CC BY
17МЕЖДУНАРОДНОЕ СОТРУДНИЧЕСТВО
DOI: 10.48137/2687-0703_2020_12_4_77
Дарья ДИНЕЦ
Пётр ПРОКОПЬЕВ
ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ АРАБСКИХ ГОСУДАРСТВ: ИССЛЕДОВАНИЕ СИММЕТРИЧНОСТИ ШОКОВ
Дата поступления в редакцию: 15.12.2020.
Для цитирования: Динец Д. А., Прокопьев П. С., 2020. Финансовые рынки ССАГПЗ: исследование симметричности шоков. - Геоэкономика энергетики. № 4. С. 77-89.
В статье рассматриваются особенности экономического развития стран Ближнего Востока в контексте финансовой интеграции Совета сотрудничества арабских государств Персидского залива. Последовательно описываются этапы экономической интеграции в регионе и акцентируется внимание на преимуществах (интересах) для финансовых рынков стран Совета сотрудничества арабских государств Персидского залива (ССАГПЗ).
Авторами работы проведён анализ актуальной литературы как по финансово-экономической интеграции в целом, так и по исследованиям в рамках теории оптимальных валютных зон (ОВЗ) на экономическом пространстве стран Персидского залива. Особое внимание уделяется специфике экономической структуры стран ССАГПЗ с учётом доминирования энергетического сектора в экономике.
Была проведена эконометрическая оценка волатильности и анализируется степень схожести реакции финансовых рынков на глобальные экономические
ДИНЕЦ Дарья Александровна, к. э. н., доцент, зав. кафедрой экономики и управления на железнодорожном транспорте ФГБОУ ВО ИрГУПС. Адрес: Российская Федерация, г. Иркутск, 664074, ул. Чернышевского, д. 15. E-mail: dardinets@gmail.com. SPIN: 2607-3650. ORCID: https:// orcid.org/0000-0001-8734-8998.
ПРОКОПЬЕВ Пётр Сергеевич, магистрант факультета международных экономических отношений Финансового университета при Правительстве РФ. Адрес: Российская Федерация, г. Москва, 125993, Ленинградский просп., д. 49. E-mail: prokopiev2012@gmail.com. SPIN: 1468-7741. ORCID: https://orcid.org/0000-0001-6305-4135.
Ключевые слова: ССАГПЗ, финансовые рынки, пандемия, финансовая интеграция, финансовые шоки.
шоки в виде пандемии и обвалов на американских фондовых рынках, а также последствия отсутствия договорённостей в рамках сделки ОПЕК. Основой эконометрического моделирования выступает модель ОАЖСН, позволяющая исследовать волатильность временных рядов и выявить существующие в них тренды.
Далее в работе произведена оценка волатильности индексов курса доллара, цены нефти, цены золота и ключевого финансового индекса Китая как основного потребителя энергоресурсов. Авторами отмечается, что поддерживающие возврат золотого стандарта государства, в частности при посредстве китайского юаня, нацелены на сокращение власти нефти на геополитической арене мира. Следовательно, без структурно развитого промышленного производства переход на золотой стандарт в рамках исследуемой группы стран приведёт к изъятию золота, росту спекулятивной составляющей в ценообразовании данного металла, а также сокращению роли нефти как актива, поддерживающего курс валюты. Такие геополитические перспективы кардинального изменения роли энергоресурсов представляются весьма проблематичными для стран ССАГПЗ.
Введение
Совет сотрудничества арабских государств Персидского залива (ССАГПЗ, ОСС, ССЗ) был создан на основе особых отношений его членов и общих черт, таких как общие социальные, культурные, политические и экономические характеристики. Шесть государств — Саудовская Аравия, Катар, Кувейт, Бахрейн, Объединённые Арабские Эмираты (ОАЭ) и Оман — находятся в стадии глубоких перемен, как финансово-экономических, так и социально-политических. Общая цель ОСС — добиться координации, сотрудничества и интеграции во всех областях (Хартия ССЗ 1981 г.). Члены ОСС решили скоординировать свою политику и обеспечить взаимную интеграцию, начиная с регионального соглашения о свободной торговле в 2008 году, с целью достижения соглашения о создании валютного союза. С момента создания ССЗ в 1981 г. государства-члены претерпели существенные экономические и социальные преобразования, которые обуславливают дальнейшую траекторию развития стран региона.
