CC BY
645
ИНВЕСТИЦИЙ
ФИНАНСОВЫЕ ИНВЕСТИЦИИ -ИХ ОЦЕНКА И УЧЕТ
КЛАССИФИКАЦИЯ Под финансовыми инвестициями понимается вложение средств в финансовые инструменты (активы), предполагающие приобретение прав на участие в управлении корпораций и долговых прав: в государственные и корпоративные ценные бумаги (в акции, облигации, векселя, сберегательные и депозитные сертификаты; банковские депозиты, инвестиционные паи и др.); в уставные капиталы; предоставление финансовых кредитов и займов на территории России и за ее пределами, производные ценные бумаги (деривативы), в реальные (непроизводительные) активы - драгоценные металлы, предметы искусства, антиквариат и др., в недвижимость в спекулятивных целях либо в целях извлечения дохода от управления собственностью и т.д. на фондовом (рынке ценных бумаг) и финансовом рынках, на денежном рынке и рынке капиталов.
Среди активов рынка капиталов можно выделить облигации, акции, производные финансовые инструменты.
Финансовые инвестиции тесно связаны с реальными инвестициями. Например, инвестор, приобретая акции корпорации, осуществляет финансовую инвестицию. Корпорация, направляя средства, вырученые от продажи акций, на покупку нового оборудования, производит реальную инвестицию.
Для решения задач целеполагания, формирования и реализации инвестиционной политики, а также для решения задач оценки и учета финансовых инвестиций, целесообразно учитывать их классификационные признаки.
Финансовые инвестиции могут быть классифицированы следующим образом.
1. По формам собственности на инвестиционные ресурсы:
1.1. Государственные финансовые инвестиции - вложения, осуществляемые федеральными и местными органами власти и управления в виде средств бюджетов всех уровней, внебюджетных фондов и
Л.А. ЧАЙКОВСКАЯ, кандидат экономических наук С.А. ФИЛИН\ кандидат технических щук
заемных средств, а также государственными предприятиями и организациями в виде собственных и заемных средств;
1.2. Частные финансовые инвестиции - вложения, осуществляемые гражданами, а также предприятиями негосударственных форм собственности, прежде всего - коллективной;
1.3. Иностранные финансовые инвестиции - вложения, осуществляемые иностранными гражданами, юридическими лицами и государствами. Иностранные финансовые инвестиции подразделяются на;
• прямые иностранные инвестиции - это инвестиции инвесторов, полностью владеющих предприятием или контролирующих не менее 10% акционерного капитала. В числе прямых инвестиций можно выделить взносы в уставный капитал (материальные, нематериальные активы, денежные средства), финансовый лизинг, кредиты, полученные от зарубежных совладельцев предприятия;
• портфельные иностранные инвестиции - обязаны с вложениями в покупку акций, не Дающих права влиять на процессы управления предприятием и составляющих менее 10% в общем акционерном капитале, а также Облигаций, векселей и других долговых ценных бумаг;
• прочие иностранные инвестиции - представ)ы-ют собой торговые кредиты; кредиты, порченные от международных финансовых организаций; кредиты правительств иностранных государств под гарантии Правительства РФ; банковские вклады (собственные счета нерезидентов в российских банках) и др.
1.4. Совместные финансовые инвестиции -вложения, осуществляемые субъектами данного и иностранных государств.
2. По характеру участия в инвестировании: 2.1. Прямые финансовые инвестиции - непосредственное участие инвестора в выборе объекта
инвестиций и вложении средств. Прямое инвестирование осуществляют, в основном, подготовленные инвесторы, имеющие достаточную информацию об объекте инвестирования и хорошо знакомые с механизмами и организационными формами инвестирования. Так, приобретая акции корпорации с целью их дальнейшей перепродажи на бирже, инвестор осуществляет прямую инвестицию;
2.2. Непрямые (косвенные) финансовые инвестиции - инвестирование, опосредуемое другими лицами и характеризующиеся наличием посредника, инвестиционного фонда или финансового посредника. К таким инвестициям относятся, как правило, портфельные инвестиции. Не все инвесторы имеют достаточную квалификацию для эффективного выбора объектов инвестирования и последующего управления ими. В этом случае они приобретают ценные бумаги, выпускаемые инвестиционными или иными финансовыми посредниками (например, инвестиционные сертификаты инвестиционных фондов и компаний), последние размещают саккумулированные таким образом инвестиционные средства в наиболее эффективные с их точки зрения объекты инвестирования, участвуют в управлении ими, а полученные доходы распределяются среди владельцев сертификатов. Так, если инвестор приобретает пай паевого инвестиционного фонда, он осуществляет непрямое инвестирование, конкретные направления вложения средств в этом случае определят специалисты фонда.
