CC BY
109
ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ И КРЕДИТ
УДК 657.372.5:336.64 (045)
ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ И СТОИМОСТЬ АКТИВОВ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ: ИТОГИ 2008-2012 ГГ.
ФЕДОТОВА МАРИНА АЛЕКСЕЕВНА
заслуженный экономист Российской Федерации, проректор, доктор экономических наук, профессор, Финансовый университет, Москва, Россия E-mail: mfedotova2007@mail.ru
ТИХОМИРОВ ДМИТРИЙ ВИКТОРОВИЧ
докторант кафедры корпоративных финансов и оценки бизнеса Санкт-Петербургского государственного экономического университета, Санкт-Петербург, Россия E-mail: DTikhomirov@bk.ru
ГУСЕВ КИРИЛЛ АНДРЕЕВИЧ
Начальник отдела управления ликвидностью Корпорации, Государственная корпорация «Ростехнологии», аспирант кафедры «Оценка и управление собственностью», Финансовый университет, Москва, Россия E-mail: gusev_kirill@mail.ru
В современных условиях кризисные явления в ходе развития компании и процессе прохождения ею разных этапов экономического цикла неизбежны. При этом в современной теории нет общего подхода к трактовке финансовой устойчивости и методов управления устойчивостью, а также стоимостью компании на базе общих факторов. Кризис 2008-2009 гг. и возможное замедление темпов экономического роста делает данные вопросы особенно актуальными. Статья является результатом обзора данных и анализа вопросов управления устойчивостью и стоимостью, которые проводись авторами в 2008-2012 гг.
В работе приводится анализ тенденций 2008-2012 гг. по показателям финансовой устойчивости, стоимости активов и капитализации компаний. Выделяются меры по управлению устойчивостью и стоимостью на различных стадиях развития компании. Приведены результаты анализа взаимосвязи основных коэффициентов финансовой устойчивости от экономической добавленной стоимости и капитализации российских энергетических компаний.
Прогнозируемое замедление темпов экономического роста может потребовать и в последующем анализа финансовой устойчивости, изменения стоимости активов и более активного применения мер по управлению финансовой устойчивостью и повышению стоимости. Материалы и приведенный анализ могут быть интересны специалистам-оценщикам и специалистам финансовых отделов.
Ключевые слова: финансовая устойчивость; стоимость активов; обесценение активов; управление стоимостью; российские энергетические компании.
АННОТАЦИЯ
FINANCIAL SUSTAINABILITY AND ASSETS OF RUSSIAN COMPANIES: RESULTS FOR THE 2008-2012 PERIOD
MARINA A.FEDOTOVA
vice-Rector, Doctor of Economics, Professor, Honored Economist of the Russian Federation, Financial university, Moscow, Russia
E-mail: mfedotova2007@mail.ru DMITRY V. TIKHOMIROV
doctoral student, chair of corporate finance and business evaluation, st.Petersburg state university of Economics, st. Petersburg, Russia E-mail: dTikhomirov@bk.ru
KIRILL A. GUSEV
Head of Liquidity management department, state corporation «Russian Technologies», post-graduate student at the chair «Assessment and management of the property», Moscow, Russia E-mail: gusev_kirill@mail.ru
ABSTRACT
In modern conditions crisis phenomena are inevitable as a company develops and goes through different stages of the economic cycle. At present time in the modern theory there is no common approach to the interpretation of financial sustainability and methods to manage company's stability and company's value using general factors.
The crisis of 2008-2009 and a potential slowdown in economic growth make these issues particularly relevant. The paper reviews research carried out by the authors in 2008-2012 and analyzes data on stability and value management for the mentioned period. The paper presents the analysis of trends over the period spanning 2008-2012 in terms of financial stability, value of assets and capitalization of companies. It suggests measures to control stability and value at different development stages of the company. The authors have analyzed the relationship between main coefficients of financial stability, economic added value and capitalization of Russian energy companies. The projected slowdown in economic growth may require carrying out further stability analysis, introducing changes in the value of assets and the intense use of management measures to maintain company's financial sustainability and increase its value. Materials and analysis data may be of interest to valuators and professionals of financial departments.
Keywords: financial stability, the value of assets, impairment of assets, value management, Russian energy companies.
