CC BY
140
ФИНАНСЫ ПРЕДПРИЯТИЙ Радченко Ю.В.,
доцент кафедры анализа хозяйственной деятельности и прогнозирования, РГЭУ (РИНХ) E-mail:4298989@gmail. com
ФИНАНСОВЫЙ ЛЕВЕРИДЖ КАК ИНСТРУМЕНТ УПРАВЛЕНИЯ ДОХОДНОСТЬЮ КАПИТАЛА КОМПАНИИ
JEL classification: D24, G32
Аннотация
В условиях глобализации современной экономики и стимулирования притока капитала в российские компании актуальность темы связана с необходимостью анализа, оценки и контроля эффективности использования капитала, привлеченного из различных источников. Потенциал хозяйствующего субъекта во многом определяется его возможностями в области формирования системы управления финансовыми потоками. В качестве цели исследования определено изучение природы возникновения, механизма действия финансового левериджа и возможных управленческих действий в результате осуществления аналитических процедур. В статье обоснованы подходы к анализу, оценке и интерпретации эффекта финансового рычага в деятельности коммерческих организаций. Определены ключевые показатели эффективности использования привлеченного капитала, выделены и систематизированы факторы, определяющие их уровень и динамику. Проведенный анализ позволил установить природу возникновения эффекта финансового левери-джа и определить его место и назначение при формировании системы KPI и включении в нее факторов создания стоимости компании. Доказано, что включение показателей, отражающих эффективность использования капитала, в систему KPI позволит аналитикам понимать, оцени-
вать и интерпретировать важнейшие аспекты любого бизнеса.
Ключевые слова: доходность капитала, рентабельность активов, эффект финансового рычага, структура капитала, заемные средства, система ключевых показателей эффективности, факторы стоимости.
Yu.V. Radchenko
FINANCIAL LEVERAGE AS A TOOL FOR MANAGING THE COMPANY'S CAPITAL RETURN
In the context of globalization of the modern economy and stimulation of capital inflows to Russian companies, the relevance of the topic is related to the need to analyze, evaluate and control the effectiveness of the use of capital raised from various sources. The potential of an economic entity is largely determined by its capabilities in the field of forming a financial flow management system. The purpose of the study is to study the nature of the occurrence, mechanism of financial leverage and possible management actions as a result of analytical procedures. The article substantiates approaches to the analysis, assessment and interpretation of the effect of financial leverage in the activities of commercial organizations. The key indicators of the effectiveness of the use of attracted capital are determined, and the factors that determine their level and dynamics are identified and systematized. The analysis made it possible to determine the nature of the financial leverage effect and determine its place and purpose in forming the KPI system and including the company's value creation factors in it. It is proved that the inclusion of indicators that reflect the efficiency of capital use in the KPI system will allow analysts to understand, evaluate and interpret the most important aspects of any business.
Keywords: return on capital, return on assets, leverage effect, capital structure, borrowed funds, system of key performance indicators, cost factors.
Введение
Понятие финансового рычага и его эффекта - одно из самых интересных и дискуссионных в современной аналитической науке и практике. Эффективность использования капитала, стоимость компании, эффект финансового рычага - важнейшие показатели оценки эффективности современного бизнеса. Основное заинтересованное лицо и пользователь подобной аналитики - собственник (акционер) компании. Менеджмент компании должен четко осознавать потребности акционеров, которые коротко можно сформулировать следующим образом: норма чистой прибыли объекта инвестиций должна превышать стоимость заемного капитала и быть как минимум не меньше ставки доходности альтернативных проектов [3].
Материалы и методы
Проблема анализа и оценки воздействия финансового левериджа актуализируется для экономического субъекта по мере роста доли заемных средств в общей величине авансированного капитала. В дословном понимании леверидж (от англ. leverage - действие рычага) означает влияние, воздействие, рычаг. В экономике ле-веридж означает фактор, незначительное изменение которого может привести к значительному изменению результативного показателя.
Финансовый леверидж - это потенциальная возможность влиять на финансо-
вый результат компании путем изменения объема и структуры заемных средств. Эффект финансового левериджа является следствием использования организацией заемного капитала, оказывающего влияние на доходность собственных вложенных средств. Воздействие рычага, которое проявляется при привлечении заемного капитала в общий оборот экономического субъекта, позволяет получить дополнительную прибыль на собственный капитал при прочих равных условиях [10, с. 8].