3. По типам инвестиционных портфелей (включает различные формы инвестиций одного инвестора (государства, хозяйствующего субъекта):
3.1. По объектам инвестиций:
• портфель ценных бумаг;
• портфель финансовых вложений в банковские депозиты и т. д.
3.2. В соответствии с выбранной инвестиционной стратегией:
• портфель роста (формируется за счет объектов инвестирования, обеспечивающих достижение высоких темпов роста капитала при высоком уровне риска);
• портфель дохода: получение доходности выше доходности рыночного портфеля (формируется за счет объектов инвестирования, обеспечивающих высокие темпы роста дохода на вложенный капитал);
• консервативный портфель: обеспечение риска ниже риска рыночного портфеля (формируется за счет малорисковых инвестиций, обеспечивающих, соответственно, более низкий темп роста дохода и капитала, чем в портфелях роста и дохода);
• портфель, близкий к качеству («доходность-риск») рыночного портфеля: формируется в
соответстции со структурой капитализации соответствующего рынка. 3.3. По степени достижения целей инвестиционной стратегии системы:
• сбалансированный портфель (полностью соответствует инвестиционной стратегии системы);
• несбалансированный портфель (не полностью соответствует инвестиционной стратегии системы).
4. По периоду инвестирования.
4.1. Краткосрочные финансовые инструменты - вложения средств, как правило, на срок, не превышающий одного года (например, краткосрочные сберегательные счета и депозиты, краткосрочные депозитные и сберегательные сертификаты; краткосрочные векселя, краткосрочные государственные ценные бумаги и т.п.), объединяемые понятием активов денежного рынка, имеющие целью, как правило, использование временно свободных средств для сравнительно быстрого извлечения дохода.
4.2. Долгосрочные - вложения средств в уставные капиталы других организаций, в том числе приобретение акций, процентных облигаций, предоставление финансовых кредитов и займов на срок свыше одного года (детализируются в практике крупных инвестиционных компаний: а) до двух лет; Ь) от 2 до 3 лет; с) от 3 до 5 лет; d) свыше 5 лет.
5. По региональному признаку.
5.1. Финансовые инвестиции внутри государства (внутренние инвестиции) - вложения в объекты инвестирования, размещенные в территориальных границах данного государства.
5.2. Финансовые инвестиции за рубежом (зарубежные инвестиции) - вложения в объекты инвестирования, размещенные за пределами территориальных границ данного государства (к этим инвестициям относятся также приобретения различных финансовых инструментов других стран - акций зарубежных компаний, облигаций других государств и т.п.).
6. По источникам финансовых инвестиционных средств.
6.1. Внутренние (собственные) источники финансирования (самофинансирования) инвестиций формируются за счет финансовых ресурсов и внутрихозяйственных резервов предпринимателя-инвестора, главную роль из которых, как правило, играет прибыль, остающаяся в распоряжении компании (фирмы) после уплаты налогов и других обязательных платежей. Отчисления от прибыли, направляемые на производственное развитие, может быть использовано на любые инвестиционные цели.
Вторым по значению собственным источником финансирования являются амортизационные отчисления на действующий основной капитал. Их размер зависит от объема используемых компанией основных фондов и других активов (земельных
участков, являющихся собственностью предприятия, промышленной собственности в виде торговой марки, патентов, интеллектуальной собственности (ноу-хау, программные продукты, алгоритмы и т.д.) и принятой политики их амортизации (использования различных методов амортизации);
Формирование других собственных источников финансирования является, как правило, предметом тактического или оперативного планирования. К ним относятся денежные накопления и сбережения предпринимателей; непрогнозируемые поступления на счет предприятия, например, безвозвратные ссуды от внешних источников, благотворительные взносы, страховые выплаты от страхования производственной деятельности при наступлении страхового события в случае ущерба, причиненного собственности предприятия; денежные суммы, получаемые в качестве неустоек и штрафов; заем денежных средств у родных и знакомых (используется одной третью предпринимателей малых предприятий в России), а также за счет увеличения основного капитала в результате поглощения (абсорбции) других собственников, слияний и т.п.
Перспективными видами внутренних (собственных) источников финансирования источников являются средства, привлекаемые предприятием для финансирования (самофинансирования) инвестиций за счет проектного финансирования, факторинга, развития торгово-сбытовой сети и др.);
6.2. Внешние источники финансирования инвестиций формируются в основном за счет заемных средств, главную роль из которых играют, как правило, долгосрочные кредиты банков.