ВВЕДЕНИЕ
Период 2005-2007 гг. в России и в мире характеризовался активными процессами на рынке слияний, поглощений и ростом цены акций, стоимости бизнеса, а также финансовых и нефинансовых активов на балансе компаний. Компании были вынуждены платить значительные премии за приобретения в ожидании достижения синергических эффектов от сделок в будущем, рассчитывали на существенные прибыли от переоценки активов в финансовой отчетности, не предполагая спада, активно привлекали заемный капитал для финансирования расширений [1].
Однако начавшийся в 2008 г. мировой финансовый и экономический кризис отразился на результатах деятельности и финансовом положении большинства отечественных компаний. Так, согласно данным анализа 56 крупнейших публичных компаний в России, проведенного в компании КПМГ при участии автора, среднее падение капитализации за 2008 г. по различным секторам экономики составило от 58 % до 86 %. Помимо этого, негативные тенденции нашли свое отражение не только в падении стоимости акций, но и в снижении стоимости активов, отраженных в финансовой отчетности ряда компаний,
ухудшении финансового состояния компаний и нарушении финансовых ковенантов [2].
В данной статье предполагается рассмотреть вопросы измерения финансовой устойчивости и тенденции изменения устойчивости и стоимости активов в кризисный и посткризисный период 2008-2012 гг., а также уделить внимание проблемам управления стоимостью бизнеса и показателями финансовой устойчивости, выявить основные факторы финансовой устойчивости и управления стоимостью.
ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ: ПРОБЛЕМЫ ИЗМЕРЕНИЯ
Финансовая устойчивость — это многогранное понятие и означает сбалансированность активов компании и источников их финансирования, а также возможность компании своевременно обслуживать долговые обязательства. Существуют различные подходы к определению, расчету и трактовке финансовой устойчивости, однако в любом случае она представляет собой итоговый показатель, характеризующий финансовое состояние хозяйствующего субъекта в целом.
Таким образом, при характеристике финансовой устойчивости подразумевается, что финансовая устойчивость является долгосрочным показателем и отражает риск инвестирования в компанию, характеризует стабильность функционирования компании, сбалансированность активов компании и источников их формирования и возможность компании отвечать по обязательствам.
Традиционно для анализа финансовой устойчивости используется ряд финансовых показателей: относительных показателей-коэффициентов и абсолютных показателей.
Среди множества относительных и абсолютных показателей, характеризующих финансовую устойчивость, в средне- и долгосрочной перспективе наиболее важными представляются показатели соотношения собственного и заемного финансирования в различных вариациях (коэффициент автономии или финансовой независимости, финансового рычага), коэффициент покрытия процентов, коэффициент соотношения долга и операционной прибыли до расходов по амортизации и др.
Показатели финансовой устойчивости могут быть использованы руководством компании, акционерами, другими заинтересованными лицами. Особое внимание управлению показателями необходимо уделять при их использовании в качестве финансовых ковенантов (условий) банками, предоставившими компании финансирование: несоблюдение одних ковенантов (например, соотношения между прибылью и процентными расходами) может приводить к реклассификациям в финансовой отчетности и нарушению других ковенантов, ухудшению показателей финансовой устойчивости.
Очевидно, что расчетные значения показателей зависят как от объективных факторов, результатов финансового менеджмента и управления стоимостью, так и от субъективных — например, стандартов и требований финансовой отчетности. Наиболее существенные различия в стандартах, которые могут повлиять на значение устойчивости и стоимости активов и обязательств и прибыль, касаются трактовки и вопросов оценки объектов финансового лизинга, основных средств, инвестиционного имущества, биологических активов, подходов к тестированию активов на обесценение. В данной статье не представляется возможным рассмотреть эти различия, однако мы затронем их в вопросе тестирования активов на обесценение. Итак, перейдем к рассмотрению особенностей различных стандартов учета в данном вопросе и результатов отчетности компаний в 2008-2012 гг., а далее попытаемся сделать выводы и рекомендации применительно к управлению стоимостью в компаниях.
МЕТОДОЛОГИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ОБЗОРА
В рамках обзора тенденций за 2008-2012 гг. предполагается рассмотреть основные показатели, динамику и провести анализ имеющейся информации по показателям финансовой устойчивости и стоимости активов отечественных компаний. С целью определения тенденций и формулировки выводов было решено предпринять следующие шаги:
• проведение анализа отчетности крупнейших компаний России для анализа изменения основных показателей финансовой устойчивости;
| Металлургия и горнодобывающая отрасль | Нефтегазовый сектор
| Потребительский сектор и розничная торговля ' Промышленный сектор ' Сектор телекоммуникаций и СМИ ' Сектор транспорта и транспортной инфраструктуры 'Финансовый сектор | Электроэнергетика
Рис. 1. Отраслевая структура выборки отечественных компаний, %
• проведение анализа отчетности этих компаний на предмет выявления обесценения различных видов активов в разрезе секторов экономики; сравнение обесценения активов с изменением рыночной капитализации выбранных компаний также в разрезе секторов. Для решения поставленной задачи необходима финансовая и управленческая информация о компаниях. Было принято решение о необходимости анализа публично доступной информации, представленной в финансовой отчетности крупнейших отечественных компаний. С этой целью было выбрано 100 крупнейших компаний России по данным журналов Forbes, «Эксперт» и «Росбизнесконсалтинг» по итогам 2012 г. (крупнейшие предприятия по размеру выручки от реализации или другой базы, признанной аналогичной, например, процентному доходу для предприятий финансового сектора), которые отвечают следующим критериям:
1) публикуют отчетность по международным стандартам финансовой отчетности (далее МСФО) или общепринятым правилам бухгалтерского учета США (далее ОПБУ США). Данные стандарты предполагают представление отчетности о финансовом состоянии и результатах деятельности на консолидированном уровне, а также переоценку ряда статей и обязательств. Данные отчетности по российским положениям по бухгалтерскому учету (РПБУ) обычно представляются на неконсолидированном уровне и отражают исторические данные об активах и обязательствах, которые могут существенно отличаться от текущих значений;
2) имеют опубликованную отчетность за 2008-2012 гг. (пятилетний исторический период). В 2012 г. отчетность по МСФО или ОПБУ США опубликовали более 160 компаний, однако не все компании имеют отчетность за предыдущие годы, что делает невозможным анализ их данных за весь период;
3) для анализа ряда показателей, связанных с рыночной капитализацией компаний, из общей выборки были также выбраны компании, котирующиеся на фондовом рынке и имеющие историю котировок за 2008-2012 гг. (пятилетний исторический период). Количество таких компаний — 56.
В анализе использовался ресурс СарйаПО, а также данные финансовой отчетности компаний, представленные на интернет-сайтах компаний или в других источниках.
Общая сумма выручки выбранных компаний в 2012 г. составляет около 27,3 трлн руб. По данным аналитических агентств, общая сумма выручки крупнейших 500 компаний России составляет порядка 50 трлн руб., можно утверждать, что в анализ включена значительная часть крупных компаний России.
Отраслевая структура выборки представлена компаниями 8 секторов. Наименее интересным и наглядным для анализа в данном случае представляется финансовый сектор в силу специфики (специфические показатели финансовой устойчивости и обесценение выданных кредитов), а также представления отчетности (отсутствие выделения краткосрочных активов и обязательств в отчетности). Таким образом, основной акцент делается на компаниях нефинансового сектора, которые как раз являются заемщиками компаний финансового сектора.
50% -1 45% -40% 35% -30% 25% -20% 15% -10% 5% 0%
12% 15% 18% 21% 24% Более
2008 2009 2010 Рис. 2. Распределение стоимости капитала в 2008-2010 гг.
По результатам анализа относительных и абсолютных показателей финансовой устойчивости выбранных компаний за 2008-2012 гг. можно сделать следующие выводы.
Отношение собственного капитала к валюте баланса было достаточно стабильным на протяжении всего периода, хотя и существенно отличалось в разрезе секторов. Наибольшее значение можно наблюдать в капиталоемких отраслях — электроэнергетике, металлургии, нефтегазовом секторе.
Отношение же рыночной капитализации к валюте баланса или чистым активам по данным отчетности было крайне волатильным в силу значительных изменений капитализации компаний в 2008-2012 гг. Резкий рост капитализации в 2009-2010 гг. после спада 2008 г. привел к тому, что в ряде секторов капитализация существенно превысила значение чистых активов по данным отчетности и даже валюту баланса.
В данном случае следует рассмотреть тенденции изменения стоимости активов по данным отчетности и сравнить их с тенденциями изменения капитализации. С этой целью мы рассмотрели обесценение основных средств, гудвилла, нематериальных активов, объектов инвестиционной собственности, а также активов предприятий финансового сектора (выданных кредитов). Также мы проанализировали соотношение между признанным обесценением активов и изменением рыночной капитализации компаний начиная с 2008 г. и за период 2008-2012 гг.