Факт получения экономическим субъектом положительного финансового результата - прибыли - далеко не всегда является подтверждением эффективности деятельности компании. Экономическая эффективность функционирования предприятия анализируется при помощи относительных показателей рентабельности. Рентабельностью принято считать такое использование средств, посредством которого экономический субъект не только полностью покрывает доходами свои затраты, но и дополнительно получает прибыль.
Другими словами, инвестору необходимо, чтобы объект вложения генерировал отдачу большую, чем затраты на инвестированный в него капитал. Для этого целесообразно использовать в качестве ключевого оценочного показателя ROCE (Return on Capital Employed, рентабельность привлеченного капитала):
ROCE = ----—-,
Сумма задействованного капитала
где EBIT - прибыль до выплаты процентов и налога.
В аналитической практике показатель принято оценивать в тесной взаимосвязи со средневзвешенной стоимостью капитала (WACC - Weighted Average Cost of Capital), так как превышение рентабельности всего капитала над WACC говорит о том, что бизнес действительно доходный.
Коммерческая организация заинтересована в росте и экономической рентабельности (то есть отдаче всего имущества), и рентабельности собственных средств, характеризующей эффективность
использования части капитала, принадлежащей собственникам компании. Факторный анализ данных показателей предоставляет соответствующие возможности для формирования программы, ориентированной на рост доходности бизнеса посредством мобилизации выявленных резервов.
При прочих равных условиях компания, эффективно использующая сторонний капитал, имеет более высокую рентабельность собственных средств. Таким обра-
зом, эффект финансового рычага - это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию заемного капитала [5, с. 16].
Сама экономическая сущность возникновения эффекта финансового рычага состоит в существовании разницы между доходностью использования активов бизнеса и стоимостью привлечения в оборот заемных источников средств. Экономическая рентабельность (доходность активов) представляет собой отношение прибыли до уплаты процентов и налогов к средней стоимости активов экономического субъекта.
В числителе показателя фигурирует EBIT (Earnings Before Interest Tax) - операционная прибыль - прибыль до вычета процентов по заемным средствам и уплаты
налогов. Знаменатель представляет собой среднюю величину стоимости имущества организации.
Таким образом, коэффициент рентабельности активов (Return on Assets, ROA) определяется по формуле:
ROA =
EBIT Assets
где Assets - стоимость совокупных активов.
Для того чтобы определить целесообразность привлечения заемных средств, необходимо рассчитать эффект финансового рычага. Сделать это можно, руководствуясь следующей формулой:
DFL = (1 -Т)х (ROA - i) x-,
Е
где DFL - эффект финансового рычага, %; Т - ставка налога на прибыль;
ROA - экономическая рентабельность (доходность активов); i - средняя процентная ставка по заемным средствам; D - заемный капитал в абсолютной сумме; Е - сумма собственного капитала.
Необходимо отдельно рассмотреть следующие составляющие приведенной модели.
1. Налоговый корректор (1-Т). Введение его в расчет эффекта финансового рычага позволяет оценить чистый эффект, который получит компания в результате своей деятельности, то есть результат функционирования бизнеса после погашения налоговых обязательств.
2. Дифференциал финансового рычага (ROA - i) характеризует разницу между рентабельностью активов и средней стоимостью заемных средств.
3. Соотношение заемных и собственных средств (D/Е) характеризует структуру капитала компании.
Представление эффекта финансового рычага в виде многофакторной модели позволяет определить пути воздействия на данный результативный показатель через
влияющие на него факторы. Рассмотрим основные из них.
Первый сомножитель - налоговый корректор. Воздействие через данный фактор со стороны экономического субъекта ограничено, так как определение ставок налогообложения - прерогатива органов государственной власти. Однако определенные возможности для экономического субъекта все же существуют в следующих случаях:
1) при осуществлении компанией различных видов деятельности с разными ставками налогообложения прибыли;
2) при наличии налоговых льгот по отдельным видам бизнеса;
3) при осуществлении деятельности в разных регионах (или странах) с разными режимами налогообложения прибыли.
Во всех этих случаях компания может воздействовать на состав и структуру
своей прибыли по уровню налогообложения в целях снижения налоговой нагрузки и повышения тем самым уровня воздействия эффекта финансового левериджа.
Следующий компонент модели -дифференциал финансового рычага. Он является решающим по уровню воздействия на эффект финансового рычага.
Дифференциал финансового левери-джа представляет собой разницу между экономической рентабельностью и ставкой заемного капитала (средневзвешенной), включающей проценты и все расходы по обслуживанию долга. Дифференциал рычага - главное условие, формирующее положительный его эффект, который проявляется только в случае, если уровень рентабельности активов выше уровня процентов по обслуживанию долга. Таким образом, именно дифференциал финансового рычага является условием возникновения эффекта финансового рычага.