С тех пор объединение пришло к таможенному союзу и обеспечило свободное перемещение капитала и национальной рабочей силы. Национальные экономики имеют в некоторой степени схожие производственные характеристики и зависимость от иностранных рынков труда. Эти свойства могут сгладить различия между странами и способствовать успеху на пути к полной экономической и валютной интеграции.
Финансовые системы ССАГПЗ значительно эволюционировали за последние пару десятилетий, но есть дальнейшие возможности для прогресса. Развитие банковского и фондового рынков поддерживалось сочетанием оживлённой экономической активности, процве-
тающего сектора исламского финансирования и реформ финансового сектора. В результате финансовые системы углубились, и в целом уровень финансового развития хорошо сопоставим с развивающимися рынками. Тем не менее он всё ещё отстаёт от стран с развитой экономикой и, за исключением Саудовской Аравии, представляется ниже, чем можно было бы ожидать, основываясь на фундаментальных экономических показателях.
Под валютно-финансовой интеграцией, на которую нацелены страны ССАГПЗ, как правило, подразумевают введение единой валюты на территории стран-участниц. Следовательно, возникает вопрос об оценке целесообразности и оптимальности формирования валютного союза. Традиционным методом оценки данного решения является теория оптимальных валютных зон (ОВЗ), разработанная Р. Манделлом ещё в 1961 г. [Mundell, 1961: 657-665].
Первые исследователи в рамках этой теории обычно рассматривали ОВЗ как некоторую географическую область с единой валютой, обменные курсы которой безвозвратно привязаны, то есть колебания обменного курса происходят только относительно остального мира.
Исследователи, как правило, предлагали набор различных свойств, которые они называли критериями или предпосылками и которые, по их мнению, должны были быть выполнены для оптимальной монетарной интеграции. Эти критерии обычно включали гибкость цен (или заработной платы), факторы мобильного производства (особенно подчёркивалась мобильность рабочей силы), степень интеграции финансового рынка, открытость экономики (т. е. диверсификация торговли), диверсификацию производства и потребления, сходство в уровнях инфляции, фискальную и политическую интеграцию. Однако крайне важно отметить, что литература по теории ОВЗ на сегодняшний день не содержит каких-либо формальных тестов с гипотезой, которые могли бы быть строго приняты или отклонены [Eichengreen, 1990: 118-187].
Симметричные (или асимметричные) шоки нередко акцентируются в исследованиях ОВЗ, особенно в отношении стран Европы. Методологией исследования этого критерия является структурная векторная авторегрессивная модель. Одна из самых выдающихся работ в этом направлении была проделана Т. Байоуми и Б. Эйкенгрином [Bayoumi, Eichengreen, 1992: 54].
Можно предположить, что асимметричность шоков в рамках рассмотрения оптимальности единой валютной зоны в отдельно взятом регионе можно рассмотреть с помощью модели GARCH [Bollerslev, 1986: 307-327], исследуя волатильность и её изменения на финансовых рынках в период кризисов 2020 г. Этот временной период включает себя реакции рынков на отсутствие договорённости ОПЕК, а также страхи глобальной рецессии на фоне пандемии COVID-19.
Данные и методология
Для исследования были взяты данные о котировках фондовых индексов в период с 08.01.2018 по 14.07.2020 стран ССАГПЗ - BA All Share, OMMSM 30, QE Index, KW15, SA TASI и UAE ADXдля Бахрейна, Омана, Катара, Кувейта, Саудовской Аравии и ОАЭ соответственно (рис. 1).
Для анализа волатильности воспользуемся моделью GARCH (1,1).
Для этого необходимо оценить значения волатильности в следующем виде:
g\ — со + cculA + P<jI_v где (О = yVL, весовой коэффициент у долгосроч-
2
ной дисперсии VL, ипА — последнее значение квадрата логарифмических доходностей с соответствующим коэффициентом а , а о"^ — последнее оценочное значение волатильности с соответствующим коэффициентом р . Для оценки долгосрочной волатильности имеет смысл сравнить значения
" (О
долгосрочной волатильности VT=--.
L 1-а-р
Рис. 1. Фондовые индексы ССАГПЗ
Источник: Thompson Reuters.
Для оценки параметров волатильности используется пакет rugarch для среды Д предполагая нормальное распределение ошибок и стандартную спецификацию обобщённой модели авторегрессионной условной ге-тероскедастичности с лагами р = д = 1.
Результаты моделирования
Оценочные параметры волатильности модели GARCH (1,1) за рассматриваемый период отражены в таблице.