Если говорить о количестве компаний, признавших обесценение активов в отчетности, можно отметить следующее:
1) на протяжении всего периода 20082012 гг. около 60-70 % компаний признавали убытки от обесценения (от половины до 96 %) от общего числа компаний в каждом секторе экономики;
2) наиболее значительное суммарное обесценение активов исследуемых компаний наблюдалось в 2008-2009 и несколько меньше в 2010 г. (составило приблизительно 850, 950 и 500 млрд руб. соответственно, или от 12 % до 24 % от общей суммы операционной прибыли до вычета убытка от обесценения).
Наибольшая доля компаний, признавших обесценение, относится к финансовому сектору (например, в 2008 г. — 26 из 27 компаний данного сектора). Это объясняется значительным списанием кредитов, выданных в период с 2006 г. по 2008 г. В суммарном выражении наиболее существенное обесценение активов признали предприятия финансового сектора: обесценение в 2008-2010 гг. составляло более 1 трлн руб. В остальных секторах экономики суммы признанного обесценения значительно сокращались после значительных списаний в 2008-2009 гг.
На протяжении 2008-2012 гг. можно было наблюдать снижение ставок дисконтирования, что повышает стоимость бизнеса и активов, а также положительно влияет на финансовую устойчивость компании (за счет снижения процентов, увеличения прибыли и стоимости активов и собственного капитала). При сравнении используемых ставок дисконтирования за период с 2008 по 2010 г. приняты следующие допущения: во-первых, если отчетность не содержит средневзвешенной стоимости капитала для компании в целом, то в качестве
таковой была принята ставка, указанная для конкретного подразделения, либо средняя из указанных ставок; во-вторых, если не указано иное, то предполагалось, что ставка является доналоговой, номинальной и номинированной в валюте отчета. Анализ в части раскрытия ставок дисконтирования показал, что средняя величина применяемых ставок дисконтирования сократилась. Средняя стоимость капитала в 2008 г. составляла 17,8 %, в 2009 г. она сократилась до 16,4 %, а в 2010 г. — до 13,2 % (рис. 2), в 2011-2012 гг. не наблюдалось значительного изменения ставок. После 2008-2009 гг. существенно сократилось количество компаний, применявших ставку дисконтирования более 20 %. Снижение стоимости капитала может быть обусловлено улучшением макроэкономической ситуации — снижением рисков и ставок заимствования [3, 4].
При сравнении обесценения активов с изменением капитализации компаний можно отметить следующее. Сумма признанного обесценения активов за 2008 г. оказалась существенно меньше совокупного снижения капитализации компаний за аналогичный период. Это могло быть вызвано различными причинами, среди которых чрезмерное снижение капитализации ряда компаний в условиях кризиса, ожидания компаний выйти на устойчивые темы роста в течение некоторого периода (что снижает сумму возможного обесценения) и отсутствие переоценки в течение некоторого докризисного периода, в результате чего активы отражались в отчетности по стоимости меньшей, чем максимальная докризисная стоимость, что также уменьшило размер обесценения. В 2009 г. наблюдались противоречивые тенденции: с одной стороны — значительный рост капитализации компаний, с другой стороны — значительное число компаний еще продолжало признавать обесценение. В 2010 г. также, несмотря на существенный рост капитализации и восстановление убытков, признанных в предыдущие годы рядом компаний, большинство компаний продолжали признавать обесценение основных средств, гудвилла и других активов в своей отчетности; сумма восстановления обесценения, признанного в предыдущие годы, оказалась незначительной.
Обесценение активов за весь период с 2008 по 2012 г. оказалось уже более сопоставимым с изменением капитализации компаний за аналогичный период, однако, безусловно, данные в разрезе секторов и компаний существенно различаются между собой.
ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ И УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ
При сопоставлении факторов стоимости компании и факторов финансовой устойчивости очевидна их взаимосвязь. Концептуальное сходство состоит в том, что при увеличении стоимости собственного капитала компании увеличивается его доля в активах компании и тем самым повышается финансовая устойчивость. Это дает возможность повысить финансовую устойчивость компании на основе управления стоимостью. В то же время не стоит забывать, что взаимосвязь может быть и обратной: повышение финансовой устойчивости в ущерб эффективности и результатам деятельности может отрицательно влиять на стоимость компании.