К другим внешним источникам финансирования инвестиций относятся эмиссия облигаций компаний, кредиты из бюджета государства и внебюджетных фондов инвестиционной поддержки (отечественных инвестиционных, венчурных, пенсионных, страховых фондов и компаний, агентств развития и экспортного кредитования и т.д.), а также кредиты поставщиков, покупателей и подрядчиков.
Перспективными видами внешних источников финансирования инвестиций являются средства, привлекаемые предприятием для финансирования инвестиций за счет инвестиционного лизинга, инвестиционного селенга, фрайчазинга, толлинга, форфейтинга и др.).
Важным внешним источником финансирования инвестиций в экономике открытого типа являются иностранные инвестиции: прямые инвестиции в денежной форме, поступающие от иностранных и международных финансовых институтов, государств, предприятий, физических лиц, а также иные формы материального (натурально-веществен-ного), нематериального (франчайзинг) или интеллектуального участия в уставном капитале СП.
б.З. Привлеченные источники финансирования инвестиций формируются в первую очередь за счет акционерного капитала посредством эмиссии собственных акций, облигаций (бонов), инвестиционных сертификатов (для инвестиционных компаний и фондов), иных ценных бумаг и их размещения на соответствующих рынках, а также за счет приращения акционерного капитала в результате роста котировочной стоимости акций предприятия. Эти источники могут быть использованы корпорациями и их самостоятельными (дочерними) структурами, создаваемыми в форме акционерных обществ.
Для предприятий иных организационно-правовых форм основной формой привлечения капитала является расширение уставного фонда за счет дополнительных взносов (паев) отечественных и иностранных инвесторов.
7. По способам финансирования финансовых инвестиций (источником инвестиций являются сбережения. Процесс перемещения средств от субъектов, осуществляющих сбережения, непосредственно к заемщикам может быть назван финансированием):
7.1. Прямое финансирование - это совокупность каналов перемещения денежных средств непосредственно от их собственника к заемщику (инвестору). Прямое финансирование подразделяется на:
• капитальное финансирование - получение средств в обмен на право долевого участия в собственности. Основная форма этого финансирования - выпуск акций;
• заемное финансирование - привлечение средств в обмен на обязательство их возврата с процентами (выпуск облигаций, привлечение кредитов и т.д.).
7.2. Косвенное финансирование - финансирование инвестиционного процесса через финансовых посредников. В данном случае деньги привлекаются через посредников (банки, страховые компании, пенсионные взаимные фонды, инвестиционные компании), которые привлекают средства и вкладывают их в конкретные объекты.
Так же, как реальные инвестиции в значительных масштабах не могут быть получены без финансовых инвестиций, прямые инвестиции, в свою очередь, требуют косвенных инвестиций.
К обращению в соответствие с Гражданским кодексом Российской Федерации на фондовом рынке России допущены следующие виды ценных бумаг: государственные облигации, облигации, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковская сберегательная книжка на пред ьявителя, простое и двойное складское свидетельство (и каждая его часть), коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги, жилищные сертификаты, а также производные ценные бумаги - опционные свидетельства.
Учет финансовых вложений осуществляется на балансовом счете 58 «Финансовые вложения». К данному счету открываются субсчета: 58/1. «Паи и акции», 58/2 «Облигации», 58/3 «Предоставленные займы».
В соответствии с Гражданским кодексом РФ ценные бумаги являются движимым имуществом организации. Как и любое другое имущество, они подлежат обязательной денежной оценке отражения в бухгалтерском учете. Их стоимость при приобретении за плату определяется путем суммирования фактических расходов, при этом финансовые инвестиции предполагают также связанные с ними следующие дополнительные издержки, которые, наряду с учетом издержек по ценным бумагам, также необходимо учитывать в бухгалтерской отчетности.
Оценка осуществляется:
1) при приобретении за плату - путем суммирования фактических расходов на его покупку;
2) при получении безвозмездно - по рыночной стоимости на дату оприходования.
Фактические затраты на приобретение ценных бумаг складываются из:
• сумм, уплачиваемых по договору продавцу;
• вознаграждения посредникам за информационно-консультационные услуги;
• процентов по заемным средствам, используемым на приобретение ценных бумаг и других
затрат.
Фактические затраты на приобретение ценных бумаг включают следующие издержки.
1. Затраты, уплачиваемые по договору продавцу,
2. Проценты по заемным средствам, используемые на приобретение ценных бумаг.
3. Комиссионные - могут взиматься в различной форме дилерами фондовых бирж: в договорном размере; фиксировано по установленной шкале или в виде разницы цен (спрэда; «spread») покупки и продажи (bid/ask). В США комиссионные при сделках с акциями низки - обычно 0,18% для крупных сделок, в других странах они выше и могут составлять от 0,3 до 1%. Для сделок с облигациями размер комиссионных определяется обычно в виде разницы цен покупки и продажи, зависящей от объема сделок по конкретным облигациям. В целом размер комиссионных при сделках с облигациями на всех рынках невелик.