При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового леве-риджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Прирост коэффициента финансового левериджа всегда провоцирует еще больший прирост его эффекта (как положительного, так и отрицательного).
На конкретные значения и динамику рассматриваемого параметра оказывают влияние причины как внутреннего, так и внешнего по отношению к экономическому субъекту порядка. Среди внешних факторов необходимо выделить:
1) общий уровень развития и конъюнктура финансового рынка, определяющие средние ставки по привлечению заемного капитала;
2) структура капитала компании. Как правило, при высокой доле заемного капитала финансовые институты и другие кредиторы предоставляют заемные средства организации по ставке, превышающей
ставки кредитования для субъектов с преобладанием в капитале собственной составляющей (закладывая в ставку риск банкротства кредитуемой организации). В результате дифференциал рычага может принять нулевое и даже отрицательное значение;
3) конъюнктура товарного рынка, на котором работает компания. Ухудшение ее ведет к сокращению выручки, а следовательно, прибыли. В этих условиях снижается экономическая рентабельность, что приводит к формированию отрицательного дифференциала финансового рычага даже при неизменных ставках за кредит.
Положительный эффект финансового рычага проявляется только в том случае, если значение показателя экономической рентабельности (ROA) превышает средний процент, уплачиваемый за привлеченный заемный капитал. Чем выше положительное значение дифференциала, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.
Третий составляющий рассматриваемой экономической модели - коэффициент финансового левериджа (D/E). Как очевидно из формулы его расчета, он характеризует структуру капитала компании, соотношение между заемными и собственными средствами. Именно он определяет силу влияния заемного капитала на эффект финансового рычага.
Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом при стабильном коэффициенте финансового левериджа изменение его дифференциала спровоцирует как рост прибыли на собственный капитал, так и отрицательный результат.
Мультиплицировав три рассмотренных сомножителя модели, получаем расчетную формулу воздействия финансового левериджа. Это значение представляется собой базу для вычисления безопасного уровня заемного капитала, то есть допустимых условий кредитования.
Увеличение доли заемного капитала в структуре финансирования компании, как правило, ведет к тому, что финансовые издержки по обслуживанию долга увеличивают среднюю расчетную ставку процента, следовательно, происходит сокращение дифференциала при стабильном значении экономической рентабельности.
Таким образом, если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Использование данного механизма требует повышенного внимания со стороны менеджмента и внутренних аналитиков к состоянию дифференциала. При значительной доле заемного капитала в структуре финансирования компании кредиторы склонны компенсировать свой риск повышением кредитных ставок. Обусловлено это тем, что риск кредитора прямо пропорционален величине дифференциала.
Зная методику расчета эффекта финансового рычага, аналитик всегда сможет определить, какой объем кредита в состоянии позволить себе компания и по какой максимальной ставке, а также аргументированно определять планы продаж, новых инвестиций, выплат собственникам по итогам финансового года.
В качестве недостатка использования данного показателя следует выделить достаточную сложность его интерпретации, требующую высокой квалификации и профессионализма аналитика, производящего анализ. Расчет его не несет конечной информации о ретроспективном, текущем или перспективном состоянии компании, а требует детального рассмотрения причины полученных значений.
Обсуждение
На наш взгляд, финансовый рычаг, уровень его воздействия являются одними из основных в подсистеме финансовых KPI коммерческой организации. Связано это с тем, что зачастую менеджмент компаний на стадиях зрелости или спада бизнеса оценивает в основном индикаторы текущей деятельности, однако для преодоления этапа стагнации и активизации развития следует искать возможности роста.
В рамках необходимо сформировать подсистему финансовых показателей, тем самым определить ориентиры для дальнейшей декомпозиции факторов стоимости. При этом нужно учитывать, что факторы роста стоимости капитала должны быть установлены в качестве целевых индикаторов, стимулирующих сотрудников к повышению стоимости бизнеса, однако их измерение необходимо осуществлять с использованием как финансовых, так и операционных ключевых показателей. Анализ KPI, на наш взгляд, универсальный инструмент оценки достижения запланированных результатов, в частности, относительно стоимостных индикаторов использования капитала и эффективности его функционирования в конкретном бизнес-процессе. Анализ стоимостных факторов должен выявлять рычаги, которые обеспечивают экономическую рентабельность на уровне, превышающем стоимость привлеченного капитала.
