эффективности инвестиционного аудита как составляющей части инвестиционного корпоративного менеджмента. Инвестиционный аудит является инструментом, при помощи которого независимый эксперт может представить собственникам корпорации достоверные свидетельства компетенции и надежности информации, которую сообщают менеджеры.
Таким образом, институты, которые влияют на управление корпорацией, являются важными с точки зрения того, каким образом происходит распределение ресурсов, кто имеет право на эти ресурсы. Такие институты влияют на экономический рост. Формальные институты управления увеличивают возможности корпорации и способствуют инвестициям в виды деятельности с высокой доходностью, они помогают росту компании и занятости в них. Обеспеченность прав для инвесторов и эффективность реализации условий контрактов являются ключевыми факторами для экономического роста и поддержки рыночной активности корпорации.
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: ■шг0РЪЯ Ъ'Н?>/1?ЖЪЪ4
7