4. Плата за оформление сделок. В некоторых странах существуют недорогие и эффективные централизованные расчетные системы с единой клиринговой палатой. В целом издержки, связанные с оформлением сделок, например, при международ-
ных инвестициях1, могут составлять более 0,1% стоимости активов.
5. Хранение. Необходимо учитывать услуги по хранению ценных бумаг в депозитариях, банках и т.п.
6. Плата за управление инвестиционным портфелем. Плата за управление портфелем международных инвестиций обычно больше, чем за управление национальным портфелем, и включает:
• вознаграждение посредникам за информаци-онно-консультационные услуги;
• подписку на международные и национальные базы данных;
• исследования международного и национального рынков;
• различие учетных систем в разных странах;
• стоимость коммуникаций (международный телефон, компьютерные сети, поездки за границу)
УЧЕТ ВКЛАДОВ В УСТАВНЫЙ КАПИТАЛ ДРУГИХ ПРЕДПРИЯТИЙ
Внесение в уставный капитал другой организации денежных средств отражается следующим образом:
• дебет счета 58/1 «Паи и акции»;
• кредит счета 51 «Расчетные счета». Передача в уставный капитал другого имущества (материалов, основных средств, нематериальных активов) оформляется записью:
• дебет счета 58/1 «Паи и акции»;
• кредит счета 91 «Прочие доходы и расходы»;
- списание переданного имущества по балансовой стоимости;
• дебет счета 91 «Прочие доходы и расходы»;
• кредит счета 01 «Основные средства», кредит счета 04 «Нематериальные активы»;
• кредит счета 10 «Материалы»;
- списание начисленной амортизации;
• дебет счета 02 «Амортизация основных средств»
• дебет счета 05 «Амортизация нематериальных активов», кредит счета 91 «Прочие доходы и расходы»:
- отражение прочих расходов, связанных с финансовыми вложениями;
• дебет счета 91 «Прочие доходы и расходы»;
• кредит счета 60 «Расчеты с поставщиками и подрядчиками»:
- отражение финансовых результатов;
• дебет счета 91 «Прочие доходы и расходы»;
• кредит счета 99 «Прибыли и убытки».
1 При международных инвестициях плата за оформление сделок выше, чем при сделках на национальных рынках, что связано с многовалютной системой учета и отчетности и возможной сложностью структуры расчетной системы.
При передаче в уставный капитал организации материальных активов, начисленные доходы облагаются налогом по ставке 6% при получении их от российских организаций. Поступления, связанные с участием в уставном капитале, отражаются в составе операционных доходов на счете 91 «Прочие доходы и расходы».
- начисление дохода от долевого участия в уставном капитале другой организации;
• дебет счета 76/3 «Расчеты по причитающимся дивидендам и другим доходам»;
• кредит счета 91 «Прочие доходы и расходы»:
- выплата дохода от долевого участия в уставном капитале другой организации;
• дебет счета 51 «Расчетные счета»;
• кредит счета 76/3 «Расчеты по причитающимся дивидендам и другим доходам».
ОЦЕНКА И УЧЕТ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ В ДОЛЕВЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Акция - а) ценная бумага, удостоверяющая факт взноса определенной суммы в уставный капитал акционерного общества; Ь) документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов права ее владельца - акционера на:
• получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов;
• участие в управлении акционерным обществом;
• часть имущества, остающегося после ликвидации акционерного общества, осуществление или передача которого возможны только при его предъявлении.