Условно управление стоимостью на разных этапах цикла и в зависимости от фазы кризиса можно увидеть на рис. 3 [5]:
• при благоприятных внешних условиях и росте рынка руководство компании может уделять особое внимание оптимизации бизнес-процессов и увеличивать стоимость бизнеса, уделяя меньше внимания показателям устойчивости, что может быть опасно при ухудшении ситуации;
• в условиях ухудшения макроэкономических факторов или неэффективности бизнес-процессов компании, отставании технологий, активизации конкурентов и потере доли рынка необходимо принять меры для восстановления — повышения устойчивости, платежеспособности, совершенствования процессов и систем и восстановления бизнеса;
• в условиях риска банкротства и ликвидации бизнеса необходимо принятие срочных и, как правило, чрезвычайных мер для выхода из кризиса.
Очевидно, что для повышения стоимости в долгосрочном периоде компания должна приносить экономическую прибыль, иметь
Рис. 3. Управление стоимостью на разных этапах экономического цикла
добавленную экономическую стоимость (от англ. EVATM — Economic Value Added), которая представляет собой прибыль предприятия от обычной деятельности за вычетом налогов и вмененных затрат на весь инвестированный капитал. Чем большую прибыль получает компания при сохранении риска на прежнем уровне, тем больше добавленная стоимость. При этом снижение рисков инвестирования в предприятие, которое может быть достигнуто за счет комплексной системы управления рисками, также положительно влияет на стоимость бизнеса.
Еще в 2010 г. отделом управленческого консультирования компании КПМГ было опубликовано исследование «Создание экономической прибыли. Анализ российских компаний», в котором представлен анализ деятельности около 70 крупнейших компаний России за 2005-2008 гг., т. е. за период активного роста 2005-2007 гг. и начала кризиса 2008 г.
Следует отметить, что 28 компаний еще в докризисный период устойчиво демонстрировали отсутствие положительной экономической добавленной стоимости в течение четырех лет. Таким образом, в качестве основных проблем компаний выступает не внешняя среда, а система управления компанией, а также недостаточная эффективность процессов. Компании, создающие стоимость в течение указанного временного периода, обладают следующими основными характеристиками: они являются наиболее
крупными по размеру активов, обладают концентрацией собственности, демонстрируют высокий уровень не только рентабельности продаж, но и темпов роста выручки, имеют независимых членов и иностранных инвесторов в составе совета директоров, имеют повышенный уровень делового риска [6]. Вследствие того, что период исследования захватил только начало экономического кризиса, характеристики компаний, сумевших сохранить стоимость в течение 2009-2010 гг., могут отличаться, в частности в вопросе о росте продаж и риске.
Метод добавленной экономической стоимости EVA (от англ. economic value added) при корректном применении учитывает соотношение стоимости собственного и заемного капитала и позволяет сделать вывод о том, насколько эффективно используется капитал компании в принципе, т. е. приносит ли деятельность компании экономическую, а не только бухгалтерскую прибыль.
Однако несмотря на кажущуюся простоту и изложенные выше преимущества, метод добавленной экономической стоимости обычно не применяется для оценки крупных компаний, поскольку носит несколько упрощенный характер, а повышение его точности требует внесения в прогнозные данные существенных и иногда сложных корректировок.
Для получения экономической добавленной стоимости возможно построение специальной системы управления компанией, нацеленной
таблица 1
Основные финансовые показатели российских энергетических компаний по МСФО за 2012 г., млн руб.