Оценочные параметры волатильности ОЛЯСИ (1.1)
Страна ш а ß VL, %
Бахрейн 0,000004 0,1740 0,6766 0,003
Оман 0,000003 0,1540 0,7490 0,003
Катар 0,000006 0,1691 0,7852 0,014
Кувейт 0,000005 0,4001 0,5950 0,111
Саудовская Аравия 0,000005 0,2020 0,7764 0,024
ОАЭ 0,000009 0,2260 0,6828 0,010
Рис. 2. Волатильность индексов ССАГПЗ
Источник: Thompson Reuters.
Для более полного понимания особенностей волатильности имеет смысл построить соответствующие графики волатильности (рис. 2).
Очевидно, что наблюдается схожесть как общей картины волатильности ключевых фондовых индексов, так и оценочных значений волатильности, и коэффициентов их долгосрочной волатильности. Важно отметить, что финансовые рынки этих стран серьёзно отличаются — как по объёмам торгов, так и по структурным характеристикам.
Для оценки перспектив валютной интеграции на базе обеспеченной общей валюты рассмотрим связь рассмотренных показателей с данными о во-латильности индексов курса доллара, цены нефти, цены золота и индекса Китая как основного потребителя энергоресурсов (рис. 3).
Рисунок 3 показывает очевидную тенденцию: курс доллара как более глобальный индикатор характеризует динамику финансовых рынков в целом, при этом применительно к объекту исследования это характеристика в большей степени уровня фундаментального риска, нежели показатель качества финансовой интеграции. Цена доллара, выраженная в баррелях нефти, на сегодняшний день в большей степени определяет уровень тран-сакционных издержек нефтедобывающих стран в связи с использованием данной валюты, однако повышение уровня последних не является достаточным основанием для валютной интеграции (рис. 4).
Волатильность цен на сырьевые ресурсы отражает тенденцию роста торговли «бумажной нефтью», что является ещё одним фактором увеличения трансакционных издержек стран — экспортёров энергоресурсов при использовании доллара в расчётах за нефть реальную. Однако сегодня цено-
Рис. 3. Индекс волатильности доллара США
Источник: составлено авторами.
Рис. 4. Индекс волатильности нефтяных цен
Источник: составлено авторами.
Источник: составлено авторами.
вые индексы как на энергетические, так и на многие другие товары слишком взаимно коррелированы, что приводит к усугублению тенденций dollar smile на глобальных рынках. Иными словами, степень защиты, возведённая рынками «бумажного» сырья для долларового господства на энергетических товарных биржах, слишком высока: любые демарши могут быть быстро
скомпенсированы долларовыми атаками на «бумажные» активы, что лишь повысит уровень издержек для продавцов реальных товаров, что также можно считать серьёзной угрозой на пути валютной интеграции.
В подтверждение предыдущего тезиса приведён рисунок 5, иллюстрирующий волатильность цен на золото. Наличие схожих тенденций в изменении волатильности подтверждает идею изменения фундаментальных принципов ценообразования на товарных рынках и позволяет облегчать спекулятивные атаки на любую валюту контрактов, альтернативную доллару. При этом защита волатильности золотых индексов может в определённой мере сохраниться за счёт относительной редкости, тогда как индекс нефтяных цен, выраженных в некоей единой валюте, при практически неограниченных возможностях наращивания добычи (в физических пределах ёмкости складских и перерабатывающих мощностей) может стать лёгкой добычей спекулятивных атак.
Китайский финансовый рынок, измеренный в терминах волатильности индексов, на сегодняшний день пока не обрёл такой силы, которая позволила бы устанавливать независимые отношения между китайскими потребителями энергоресурсов и их ближневосточными продавцами. Не отрицая роста значения Китая как важного игрока на финансовых рынках, мы полагаем, что ориентация в сделках с китайскими потребителями на использование новых валют в расчётах за энергоресурсы представляется сомнительной перспективой. Во-первых, Китай ориентирован на план интернационализации юаня, а во-вторых, нельзя скидывать со счетов накоп-
Рис. 6. Индекс волатильности рынка Китая
Источник: составлено авторами.
ленные долларовые резервы. Изменение статуса доллара на данном этапе развития невыгодно Китаю, отчасти и из-за определённой подчинённости Гонконга финансовым рынкам лондонского Сити.