Акции подразделяются: 1) в зависимости от объема прав в управлении корпорацией, предоставляемых владельцам, на:
• обыкновенные (простые) акции являются голосующими2, размер дивидендов по ним заранее не определен и ликвидационная стоимость, т.е. имущественная доля при ликвидации акционерного общества, не установлена (обычно собственники обыкновенных акций имеют одинаковый объем прав, причем номинал акций этого вида у всех также одинаковый, имеют право голоса на собрании акционеров компании3 и право на получение дивидендов, если компания располагает достаточной прибылью для оплаты процентов по облигациям и привилегированным акциям);
• привилегированные. Номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% от уставного капитала общества. Владельцам привилегированных акций предостав-
ляется определенный набор прав: дивиденд мож|ет быть установлен в твердой денежной сумме, в процентном отношении к номинальной стоимости или может быть установлен иной порядок его определения. Если этого не сделано, то владельцы привилегированных акций имеют право на получение дивиденда наравне с владельцами обыкновенных акций. Ликвидационная стоимость тоже может быть установлена в твердой сумме, а также в процентном отношении к номиналу акции или в ином порядке. Привилегированные акции, как правило, не дают права на управление корпорацией, и их владельцы приобретают право голоса на общих собраниях акционеров при следующих обстоятельстве^:
• по вопросам реорганизации и ликвидации акционерного общества имеют право голоса все владельцы акций;
• по вопросам ограничения прав - владельцы акций определенного типа;
• по всем вопросам - владельцы акций (кроме кумулятивных), для которых определен размер дивиденда, в случае невыплаты или неполной выплаты дивиденда. При этом владельцы акций имеют право голоса до полной выплаты дивидендов по акциям;
• по всем вопросам - владельцы кумулятивных акций, если годовое собрание акционеров, которое должно было принять решение о выплате накопленных дивидендов, решило их не выплачивать или выплачивать не полностью. Право голоса предоставляется после этого собрания и до полной выплаты дивидендов по кумулятивным акциям.
Привилегированные акции подразделяются на:
• кумулятивные. По таким акциям в случае невозможности выплаты дивидендов в целом или определенной их части невыплаченная сумма дивидендов накапливается и переносится на более позднее время, когда распределение дивидендов будет возобновлено, и полностью производится вместе с очередной выплатой;
• конвертируемые. Эмиссия бессрочных привилегированных акций, предусматривающих выплату дивиденда по постоянной ставке, является довольно рисковым мероприятием, поскольку невозможно спрогнозировать процентные ставки на д лительный период времени. Именно поэтому условиями выпуска привилегированных акций определенного типа предусматривается их конверсия в акции другого типа или в обыкновенные акции с одновременным решением вопроса о праве голоса по таким привилегированным акциям. В данном случае уставом мо-
2 Обыкновенные акции за рубежом могут быть эмитированы без права голоса.
3 Некоторые компании выпускают обыкновенные акции без права голоса.
жет быть предусмотрено право голоса по таким привилегированным акциям;
• с участием, под которым подразумевается дополнительная выплата дивидендов сверх фиксированного дивиденда, установленного при эмиссии;
• погашаемые, то есть эмитент может отозвать акции с выплатой премии;
• защищенные, которые дают возможность получать дивиденды в том случае, если у корпорации нет чистой прибыли. Для этого создается специальный гарантийный фонд;
• старшие - ценные бумаги, имеющие старшие права по отношению к привилегированным акциям других классов.
Большинство привилегированных акций в США являются непогашаемыми и без участия. В Великобритании наиболее распространенный тип привилегированных акций - кумулятивные, без участия и непогашаемые. В Японии эмиссия акций не играет заметной роли в финансировании экономики (в 1995 году доля инвестиций, профинансированных за счет эмиссии акций, составила всего 0,7%). Причем основная масса выпускаемых в Японии акций - обыкновенные, именные, в отличие от Германии, где большинство акций - предъявительские;
2) в зависимости от способа обозначения лица на:
• именные (содержат имя собственника, фиксируются в реестре акционеров);
• на предьявителя (не содержат имени собственника, общество не имеет информации о своих пайщиках);
3) в зависимости от формы выпуска:
• документарная форма (владелец акции устанавливается на основании предъявления сертификата акции или в случае его депонирования - на основании записи по счету депо;
• бездокументарная форма (владелец акции устанавливается на основании записи в системе ведения реестра акционерного общества или в случае депонирования акции - на основании записи по счету депо);
4) в зависимости от типа акции подразделяются на:
• размещенный - акции, которые приобретены акционерами. Уставом акционерного общества должны быть определены количество и номинальная стоимость акций, приобретаемых акционерами. Оплата таких акций общества может осуществляться деньгами, ценными бумагами, другими вещами или имущественными правами либо иными правами, имеющими денежную оценку;
4 Согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах», принятому Государственной Думой 24 ноября 1995 г.
• объявленные - дополнительно размещаемые (к уже размещенным акциям) акции в пределах количества и номинальной стоимости объявленных акций, установленных уставом общества. По объявленным акциям уставом акционерного общества также должны быть определены права, порядок и условия их размещения. Дополнительные акции общества должны быть оплачены в течение срока, определенного в решении об их размещении, но не позднее одного года с момента их приобретения (размещения). Дополнительные акции, которые должны быть оплачены деньгами, оплачиваются при их приобретении в размере не менее 25% от их номинальной стоимости;
5) акции казначейские - акции, выкупленные компанией-эмитентом и находящиеся на ее балансе. Они не обладают правом голоса, не участвуют в распределении дивидендов или разделе имущества в случае ликвидации корпорации;
6) акция ванкулированная - акция, которая может быть передана другому лицу лишь с разрешения акционерного общества;
7) акция без номинальной стоимости - акция, гарантирующая ее владельцу при ликвидации общества лишь определенную часть имеющихся средств акционерного общества.