Капитализация Долгосрочная кредитная задолженность (long term debt) Текущие обязательства (current liabilities) Текущие активы (current assets) Прибыль до налогообложения и процентных расходов, EBIT Совокупные активы (total assets) Наименование компании № п/п
102863 5 714 24 015 19 813 13 496 99 575 Иркутскэнерго 1
72 058 16 523 18 087 55 273 6 534 267744 Мосэнерго 2
100269 49 525 57 270 30 370 26 186 269057 МОЭСК 3
18 423 10 640 5 123 7 111 3 564 44 867 МРСК Волги 4
8 456 10 570 5 674 7 914 574 42 058 МРСК Северо-Запада 5
25 627 9 911 9 394 10 462 503 66 825 МРСК Урала 6
127723 187272 222583 179 874 49 688 972736 МРСК Холдинг 7
34 534 26 149 13 484 16 715 7 556 89 571 МРСК Центра 8
26 800 22 092 10 191 14 076 3 596 73 309 МРСК Центра и Приволжья 9
77 921 25 413 17362 18 204 9 679 127864 ОГК 5 Энел 10
308933 65 979 194 272 191966 (2 482) 854 747 Русгидро 11
36 147 26 013 19 811 17 192 9 859 147936 ТГК 1 12
10 064 8 280 9 505 9 806 (6 777) 50 994 ТГК 4 Квадра 13
64 238 1 427 20 166 22 549 2 194 85 744 ТГК 7 Волжская 14
342772 216418 73 466 96 412 21 850 1 260241 ФСК ЕЭС 15
на максимизацию стоимости (англ. УБМ). Концепция является достаточно новой, но в последние годы наблюдался рост интереса к методам управления стоимостью, а подведение итогов кризиса 2008-2009 гг. может подтолкнуть компании к таким более активным действиям, как:
• мониторинг деятельности и операционных результатов;
• мотивация персонала и высшего руководства, представление бонусных программ — увязка долгосрочных целей компании с интересами лиц, которые принимают решения;
• контроль инвесторов за состоянием дел, изменением стоимости бизнеса;
• выявление долгосрочных трендов и краткосрочных мер, корректировка стратегии и тактики ведения бизнеса;
• взаимодействие с финансово-экономическим сообществом;
• уменьшение стоимости заемного капитала и оптимизация структуры капитала.
Предполагается, что в процессе применения моделей может нарабатываться опыт, корректироваться сами модели и подходы к управлению компанией. В любом случае, как в кризисных, так и в обычных условиях руководство компании должно иметь возможность оперативного принятия обоснованных управленческих решений, базирующихся на комплексной финансовой модели, которая будет корректироваться при значительном изменении условий ведения бизнеса.
АНАЛИЗ ВЗАИМОСВЯЗИ ОСНОВНЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ ФИНАНСОВОЙ УСТОЙЧИВОСТИ ОТ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ И КАПИТАЛИЗАЦИИ В рамках исследования был проведен анализ зависимости основных коэффициентов
Рис. 4. Зависимость коэффициента экономической добавленной стоимости от финансового левериджа
финансовой устойчивости российских энергетических компаний от показателя экономической добавленной стоимости (EVA) и капитализации за 2012 год.
В основу анализа положены данные финансовой отчетности российских энергетических компаний по МСФО и рыночных котировок акций по результатам торгов на фондовой бирже ММВБ-РТС за 2012 г. Информация по анализируемым компаниям представлена в табл. 1.
В качестве показателя критерия эффективности роста экономической добавленной стоимости (economic value added, EVA) от показателей финансовой устойчивости в исследовании используется коэффициент добавленной экономической стоимости, показывающий долю EVA в величине чистых активов (собственного капитала) компании. Данный коэффициент показывает, какая доля источников собственных средств находится в форме экономической добавленной стоимости.
jçEVA _
EVA
• (1)
Net Assets
где EVA — экономическая добавленная стоимость (economic value added, EVA);
Net Assets — балансовая величина чистых активов (собственный капитала), а при анализе уровня финансового левериджа используется значение рыночной капитализации (Market Capitalization).
При анализе экономической добавленной стоимости (economic value added, EVA) оптимальное значение коэффиц иен та финансовой устойчивости CFSOpt находится из необходимого и достаточного условияэкстремума первого порядка для регрессионной зависимости коэффициента добавленной экономической стоимости:
dKEVA
CFS0pt = = 0 ,
(2)
dCFS
где CFS — коэффициент финансовой устойчивости (coefficient of financial stability);
KEVA — регрессионная зависимость коэффициента добавленной экономической стоимости от коэффициента финансовой устойчивости (CFS).
Также проводится анализ зависимости коэффициента экономической добавленной стоимости (1) от коэффициента Альтмана (Altman Z Score), который характеризует способность компании демонстрировать степень риска банкротства.
На основе полученной статистической информации по исследуемым компаниям были получены регрессионные зависимости коэффициентов финансовой устойчивости и стоимостных показателей. На рис. 4 представлена зависимость коэффициента экономической добавленной стоимости от финансового рычага (левериджа).