Анализ показал наибольший рост волатильности в нефтяных ценах в ответ на возникающие глобальные шоки, из чего следует, что на данном этапе экономического развития создание общей валюты рассматриваемого региона несёт в себе высокие фундаментальные шоки, не способные быть сглаженными диверсификацией при заданной структуре экономик объединения.
Это значит, что на данный момент отказ от доллара в отношениях между рассматриваемыми странами и остальным миром может привести к росту амплитуды колебаний национальных финансовых рынков в попытке объединиться для создания стабильной монетарной основы функционирования. Тот же вывод можно сделать при рассмотрении структуры инфляции в странах.
Следует отметить, что геополитически окончательная переориентация на азиатские рынки в попытке уйти от долларовой зависимости также не является для рассматриваемых стран выходом, поскольку уровень волатиль-ности китайских рынков довольно высок даже в отсутствие глобальных шоков, а следовательно, даже при заключении долгосрочных торговых соглашений финансовые дисбалансы могут привести к мультипликации негативных шоков в отсутствие серьёзной промышленной базы, которая может послужить демпфером для их распространения [Pinto, 2018: 17].
Невысокая волатильность золота в сравнении с нефтью и долларом, а также реинкарнация золота в качестве денежного актива могут привести к увеличению уровня спекуляций с данным металлом при попытке превращения в жизнь модели обеспеченной региональной валюты.
Глобальные акторы, поддерживающие возврат золотого стандарта, в частности при посредстве китайского юаня, нацелены на сокращение власти нефти на геополитической арене мира, следовательно, без структурно развитого промышленного производства переход на золотой стандарт в рамках исследуемой группы стран приведёт к изъятию золота, росту спекулятивной составляющей в ценообразовании данного металла, а также сокращению роли нефти как актива, поддерживающего курс валюты [Fasano, 2003: 223].
Основываясь на результатах моделирования, можно отметить, что и реакция на шоковые события на финансовых рынках, и степень утихания этих шоков во многом схожи в странах ССАГПЗ, что во многом свидетельствует о синхронизации и финансовых рынков, однако для создания ОВЗ необходимо, чтобы реакция на шок внутри группы стран была схожей, тогда как в сравнении со всеми остальными странами — крайне отличной. В таком случае положительный эффект от объединения по структурному
признаку может быть достигнут. В противном случае валютная интеграция может привести к усилению дисбалансов и, самое опасное, финансово-монетарной зависимости от превратностей глобального финансового рынка, не способного на данный момент обеспечить стабильность для его ключевых игроков.
Анализ и выводы
Представленные выше результаты моделирования показывают, что ключевые фондовые индексы стран ССАГПЗ с высокой степенью схожести отреагировали на финансовые шоки от несостоявшейся сделки ОПЕК в начале года и на колоссальный спад экономической активности на глобальном уровне из-за пандемии COVID-19.
Этот факт прежде всего свидетельствует о высокой степени финансовой синхронизации среди этих шести стран, что, вероятно, может указывать на предпосылки и для дальнейшей финансово-экономической интеграции стран — участниц ССАГПЗ при условии усложнения структуры их экономик и снижения зависимости от поведения глобальных финансовых индексов.
Наличие таможенного союза, а также намерения лидеров этих государств продолжить процесс интеграции, вероятнее всего, приведёт и к введению единой валюты в регионе, о чём уже заявляли лидеры. Несмотря на то что этот процесс на данный момент затруднён не только из-за политических противоречий, но и из-за глобального социально-экономического кризиса, имеет смысл более детально изучать как макроэкономические структурные особенности стран — участниц объединения, так и особенности финансовых рынков.
Более того, введение единой валюты, которая, возможно, не будет привязана к курсу американского доллара (в отличие от всех валют ССАГПЗ на данный момент), безусловно, отразится на финансовых рынках и фондовых индексах. Следовательно, изучение особенностей волатильности и реакции на финансовые шоки также является весьма перспективным направлением для дальнейшего изучения.
Список литературы
Bayoumi T., Eichengreen B, 1992. Shocking Aspects of Monetary Unification. National Bureau of Economic Research. Working Paper 3949. P. 54.
Bollerslev T., 1986. Generalized autoregressive conditional heteroskedasticity. Journal of Econometrics. Vol. 31 (3). P. 307-327. DOI: https://doi.org/10.1016/0304-4076(86)90063-1.
Eichengreen B, 1990. One Money for Europe? Lessons from The U. S. Currency Union. Economic Policy: A European Forum, Vol. 5. № 1. P. 118—187.