Виды количественных характеристик оценки акций: внутренняя; номинальная; балансовая или учетная стоимость (book-value); конверсионная и ликвидационная стоимости, курсовая (рыночная стоимость) и конверсионная цены, метод «цена-доход».
Согласно фундаменталистской теории текущая внутренняя стоимость (VJ любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчитана следующим образом: „ гр
®
где CFt - ожидаемый денежный поток в t-м периоде (обычно год); г - приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность.
Таким образом, подставляя в выражение (1) значения предполагаемых поступлений, доходности и продолжительности периода прогнозирования, можно рассчитать текущую внутреннюю стоимость любого финансового актива. Именно такой подход чаще всего и используется потенциальными инвесторами.
Необходимо особо обратить внимание на то, что в алгоритмах оценки, базирующихся на этой и подобных формулах, негласно подразумевается капитализация получаемых доходов (проценты, дивиденды) с доходностью, равной ставке дисконтирования из формулы оценки. Например, в случае с облигацией ее оценка, полученная по выраже-
нию (1), будет верна только в том случае, если регулярно получаемые проценты не используются для потребления, а немедленно инвестируются в те же самые облигации или в ценные бумаги с той же доходностью и степенью риска. В том случае, если возможность такого инвестирования отсутствует или не планируется, применение выражения (1) является ошибкой.
Оценка теоретической стоимости в соответствие с выражением (1) зависит от трех параметров: ожидаемые денежные поступления, горизонт прогнозирования и норма прибыли. Первые два параметра тесно привязаны непосредственно к базисному активу и потому обладают большей степенью объективности. Второй параметр модели зависит от базисного актива: для облигаций и привилегированных акций горизонт прогнозирования чаще всего ограничен, для обыкновенных акций он обычно равен бесконечности. Приемлемая норма прибыли, закладываемая инвестором в анализ, в этом случае в принципе не имеет отношения к базисному активу, - она лишь отражает доходность альтернативных вариантов вложения капитала, доступных, возможно, лишь данному инвестору, что и предопределяет вариабельность этого параметра.
Именно ввиду различия в оценках базовых показателей рынок ценных бумаг существует. Оценивая текущую внутреннюю стоимость ценной бумаги, инвестор, в частности, варьирует значениями нормы прибыли и ожидаемых поступлений, которые могут значительно отличаться у различных инвесторов.
Конверсионную стоимость можно рассчитывать для привилегированных акций, в условиях эмиссии которых предусмотрена возможность их конвертации в обыкновенные акции.
Номинальная стоимость акции обозначена на бланке акции. В отличие от облигации, для которой номинальная стоимость имеет существенное значение, поскольку проценты по облигациям устанавливаются по отношению к номиналу независимо от курсовой цены, для акции этот показатель практически не имеет значения и несет только информационную нагрузку, характеризуя долю уставного капитала, которая приходилась на одну акцию в момент учреждения компании.
Эмиссионная цена представляет собой стоимость, по которой акция эмитируется, то есть продается на первичном рынке. Эта цена может отличаться от номинальной стоимости, поскольку чаще всего размещение акций производится через посредническую фирму, являющуюся профессиональным участником фондового рынка. В этом случае посредническая фирма скупает весь выпуск акций по согласованной цене и в дальнейшем реализует
их на рынке по цене, которая определяется Уже этой фирмой и, естественно, превышает номинал.
С началом операций компании доля капитала, приходящаяся на одну акцию, немедленно меняется. С этой точки зрения акция характеризуется балансовой стоимостью или учетной стоимостью (book-value), которая включает в себя балансовую стоимость чистых активов (балансовая стоимость всех активов (основных и оборотных) за вычетом долгосрочных и краткосрочных обязательств компании и дивидендов держателям акций) и может быть рассчитана как отношение стоимости чистых активов к общему числу выпушенных акций (величина капитала акционеров, приходящегося на одну акцию). При этом основные средства оцениваются по остаточной стоимости (с учетом износа). Если имеются привилегированные акции, то балансовая стоимость обыкновенных акций определяется путем вычитания номинальной стоимости привилегированных акций. Таким образом, балансовая стоимость обыкновенных акций равна сумме номинальной стоимости акций и балансовой стоимости резервов. Другими словами, балансовая стоимость акций представляет собственный капитал предприятия.