Как видно на рис. 4, коэффициент экономической добавленной стоимости меньше
Рис. 5. Зависимость коэффициента экономической добавленной стоимости от коэффициента Альтмана
y = 431,14x2 + 96,479x + 7,002 ЛЛ nn
Z Altman Score 2 lt,UU R2 = 0,8353 1 o nn
I 2,00 1 n nn
I 0,00 я nn
0,00 R nír
0,00 A nn
^^^ 4,00
---- 2,00 n nn
1 1 и,ии -0,20 -0,15 -0,10 -0,05 0, EVA / Net Assets 00 0,05 0,10
нуля, что обусловлено отрицательным значением EVA и показывает «разрушение» стоимости данными компаниями. Следовательно, акционеры ведущих энергетических компаний РФ теряют вложенный в предприятия капитал за счет недополучения альтернативной доходности.
Большинство энергетических компаний РФ характеризуются отрицательным значением EVA в силу того, что рентабельность инвестированного капитала (ROIC) меньше расходов на привлечение инвестированного капитала. Недостаточное значение рентабельности инвестированного капитала (ROIC) обусловлено малой величиной чистой операционной прибыли для этих компаний.
Максимальная (оптимальная) величина добавленной экономической стоимости и рыночной цены собственного капитала (капитализации) ведущих энергетических компаний РФ достигается при одинаковом уровне финансового левериджа (см. рис. 4), равном 0,45-0,50.
Следовательно, добавленная экономическая стоимость и капитализация энергетических компаний РФ демонстрируют одинаковую динамику зависимости от финансовой устойчивости на основе критерия финансового леве-риджа и находятся в тесной корреляционной зависимости.
Как видно на рис. 5, наибольшее количество значений коэффициента Альтмана находится в интервале Z = 1,81^2,99, что говорит о том, что средняя вероятность банкротства
российских энергетических компаний не превышает 50 % и находится в интервале от 20 % до 50 %. Также на рис. 5 видно, что с увеличением собственного капитала компании наблюдается рост значения коэффициента Альтмана, что свидетельствует о снижении вероятности банкротства и повышении финансовой устойчивости российских энергетических компаний.
Сводные данные рассчитанных по результатам проведенного исследования оптимальных коэффициентов финансовой устойчивости российских энергетических компаний представлены в таблице ниже (табл. 2).
В целом по результатам проведенного исследования можно сделать следующие выводы.
Российские энергетические компании характеризуются достаточно высоким уровнем финансовой устойчивости, которая находится в тесной взаимосвязи с показателями капитализации и экономической добавленной стоимости.
Добавленная экономическая стоимость и капитализация энергетических компаний РФ демонстрируют одинаковую динамику влияния на финансовую устойчивость на основе следующих критериев:
• финансового левериджа;
• коэффициента покрытия процентов;
• коэффициента совокупных обязательств к ЕВ1Т (прибыли до налогообложения и процентных выплат);
• коэффициента маневренности собственного капитала.
Таблица 2
Сводная таблица показателей коэффициентов финансовой устойчивости
энергетической отрасли РФ
№ п/п Наименование показателя финансовой устойчивости. Среднее нормативное значение Оптимальное значение/ Доверительный интервал для коэффициента фин. устойчивости на базе управления капитализацией компании Оптимальное значение/ Доверительный интервал для коэффициента фин. устойчивости на базе управления экономической добавленной стоимостью компании
1 Коэффициент финансового левериджа не более 2 0,45-0,55 (оптимальное значение) 0,50 (оптимальное значение)
2 Коэффициент покрытия процентов (EBIT/ Interests). 1,5 и более 7,0 (оптимальное значение) 8,0 (оптимальное значение)
3 Коэффициент отношения совокупных обязательств к EBIT не более 3 2,0-2,5 (оптимальное значение) 2,5-3,0 (оптимальное значение)
4 Коэффициент капитализации 0,35 (оптимальное значение)
5 Коэффициент концентрации оборотных средств 0,17 (оптимальное значение) 0,17 (оптимальное значение)
6 Коэффициент маневренности собственного капитала 0,5 и выше 0,05-0,20 (интервал наибольшей плотности значений) 0,05-0,20 (интервал наибольшей плотности значений)
7 Коэффициент (Altman Z Score) 1,88 и выше (вероятность банкротства не более 50 %) 1,75-2,25 (интервал наибольшей плотности значений)
Они находятся в тесной корреляционной зависимости.
Энергетические компании Российской Федерации имеют невысокий уровень финансового левериджа, что отражает невысокий финансовый риск, связанный с неопределенностью прогнозирования рентабельности собственного капитала и экономической добавленной стоимости.