Факторы создания стоимости должны отображать как достигнутый на данный момент уровень эффективности бизнеса, так и долгосрочные перспективы роста. Кроме того, с целью совершенствования функций по управлению организацией (организация, планирование, контроль), определения производственных резервов (по оптимизации материальных ресурсов, задолженности и др.), с учетом особенностей показателя рентабельности для отдельных бизнес-процессов должны быть идентифицированы центры ответственности, что улучшает качество принятия управленческих решений.
При включении эффекта финансового левериджа в систему финансовых KPI необходимо предусмотреть расчет целевых значений показателей исходя из планируемого уровня рентабельности капитала и распределение ответственности за их достижение среди менеджеров компании.
При формировании системы KPI следует предусмотреть определение оптимального состава отчетов по различным подразделениям и бизнес-процессам организации, разработку их структуры и классификации, выявление пользователей, что
будет способствовать структуризации управленческих отчетов в организациях с выделением по новым учетным объектам дополнительных уровней управления, что представляет возможности для повышения гибкости и адаптации к принятию управленческих решений.
Нужно учитывать, что низкий уровень или полное отсутствие заемных средств - чаще всего негативная характеристика со стороны потенциальных инвесторов в процессе оценки деятельности компании. Связано это с тем, что в современном бизнесе популярно мнение, что если компания успешна и имеет перспективы развития, то дополнительные средства ей нужны всегда. Следовательно, отсутствие заемных средств свидетельствует либо о недоверии со стороны заемщиков и невозможности получения кредитов, либо об отсутствии опыта и знаний со стороны менеджмента организации в области управления заемным капиталом.
Работа по снижению стоимости заемного финансирования должна включать поиск и сравнительный анализ кредитных ресурсов в различных финансовых учреждениях, оценку кредитных и валютных рисков, а также разработку системы мотивации ответственных за соответствующие показатели.
Заключение
Подводя итог, необходимо подчеркнуть следующее: современная информационная экономика характеризуется динамичностью и нестабильностью. В этих условиях постоянно меняющейся экономической среды управляющие и руководители компаний ежедневно сталкиваются с тем, что необходимо учитывать и пытаться прогнозировать свою дальнейшую деятельность для адаптации к изменяющимся условиям внешней среды и роста (или как минимум поддержания) эффективности бизнеса.
Для нормального функционирования хозяйствующего субъекта и повышения эффективности бизнеса, а также для того, чтобы не потерять своей значимости в обществе и быть конкурентоспособным, возникла острая необходимость учитывать
каждый аспект ресурсного состояния организации.
Рассмотренный механизм анализа воздействия финансового рычага выступает базой для финансового прогнозирования, сущность которого состоит из совокупности методов финансового анализа с целью прогноза дальнейшей деятельности в плане управления ресурсами, ценовой политикой, кадрами, управления финансовой устойчивостью, ликвидностью, а также выявления будущих рисков компании и реализации стратегии компании. Финансовое прогнозирование - база финансового планирования в организации (формирования текущих, оперативных и стратегических планов), а также финансового бюджетирования (формирования финансового, общего и оперативного бюджета). Исходной точкой для финансового прогнозирования выступает прогноз динамики продаж и расходов, соответствующих им; целью и конечной точкой - расчет потребности во внешнем финансировании.
Современный механизм функционирования бизнеса, характеризующийся крайней динамичностью, закономерно требует введения новых подходов к анализу финансовых показателей использования капитала, а также пересмотра значения данной информационной компоненты учетно-аналитической системы.
Внутренний анализ требуется самой организации для более эффективного управления и планирования. Чтобы начать разработку нового проекта, руководство организации сначала должно провести оценку текущих финансовых результатов и ожидаемого эффекта от планируемых действий. Чтобы достигнуть максимального эффекта от привлечения и оптимального распределения внешних финансовых источников, важно знать все многообразие аспектов анализа эффективности использования капитала, который самостоятельно проводится предполагаемыми инвесторами и кредиторами, чтобы понимать, как со стороны выглядит организация. Включение показателей, отражающих эффективность использования капитала, в систему KPI позволит аналитикам понимать, оце-
нивать и интерпретировать важнейшие аспекты любого бизнеса, а для персонала станут ориентирами для оценки собственной эффективности, что в конечном счете обеспечит достижение общей цели - повышение благосостояния компании.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Karl Kern. How Unique Situations Can Improve Financial Analysis. 2019. [Электронный ресурс]. Режим доступа: URL: https://www.afponline.org/ideas-inspiration/topics/articles/Details/how-unique-situations-can-improve-financial-analysis
2. Smertina E.N., Demyanenko E.Yu., Blokhina V.G., Radchenko Yu.V. Analysis and Forecast of Assessing the Development of Grain Market on the South of Russia // Statistical International Journal of Economics & Business Administration, Volume VII, Special Issue 1, 459-466, 2019
3. Байкадиева С.С., Станиславчик Е.Н. Максимизация стоимости горнорудной компании: опыт и проблемы // Финансовый менеджмент.- 2013.- №5. // https://dis.ru/library/698/35461.