Балансовая стоимость акций иногда используется для предположительного определения «ценности» активов, на которые эти акции выпускаются. Если акция номиналом 20 тыс. у.е. имеет балансовую стоимость 250 тыс. у.е., это значит, что она имеет высокую степень «обеспеченности активами» и ее можно продать по более высокой цене.
Ликвидационная стоимость акции представляет собой чистую реализационную (по ценам возможной реализации) стоимость всех активов за вычетом долгосрочных и краткосрочных обязательств компании и издержек ликвидации, приходящуюся на одну акцию. Поскольку учетные цены активов могут значительно отличаться от их рыночных цен в зависимости от инфляции и конъюнктуры piiH-ка, ликвидационная стоимость не равна балансовой. Другими словами, это сумма денежных средств, которую получат владельцы акций в том случае, если компания будет ликвидирована. Определение Ликвидационной стоимости позволяет акционерам Также оценить минимальный доход, который они Могут ожидать от своих акций. При наличии привилегированных акций ликвидационная стоимость обыкновенных акций находится путем вычитания номинальной стоимости привилегированных акций и задолженности по дивидендам, подлежащим выплате по привилегированным акциям.
Если акционеры захотят продать компанию, то они должны найти покупателя, готового заплатить за акцию больше ее ликвидационной стоимости. В
противном случае для них более выгодно пойти на ее ликвидацию. Ликвидационная стоимость помогает также оценить минимальный доход акционеров. Если ликвидационную стоимость пакета акций можно инвестировать без риска с доходом, например, 10%, то сохранение акций может быть оправдано только в том случае, если общий доход от дивидендов и прироста их курсовой стоимости составит более 10%.
Для учета и анализа наибольшее значение имеет курсовая цена (текущая рыночная стоимость), по которой акция котируется (продается или покупается) на вторичном рынке ценных бумаг. Курсовая цена зависит от разных факторов: конъюнктуры рынка, рыночной нормы прибыли, величины и динамики дивиденда, выплачиваемого по акции, и др. Она может определяться различными способами, однако в основе их лежит один и тот же принцип -сопоставление дохода, приносимого данной акцией, с рыночной нормой прибыли. В качестве показателя дохода можно использовать либо дивиденд, либо величину чистой прибыли, приходящейся на акцию. Более оправданным является использование дивиденда, однако в некоторых случаях, например, компания находится в стадии становления или крупной реорганизации, когда значительная часть чистой прибыли реинвестируется, использование показателя чистой прибыли на акцию позволяет получить более реальную оценку экономической ситуации.
Оценка целесообразности приобретения акций, как и в случае с облигациями, предполагает расчет теоретической стоимости акции и сравнение ее с текущей рыночной стоимостью.
Привилегированные акции, как и бессрочные облигации, генерируют доход неопределенно долго, поэтому их текущая теоретически стоимость определяется по следующему выражению:
(2)
V,=CF.±-
1
R
(3)
¡=1
Таким образом, наиболее простым вариантом оценки привилегированной акции является отношение величины дивиденда к рыночной норме прибыли по акциям данного класса риска (например, ставке банковского процента по депозитам с поправкой на риск).
В случае эмитирования привилегированных акций на условиях, позволяющих эмитенту выкупить их в определенный момент времени по соответствующей цене, называемой ценой выкупа (callprice), текущая теоретическая стоимость таких акций, как и безотзывных облигаций с постоянным доходом5, определяется по следующему выражению:
£а+гу о+>•)"'
где Рс - цена выкупа; С77 - одинаковые по годам денежные поступления.
Одним из методов, использующих в качестве базы для оценки стоимости акций годовой доход, является метод «цена-доход», представляющий собой отношение рыночной стоимости акции к годовому доходу корпорации на одну акцию. Если отношение «цена-доход» равно, например, д, это значит, что рыночная стоимость акции в <7 раз превышает годовой доход, который эти акции приносят.
Если корпорация не зарегистрирована на фондовом рынке и цена акций неизвестна, то рыночную стоимость акции можно приблизительно рассчитать, взяв в качестве общего дохода величину дохода за предыдущий год или средний арифметический доход за два-три года и поделив на количество акций.
Также в зарубежной практике широко используется метод оценки стоимости акции на базе доходности акций. Доходность акций представляет собой отношение дохода в расчете на одну акцию к общему доходу, выраженное в процентах, и рассчитывается как отношение прибыли за вычетом налога и дивидендов на количество выпущенных обыкновенных акций. И отсюда рыночную цену акции можно рассчитать, задавая ее желаемую доходность.
В качестве альтернативы при выборе базы для оценки стоимости акции можно использовать величину дивидендов. Оценка на базе дивидендного дохода - наилучший метод оценки пакетов акций мелких акционеров.