С ростом уровня финансового левериджа и коэффициента капитализации увеличивается добавленная экономическая стоимость и капитализация энергетических компаний РФ.
Оптимальный уровень финансового ле-вериджа соответствует небольшому оптимальному значению коэффициента соотношения совокупного долга к прибыли до налогообложения и процентных выплат (ЕВ1Т). Данный факт свидетельствует о корреляции и сбалансированности оптимальных показателей финансового левериджа
и платежеспособности компаний энергетической отрасли.
Российские энергетические компании имеют возможность поддерживать невысокий уровень оборотного капитала и пополнять его в случае необходимости за счет собственных источников. Наблюдается рост экономической добавленной стоимости и капитализации с уменьшением доли источников собственных средств, находящихся в мобильной форме.
Удельный оптимальный вес оборотных средств в общей сумме источников финансирования, при котором достигается допустимый (оптимальный) уровень потери ликвидности компании, соответствует области наибольших значений капитализации и доли экономической добавленной стоимости в величине собственного капитала компании.
На основе полученных значений коэффициентов Альтмана для российских энергетических компаний средняя вероятность
банкротства данных компаний не превышает 50 % и находится в интервале от 20 % до 50 %. С увеличением положительной доли экономической добавленной стоимости в собственном капитале компании наблюдается рост значения коэффициента Альтмана, что свидетельствует о снижении вероятности банкротства и повышении финансовой устойчивости российских энергетических компаний.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Финансовый и экономический кризис 20082009 гг. привел к значительному снижению капитализации компаний и обесценению различных видов активов: основных средств, гудвилла и других нематериальных активов, инвестиционной собственности, займов
выданных, а также средств, инвестированных в девелоперские проекты.
В то же время значение капитализации в большинстве компаний вернулось на докризисный уровень, а списания активов были не столь значительны в относительном выражении. В результате улучшения общей конъюнктуры, значительных расходов государства и других факторов компаниям удалось поддерживать свою финансовую устойчивость и прибыльность на приемлемом уровне, вернуть капитализацию на докризисный уровень. Однако с учетом сокращения государственных расходов и менее оптимистичных прогнозов роста экономики компаниям необходимо разработать модели средне- и долгосрочного управления стоимостью и финансовой устойчивостью.
ЛИТЕРАТУРА
1. Evaluating Impairment Risk. Goodwill impairment continues its upward climb. KPMG. 3 p. www.kpmg.com.
2. Обесценение активов в условия экономического кризиса: итоги 2008, 2009, 2010 гг. Исследование КМПГ. URL: www.kpmg.com.
3. Тихомиров Д. В. Обесценение активов: проблемы оценки и отражения в финансовой отчетности // Известия СПбУЭФ. — 2010. — № 3. — С. 7.
4. Соколова Л. В., Тихомиров Д. В. Обесценение активов в условиях экономического кризиса: итоги 2008 года // Рынок ценных бумаг. Декабрь 2009 г. URL: http://www.rcb.ru.
5. Савин В. А., Тихомиров Д. В. Управление стоимостью компании на разных этапах экономического цикла. СПб.: Деловой Петербург. Бизнес-энциклопедия. Бонниер Бизнес-пресс. — 2012 — С. 10-15.
6. Создание экономической прибыли. Анализ российских компаний. КПМГ, ГУ — Высшая школа экономики. — 2010. URL: http://www.kpmg.ru.
REFERENCES
1. Evaluating Impairment Risk. Goodwill impairment continues its upward climb. KPMG. 3 p. www.kpmg.com.
2. Impairment of assets under economic crisis conditions: Results of 2008, 2009 and 2010. KPMG study. www.kpmg.com (in Russian).
3. Tikhomirov D. V. Impairment: estimation and recognition in the financial statements. / / Proceedings SPbUEF. — 2010. — № 3. — p. 7 (in Russian).
4. Sokolova L. V. Tikhomirov D. V. Impairment of assets during the economic crisis: Results of 2008 / / Securities market. December 2009 Electronic version of magazine. http://www.rcb.ru (in Russian).
5. Savin V. A., Tikhomirov D. V. Company's value management at different stages of the economic cycle. Business Petersburg. Business Encyclopedia. Bonnier Business Press. 2012 pp.10-15 (in Russian).
6. Creation of economic profit. Analysis of Russian companies. KPMG, SU- Higher School of Economics. 2010. http://www.kpmg.ru.