4. Ендовицкий Д. А. От оценки финансового состояния организации к интегрированной методике анализа устойчивого развития / Д. А. Ендовицкий, Н. П. Лю-бушин, Н. Э. Бабичева, О. М. Купрюшина // Экономический анализ теория и практика. - 2016. - №12.- С. 42-65.
5. Клюева Е.Ю. Формирование целевой структуры капитала предприятия: автореферат дис. ... кандидата экономических наук : 08.00.10 / Морд. гос. ун-т им. Н.П. Огарева. - Саранск, 2006. - 18 с.
6. Ковалев В.В., Ковалев Вит.В. Корпоративные финансы. М.: Проспект, 2018. - 640 с.
7. Лукасевич И.Я. Стратегические показатели финансового анализа // Финансы. - 2017 - № 7 - С.52 - 59.
8. Марр Б. Ключевые показатели эффективности. 75 показателей, которые должен знать каждый менеджер. - М.: Лаборатория знаний, 2012 - 343 с.
9. Самбурский А.М., Ходоровский М.Я. Управление стоимостью компании //
Журнал экономической теории. - 2018. -№2. - С. 171-184.
10. Федунец Н.И., Гончаренко С.Н. Инструментальные средства управления эффективностью использования инвестиционных ресурсов в процессе реализации проекта // Программные продукты и системы. - 2007. - №1. - С. 6-9.
11. Хоружий Л.И. Современные проблемы бухгалтерского учета, экономического анализа и статистики : монография / Л.И. Хоружий, А.И. Павлычев, Е.И. Сте-паненко [и др.]. - М.: Перо, 2017. - 228 с.
BIBLIOGRAPHIC LIST
1. Karl Kern. How Unique Situations Can Improve Financial Analysis. 2019. [Electronic resource]. Access mode: URL: https://www.afponline.org/ideas-inspiration/topics/articles/Details/how-unique-situations-can-improve-financial-analysis
2. Smertina E.N., Demyanenko E.Yu., Blokhina V.G., Radchenko Yu.V. Analysis and Forecast of Assessing the Development of Grain Market on the South of Russia // Statistical International Journal of Economics & Business Administration, Volume VII, Special Issue 1, 459-466, 2019
3. Baykadieva S. S., Stanislavchik E. N. Maximization of the cost of a mining company: experience and problems / / Financial management.- 2013. - №5. / / https://dis.ru/library/698/35461.
4. Endovitsky D. A. From assessing the financial condition of an organization to an integrated methodology for analyzing sustainable development / D. A. Endovitsky, N. P. Lyubushin, N. E. Babicheva, O. M. Kupryushina // Economic analysis theory and practice. - 2016. - no. 12. - P. 42-65.
5. Klyueva E. Yu. Formation of the target capital structure of the enterprise: abstract of the candidate of economic Sciences: 08.00.10 / Mord. gosudarstvenny. Univ they. N. P. Ogarev. Saransk, 2006, 18 p.
6. Kovalev V. V., Kovalev V. V. Corporate Finance. Moscow: Prospect, 2018 -640 p.
7. Lukasevich I. Ya. Strategic indicators of financial analysis / / Finance. - 2017-no. 7-P. 52-59.
8. Marr B. Key performance indicators. 75 indicators that every Manager should know. - Moscow: laboratory of knowledge, 2012-343 p.
9. Sambursky a.m., Khodorovsky M. Ya. Managing the company's value // Journal of economic theory. - 2018. - №2. - P. 171-184.
10. Fedunets N. I., Goncharenko S. N. Tools for managing the efficiency of using
investment resources in the project implementation process // Software products and systems. - 2007. - №1. - P. 6-9.
11. Khoruzhiy L. I. Modern problems of accounting, economic analysis and statistics: monograph / L. I. Khoruzhiy, A. I. Pavlychev, E. I. Stepanenko [et al.]. - Moscow: Pero publishing House, 2017. 228 p.