Дивидендный доход представляет собой отношение дивидендов, выплачиваемых по акциям, к цене акции6, выраженное в процентах. Если дивидендный доход акционерного общества заранее неизвестен, то в таких случаях производят оценку стоимости акции, используя текущие дивидендные доходы по акциям аналогичных компаний. Имея информацию о дивидендном доходе компаний, зарегистрированных на фондовой бирже, рассчитывают средний арифметический уровень текущего дивидендного дохода в процентах и на его основе проводят оценку стоимости акции. Главным недостатком такого решения является субъективизм расчета, так как величина оценки зависит от выбранного дивидендного дохода.
5 При оценке безотзывных облигаций с постоянным доходом Рс заменяется на М - нарицательную стоимость облигации, выплачиваемую в момент погашения.
6 Например, акционерное общество выплачивает регулярные годовые дивиденды на общую сумму 24 тыс. у.е. по 100 тыс.
обыкновенных акций. Если известно, что дивидендный доход составляет 12%, то рыночная стоимость акции по методу дивидендного дохода будет равна: (24 тыс. у.е./ 100 тыс.)/0,12 = 2 у.е.
Оценка стоимости на базе дивидендного дохода обычно предполагает, что ожидаемые дивиденды по акциям в будущем будут постоянными. Если же ожидается рост дивидендов, то для оценки стоимости акций часто используют следующую модель дивидендного роста.
Модель единичного периода - ситуация, в которой предполагается, что инвестор покупает акцию, держит ее у себя один год, а затем продает. Если Р0 - текущая теоретическая цена акции, г - требуемая доходность, которую предполагает получить инвестор от вложения средств в данную ценную бумагу, Р, - цена акции через год, д — темп прироста цен и дивидендов в будущем годовом периоде, то:
Р=В1/(1+г)+Р1/(1+г) = ф^Р^/О + г)
где дивиденд, выплаченный в конце периода.
Поскольку нам известен темп роста цены, то можем записать:
(4)
(5)
Р0 = [О1 + Р0(1 + ф]/(1 + г), откуда Р0= Dj/( rs - ф.
Данная формула существует для варианта, когда г > д.
Мультипериодная модель. В этом варианте исчезает один исходный элемент определения цены акции, а именно ее будущая цена (Р,). Теоретическая («истинная») рыночная цена акции Р0 определяется методом DDM (Dividend Discounting Model), на основании которого можно оценивать их «недооцененность» или «переоценен-ность», как сумма будущего потока дисконтированных ожидаемых годовых дивидендов:
Р=-А
АЛ —
А А. ^ А
зависимость теоретической («истинной») рыночной цены от приемлемой нормы прибыльности с учетом риска, поскольку у каждого инвестора может быть свой взгляд на ее значение. Кроме того, в этой модели не учитывается рост курса акций, который во многих случаях является основной составляющей получаемого дохода, а также различные интересы участников РЦБ, в том числе играющих на повышение или понижение.
Модель с нулевым приростом
- частный случай мультипериодного подхода, в которой дивиденд по годам периода постоянен (темп его прироста равен нулю). Происходит трансформация в бессрочную облигацию:
Р0 = О/г, (7)
Модель постоянного прироста
- также частный случай мультипериодного подхода, в которой темп прироста дивиденда является постоянной величиной:
О, = 0/1 + ф,
Б2 = Б/1 + д)\
1+1 0+1) (1+1Г £(1+1)'
При использовании такого подхода на ближайшее будущее (2 года) ожидаемые дивиденды предсказываются для каждого года по их значению, в прогнозный период от 2 до 5 лет оцениваются темпы роста дохода компании и на период свыше 5 лет прогнозы делаются по ожидаемому среднему росту национального рынка.
Недостатком подобного подхода, как и аналогичных других математических методов, является
^А(1+<?У
п , „у ,=1 (1 + 1)
Осуществив преобразование в соответствии с формулой суммы геомтрической прогрессии, получим:
Р0 = В/(г,-ф. (8)
Третий частный случай - модель супернормального (переменного) роста или прироста дивиденда, превышающего среднеотраслевой прирост. Предположим, что некоторое время величина дивиденда компании растет темпами, превышающими среднеотраслевые. Через это время супернормальный прирост переходит в среднеотраслевой.
Общий подход к определению текущей стоимости ценной бумаги для случая супернормального (переменного) прироста:
D
SN+1
р =fMiM+_
0 ^ (1 + rsy (1-?„)•(! + 1)"»
«9)
/=1
где д$ы- супернормальный прирост; дк- нормальный прирост.
(Продолжение следует)