Fasano U, 2003. Monetary Union Among Member Countries ofthe Gulf Cooperation Council. International Monetary Fund Occasional Paper, P. 223.
Pinto L., 2018. Sustaining the GCC currency pegs: The need for collaboration. Brookings Doha Center Publications. P. 17.
Mundell R., 1961. A Theory of Optimum Currency Areas. American Economic Review. P. 657-665.
Thompson Reuters // https://www.thomsonreuters.com/en/search-results.html? q=GCC+stock+Indexes, дата обращения 10.10.2020.
DARYA A. DINETS,
candidate of economic science, assistant professor, head of Transport Economics and Management Department at Irkutsk State Transport University.
Address: 15, Chernyshevskogo str., Irkutsk, 664074, Russian Federation.
E-mail: dardinets@gmail.com SPIN:2607-3650
ORCID: https://orcid.org/0000-0001-8734-8998 PETR S. PROKOPIEV,
master's degree student at Financial University under the Government of the Russian Federation.
Address: 49, Leningradsky Ave., Moscow, 125993, Russian Federation. SPIN: 1468-7741
E-mail: prokopiev2012@gmail.com
ORCID: https://orcid.org/0000-0001-6305-4135
FINANCIAL MARKETS OF ARABIAN STATES: ASSESSING THE SYMMETRY OF SHOCKS
DOI: 10.48137/2687-0703_2020_12_4_77 Received: 15.12.2020
For citation: Dinets D., Prokopiev P., 2020. Financial Markets of Arabian States: Assessing the Symmetry of Shocks. - Geoeconomics of Energetics. № 4 (12). P. 77-89.
Keywords: GCC, financial markets, pandemic, financial integration, financial shocks. Abstract
The article examines the features of economic development in the Middle East in the context of financial integration of the Cooperation Council for the Arab States of the Gulf. The authors describe the stages of economic integration in the region and outlines the beneficial consequences for the financial markets of the countries of the Cooperation Council for the Arab States of the Persian Gulf.
The authors analyzed the relevant literature both on financial and economic integration in general and on research within the framework of the optimal currency areas theory in the economic space of the Gulf countries. Particular attention is paid to the peculiarities of the economic structure of the GCC countries, taking into account the energy orientation of the economies.
The article presents an econometric assessment of volatility and analyzes the degree of similarity of the reaction of financial markets to global economic shocks in the face of a pandemic and collapses in the American stock markets, as well as the
consequences of the lack of agreement within OPEC deal. The basis of econometric modeling is the GARCH model, which allows to study volatility of time series and identify main trends.
Further, the article evaluates the volatility of the dollar exchange rate indices, oil prices, gold prices and the key Chinese financial index as the main consumer of energy resources. The authors note that the states supporting the return of the gold standard, in particular, through the use of Chinese yuan, are aimed at reducing the power of oil on the global geopolitical arena. Consequently, without a structurally developed industrial production, the transition to the gold standard within the studied group of countries will lead to the withdrawal of gold, an increase in the speculative component in the pricing of this metal, as well as a reduction in the role of oil as an asset supporting the exchange rate. Such geopolitical prospects for a radical change in the role of energy resources seem to be very problematic for the GCC countries.
References
Bayoumi T., Eichengreen B., 1992. Shocking Aspects of Monetary Unification. National Bureau of Economic Research, Working Paper 3949. P. 54. (In Eng.)
Bollerslev T., 1986. Generalized autoregressive conditional heteroskedasticity. Journal of Econometrics, Vol. 31 (3). P. 307-327. DOI: https://doi.org/10.1016/0304-4076 (86) 90063-1 (In Eng.)
Eichengreen B, 1990. One Money for Europe? Lessons from The U. S. Currency Union. Economic Policy: A European Forum. Vol. 5. № 1. P. 118-187. (In Eng.)
Fasano U. 2003. Monetary Union Among Member Countries of the Gulf Cooperation Council. International Monetary Fund Occasional Paper. P. 223. (In Eng.)
Pinto L., 2018. Sustaining the GCC currency pegs: The need for collaboration. Brookings Doha Center Publications. P. 17. (In Eng.)
Mundell R., 1961. A Theory of Optimum Currency Areas. American Economic Review. P. 657-665. (In Eng.)
Thompson Reuters // https://www.thomsonreuters.com/en/search-results.html? q=GCC+stock+Indexes, accessed 10.10.2020. (In Eng.)
